非银金融行业2024年市场前景及投资研究报告：机构资金配置行为负债成本下行

证券研究报告|

2024年8月16日外部冲击加大，负债成本下行——2024年三季度机构资金配置行为分析核心观点摘要•

进入三季度，金融稳定和金融机构安全持续被关注。一方面，二季度到现在，宏观基本面仍偏弱，但政策对基本面判断有边际变化，稳增长诉求显著提升，后续有望促进银行信贷投放，提振宽信用预期；但另一方面，随着海外资产波动加剧，央行政策干预动机需关注。央行作为最终贷款人，具有稳定宏观环境、降低市场波动的职责，后续为维护市场安排、平抑金融顺周期波动将出一整套组合拳。当前央行坚持正常的收益率曲线并继续提示长期利率风险，出手调控关乎金融稳定，这将是下一阶段影响金融市场运行的重要变量。•

与此同时，金融机构负债成本下行确认。第一，手工补息整顿逐步结束，但新一轮挂牌利率下调，这种情况仍会导致影响存款等无风险利率中枢下调，吸引居民存款向资管产品搬家；第二，银行理财、保险资管规模扩张，增加包括债券在内的中低风险资产配置，同时通过委外形式引导公募基金扩张；最后，央行发布二季度货币政策执行报告，其中专栏《资管产品净值机制对公众投资者的影响》，要求产品收益要与基础资产收益一致，这种情况下，“假公允、真摊余”产品后续会被持续整顿。•

“资产荒”本质上还是信用收缩与金融机构扩张之间的矛盾。展望三季度，自律机制下存款利率下行、整顿手工补息等行为持续压降机构负债端成本，同时包括监管政策在内的外部因素值得重视，后者可能加大金融市场波动。•

风险提示：长端利率下行、投资收益下行、监管趋严等。目录央行篇：不可能三角如何平衡银行金市篇：LPR定价换锚影响保险资管篇：新一轮成本下降广义基金篇：负反馈暂不会发生01020304央行货币政策的不可能三角Ø

货币政策的核心约束在于多目标制，新形势下央行核心：权衡“汇率稳定+防范金融风险+充分就业（经济增长）”三大目标。Ø

但过去一段时间，三大目标之间形成不可能三角形。l

我国房地产处于下行周期中，内需不足，亟需逆周期政策加码提振市场信心。但美国处于加息周期中，经济增长较为强劲，人民币贬值压力非常的大，对我国货币政策形成了明显掣肘。同时，我国银行业净息差已降至低位，盈利能力下降，保息差防风险重要性不断提升，也对价格型货币政策形成一定制约。表：新形势下央行的三个目标汇率稳定防范金融风险经济增长资料：人民银行，国信证券经济研究所整理央行货币政策目标正在转向图：商业银行净息差大幅下降至低位Ø

货币政策过去1-2年核心目标“稳汇率+防范金融风险”，兼顾经济增长。l

在外部稳汇率和内部为稳息差防风险的双重约束下，自去年8月以来，政策“按兵不动”。此次7月降息前，仅5年期LPR在2024年2月下降了25bps。l

政策引导降低存款成本，一方面多次下调存款挂牌利率。同时，叫停手工补息等高息揽存行为。图：过去两年我国人民币面临非常大的下行压力资料：Wind，国信证券经济研究所整理图：上市银行业绩下降资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理央行货币政策目标正在转向Ø

“经济增长+防范金融风险”或已成为央行核心目标，人民币贬值压力缓解。l

美联储货币政策转向渐近，人民币贬值压力有所缓解，我国逆周期政策空间进一步打开。2024年7月，1年期和5年期LPR均下降10bps。l

上半年出口增长强劲，但未来不确定性加大。因此，提振内需至关重要，我们预计之后LPR仍有下降空间。l

手工补息被叫停后，银行负债端成本下降，银行净息差压力有所缓解，也为价格型货币政策宽松提供了一定支撑。图：2024年初以来出口实现不错增长图：净出口是年初以来经济保持韧性的重要因素资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理预计降息空间有限，致力于提升货币政策传导效率Ø

