综合-美国降息落地出口链板块存在哪些投资机会

美国降息落地，出口链板块存在哪些投资机会？美国降息落地，出口链充分受益：2024年9月19日，美联储发布公告，大幅降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%~5%，美联储点阵图中位数显示，美联储2024年将累计降息100个基点，在9月降息50个基点后，还有50个基点的降息预期。美联储2025年料再将降息100个基点，与6月点阵图预期的降息幅度相同。美国降息落地，消费者支出有望保持韧性，住房需求有望快速回暖，国内相关出口链企业将充分受益。家居板块：一方面，美联储降息通常对美国成屋销售有明显的正向拉动，多数情况下降息开启2个月后成屋销量即会有明显提升，本轮降息开启后，房屋供给短缺的问题将显著改善，成屋销售有望快速复苏，位于地产后周期的家居板块将充分受益；另一方面，目前美国家居库存已筑底，伴随家居需求的提振，为维持合理的库销水平，补库需求将有所增加，同时中美贸易摩擦预期下，家居批发端补库亦或有所提速。我们看好降息后美国地产复苏和家居补库带来的需求提升，建议关注位于家居出口链、基本面优质的公司：匠心家居、梦百合。家电板块：美国降息对国内家电企业报表端的影响是多层次、多维度的。1）收入端：美国降息作为逆周期调节政策，一般是在预期经济增速放缓的大背景下发生的，因此同期中国出口增速、家电企业出口增速放缓，出现阶段性承压。对应地，随着降息周期结束，全球主要经济体宽松的货币政策有望带动全球经济复苏，同时伴随着美国住宅销售的逐步回暖，有望带动家电需求好转；2）利润端：美国降息与人民币汇率并无直接强关联关系，若降息期间出现人民币升值，对于国内公司的海外业务毛利率、汇兑收益均有负面影响，但影响仅集中在1-2年。我们认为海外收入占比高、竞争优势较强的国内家电企业在降息周期结束、海外经济稳健发展、美国成屋销售温和复苏下，有望在2025-2026年迎来收入和业绩的增长，建议关注白电龙头美的集团、海尔智家，小家电代工龙头新宝股份、莱克电气。纺服板块：年初以来伴随着欧美零售回暖，品牌商库存回归健康，行业由去库进入补库阶段，纺织制造企业订单逐步好转，订单规模、产品结构、毛利率、产能利用率等多个指标逐步修复。相关受益标的建议关注：纺织织物赛道对应鲁泰A，纤维赛道对应百隆东方，服装赛道对应申洲国际(H)、健盛集团、盛泰集团等，鞋类赛道受益标的对应华利集团、裕元集团(H)等。风险分析：美联储降息节奏不及预期，美国经济增长不及预期，贸易摩擦带来的不确定性，原材料价格上涨超预期。10% -1%-11%-22%09/2312/2303/2406/2409/24造纸印刷轻工沪深300资料来源：Wind出口链联合报告出口链联合报告 5 5 7 92、家电篇：美国成屋销售偏弱、耐用品去库接近尾 2.1成屋销售偏弱，耐用消费品支出仍处于退潮期 2.2耐用品去库接近尾声，降息有望迎来新一轮补库周期 2.3收入端：降息周期对于家电出口需求的影响如何？ 2.4利润端：降息周期对于家电公司报表的影响如何？ 3、纺服篇：纺织服装下游品牌商处于补库周期，制造商订单 3.1行业下游：欧美终端零售回暖，库 3.3产业链转移：美国纺织服装进口向东南亚及南亚地区转移趋 5 6 6 6 7 7 7 8 8 图32：2019年1月~2024 9表2：近两次美国降息周期时间及美国有效联邦基 出口链联合报告出口链联合报告美联储降息通常对美国成屋销售有明显的正向拉动，但节奏不一。从1981年沃尔克正式开启降息起至2024年8月止，美联储先后进行了八轮降息，由于第五轮降息持续时间过短，我们对其余七次降息期间美国成屋销量的变化趋势进行复盘，可以发现1）在美联储降息期间，美国成屋销售通常呈上行趋势2）降息期间成屋销量的变化幅度和节奏不一，多数情况下降息开启2个月后成屋销量即会有明显提升；（3）2007年9月-2008年12月的降息周期成屋销量出现下滑，主要系全球经济危机下需求端疲软，买方力量不足所致，而彼时成屋库存位于历史高点4）2019年8月-2020年4月的降息周期期间，美国成屋销量下滑主要系美国新冠疫情短暂影响地产交易所致。资料来源：TradingEconomics，wind，光大证券研究所整理注：红色区域代表美联储降息期间；截至2024年6月；表格未统计第5次降息根据我们于2023年8月17日发布的《美国地产否极泰来，出口板块风云再起——家居出口链研究专题报告》的研究结论，美国房地产的衰退期通常在2.5-3.5年，且当美国二手房销量跌至年化400万套水平时即进入底部区域。