Ch15投资组合管理业绩评价模型

第十五章投资组合管理业绩评价模型（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件第十五章投资组合管理业绩评价模型第一节投资组合业绩评价的目标第二节投资组合业绩评价单因素模型第三节投资组合业绩评价多因素模型第四节时机选择和证券选择能力评价模型第五节投资组合其他方面评测（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件第一节投资组合业绩评价的目标一、投资组合业绩评价的目标二、投资基准的确定三、投资组合收益率的衡量四、超额收益率及跟踪误差指标（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件一、投资组合业绩评价的目标投资组合业绩评价的目标是评价投资计划能在多大程度上实现投资目标，评价投资经理执行投资计划的结果，即投资经理执行投资计划的成功程度。评价投资业绩的基本度量指标是一段时期内所投入资产的回报率。评价投资经理业绩时，需要确定风险和回报率之间的对应关系。为对回报率进行风险调整，资本市场理论提供了一个清晰的框架，即证券市场线，其度量指标是β值和标准差。因而，在资产组合理论和资本资产定价模型提出以后,陆续出现了一些经风险调整的业绩测度指标，其中最著名的是特雷诺指数、夏普指数、詹森指数、M2指数等。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件二、投资基准的确定（一）单一基准投资组合的选取建立在CAPM模型之上的三大经典的评价指标都立足于与市场组合表现相联系的单一基准组合的比较，因而被统称为单一基准的绩效评价方法。用单一基准组合并不能对组合的绩效进行正确的评价。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件二、投资基准的确定（一）单一基准投资组合的选取例：用主要由大公司的股票构造的上证180指数的表现来衡量完全由投资于小公司股票的投资组合组合的表现可能会得到南辕北辙的结论。在这种情况下，我们无法确定正值的詹森指数究竟源于投资组合经理的优秀选股能力，还是因为小型公司股票作为一个整体在这一阶段的表现好于主要由大公司的股票构造的180指数。也就是说，这时对投资组合组合适宜的评价基准应该是小公司股价指数的表现，而不是与其表现不相干的180指数的表现。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件二、投资基准的确定（二）多个基准投资组合的选取由于单一基准有着一些局限性，Grinblatt和Titman（1989）提出:如果证券的收益率是有k个因子决定，在无套利的假设条件下，k个充分分散的投资组合可以构造出均值-方差有效边界。因此，通常采用多个基准要优于采用单一基准。具体方法有Lehmann和Modest（1987）的采用的APT方法和Gruber-Sharpe方法等。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件三、投资组合收益率的衡量（一）投资组合收益率的含义投资组合收益包括投资组合投资所得红利、股息、债券利息、买卖证券价差、存款利息和其他收入。用投资组合的净值增长率视为投资组合的投资收益率，可能会被投资组合各次之间的投资组合资产的现金流入和流出所歪曲，所以计算的时候需要小心谨慎。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件（二）投资组合收益率的计算一般采用基于投资组合单位净值数据进行时间加权的方法计算投资组合的投资收益率，从而避免投资组合规模变动因素、分红时间因素等影响。

（二）投资组合收益率的计算一般采用基于投资组合单位净值数据进行时间加权的方法计算投资组合的投资收益率，从而避免投资组合规模变动因素、分红时间因素等影响。其中：是投资组合在t期的收益率；为t期末的投资组合单位净值。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件如果发生投资组合红利发放，则投资组合投资收益率为：

其中：：评估期内红利除息日前日的单位净值；D：评估期内所发放的单位股息。由此为基础，投资组合在绩效评估期内的累计收益率为：（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、超额收益率及跟踪误差指标（一）超额收益率超额收益率的计算方式按照不同的模型来说，略有不同，单因素模型的超额收益率是：