但预计后续LPR下降空间有限，当前我国利率水平已经处在较低水平，利率继续大幅下降容易积累金融风险。l

存款成本的管控虽然部分缓解了净息差压力，但信贷需求不强，贷款利率仍面临下行压力，呵护净息差背景下，央行对于价格型货币型政策工具仍会比较审慎。l

低利率环境下，“脱实向虚”现象会加剧，并且金融市场的杠杆水平和久期很可能会进一步提升，导致金融市场抗风险能力弱化。一旦市场出现波动，极可能引发系统性金融风险。Ø

降准概率较大，预计下半年有1-2次降准。图：金融机构新发放利率还没有迎来向上拐点图：债市利率处在低位资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理海外央行转向带来调整窗口期，有利于扩充国内货币政策空间Ø

海外货币政策边际转向带来调整窗口期，人民币贬值压力得到缓解，扩充国内后续货币政策空间。l

7月FOMC会议后美联储9月降息概率维持在100%，市场普遍预计9月美联储将完成本轮全球央行降息周期的“最后一块拼图”，海外央行边际转向带来国内操作窗口期；l

7月25日以来，境内外人民币汇率交易价大幅反拉，日内最大升幅约550pips，人民币汇率暂时得到缓解，扩充后续货币政策空间。Ø

二季度货币政策执行报告里，央行提出关注海外主要央行货币政策走向，建议关注海外市场和汇率波动带来的国内货币政策空间。l

相应动作或已有所展露，8月央行打出债市腾挪组合拳，大行卖债操作落地叠加交易商协会对4家农商行进行自律调查，有效拉高债市收益率曲线，有利于进一步打开国内货币政策空间。图：近期人民币汇率压力得到缓解图：央行打出债市腾挪组合拳，债市明显回调资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理外盘波动加大背景下，国内能否强刺激仍待观察需求修复Ø

近期外盘波动加大，但预计全球权益市场出现深度回调的概率并不大，海外扰动供央行调整的窗口期主要孕育在偏中短期的回荡中。l

从目前美国经济数据来看，美联储降息当前更多偏向于是预防式降息而非衰退式降息，国内能否实施政策强刺激并走出独立行情，本质上还需要建立在中美经济周期和政策周期的错位上；l

未来美国降息空间明显较大，相对而言周期内国内LPR下降空间预计有限，降准还有空间。Ø

国内能否加大刺激力度，仍需持续关注汇率、国际收支以及需求修复情况，预计人民币汇率大幅升值的空间不大，将维持区间震荡。l

二季度货币政策执行报告里，央行提出货币政策主要思路仍旧维持“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的总基调不变。图：美联储预防式降息叠加国内基本面共振带来历史行情资料：Wind，国信证券经济研究所整理目录央行篇：不可能三角如何平衡银行金市篇：LPR定价换锚影响保险资管篇：新一轮成本下降广义基金篇：负反馈暂不会发生01020304银行存款成本进入新一轮下行周期图：近年来存款定期化趋势加剧Ø

存款挂牌利率下调，手工补息等高息揽存行为被禁止，存款成本进入新一轮下行周期。l

2022年以来存款利率多轮下调，但存款成本居高不下，一是存款定期化趋势加剧，二是手工补息等高息揽存行为加剧。伴随手工补息行为被禁止，存款成本进入新一轮下行周期。表：工商银行存款挂牌利率图：近年来上市银行存款成本上行2015/10/24

2022/9/15

2023/6/82023/9/1

2023/12/22

2024/7/25活期0.30%0.25%0.20%0.20%0.20%0.15%3个月半年1.35%1.55%1.75%2.25%2.75%1.00%1.25%1.45%1.65%2.15%2.60%0.90%1.25%1.45%1.65%2.05%2.45%0.90%1.25%1.45%1.55%1.85%2.20%0.90%1.15%1.35%1.45%1.65%1.95%0.70%1.05%1.25%1.35%1.45%1.75%0.60%一年二年三年协定存款通知存款一天0.55%1.10%0.45%1.00%0.45%1.00%0.45%1.00%0.25%0.80%0.15%0.70%七天资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理银行存款成本进入新一轮下行周期Ø