本轮美国地产从2022年初算起已步入下行通道三年半左右的时间，目前成屋销量亦在400万套左右水平，因此从时间和空间的角度来看，美国地产下行期已步入尾声。当前美国地产景气不佳主要由于高利率环境下卖家惜售导致，美国成屋库存处于历史低位，我们认为，降息开启后，房屋供给短缺的问题将显著改善，成屋销售有望快速复苏。资料来源：wind，光大证券研究所整理注：统计截至2024年7月，红色虚线代表1999年1月至今美国成屋库存平均值资料来源：wind，光大证券研究所整理注：统计截至2024年7月2024年9月，美联储大幅降息50个基点，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%~5%，且美联储点阵图中位数显示，美联储2024年将累计降息100个基点，在9月降息50个基点后，还有50个基点的降息预期，美国地产周期拐点已至。从美国家具店销售额和成屋销售额同比数据来看，两者变化趋势存在一定的正相关，我们看好美国家居行业将受益于地产销售复苏的前景。资料来源：CME，光大证券研究所整理；注：数据截至2024年9月19日凌晨3点资料来源：wind，光大证券研究所整理注：统计截至2024年7月；为保障展示效果，有部分数据未展示全美国家居库存已筑底，零售端同比增速已回正。2024年7月美国家居零售/批发库存同比增速分别为+0.7%/-5.7%，批发端库存同比降幅自2023年10月以来呈趋势性地收窄，零售端库存同比增速也在2024年7月回正，我们认为当前美国家居库存已进入筑底阶段。资料来源：wind，光大证券研究所整理；统计截至2024年7月资料来源：wind，光大证券研究所整理；统计截至2024年7月目前家居零售库销比处于正常水平，批发端库销比略高，整体处于合理区间。伴随家居需求的提振，为维持合理的库销水平，补库需求将有所增加。资料来源：wind，光大证券研究所整理；统计截至2024年7月；为保障展示效果，有部分数据未展示全贸易摩擦预期下，批发端补库或有所提速。回顾2018年以来美国对华家具的两轮加征关税来看，在每轮关税加征实施后，美国家居批发商库存同比增速有所提速，并将持续3~4个月。我们认为加征关税的确定实施会增加渠道商对未来贸易不确定性的担忧，从而增加备货，考虑到运货及入库周期影响，这种不确定性带来的影响有一定的长尾效应。资料来源：USITC，wind，光大证券研究所整理注：统计范围为2015年1月-2020年12月我们看好降息后美国地产复苏和家居补库带来的需求提升，建议关注位于家居出口链、基本面优质的公司：匠心家居、梦百合。匠心家居在美国家具市场软体类品牌中占有一席之地，产品包括智能电动沙发、智能电动床及智能家具配件，主要销往境外，2023年外销收入贡献达到99.0%，其中美国为最大的销售市场，收入占比达到70%以上。我们看好匠心家居受益于行业需求提升的前景，并看好公司向OBM行业品牌转型的前景；梦百合是全球布局的记忆绵床垫领跑者，产品主要销往美国、欧洲等海外地区，2020年以来其北美地区营收占比接近60%，我们看好三轮床垫反倾销后，公司在美国业务的恢复前景。2023年北美地区营收占比为57%资料来源：wind，光大证券研究所整理美国降息节奏不及预期若美国后续降息幅度及节奏不及预期，则将影响美国地产的复苏，从而影响家居需求预期。贸易摩擦带来的不确定性美国大选结果未定，后续美国针对进口商品的贸易政策仍具有较高的不确定性，若美国针对中国、东南亚在内的国家统一加征进口关税，则将对相关出口公司的经营带来负面影响。原材料价格大幅上涨沙发、床垫等家具的原材料主要包括MDI、TDI、软泡聚醚等，若原材料价格出现大幅上涨，则将对相关公司毛利率产生负面影响。出口链联合报告出口链联合报告2、家电篇：美国成屋销售偏弱、耐用品去房贷利率对美国成屋销售形成压制，销售量持续承压。2024年6月美国成屋销售量（经季节性因素调整后折合成年率）为390万套（同比-5%、环比-5%销售量仍然持续承压，但跌幅较23年下半年明显收窄。回顾上一轮降息周期至低点2.68%（2020年12月），同期成屋销售量从521万套提升至665万套（同比+28%），降息带动房贷利率下行，能够有效带动美国成屋销售量提升。目前美国30年房贷利率处于2008年以来历史高位，预计随着美联储降息带动抵押贷款固定利率回落，成屋供给和需求均得到提振，成屋销售量有望触底并逐家电零售整体平稳，成屋销售回暖有望带动家电零售额提升。