采取多个基准投资组合进行绩效评估时，投资组合超额收益率为：

其中：：第j个基准投资组合的收益率；：目标投资组合超额收益相对于第j个基准投资组合超额收益率的因子系数（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、超额收益率及跟踪误差指标（二）跟踪误差指标所谓跟踪误差是指数基金的收益率与标的指数收益率之间的偏差。跟踪误差反应的是组合收益率与标的收益率之间的偏差。跟踪误差越大，反应其偏离标的越大，风险高；跟踪误差小，反应其跟踪标的偏离度小，风险低。影响指数基金跟踪误差的因素主要包括基金仓位的影响、标的指数成份股的变化、增强型指数化组合、计算尾差及基金资产的费用支出等。总的来说，提高跟踪标的指数的精度，降低跟踪误差是指数投资最为核心的技术，也是指数基金这一投资工具能够用之于投资者大类资产配置的前提。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、超额收益率及跟踪误差指标（二）跟踪误差指标跟踪误差的产生基本源于三个方面的因素：其一是指数投资组合既定的管理费，因此选指数投资组合的一个重要指标即为管理费率，费率越低则跟踪误差越小。其二由于指数投资组合无法完全复制指数而导致的偏差。其三投资组合组合必须持有一定的现金资产以应对赎回。这一点ETF投资组合则占有一定的优势。由于ETF是采取实物申赎的方式进行一级市场的交易，因此组合中的现金存量一般会非常低，基准指数收益率与现金收益率不一致而导致的跟踪偏离会更小。增强型指数投资组合由于加入了主动管理的因素，其跟踪误差大于完全复制型指数投资组合。因此，对于采用两种不同资产配置技术的指数投资组合，即使它们跟踪的是同一目标指数，也应当对它们的业绩分别进行评估，二者不具备可比性。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、超额收益率及跟踪误差指标（二）跟踪误差指标对于采用两种不同资产配置技术的指数投资组合，即使它们跟踪的是同一目标指数，也应当对它们的业绩分别进行评估，二者不具备可比性。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件第二节投资组合业绩评价单因素模型一、单因素模型二、夏普指数三、特雷诺指数四、詹森指数五、测度指标六、其他指标（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件一、单因素模型20世纪60年代末，学者们提出了几种用以评估投资组合管理人相关业绩的单一指数和衡量方法，包括Sharpe比值（Sharperatio，Sharpe,1966）、特雷诺比率（Treynorratio，Treynor,1965）、詹森值（ofJenson，Jenson,1968、1969）等。上述方法都对风险测度进行了一定调整。在近20多年中，又有一些新的指标相继被提出，如信息比率、M2方法，M3方法、衰减度等等。这些方法都是基于CAPM理论上的。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件一、单因素模型单因素模型(Sharpe’sOne-wayAnalysisofVariance)单因素模型是诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普（WilliamShape）在1963年发表《对于“资产组合”分析的简化模型》一文中提出的。夏普提出单因素模型的基本思想是：当市场股价指数上升时，市场中大量的股票价格走高；相反，当市场指数下滑时，大量股票价格趋于下跌。据此，可以用一种证券的收益率和股价指数的收益率的相关关系得出以下模型：该式揭示了证券收益与指数（一个因素）之间的相互关系。其中:

为时期内i证券的收益率。为t时期内市场指数的收益率。是截距，它反映市场收益率为0时，证券i的收益率大小。与上市公司本身基本面有关，与市场整体波动无关。因此Ai值是相对固定的。为斜率，代表市场指数的波动对证券收益率的影响程度。为t时期内实际收益率与估算值之间的残差。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件二、夏普指数（一）夏普指数的计算夏普指数是每单位风险的风险资产的超额收益，用风险资产的标准方差来调整风险，夏普测度是用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期收益的标准差。它测度了对总波动性权衡的回报。夏普指数以资本市场线作为评估标准，是在对总风险进行调整基础上的投资组合绩效评估方式。即：