过去几年存款定期化加剧，手工补息等行为是带来存款成本不断上行的主要原因。l

手工补息被禁止，存量调整基本完成。l

今年多家银行都下架了三年期大额存单产品，积极引导存款成本下降。表：部分上市银行不同类型存款成本率较2021年变动（bps）较2021年变动（bps）较2021年变动（bps）较2021年变动（bps）较2021年变动（bps）对公活期对公定期零售活期零售定期存款总额农业银行交通银行工商银行邮储银行建设银行平安银行民生银行招商银行兴业银行光大银行浙商银行中信银行宁波银行郑州银行青岛银行重庆银行无锡银行渝农商行常熟银行1.19%1.11%1.02%0.87%0.98%1.13%1.40%1.09%1.25%1.34%1.58%1.43%0.96%0.76%0.89%1.20%0.94%0.71%0.62%24232021114832.77%3.06%2.65%2.16%2.62%2.82%2.82%2.67%2.94%2.81%2.60%2.80%2.48%2.68%2.72%3.04%2.69%2.80%2.83%342019-1820.24%0.24%0.26%0.22%0.24%0.21%0.27%0.40%0.22%0.36%0.31%0.30%0.23%0.41%0.21%0.25%0.18%0.21%0.18%-13-24-11-92.61%3.10%2.67%2.02%2.65%2.93%2.96%2.77%3.11%2.90%3.08%2.93%2.91%3.64%3.15%3.53%3.02%2.39%3.02%-25-91.78%2.33%1.89%1.53%1.77%2.20%2.31%1.62%2.24%2.32%2.24%2.12%2.01%2.25%2.23%2.79%2.29%1.88%2.28%172327-10101613212-31-26-37-31-193-72-810-1-97-918154535-8-66-38-74-4-710-231218-2414-6-5-101-111337-75-5-38-26-933-134413-99-23-51-9-89-18-38-39-32-24-40-310227-15-15-11-40资料：Wind，国信证券经济研究所整理未来是否会出现存款搬家现象？图：M1和M2增速Ø

手工补息对存款的冲击暂时性告一段落，未来居民存款是否搬家主要取决于居民风险偏好。l

4月手工补息被禁止之后，企业活期存款大规模流出，拖累M1增速。预计涉及手工补息的存量存款调整已基本完成。图：手工补息后企业活期存款流出明显资料：普益标准，国信证券经济研究所整理图：M1和M2增速中国:M1:同比中国:M2:同比%20.0015.0010.005.000.00(5.00)(10.00)资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理未来是否会出现存款搬家现象？Ø

未来居民存款是否搬家主要取决于居民风险偏好。l历史经验借鉴：2020-2021年结构性存款分别压降了3.16万亿元和1.60万亿元。2020年居民和企业存款仍继续高增，非银存款稳定，并没有出现存款搬家。2021年新增非银存款同比多增3.0万亿元，新增居民和企业存款同比少增，反映居民增配了理财等资管产品，但当期居民存款仍实现了较高增长，且央行调查中更多储蓄占比还有小幅回升。另外，2021年是疫情后第一年，稳增长政策持续发力下，市场对经济预期也相对较为乐观。总而言之，2020年结构性存款大规模压缩，但并没有出现存款搬家现象；2021年存款搬家现象背后可能更多是居民风险偏好有所提升的结果。伴随逆周期政策加码，居民信心有望逐步恢复，预计银行部分存款会流出银行体系。图：2020-2021年结构性存款大幅下降图：2021年存款有流出迹象资料：Wind，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理LPR定价换锚的影响Ø