2024年1-5月美国家电零售金额同比+0.2%（CPI调整口径同比略有下滑考虑到历史上成屋销售数据弱领先于家电零售（1-2个季度估计成屋销售量数据回暖将带动家电零售额提升。资料来源：wind，光大证券研究所；注：数据截至2024年6月60%50%40%30%20%10%201901201904201907201910202001202004202007201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110202201202204202207202210202301202304202307202310202401202404——美国家电零售额同比——美国家电零售额同比（CPI调整）资料来源：TheU.S.Census，光大证券研究所；注：数据截至2024年5月美国耐用消费品消费仍处于退潮期，商品消费占比仍有回落空间。24Q2美国商品消费占个人消费支出的比例为34.61%，相距21Q2的高点下降1.60pcts，但仍高于疫情前水平（33%左右）。其中，24Q2耐用品支出占商品消费支出的比例达37.89%，虽未达21Q1高点的水平，但仍高于疫情前（34%左右）。原因可能在于美国的财政政策扩张持续超预期且就业市场总体偏紧，导致居民收入增长较快。因此从结构上看，美国耐用品消费支出（家电、汽车等）或将经历一段时间的退潮期。个人消费支出:商品个人消费支出:商品个人消费支出:服务个人消费支出:个人消费支出:商品:耐用品个人消费支出:个人消费支出:商品:非耐用品个人消费支出:耐用品:家具和家用设备资料来源：wind，光大证券研究所库存绝对量：去库速度零售商>批发商。2024年5月美国耐用品批发商库存同比+1.9%，环比+0.55%；零售商库存同比-3.5%，环比+0.22%。从同比角度看，零售商率先下降库存绝对水位。目前美国实际库存周期处于合理位置，后续若需求端得到改善，预计会迎来新一轮补库周期带动中国出口复苏。600,000550,000500,000450,000400,000350,000Jan-2018May-2018Jan-2018May-2018Sep-2018Jan-2019May-2019Sep-2019Jan-2020May-2020Sep-2020Jan-2021May-2021Sep-2021Jan-2022May-2022Sep-2022Jan-2023May-2023Sep-2023Jan-2024May-2024批发商零售商资料来源：U.S.CensusBureau，光大证券研究所；注：数据截至2024年5月30%25%20%15%10%5%Jan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018JanJan-2018Apr-2018Jul-2018Oct-2018Jan-2019Apr-2019Jul-2019Oct-2019Jan-2020Apr-2020Jul-2020Oct-2020Jan-2021Apr-2021Jul-2021Oct-2021Jan-2022Apr-2022Jul-2022Oct-2022Jan-2023Apr-2023Jul-2023Oct-2023Jan-2024Apr-2024-5%-10%批发商零售商资料来源：U.S.CensusBureau，光大证券研究所；注：数据截至2024年5月库存/销售比：批发商和零售商库销比都较疫情阶段的高点回落，零售库销比基本回到疫情前正常水位。24年5月美国零售商库销比为1.60，环比略微下降（4月零售商库销比为1.62批发商库销比为1.17（4月批发商库销比为1.22环比略微下降。零售商：1）疫情前零售商的库销比在1.5-1.6；2）2020年初第一波疫情冲击后库销比飙升至2以上，但随着财政补贴+居家消费，该比值在20年中至21年中大幅回落至1.3左右；3）21年中-22年中库销比一路上扬，22年6月达到峰值1.73后总体开始回落，至23年10月为1.56；整体看，零售商的库存水位良性，已经恢复到疫情前正常水平。批发商：1）疫情前批发商的库销比常年在1.0-1.2水平波动；2）22年5月以后批发商库存压力增大，库销比突破了1.2并在22年11月触及高点1.4（财政补贴退出，居民消费回落此后库销比开始小幅回落但整体仍然高于疫情前正常水平，显示去库已经开始但渠道库存仍高。