其中：：夏普指数；：i投资组合在样本期内的平均收益率；:样本期内的无风险收益率；：i投资组合在样本期内的标准差。夏普称该指数为“报酬－方差”比率（R/V）。当采用夏普指数评估模型时，同样首先计算市场上各种投资组合在样本期内的夏普指数，然后进行比较，较大的夏普指数表示较好的绩效。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件（二）夏普指数的评价夏普指数反映了投资组合经理的市场调整能力，而且夏普指数同时考虑了系统风险和非系统风险，即总风险。因此，夏普指数能反映投资组合及你管理分散和降低非系统风险的能力。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件（二）夏普指数的评价在具体运用中仍需要对夏普比率的适用性加以注意：1、用标准差对收益进行风险调整，其隐含的假设就是所考察的组合构成了投资者投资的全部。因此只有在考虑在众多的投资组合中选择购买某一只投资组合时，夏普比率才能够作为一项重要的依据。2、使用标准差作为风险指标也被人们认为不很合适的。3、夏普比率的有效性还依赖于可以以相同的无风险利率借贷的假设。4、夏普比率没有基准点，因此其大小本身没有意义，只有在与其他组合的比较中才有价值。5、夏普比率是线性的，但在有效前沿上，风险与收益之间的变换并不是线性的。因此，夏普指数在对标准差较大的投资组合的绩效衡量上存在偏误。6、夏普比率未考虑组合之间的相关性，因此纯粹依据夏普值的大小构建组合存在很大问题。7、夏普比率与其他很多指标一样，衡量的是投资组合的历史表现，因此并不能简单地依据投资组合的历史表现进行未来操作。8、计算上，夏普指数同样存在一个稳定性问题：夏普指数的计算结果与时间跨度和收益计算的时间间隔的选取有关。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件三、特雷诺指数特雷诺指数（TreynorMeasure）是以均衡市场假定下的资本资产定价模型（CAPM）或证券市场线（SecurityMarketLine,简称SML）作基准的一种按风险调整的绩效测度指标，也就是用投资组合的系统风险即系数去除投资组合的风险溢价，反映该投资组合所承担的每单位系统风险所带来的风险收益。特雷诺指数越大，单位风险溢价越高，开放式基金的绩效越好，基金管理者在管理的过程中所冒风险有利于投资者获利。相反特雷诺指数越小，单位风险溢价越低，开放式基金的绩效越差，基金管理者在管理的过程中所冒风险不有利于投资者获利。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件三、特雷诺指数（一）特雷诺指数的计算特雷诺指数对组合或投资组合的系统风险进行调整，衡量的是单位系统风险的风险溢价，也被称为报酬－波动比率，可表示为：