调整公开市场操作招标方式，强化公开市场7天期回购操作利率的主要政策利率属性l

以往逆回购操作采用利率招标，即给定操作数量（央行需要与一级交易商做好事前沟通，摸清不同价位的需求情况，以便确定合意的操作数量），中标利率由一级交易商多重价位投标确定，理论上中标利率的变动能够较好地反映市场资金面状况。随着金融市场发展、流动性管理更趋复杂，沟通成本也愈发增大，有时还会出现合意数量与稳定价格二者冲突的情况。在此背景下，将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。Ø

LPR定价锚可能从MLF利率转向7天逆回购利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺l

随着利率市场化改革不断深化，银行定价能力进一步提升，市场化利率形成机制更加有效，MLF利率对LPR的参考作用下降。同时，部分报价行报出的LPR偏高，与其最优质客户贷款利率之间出现较大偏离，一定程度影响了报价质量。2024年7月，15日MLF利率未作调整，22日7天期逆回购操作利率下降10个基点，同日报出的LPR迅速作出反应并跟随调整。图：7天逆回购利率水平逆回购利率:7天（%）2.052.001.951.901.851.801.751.701.651.601.55资料：Wind，国信证券经济研究所整理LPR定价换锚的影响Ø

未来货币政策调控框架进一步明晰l

MLF的政策利率色彩和作用将逐步淡化。考虑到现阶段MLF量仍非常大，要淡化其政策利率地位，首先需要把MLF的量降下来。过去央行通过MLF等来释放流动性，投放基础货币，未来可能主要通过降准或者央行购买国债等方式来实现基础货币投放。l

7天逆回购利率与金融市场主流利率深度连接，LPR定价锚如果从MLF利率转向7天逆回购利率，有助于逐步实现利率“两轨并一轨”。图：MLF余额中国:中期借贷便利(MLF):期末余额亿元80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料：Wind，国信证券经济研究所整理LPR定价换锚的影响Ø

7天逆回购利率下降，加强逆周期调节，但不意味着长债利率的下行空间被打开l央行此次下调7天期逆回购操作利率，意在加大逆周期调节力度；而中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势预期，逆周期调节加码后，长债利率上行风险加大。为避免长债收益率继续出现超调，央行也在综合施策予以呵护引导。图：近期长债利率有所上行中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年3.002.802.602.402.202.001.801.601.401.201.00资料：Wind，国信证券经济研究所整理目录央行篇：不可能三角如何平衡银行金市篇：LPR定价换锚的影响保险资管篇：新一轮成本下降广义基金篇：负反馈暂不会发生01020304保费收入稳中有增，产品结构持续调整Ø

人身险行业贡献保险行业大部分保费收入。2023年我国保险业实现原保险保费收入51247亿元，其中财产险为13607亿元，占比26.6%，人身险为37640亿元，占比73.4%。Ø

近年来，健康险规模持续攀升，传统寿险业务占比持续下降，财险业务占比相对稳定。图：我国保险业整体规模呈稳定上升趋势（单位：万元，%）图：各险种保费收入占比情况（单位：%）600,000,000500,000,000400,000,000300,000,000200,000,000100,000,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-5%2007

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2023保费收入规模增速财产险

人身险-健康险

人身险-意外伤害险

人身险-传统寿险资料：Choice，国信证券经济研究所整理资料：Choice，国信证券经济研究所整理负债端：核心指标企稳回升，归母净利润波动加大Ø

2024年，在监管引导下，保险行业持续压降负债成本，叠加新会计准则的实施，保险业务核心价值指标稳增，归母净利润表现短期承压。营业收入方面，上市险企表现相对分化。2024年一季度，A股5家上市险企合计实现营业收入6575.5亿元，同比增长1.4%。Ø

中国人寿人身险龙头优势凸显，叠加改革成果的持续释放，一季度营收同比增长14.4%，中国太保、中国人保、中国平安、新华保险分别同比1.1%/0.7%/-2.0%/-8.7%。归母净利润方面，受新会计准则实施的影响，资产端投资收益波动加大利润表震荡，一季度上市险企归母净利润实现830.9亿元，同比下降9.1%。其中，仅中国太保实现正增，归母净利润同比提升1.1%。中国平安、中国人寿、中国人保、新华保险分别同比下滑4.3%/9.0%/23.5%/28.6%。图：Q1上市险企营收同比表现分化（单位：百万元，%）