4.03.53.02.52.01.51.0Jan.2016Jan.2016Jan.2017Jan.2018Jan.2019Jan.2020Jan.2021Jan.2022Jan.2023Jan.2024批发商库销比零售商库销比资料来源：U.S.CensusBureau，光大证券研究所；注：数据截至2024年5月回顾美国近两次降息周期，考虑美国有效联邦基金利率(EFFR)的最高点后一月和最低点所处的月份，两次降息的时间段分别为2019.08-2020.04，2007-2008年降息周期利率从高点5.41%降至0.09%，2019-2020年降息周期从高点2.40%降至0.05%，整个降息周期大致在半年至资料来源：wind，光大证券研究所美国降息能否拉动我国出口增长？拉动的幅度有多大？近两次美国降息周期均是在对全球影响深刻的大事背景下发生的，2008年是全球次贷危机、2020年是全球新冠疫情。对应地，有两点发现：一是降息并非主导中国出口增长的核心因素，更深层次的原因仍然是实体经济活动的变化；二是降息作为逆周期调节的扩张性货币政策，一般发生在预期经济体经济增速回落的大背景下，因此降息周期期间甚至降息结束后一段时间内需求端仍然承压，同期中国出口增速、家电企业出口增速出现阶段性放缓。全球黑天鹅事件是中国出口阶段性发生剧烈波动的主因。1）2008-2009年全球次贷危机期间，我国出口下滑较快。中国于2001年正式成为世贸组织成员，这为出口市场规模进一步扩大创造了良好的内外部环境，2007年中国出口金额（美元口径）同比+26%，主要得益于我国在全球供应链中具备较强的比较优势。2008年全球次贷危机对中国国际贸易产生了持续影响，2008/2009年中国出口金额（美元口径）同比+16%/-15%，增速明显放缓甚至下滑，同期白电主要品类大多也出现了出口增速放缓的情况。2008年底美国降息结束，一定程度上对冲了次贷危机可能导致的更持续更剧烈的全球需求下滑。2）2020-2021年全球新冠疫情期间我国出口提速。2020年全球新冠疫情发生，在美国扩张性财政政策、中国稳定供应链的双重因素下，2019-2021中国出口金额（美元口径）同比+1%/+4%/+30%，提速明显。降息周期伴随着美国经济增速的回落，同期中国出口增速阶段性承压。经济增速处于下行通道，这与降息周期重合，且在降息结束后一年整体经济仍然美国降息周期结束后，全球多数先进经济体和新兴经济体持续维持宽松的货币政策、财政政策，2010年全球经济复苏明显，美国GDP同比+3%、中国出口金额（美元口径）同比+35%。降息周期实际伴随着经济增速回落，与上一轮降息周期不同，美国及全球多国央行的量化宽松货币政策对全球经济的恢复见效更快，在2021年全球主要经济体复苏及全球供应链受阻的情况下，中国凭借稳定供应链优势抢占全球市场，2021家电企业外销收入增速与中国出口增速趋势一致，降息期间增速边际放缓。从我国出口型家电企业外销收入同比增速来看，多数企业2020-2021年快于2019年。2019-2021年海尔智家、美的集团、新宝股份、TCL智家、莱克电气+11%/+26%/+21%、-7%/+21%/+27%（其中，因疫情居家影响，厨电、冰箱品类需求高增，2020年新宝股份/TCL智家外销收入同比+41%/+26%）。资料来源：wind、产业在线，光大证券研究所美国降息与人民币汇率升值是否同步发生？是否具有较强的关联性？人民币汇率的波动是多因素决定，美国降息并不一定会导致人民币升值（历史上两轮美联储降息周期，人民币汇率一次升值一次贬值这与“美国降息大概率导致人民币汇率升值”的印象产生偏离。展开来讲，一是美联储降息周期与美元贬值周期并非同步指标，因此降息并不意味着美元指数必然贬值，或者至少不意味着美元指数立即走弱；二是降息周期也不意味着人民币必然升值，中国政策及经济基本面或为其中重要的影响因素。2007-2008年美联储降息周期期间，降息幅度达532bp，对应人民币升值9.6%，人民币享受了全周期的升值过程，但升值是中国经济再平衡的重要组成部分（“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的经济再平衡进程中，中国主动收窄人民币汇率波动而非单纯由于中美利差。2019-2020年美联储降息周期期间，降息幅度235bp，对应人民币贬值3.1%，前半段人民币汇率更多受到中美经贸磋商进程的扰动，后半段升值有利差的影响，但更多受益于中国防疫领先、复苏领先的经济基本面优势。