第10章-现代证券投资理论

第十章现代证券投资理论

本章学习目标1.掌握有效市场的三种类型。2.熟悉并理解证券投资组合理论的基本观点与分析方法。3.掌握资本资产定价模型的基本表达式，并深刻理解该理论的基本结论。4.熟悉并理解套利定价理论的基本分析方法与主要观点。5.熟悉行为金融理论的基本观点与主要模型。关键词：有效市场假说投资组合资本资产定价模型套利定价理论（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件第一节有效市场假说与证券投资理论概述

一、有效市场假说的形成与发展有效市场假说是由美国芝加哥大学尤金·法玛提出的，它是现代金融市场的理论基石。从理论来源上看，先有收益的统计方法、随机游走过程、奥斯本的七大假设，然后才有法玛的有效市场假说。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件二、有效市场假说及其检验（一）有效市场假说成立的前提条件

有效市场指的是一个价格和投资者都对信息反应具有极高效率的市场，特别是价格对信息反应及时、充分和准确，从而每一种证券的价格都等于其投资价值。前提条件：（1）信息公开的有效性。（2）信息接收的有效性。（3）信息判断的有效性。（4）信息执行的有效性。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（二）有效市场的三种类型1.弱式效率市场如果证券的现价已经反映了证券市场的历史价格信息，则市场为弱式效率。2.半强式效率市场如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市场为半强式效率。3.强式效率市场如果市场能够反映所有可知的信息，无论是公开的信息还是不公开的内幕信息，市场就是强式效率。在强式效率市场中，任何人都不会获得超额收益。这是最高等级的效率形式。

（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（三）对有效市场假说的检验

1.检验方法2.对弱式效率市场的检验（主要集中在证券价格是否跟随随机游走的问题）3.对半强式效率市场的检验对半强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信息对证券收益率的影响而展开。4.对强式效率市场的检验主要集中在职业投资管理者、证券交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上。

（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件三、证券投资理论概述（一）现代资产组合理论美国著名经济学家哈里·马柯维茨于1952年发表了题为《资产组合的选择》的论文，引起了投资理论的革命，并且凭借该文获得了诺贝尔经济学奖。该论文提出了确定最小方差资产组合集合的思想和方法，告诉投资者如何在风险与报酬之间正确的取舍，即如何建立一个风险与报酬平衡的投资组合，开了对投资进行整体管理的先河，奠定了投资理论发展的基石。马柯维茨投资组合理论在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则，即投资者总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。马柯维茨的资产组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志。

（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（二）资本资产定价模型

资本资产定价模型是在马柯维茨提出资产组合理论的基础上，由经济学家威廉·夏普等人创建的。该理论的主要特点是将资产的预期收益率与被称为系数的风险值相联系，从理论上探讨在多样化的资产搭配中如何有效的计算单项证券的风险，从而说明风险证券是如何在证券市场上确定价格的。

斯蒂夫·罗斯在1976年提出了套利定价理论，对资本资产定价理论进行了发展，将资产定价和金融市场上没有免费的午餐这样的简单命题紧密联系起来。该理论认为证券的收益率变动不只是受对市场组合变动的敏感性大小的影响，还可能受其他因素的影响，所以要正确地识别这些因素，找到影响证券收益变动的所有因素，以及判断这些因素的影响大小。（三）套利定价理论（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（四）行为金融理论行为金融理论把投资过程看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程，在这个心理过程中由于存在系统性的认知偏差、情绪偏差而导致投资者决策偏差和资产定价的偏差，如投资者的过度自信、后悔厌恶、羊群效应等认知和行为偏差。20世纪90年代中后期，行为金融理论更加注重投资者心理对组合投资决策和资产定价的影响，1994年雪夫林和斯蒂曼提出了行为资产定价理论，2000年又提出了行为组合理论。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件第二节证券投资组合理论一、投资收益与风险的计量（一）单个资产的投资收益与风险计量1.单一证券的投资收益率2.单一证券的期望收益率3.单一证券的风险（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（二）投资组合收益与风险的衡量假定投资者投资两种风险资产，一是股票，一是债券。投资者会根据期望收益与方差的情况，考虑自己的风险厌恶程度决定两种资产组合的比例。如果投资债券的资金比例为，投资股票的部分为记作,为债券收益率，为股票收益率，则投资组合的期望收益率和收益率的方差分别为:（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件二、均值方差模型（一）均值方差模型的假设条件