图：Q1上市险企归母净利润同比承压（单位：百万元，%）图：上市险企单月保费收入规模（单位：亿元）30000025000020000015000010000050000020%15%10%5%450004000035000300002500020000150001000050005%25002000150010005001.1%0%-4.3%14.4%-5%-10%-15%-20%-25%-9.0%1.1%-2.0%0%0.7%-23.5%-5%-10%-28.6%-30%-35%-8.7%02024-012024-022024-032024-042024-050中国人寿中国平安中国人保中国太保新华保险中国人寿中国平安中国人保中国太保新华保险中国人寿中国人保中国平安新华保险中国太保2023Q1

2024Q1

增速2023Q1

2024Q1

增速资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理人身险：产品及渠道调整，短期增速承压Ø

2024年“开门红”期间，各上市险企持续优化保单期限结构，推动长期价值型产品的销售，带动短期新业务价值及长期内含价值的持续优化。2024年一季度，上市险企人身险业务实现保费收入7934.5亿元，同比下降0.1%，与去年同期基本持平。Ø

在监管趋严态势下，渠道销售节奏调整，致使新单保费增速短期承压。A股5家上市险企新单保费实现2346.8亿元，较去年同期下降8.2%。其中，人保寿险、太保寿险、中国人寿、平安寿险、新华保险新单保费收入分别同比+8.9%/+0.4%/-4.4%/-13.6%/-41.0%。图：上市险企寿险新单保费规模及增速（单位：百万元，%）图：中国太保及新华保险各渠道保费收入（单位：百万元）14000020.0%10.0%0.0%10000090000800007000060000500004000030000200001000001200001000008000060000400002000008.9%0.4%-4.4%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-13.6%-41.0%-50.0%个险银保其他个险银保其他中国人寿平安寿险人保寿险太保寿险新华保险中国太保新华保险2023Q1

2024Q1

增速2023Q1

2024Q1资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理人身险：监管引导压降负债成本Ø

2024年三季度，严监管态势助推行业压降负债端刚性兑付成本，在储蓄型保险占比提升及资产端配置承压背景下，引导行业降低未来保单偿付压力，优化险企资产负债管理能力。Ø

个险渠道：代理人分级制度开始实施，促进行业销售人员细化管理制度，推动代理人转型，提高从业人员水平及人均产能，进而提高渠道价值贡献；Ø

银保渠道：持续规范渠道手续费支付流程，叠加放开银行网点可合作保险公司数量限制，预计下半年银保渠道有望贡献主要保费增速。表：2024年保险行业核心政策梳理表：银保渠道政策梳理序号1时间相关政策核心内容主要影响序号时间政策主要内容《保险销售行

2024年3月1日起实施的《保险销售行为管理

推动个险渠道转型，提升行业为管理办法》

代理人产能，稳固渠道价值1.要求险企审慎合理的确定费用假设，并鼓励各公司探索佣金费用的递延支付；2024年3月办法》，通过实施代理人分级管理2.自政策发布日起在产品备案时，要说明银保渠道的费用假设和结构，并按模版列式佣金上限；3.险企要据实列支费用，应于备案材料一致；4.要加强对分公司的管控；5.在2023年8月31日前已备案的产品要补报费用结构和费用上限等内容监管部门要求人身险公司进一步严格落实成本收益匹配原则，压降万能险结算利率，部分中小险企万能险结算利率上限下调至3.3%，大型险企下调至3.1%。同时，分红险的分红水平也应参照万能险执行2023年8月《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》1万能险结算利率窗口指导压降负债成本，缓解“利差损”风险232024年3月《关于商业银