资料来源：wind，光大证券研究所；其中利率为美国有效联邦基金利率(EFFR)、汇率为美元兑人民币汇率中间价上一轮降息周期结束后人民币升值，汇率升值对家电企业报表端影响有多大？以自然年进行划分，2020、2021年人民币处于升值周期，升值幅度分别为6.3%、2.5%，升值周期开始时间落在美国降息周期的中后半段。对于企业报表端的影响，一是从影响科目来看，主要集中在海外业务毛利率及财务费用中的汇兑损益，升值对两者均呈现负向贡献；二是从影响幅度来看，人民币升值幅度越大，对相关科目的负向贡献越明显。上一轮降息周期中后半段，人民币处于升值周期。2016-2023年期间，人民币兑2016/2018/2019/2022/20236.7%/5.5%/1.9%/9.2%/1.9%，其中2016/2018/2022年贬值幅度较大。资料来源：wind，光大证券研究所我们选取A股主流家电公司中海外收入占总营收比例较高的公司进行分析，试图量化汇率对上市公司报表端的影响。综合考虑海外收入占比及整体营收规模，选取出口型企业比依股份、新宝股份、富佳股份、TCL智家、莱克电气、海尔智家、美的集团作为分析对象，2023年海外收入占比分别为92%、74%、72%、67%、66%、52%、40%。结论一：人民币升值对海外业务毛利率有负向贡献，升值幅度较大的年份海外业务毛利率下滑更为显著。2016-2023年期间，在人民币贬值/升值的年份多数企业海外业务毛利率对应提升/下滑，与人民币走势呈现较强的负相关关系。在人民币贬值幅度较大的年份海外业务毛利率提升幅度更大。2020-2021年人民币处于升值周期，比依股份/新宝股份/莱克电气/美的集团海外业务毛利率均有所承压。这一现象主要系当人民币处于升值周期时，公司产品在以外币（通常为美元）结算时以人民币口径的结算价下滑（假设国际销售价格不随着汇率变动调整对应报表端人民币收入下滑，因此海外业务毛利率下滑。资料来源：wind，光大证券研究所；注释：美元兑人民币升贬值幅度中，负值为人民币升值（正值为贬值）结论二：同样地，人民币升值对汇兑收益亦有负向贡献，且升值幅度越大对应的汇兑损失更显著。2016-2023年期间，出口型企业往往拥有部分美元资产（如货币资金、应收账款等在人民币贬值/升值年份多数企业汇兑收益对应获利/受损，与人民币走势呈现较强的负相关关系。在人民币升值幅度较大的年份，汇兑收益损失幅度更大。汇率波动形成的汇兑损益计入财务费用，期末进行外币报表折算时将产生汇兑损益，从而影响当期公司净利润。资料来源：wind，光大证券研究所；注释：汇兑收益占当年收入比重=当年汇兑收益/当年营业收入，美元兑人民币升贬值幅度中，负值为人民币升值（正值为贬值）美国降息对国内家电企业报表端的影响是多层次、多维度的。1）收入端：美国降息作为逆周期调节政策，一般是在预期经济增速放缓的大背景下发生的，因此同期中国出口增速、家电企业出口增速放缓，出现阶段性承压。对应地，随着降息周期的结束，全球主要经济体宽松的货币政策有望带动全球经济复苏，同时伴随着美国住宅销售的逐步回暖，有望带动家电需求好转；2）利润端：美国降息与人民币汇率并无直接强关联关系，若降息期间出现人民币升值，对于国内公司的海外业务毛利率、汇兑收益均有负面影响，但影响仅集中在1-2年。总结来看，考虑到降息周期伴随着美国住宅销售的温和复苏，我们认为海外收入占比高、竞争优势较强的国内家电企业在降息周期结束、海外经济稳健发展、美国成屋销售温和复苏下，有望在2025-2026年迎来收入和业绩的增长。建议关注白电龙头美的集团、海尔智家，小家电代工龙头新宝股份、莱克电气。美国经济增长不及预期若宏观经济和居民收入增长不及预期，将导致社会消费品零售额增长疲软，进而影响家电行业的需求景气度。美联储降息节奏不及预期家电、家居用品等消费品的销售额与地产周期关系较大。若降息节奏放缓，且房地产销售仍处于较低水位，相关行业需求改善可能不及预期。原材料涨价超预期原材料仍存涨价可能性，若涨价幅度超预期而且企业不能及时转嫁成本，这将导致家电行业公司利润率下行。3、纺服篇：纺织服装下游品牌商处于补库2023年下半年以来欧美终端零售呈回暖趋势。2023年下半年以来美国服装及服装配饰店零售额呈企稳回升趋势，单月同比增速转正、在0~5%左右，2024年1~7月累计同比增长2.7%；欧盟27国零售销售指数单月降幅亦呈逐步收窄趋势，2024年2月同比增速转正，3~7月同比微增。