宏观研究-【宏观专题】居民债务拆分：谁在去杠杆

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号【宏观专题】【宏观专题】核心观点1、2024年前八个月，居民贷款增长1.44万亿，是2009年以来的最低值。2、本轮居民贷款增速回落较大的省份可能主要是高杠杆省份和经济大省，而过往周期，居民贷款增速回落较大的主要是低杠杆省份和非经济大省。3、造成经济大省和高杠杆省份居民放缓贷款增速的原因可能与资产受损相关。经济大省和高杠杆省份可能是更依赖房地产，且居民收入中财产净收入占比更高的群体。过往周期，房价易涨难跌，且财产净收入增速高于薪资增速，因此经济大省和高杠杆省份预期更偏乐观，更敢加杠杆；而当下房价持续回落，居民财产净收入增速走低，因此经济大省和高杠杆省份居民预期偏弱，去杠杆意愿或更强。当下居民举债特点：少买房，轻消费，重经营1、总量层面：2024年上半年，居民部门贷款增长1.46万亿，是2013年以来的最低值。值得注意的是，7月8月，居民部门贷款下滑更为明显，7月8月居民贷款增长-200亿元，是2008年以来首次为负。2、结构层面：居民贷款当下呈现少买房，轻消费，重经营的特性①用于购买、建造和大修各类型住房的个人住房贷款：2024年上半年，居民住房贷款增长-3800亿，2007年以来的同期最低值；②用于购买个人或家庭所需的产品或服务的非住房消费贷款：2024年上半年居民非住房消费贷款增长1978亿，是2010年以来剔除疫情冲击（2020年和2022年）的同期最低值；③用于生产经营的个人经营贷款：居民经营贷款增长16542亿，是仅低于2021年和2023年的历史同期第三高值。哪些群体在放缓贷款增长——经济好的，杠杆高的1、过去居民杠杆率较高的省份更多拉动居民信贷，本轮拖累居民信贷。①居民杠杆率高意味着什么：居民杠杆率越高，对应居民债务压力越大。②2017年~2023年：居民杠杆率高的省份，整体居民信贷增速涨的多跌的少，而居民杠杆率低的省份，其整体居民信贷增速跌的多涨得少。③本轮的差异：2024年上半年，居民杠杆率更高的省份，其居民贷款增速回落更为明显，而居民杠杆率较低的省份，居民贷款增速变化相对较小。2、过去经济大省的居民更多拉动居民信贷，本轮拖累居民信贷①什么是经济大省？我们对大省的定义与前期报告《地方财政画像：反常-恒常》一致，定义为广东、江苏、浙江、山东、河南、四川这六大省。其中由于河南数据缺失，因此我们重点跟踪其他五大省。②2017年~2023年：五大省对整体信贷呈现为贡献为主（比如2018年和2020年上半年全国居民信贷同比负增长，但五大省同比多增拖累小幅（比如2022年上半年全国居民信贷同比回落2.4万亿，五大省仅回落0.99万亿）。③本轮的差异：2024年上半年，五大省居民贷款同比回落了1.14万亿，占全国居民贷款同比回落的53%，是本轮信贷同比收缩的主因。为什么经济好的，杠杆高的是缩减债务的主体——推测与资产受损相关1、解释一：房地产价格的回落对高杠杆群体和经济大省冲击更为明显①数据观察：从杠杆率的视角来看，高杠杆省份商品房销售额占该省GDP的比重相对更高。从大省视角来看，剔除数据不全的河南以外，经济大省（广东，江苏，浙江，山东，四川）商品房销售占全国比重也相对更高。②数据变化：参照wind统计的“二手房出售挂牌价指数”来看，2021年之前商品房价格屡创新高，居民的房地产资产基本属于“持续正回报”的投资。2022证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜证券分析师：文若愚相关研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2年以来，商品房价格持续回落，当下已经接近2017~2018年水准，居民的房地产资产持续受损。③得出结论：高杠杆和经济大省对于地产的依赖度更高，而过往商品房价格相对“涨多跌少”，在居民投资持续能换取回报的情境下，其“去杠杆”意愿则相对较弱。而当下房价持续下行，资产价格缩水带来了居民财富缩水，但负债本身存在一定程度的刚性，因此大省和高杠杆省份本轮居民“去杠杆”意图则呈现的更为明显。2、解释二：高杠杆和经济大省更依赖财产净收入①数据观察：高杠杆省份，其财产净收入占总收入比重相对更高，而广东，浙江，江苏等经济大省财产净收入占可支配收入比重也相对更高。②数据变化：结合统计局数据来看，2024年二季度居民财产净收入同比0.9%，是2014年有数据以来最低值。而居民工资性收入同比和经营净收入同比则波动相对较小。③得出结论：由于高杠杆省份和大省财产净收入占比更高，而当下居民财产净收入同比回落更快，对应高杠杆省份和经济大省的长期收入预期相对其他省份回落更为明显，因此其加杠杆意愿更弱，去杠杆意愿更强。样本数据不能代表整体，货币政策超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号报告从省份视角，拆分居民信贷情况。观测每一轮去杠杆的群体，尝试得到去杠杆的人群画像。本轮居民贷款增速回落较大的省份可能主要是高杠杆省份和经济大省，而过往周期，居民贷款增速回落较大的主要是低杠杆省份和非经济大省。造成经济大省和高杠杆省份居民放缓贷款增速的原因可能与资产受损相关。经济大省和高杠杆省份可能是更依赖房地产，且居民收入中财产净收入占比更高的群体。过往周期，房价易涨难跌，且财产净收入增速高于薪资增速，因此经济大省和高杠杆省份预期更偏乐观，更敢加杠杆；而当下房价持续回落，居民财产净收入增速走低，因此经济大省和高杠杆省份居民预期偏弱，去杠杆意愿或更强。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 7 7 8 8 8 9 9证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号①个人住房贷款：贷款人向借款人发放的用于购买、建②非住房消费贷款：商业银行向借款人发放的用于购买个人或家庭所需的产品或服务的公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。这大致造成了居民贷款增长约8000亿左右。并以此为基础分析全国居民贷款状况。数据分析发现，2017年~2023年的上半年，对于大多数省份来讲证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：wind，华创证券江、山东、河南、四川这六大省。其中由于河南数据缺失，因此我们重点跟踪其他五大省。2017年~2023年上半年，五大省对整公司、理财公司和金融资产投资公司等三类银行业非存款类金融机构纳入金融统计范围。这大致造成了居民贷款增长约8000亿左右。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券显。参照wind统计的“二手房出售挂牌价指数”来高，居民的房地产资产基本属于“持续正回报”的投资。2022资料来源：wind，华创证券。注：2024年选取2024年8月，其余年份选取年末数据营权等，不包括转让资产所有权的溢价所得。数据观测发现，高杠杆省份，其财产净收入占总收入比重相对更高，而广东，浙江，江苏等经济大省财产净收入占可支配收入比最低值。而居民工资性收入同比和经营净收入同比则波动相对较小。从这个视角来看，由于高杠杆省份和大省财产净收入占比更高，而当下居民财产净收入同比回落更快，对应高杠杆省份和经济大省的长期收入预期相对其他省份回落更为明显，因此其加杠杆意愿更弱，去杠杆意愿更强。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投本报告版权