1.取消银行网点与保险公司合作的数量限制；

旨在进一步规范银保渠道代理行代理保险业

2.明确双方合作层级；

保险业务。该通知延续银保渠2024年4月

务有关事项的

3.明确银行代理业务佣金标准。要求委托代

道“报行合一”的监管思路，通知（金规

理协议约定的佣金率不得超过保险公司法人

在规范渠道费用的同时优化产进一步明确银保渠道“报行合一”费用认定原则，要求保险公司备案的银保渠道产品预定附加费用率，与报备的银保渠道总费用要一致，否则监管部门将依法依规严肃处理2023年10月《关于银保产品管理有关事宜的通知》23〔2024〕8号）》机构产品备案的佣金水平品供给。对银保渠道“报行合一”进行规范。保险公司需列明附加费用率期限和结构、严格规范佣金支付流程。代理渠道业务有关事项的通知》

同时，监管也将检查重点关注佣金水平超支、费用不真实等问题部分公司或将利用该契机进行部分保险公司为符合公司风险管控要求，将

“炒停售”；中端（7-8月）或增额终身寿险

于6月30日正式停售3.0%的增额终身寿险，并

有一定保险需求透支影响，因定价利率下调

将于7月1日上市预定利率2.75%的增额终身寿

此保费增速或有一定下滑；长2024年1月2024年4月《关于规范人身保险公司银行452024年6月险端利好行业整体压降负债成本，降低利差损风险。1.取消银行网点与保险公司合作的数量限制；2.明确双方合作层级；3.明确银行代理业务佣金标准。要求委托代理协议约定的佣金率不得超过保险公司法人机构产品备案的佣金水平《关于商业银行代理保险业务有关事项的通知》45普通型产品预定利率上限为2.5%，；新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，万

产品定价利率下调，带动行业能型产品最低保证利率上限为1.5%。提出建

短期保费增量；建立保险产品立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，预定利率与长端利率挂钩机制；参考5年期以上LPR、5年定期存款基准利率、

各渠道全面落实“报行合一”10年期国债到期收益率等长期利率等《关于健全人2024年8月

身保险产品定价机制的通知》2024年5月《关于银行业保险业做好金融“五篇大文章”的指导意见》强调银行业保险业要强化监管，严防违法违规金融活动资料：金管局，保险行业协会，国信证券经济研究所整理资料：金管局，保险行业协会，国信证券经济研究所整理人身险：监管引导压降负债成本Ø

8月2日，国家金融监管总局正式下发《关于健全人身保险产品定价机制的通知》（金发〔2024〕18号，以下简称“《通知》”），明确自2024年9月1日起，新备案的普通型保险产品预定利率上限为2.5%，自10月1日起，新备案的分红型保险产品预定利率上限为2.0%，新备案的万能型保险产品最低保证利率上限为1.5%。此外，《通知》提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，参考5年期以上贷款市场报价利率（LPR）、5年定期存款基准利率、10年期国债到期收益率等长期利率。《通知》进一步要求各保险公司深化“报行合一”，加强产品在不同渠道的精细化、科学化管理。各公司在产品备案或审批材料中，应当标明个人代理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠道，同时列示附加费用率（即可用总费用水平）和费用结构。Ø

短期看，储蓄型保险产品相较于其他理财产品仍具有刚兑、稳健、长期等优势，出于客户“炒停售”动机，相关政策调整有望带动行业三季度保费收入实现高增。长期看，随着定价利率的下调，我们预计未来人身险行业将继续深耕产品多元化，向“低保底+高浮动”方向发展，在保险回归保障的同时优化负债端成本管理。图：上市险企平均综合负债成本（单位：%）图：预定利率走势与十年期国债收益率走势对比（单位：%）6.0%4.32%4.50%4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%3.47%3.14%3.22%2.96%3.00%2.99%2.76%2.36%2.08%1.96%1.81%2011

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2020

2021

2022上市险企平均综合负债成本10年期国债到期收益率年金险人身险万能险分红险资料：保险行业协会，国信证券经济研究所整理资料：Wind，金管局，国信证券经济研究所整理负债端：定价利率下调，优化产品结构Ø