2520151050-5-10-15-20-25-30美国服装及服装配饰店零售额单月同比增速（%）中国服装鞋帽针纺织品类零售额单月同比增速（%）注：上图中国服装零售额中删除了23年4月和12月的较高数值资料来源：Wind，光大证券研究所整理86420-2-4-6——欧盟27国:零售销售指数单月同比增速（%）注：欧盟27国服装相关数据暂停更新，此处用零售销售指数来反映整体终端零售环境资料来源：Wind，光大证券研究所整理美国服装库存已从高点回落，库存相对健康。美国服装前期去库以批发商库存为主，批发商在2022年上半年库存抬升趋势明显、2022年下半年以来库存逐步回落。2024年1~7月批发商库存同比仍呈下降趋势，截至2024年7月批发商库存金额为289.0亿美元、同比减少15.1%。服装零售库存2024年1~7月单月同比增速基本持平，截至2024年7月库存金额为602.2亿美元、同比增长1.4%。此轮补库更多侧重正常产品消化后的库存补充，批发及零售端仍相对谨慎。库销比方面，美国服装批发商库销比呈下降趋势，2024年7月库销比为2.2（2019年以来历史均值为2.4服装零售库销比相对平稳，2024年7月为2.3（2019年以来历史均值为2.6）。7006005004003002001000806040200-20-40美国:零售库存:服装及服装配饰店（亿美元）美国:批发商库存:服装及服装面料（亿美元）美国:零售库存:服装及服装配饰店同比增速（%，右轴）美国:批发商库存:服装及服装同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所整理3.12.92.72.52.3美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店美国:批发商库存销售比:服装及服装面料美国零售库销比均值美国批发商库销比均值资料来源：Wind，光大证券研究所整理2021~2022年下游代表国际品牌客户库存总额走高、达到阶段性峰值，经过去库存消化，2024年二季度大部分品牌客户库存较2022年高点回落10%~20%左右。以头部品牌耐克和阿迪达斯为例，耐克截至2024年5月末库存总额为75.2亿美元，同比减少11.1%，较2022年8月末的高点减少22.2%；阿迪达斯截至2024年6月末库存总额为45.4亿欧元，同比减少18.0%，较2022年9月末的高点减少28.0%。随着国际品牌库存顺利消化，2024年行业下游由去库进入补库阶段，下游代表国际品牌收入增速回升。从单季度收入表现来看，在清库存期间下游多数品牌2023年单季度收入增速呈放缓趋势，而2024Q1/Q2各品牌收入增速有所回升，如阿迪达斯2023年各季度收入同比均为下滑，2024Q1/Q2同比+3.5%/+9.0%；收入降幅逐步收窄，PUMA同比-3.9%/-0.2%，VF集团同比-13.4%/-8.6%。806040200耐克deckers斯凯奇VF安德玛PUMA迅销阿迪达斯lululemon耐克deckers斯凯奇VF安德玛PUMA迅销注：图中选择与自然年日期相接近的财年数据进行匹配，下同；阿迪、PUMA单位为亿欧元、迅销为百亿日元、其余为亿美元资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理4030200-10-20阿迪达斯VFPUMA---…斯凯奇deckers资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理结合国际品牌最新财年业绩指引来看，多数公司收入指引为个位数增长或增长10%左右。例如，阿迪达斯和PUMA预计2024财年收入同比增速分别为高个位数、中单位数；部分成长性较高的公司预计收入增速较快，如deckers集团（旗下有deckers、hoka等品牌）预计2025财年收入同比增长约10%，lululemon预计2024财年收入同比增长约8~9%。另外部分公司预期相对谨慎，如耐克、安德玛2025财年预计收入同比下滑中单位数、下滑10%~15%2023年收入同比下滑4.82%资料来源：各公司公告，光大证券研究所整理随着2024年国际品牌由去库结束进入补库阶段，海外需求回升，中国纺织品及服装出口总体表现稳健。2024年1~7月中国纺织品出口额累计同比增长3.3%，服装出口额累计同比-0.8%。其中5~7月纺织品表现更优，单月出口额同比均实现个位数增长；服装5月出口额同比增长1.6%，6/7月同比有所下滑。