1.关于投资者假设2.关于资本市场的假设（二）证券市场中的无差异曲线

证券市场中的无差异曲线是指能为投资者带来同等效用水平的具有不同方差和期望收益的证券集合，即能够使投资者得到同样满足程度的不同投资方案风险与收益组合的轨迹。用效用函数表示，无差异曲线就是等效用函数。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件收益率风险(a)收益率风险OO(b)收益率收益率风险00风险图10-4几种不同风险态度下的无差异曲线I3I1I2I1I2I3I3I2I1I1I2I3(c)(d)收益率（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（三）有效集与最优投资组合1.可行集可行集指资本市场上可能形成的所有投资组合的总体。2.有效集有效集是指能同时满足预期收益率最大、风险最小的投资组合的集合。有效集是可行集的一个子集，它包含于可行集中。3.最优投资组合的选择

风险收益率OABH图10-5最优投资组合I1I2I3NP（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件三、引入无风险借贷对投资有效边界的影响（一）无风险资产所谓无风险资产是指具有确定的收益率，并且不存在违约风险的资产。

（二）存在无风险借贷机会的投资组合的收益与风险当投资者将无风险资产与风险证券组合结合形成新的投资组合，则新投资组合的收益率为期望收益率新投资组合的标准差为：

（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（三）无风险借贷对有效集的影响1.无风险贷款对有效集的影响引入无风险贷款后，新的有效集由线段和弧线构成。2.无风险借款对有效集的影响在允许风险借贷的情况下，有效集变成一条直线，该直线经过无风险资产点并与马柯维茨有效集相切。

OC

图10-6存在无风险贷款时的有效集ODCT图10-7存在无风险借款时的有效集（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（四）存在无风险借贷机会时的最佳投资组合存在无风险借贷机会时投资的有效边界与投资者的无差异曲线相切，切点所代表的投资组合即为该投资者的最佳投资组合。

OAI1I2I3GT图10-8存在无风险借贷机会的最佳投资组合（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件第三节资本资产定价模型

资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，简称CAPM）是由夏普（WilliamsSharpe）、林格那（JohnLintner）、莫森（JanMossin）和特里诺（JackTreynor）等人在现代证券组合理论的基础上提出的。该模型所要解决的问题是，在资本市场中，当投资者都采用马克维茨的资产组合理论选择时，资产的均衡价格是如何在收益和风险的权衡中形成的。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件资本资产定价模型的建立基于一系列假设条件，主要是：（1）所有投资者具有相同的投资期限，不考虑投资决策对投资期限届满之后的影响。（2）资本市场是完全的，没有税负，没有交易成本。（3）所有投资者都具有厌恶风险的特征，即当面临其他条件相同的两种组合时，他们将选择具有较低风险也就是标准差较小的组合。（4）投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种组合时，他们将选择具有较高预期收益率的组合。（5）所有资产都是可分的，即资产的任何一部分都是可以单独买卖的。（6）存在无风险利率，且所有投资者都可以按照这一利率水平不受限制地贷出或借入资金。（7）投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。（8）投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。（9）存在大量的投资者，从而任何单个的投资者都只是价格的接受者，任何人都无法操纵市场。（10）信息充分、免费且立即可得。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件一、资本市场线（一）分离定理

（1）每个投资者的切点投资组合（最优风险组合）都是相同的，从而每个投资者的线性有效集都是一样的。（2）由于投资者风险—收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，因此他们的最优投资组合也不同。资本资产定价模型的这一特征常被称为“分离定理”。换句话说，投资者对风险和收益的偏好状况与其应当持有的最优风险资产组合无关。（二）市场组合在均衡状态下，每种证券在切点处的风险资产组合中都有一个非零的比例，而且这个比例就等于该种证券在整个资本市场的相对市值，也就是说，最优风险资产组合就是市场组合。

（三）有效集

所谓资本市场线（CapitalMarketLine，CML），就是在预期收益率和标准差组成的坐标系中，将无风险资产和市场组合相连所形成的射线。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件资本市场线的方程如下：图10-10资本市场线（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件