其中：：特雷诺指数；：i投资组合在样本期内的平均收益率；:样本期内的无风险收益率；：i投资组合在样本期内的与基准投资组合的系数。特雷诺指数表示的是投资组合承受每单位系数风险所获取风险收益的大小，其评估方法是首先计算样本期内各种投资组合和市场的特雷诺指数，然后进行比较，较大的特雷诺指数意味着较好的绩效。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件（二）特雷诺模型的评价特雷诺认为，基金管理者通过投资组合应消除所有的非系统性风险，因此特雷诺用单位系统性风险系数所获得的超额收益率来衡量投资基金的业绩。足够分散化的组合没有非系统性风险，仅有与市场变动差异的系统性风险。因此，他采用基金投资收益率的系数作为衡量风险的指标。特雷诺指数评估法同样隐含了非系统风险已全部被消除的假设。在这一假设前提下，因为特雷诺指数是单位系统风险收益，因此它能反映投资组合经理的市场调整能力。不管市场是处于上升阶段还是下降阶段，较大的特雷诺指数总是表示较好的绩效。这是特雷诺指数的优点。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、詹森指数詹森指数是测定证券组合经营绩效的一种指标，是证券组合的实际期望收益率与位于证券市场线上的证券组合的期望收益率之差。1968年，美国经济学家迈克尔·詹森（MichaelC.Jensen）发表了《1945-1964年间共同基金的业绩》一文，提出了这个以资本资产定价模型（CAPM）为基础的业绩衡量指数。詹森指数能评估基金的业绩优于基准的程度，通过比较考察期基金收益率与由定价模型CAPM得出的预期收益率之差，即基金的实际收益超过它所承受风险对应的预期收益的部分来评价基金，此差额部分就是与基金经理业绩直接相关的收益。詹森指数所代表的就是基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、詹森指数（一）詹森指数的计算Jensen（1968）提出的业绩指数和特雷诺指数的相似之处在于，都假定投资者持有合理分散投资的证券组合，对系统风险进行调整。这种方法也被称为差异回报率（differentialreturn）方法。其它两个指标不同的，它是绝对业绩指标。用公式表示为：其中：：詹森指数；：i投资组合在样本期内的平均收益率；:样本期内的无风险收益率；：i投资组合在样本期内的与基准投资组合的系数。詹森指数实际上就是CAPM里面的值。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、詹森指数（二）詹森模型的评价詹森指数为绝对绩效指标，表示投资组合的投资组合收益率与相同系统风险水平下市场投资组合收益率之间的差异。詹森指数>0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好；反之，如果詹森指数〈0，则表明其绩效不好。在投资组合和投资组合之间比较时，詹森指数越大越好。詹森模型奠定了投资组合绩效评估的理论基础，是至今为止使用最广泛的模型之一。但是詹森模型隐含一个假设，即投资组合的非系统风险已通过投资组合彻底分散掉，因此只反映收益率和系统风险因子之间的关系。如果投资组合并没有完全消除掉非系统风险，则詹森指数可能给出错误信息。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、詹森指数（二）詹森模型的评价例如A、B两种投资组合具有相同平均收益率和系数，但投资组合A的非系统风险高于投资组合B。按詹森模型，两投资组合有相同的詹森指数，因而绩效相同。但实际上投资组合A承担了较多的非系统风险，因而A投资组合经理分散风险的能力弱于B投资组合经理，投资组合A的绩效应劣于投资组合B。由于该模型只反映了收益率和系统风险的关系，因而投资组合经理的市场判断能力的存在就会使值呈时变性，使投资组合绩效和市场投资组合绩效之间存在非线性关系，从而导致詹森模型评估存在统计上的偏差。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件四、詹森指数（二）詹森模型的评价詹森指数和特雷诺指数都是对系统风险进行调整，并假定组合的非系统风险高度分散。夏普指数和特雷诺指数适用于不同分散化程度的投资组合。另外，这三个指标都是用历史数据进行事后评价，因此对未来收益的解释功能不强，不宜用作趋势预测，指标的排序与计算所采用的基准和时间长短也很有关系。这三个指标虽然被广泛使用，但同时在如，CAPM的有效性、代理的有效性、区别能力和运气、无风险收益率的确定、业绩归属的细分等方面因其缺陷遭到了不少的批评和质疑。究竟采用哪种每单位风险回报率的度量方法，将取决于对有关风险测量的观念。对于这样一类投资者，当所要评价的投资组合构成了该投资者在特定资产类别中的主要或者全部投资，在这种情况下以标准差来表示的收益变异性可以认为是风险的适当度量。而对于另外一类投资者，当所要评价的投资组合仅仅是该投资者在特定资产类别内投资的一个组成部分，在这种情况下系数则被认为是适当的风险度量。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件五、M2测度指标（一）M2指标的计算60年代开始一些学者开始研究信息比率，目前它已成为国际金融市场常用来评价投资管理者获取有关投资组合信息质量的一个指标，可表示为:M2用以测算每单位非系统风险所带来的超额收益，是衡量积极型组合的业绩指标。摩根斯坦利公司的Modigliani（1997）和她的祖父诺贝尔经济学奖得主FrancoModigliani引入经改进的夏普指数，M2即调整法。与夏普比一样，M2法也把全部风险作为调整的对象，通过加入无风险证券，形成类似两基金分离的形式，以（）为权重，调整组合投资的风险与市场指数或设定组合的风险相等，在风险一致的基础上比较它们之间收益率的差异。（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件第三节投资组合业绩评价

多因素模型一、Lehmann&Modest（1987）的APT方法二、Cruber-Sharpe方法（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件第四节时机选择和证券选择能力

评价模型一、股票选择能力评价二、时机选择能力评价（本科）Ch15投资组合管理业绩评价模型ppt课件第五节投资组合其他方面评测一、回报率属性