异曲同工的是，越南纺织品、鞋类出口2023年经历下滑后，2024年开始改善。2024年1~8月越南纺织品、鞋类出口累计同比增长8.8%/10.8%。其中7/8月806040200-20-40-602022021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07——出口金额:纺织纱线织物及其制品:当月同比出口金额:服装及衣着附件:当月同比资料来源：Wind，光大证券研究所整理2000-50-1002022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-07越南:出口金额:纺织品:当月同比越南:出口金额:鞋类:当月同比资料来源：Wind，光大证券研究所整理60504030200-10-20-30-402022021-032021-052021-072021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07出口金额:纺织纱线、织物及制品:累计同比出口金额:服装及衣着附件:累计同比资料来源：Wind，光大证券研究所整理400-10-20-30-402022-012022-032022-052022-072022-092023-012023-032023-052023-072023-092024-012024-032024-052024-07越南:出口金额:纺织品:累计同比——越南:出口金额:鞋类:累计同比资料来源：Wind，光大证券研究所整理l2021年在需求向好、海外订单回流至国内的背景下，国内纺织制造企业的库存同比呈较快增长、处于累库阶段，2021年末规模以上工业企业中纺l2023年下半年以来随着品牌客户去库逐步结束、进入正常采购状态（纺末纺织业、纺织服装和服饰业库存同比+6.1%、-2.7%，其中40003500300025002000500020002001200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023我国纺织业存货（亿元）我国纺织服装、服饰业存货（亿元）—-我国纺织业存货YOY（%，右轴）---…我国纺织服装、服饰业存货YOY（%，右轴）40%30%20%0%-10%注：纺织业主要指棉纺、毛纺、麻纺等制造；纺织服装、服饰业主要指成衣制造资料来源：Wind、国家统计局，光大证券研究所整理4500400002019-022019-042019-022019-042019-062019-082020-032020-052020-072020-092021-022021-042021-062021-082022-032022-052022-072022-092023-022023-042023-062023-082024-032024-052024-0720%-5%-10%-15%我国纺织业存货（亿元）我国纺织业存货YOY（%，右轴）我国纺织服装、服饰业存货（亿元）资料来源：Wind、国家统计局，光大证券研究所整理另一维度，结合中国代表制造商龙头库存数据来看，2023年末多数制造商库存有所回落，如申洲国际/百隆东方库存同比-2.2%/-11.9%。2024年上半年制造商库存呈回升趋势，截至2024年6月末，申洲国际/华利集团/伟星股份库存较速亦呈回升趋势，2024年上半年收入增长趋势向好，2024H1伟星股份/华利集团/百隆东方/申洲国际收入分别同比+25.6%/+24.5%/+23.9%/+12.2%。整体来看，行业库存回升一方面系下游去库结束、进入补库周期，制造商订单回暖，另一方面系服装品牌每季均会进行产品推新，2023年品牌商库存高企时，其更多会侧重对老品的消化，而今年随着品牌商库存逐步走向健康，其新品推出力度预计也会加强，该需求亦会传导至上游。6040200百隆东方伟星股份健盛集团百隆东方伟星股份健盛集团资料来源：Wind，光大证券研究所整理02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q华利集团鲁泰A裕元集团伟星股份健盛集团华利集团鲁泰A裕元集团伟星股份健盛集团资料来源：Wind，光大证券研究所整理中国虽仍为美国纺织服装第一大进口国，但近年来美国纺织服装进口向东南亚及南亚地区转移趋势明显。若地缘政治扰动加剧，中国纺织服装的市场份额或将进一步向东南亚及南亚地区转移。