在长端利率下行和权益低位震荡的背景下，险企负债端通过下调定价利率、调整产品结构、优化销售渠道等方式降低利差损。目前，行业主要从拓宽可承保年龄范围、优化产品组合、丰富产品供给等方面捕捉市场需求，我们持续看好2024年负债端的改善。储蓄型保险保障型保险寿险：•目前行业主推的包括生死两全险与终身寿险，分别对标不同客户需求；健康险未来仍有较大上升空间：•我国保险深度和保险密度较全球平均水平仍有40%至50%以上的上升空间，2022年总保费收入是6700亿美元左右，若实现全球保险深度平均水平，预计保费总规模还有不少于5300亿美元上升空间；•两者在保障期间、功能、保额领取方式等方面略有不同。两全险保障期间更短，具有较强的“强制储蓄”功能；终身寿险保障期间为终身，强调“传承”属性。•我国人均重疾险保额不足10万元，仍有较大保障缺口。年金险+万能险：•“低保证收益+高浮动收益”的年金险可以有效降低保险公司的利差损、提升保险产品的价值率；同时，险企通过附加万能险增厚保单收益，提升产品吸引力；“年金+万能”的产品组合有望成为2024年“开门红”期间的主推产品。回归产品创设，实现差异化竞争：•监管引导渠道规范化竞争，行业回归到竞争产品创设的赛道。捕捉市场需求、提高产品吸引力是未来险企差异化发展的关键；•••淡化“开门红”，实现常态化销售和经营是行业长期两性发展的趋势，同时也有助于代理人综合能力的提升；代理人分类在即，有望为业内代理人转型提供更强政策参考与指引，利于行业代理人的规范与统一。分红险：•

分红的不确定性、公司管理能力、销售误导等风险使得分红险销售具有较大难度，对公司盈利能力以及代理人销售水平提出了较高要求。从中长期来看，有望通过“低保底+高浮动”的形式降低负债端成本压力。资料：保险行业协会，国信证券经济研究所整理上市险企近期主推产品仍以储蓄险为主公司产品名称鑫耀龙腾鑫耀鸿图鑫禧龙腾保险类型两全险年金险年金险投保年龄28天-72周岁28天-72周岁60-75周岁缴费期间趸交/3年/5年保障责任年满五个保单年度后的首个年生效对应日起，至本合同保险期间届满前，每年根据不同缴费类型给付生存保险金；同时包含身故保险金和满期保险金的保险责任第五个保单年度至第九个保单年度，每年领取生存保险金；第十个保险年度开始每年按比例领取年金；同时包含身故保险金和满期保险金的保险责任趸交/3年/5年/8年/10年趸交/3年/5年中国人寿年满五个保单年度后的首个年生效对应日起，至本合同保险期间届满前，每年根据不同缴费类型给付生存保险金；同时包含身故保险金和满期保险金的保险责任养老年金开始领取日起，至本合同的祝寿金领取日前，每年根据不同保险期间和缴费类型给付养老年金；除此之外根据不同保险期间提供祝寿金及身故保险金鑫耀年年养老御享金尊终身寿险御享金尊终身寿险年金险男：55-75周岁；女：50-75周岁28天-75周岁趸交/3年3年/5年3年/5年终身寿险（普通型）终身寿险（分红型）提供终身身故/全残保险金；除此之外还有减保、减额交清、保单贷款的保单权益提供终身身故/全残保险金；合同有效期内，每年根据分红保险业务的实际经营状况等因素确定红利分配方案；除此之外还有减保、减额交清、保单贷款的保单权益28天-75周岁年满五个保单年度后的首个年生效对应日起，至第七个保单年度，每年根据不同缴费类型给付生存保险金；第八个保单年度领取满期生存保险金；同时提供身故保险金以及保单贷款、自动垫付、减额交清的保单权益中国平安御享财富3.0御享财富3.0养老长相伴（盛世版）2.0年金险年金险男：0-74周岁；女：0-75周岁男：57-80周岁；女：52-80周岁30天-70周岁3年/5年自养老保险金开始给付时间起，被保人每年到达保单周年日仍生存，根据不同缴费类型给付养老保险金；期满时给付满期生存保险金；同时提供身故保险金以及保单贷款、保费自动垫交、减额交清的保单权益趸交/3年/5年提供身故/全残保险金，并按照不同的年龄区间给付对应的保险金金额；被保人为2人且未发生减少被保人的情况下提供意外身故/全残豁免保险金；同时提供保单贷款、减保、自动垫交、年金转换权的保单权益终身寿险趸交/3年/5年/10年/20年根据被保人数的不同，提供不同的身故/全残保险金，并按照不同的年龄区间给付对应的保险金金额；被保人为2人且未发生减少被保人的情况下提供意外身故/全残豁免保险金；同时提供保单贷款、减保、自动垫交、年金转换权的保单权益长相伴（精英版）2.0金生无忧2023（成人版）鑫福年年（尊享版）终身寿险重疾险5天-72周岁18周岁-65周岁5天-75周岁3年/5年/10年中国太保在保单期内终身提供重大疾病保险金；成人特定重大疾病额外给付保险金；特定疾病额外给付保险金并以三次为限；同时提供身故/全残保险金趸交/5年/10年/15年/20年自养老金领取起始日起，至本合同保险期间届满前，根据不同领取方式（月领/年领）给付养老金；为投保年龄不超趸交/3年/5年/10年/15年/20年