O（a）1O（b）图10-11证券市场线二、证券市场线（SML）在均衡状态下，具有较大值的证券必须按比例提供较大的预期收益率，才能吸引投资者。在均衡状态下，单个证券的预期收益率和该证券与市场组合的协方差之间应存在如下的关系：（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件由于证券i的系数为，把它代入上式，则上式还可以变形为：这就是标准的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）。它表明，单个证券i的预期收益率等于两项之和：一是无风险资产的收益率，二是,也就是证券的风险报酬。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件证券市场线和资本资产定价模型不仅适用于每一种证券，而且同样反映了任意证券组合的预期收益和风险之间的均衡关系。由于每一种证券都落在证券市场线上，那么由这些证券构成的任意证券组合也一定落在证券市场线上；既然每一种证券预期收益和风险之间的均衡关系都可以用CAPM来描述，那么由这些证券构成的任意证券组合的预期收益和风险之间的均衡关系也满足上述的资本资产定价模型。在实际中，我们可以利用某个证券的实际期望收益率与通过CMPA测算出来的期望收益率相比较来考察证券价格被低估或高估的现象。当实际期望收益率高于CAPM收益率（即上式值大于0），可以认为证券价格被低估。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件三、资本市场线与证券市场线的关系第一、资本市场线表示的是有效组合期望收益与风险之间的关系；而证券市场线表明单个资产或资产组合的期望收益与系统风险之间的关系。第二、证券市场线既然表明单个证券的期望收益率与其市场风险或系统风险之间的关系，因此均衡的情况下，所有单个证券都将落在证券市场线上。而资本市场线上的点都是有效组合而非有效投资组合点则落在资本市场线的下方。第三、资本市场线是证券市场线的一个特例。当一个证券组合是有效率的组合的时候，该证券与市场组合的相关关系等于1，此时证券市场线就是资本市场线。第四、二者选择的风险变量不同，资本市场线以总风险为横坐标轴，证券市场线以系统风险为横坐标。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件四、资本资产定价模型的应用（一）资产估值（二）资产配置（三）资本成本计算（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件第四节套利定价理论

一、因素模型（一）单因素模型单因素模型认为证券收益率只受一种因素的影响。对于任意的证券i，其在t时刻的单因素模型表达式为：证券i收益率的方差为在单因素模型下，证券i和证券j收益率的协方差为在单因素模型中，组合的方差为（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（二）两因素模型两因素模型认为，证券收益率取决于两个因素，其表达式为证券i收益率的方差为证券i和证券j收益率的协方差为（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（三）多因素模型多因素模型认为，证券i的收益率取决于k个因素，表达式为（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件二、套利和套利组合（一）套利所谓套利行为是指利用同一种实物资产或证券在空间或时间上存在的价格差异，在不需要额外净投资情况下赚取无风险利润的行为。（二）套利组合根据套利的概念，投资者会在不增加风险的情况下，利用组建套利组合的机会来增加其现有投资组合的预期收益率。一般来说，套利组合满足三个条件：第一、构建一个套利组合不需要增加额外的投资。第二、套利组合对任何因素都没有敏感性，因为其没有风险因素。在单因素模型下该条件可以表示为第三、套利组合的预期收益率应大于零，即（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件三、套利定价模型（一）套利定价模型假设

投资者为风险厌恶者，追求效用最大化；市场上的证券品种远远超过模型中影响因素的种类；市场是完美的，即不存在税收和交易成本等，所有信息公开并被任何投资者获取；投资者都有相同的预期。（二）套利定价模型的推导

根据上述对市场套利行为及其影响的分析，罗斯是基于以下两点来推导的。（1）在一个有效率的市场中，当市场处于均衡状态时，不存在无风险的套利机会。（2）对于一个高度多元化的投资组合来说，只有几个共同因素需要补偿。证券i与这些共同因素的关系为：这就是套利定价模型。它表明证券或证券组合的预期收益率与它对市场因素的敏感度存在着线性相关关系，并有等于无风险利率的共同截距。（本科）第10章现代证券投资理论ppt课件（三）APT与CAPM的区别与联系1.两者的区别：（1）CAPM是一种均衡定价模型，APT不是均衡定价模型。（2）CAPM对证券收益率的分布以及个体的效用函数作出假设，APT并没有这方面的假设。（3）APT认为资产的收益率受到多种因素风险的影响，而CAPM认为资产的收益只取决于市场组合一种因素。APT并不特别强调市场组合的作用，而CAPM则强调市场组合必须是一个有效的组合。（4）CAPM是一个一期时间模型，它建立在马克维茨的有效组合基础之上，投资者根据预期收益和方差选择资产组合，均衡的导出是一个静态的过程；APT理论中，资产均衡的得出是一个动态的过程，它是建立在一价定理的基础之上。2.两者的联系：（1）APT与CAPM相同的假设包括：投资者有相同的预期；投资者最求效用最大化；资本市场是完备的。（2）如果把市场的收益率作为唯一因子，APT导出的