我们选取东南亚及南亚代表国家，包括越南/印尼/孟加拉国/柬埔寨，从纺织服装细分赛道来看，2023年美国由中国进口纤维/纺织织物/服装/鞋类的金额分别是上述代表国家合计进口额的1.2倍/3.2倍/0.6倍/0.9倍，可见在向东南亚及南亚地区份额转移空间方面，纺织织物＞纤维＞鞋类＞服装。具体分赛道来看：纤维方面，美国由中国进口的纤维金额占比自2019年以来呈下降趋势，2023年占比为9.3%、较2018年高点下降16.9PCT，而美国由越南/印尼进口金额2023年占比分别为4.0%/3.6%，较2018年分别+2.6/+1.1PCT。对比来看，美国纤维2023年由中国进口的金额分别是由越南/印尼进口金额的2.3/2.6倍。---————资料来源：UNComtrade，光大证券研究所整理注：东南亚及南亚代表国家合计进口额为越南/印尼/孟加拉国/柬埔寨四国合计进口额资料来源：UNComtrade，光大证券研究所整理纺织织物方面，美国由中国进口的纺织织物金额占比自2019年以来呈下降趋势，2023年占比为16.4%、较2018年高点下降12.2PCT；此外，美国由越南进口金额2023年占比为4.1%，较2018年提升2.2PCT，由印尼/柬埔寨/孟加拉国的进口额占比较小。对比来看，美国纺织织物2023年由中国进口的金额是由越南进口金额的4倍。中国越南印尼柬埔寨孟中国越南印尼柬埔寨孟30%25%20%资料来源：UNComtrade，光大证券研究所整理注：东南亚及南亚代表国家合计进口额为越南/印尼/孟加拉国/柬埔寨四国合计进口额资料来源：UNComtrade，光大证券研究所整理服装方面，美国由中国进口的服装金额占比自2011年以来呈下降趋势，2023年占比为21.8%、较2010年高点下降18.0PCT；此外，美国由越南/孟加拉国/印尼/柬埔寨进口金额2023年占比分别为17.7%/8.9%/5.3%/4.3%，较2010年分别+9.7/+3.5/-0.8/+1.2PCT。对比来看，美国服装2023年由中国进口的金额分别是由越南/孟加拉国/印尼/柬埔寨进口金额的1.2/2.5/4.1/5.1倍。45%40%35%30%25%20%5%0%中国越南孟加拉国印尼柬埔寨资料来源：UNComtrade，光大证券研究所整理注：东南亚及南亚代表国家合计进口额为越南/印尼/孟加拉国/柬埔寨四国合计进口额资料来源：UNComtrade，光大证券研究所整理鞋类方面，美国由中国进口的鞋类金额占比自2011年以来呈下降趋势，2023年占比分别为37.5%、较2010年高点下降38.7PCT；此外，美国由越南/印尼/柬埔寨进口金额2023年占比分别为29.6%/8.3%/2.7%，较2010年分别+21.8/+5.5/+2.6PCT。对比来看，美国鞋类2023年由中国进口的金额分别是由越南/印尼/柬埔寨进口金额的1.3/4.5/14.1倍。资料来源：UNComtrade，光大证券研究所整理注：东南亚及南亚代表国家合计进口额为越南/印尼/孟加拉国/柬埔寨四国合计进口额资料来源：UNComtrade，光大证券研究所整理年初以来伴随着欧美零售回暖，品牌商库存回归健康，行业由去库进入补库阶段，纺织制造企业订单逐步好转，订单规模、产品结构、毛利率、产能利用率等多个指标逐步修复。一方面，当下行业内优质制造龙头具备以下共同点，1）在地缘政治扰动之下，制造商产能更加侧重于全球化布局，从而提升自身抗风险能力，并提升客户服务的便利性；2）在深化核心客户份额的同时，制造商更加注重丰富客户结构，以减轻对单一客户的依赖，提升订单稳定性；3）制造商更加注重提升产品附加值，丰富产品结构，以满足客户多元化订单需求。我们认为具备以上三点实力的制造商份额提升可期，抗风险能力更强，标的方面建议关注服装针织制造龙头申洲国际(H)、运动鞋制造龙头华利集团、辅料龙头伟星股份、色纺纱龙头百隆东方、色织布龙头鲁泰A。另一方面，在人力成本上涨、地缘政治扰动背景下，中国纺织制造产业链逐步向东南亚及南亚地区转移。从细分赛道来看，美国由中国进口的服装和鞋类金额占比自2011年以来呈下降趋势，而由越南/印尼/柬埔寨/孟加拉国为代表的东南亚及南亚国家金额占比逐步提升、与中国的差距亦在逐渐缩小，截至2023年，美国由中国服装/鞋类的进口金额仅是由上述四个国家合计进口额0.6倍/0.9倍。再向产业链上游延伸来看，纤维和纺织织物转移进度较缓，美国由中国进口的纤维和纺织织物金额占比自2019年以来才呈下降趋势，东南亚及南亚国家与中国仍有较大差距，