过54周岁的被保险人提供祝福金；同时提供保证给付养老金、身故/全残保险金，以及保单贷款、保费自动垫交的保单权益，每年可领取公司分红年金险（分红型）荣耀鑫享庆典版多倍领航（赢家版）惠鑫享年金保险臻盈一生终身寿险重疾险0周岁（须出生满30日）至70周岁18周岁-60周岁3年/5年/10年5年/10年/15年/20年/30年趸交/3年/5年根据合同生效日起届满的不同时限，身故或身体全残保险金；同时提供保单贷款、减保的保单权益基本责任中根据疾病程度给付轻度/中度/重度疾病保险金，同时提供身故保险金，免交自确诊之日起本合同的保险费；可选责任中为被保险人提供最多2次的重度恶性肿瘤多次给付保险金新华保险合同生效满五年的首个保单周年日，根据不同缴费类型给付关爱保险金；合同生效满六年起至保障期满前，每个保单周年日根据不同缴费类型给付生存保险金；提供满期生存保险金、身故保险金以及保单贷款的保单权益年金险0周岁（须出生满30日）至72周岁28天-70周岁根据不同的年龄区间，给付不同比例的身故或全残保险金；提供重大自然灾害意外身故或全残保险金；同时提供保险费的自动垫交、减少基本保险金额、保单贷款、年金转换权的保单权益终身寿险终身寿险3年/5年/10年根据不同的年龄区间，给付不同比例的身故或全残保险金；提供轮船汽车意外身故或全残保险金；同时提供保险费的自动势交、减少基本保院全额、保单贷款、年金转换权的保单权益臻祥一生28天-67周岁3年/5年/10年中国人保根据不同的年龄区间，给付不同比例的身故或全残保险金；从第5个保单年生效日起至第6个保单年生效日，根据不同缴费类型给付祝福金；提供期满保险金；提供可选的投保人意外身故或全残豁免保险费荣耀鑫生福耀鑫生两全险年金险28天-72周岁3年/5年3年/5年自合同第5个保单年生效对应日起,至合同第7个保单年生效对应日止，每年根据不同缴费类型给付年金；提供满期保险金、身故保险金、可选的投保人意外身故或全残豁免保费以及可选的万能账户；同时提供保单贷款、保费自动垫交的保单权益28天-75周岁资料：各公司官网，国信证券经济研究所整理财产险：保费复苏持续，COR同比上升Ø

2024年一季度，人保财险、平安财险、太保财险共计实现保费收入3155.4亿元，同比增长4.4%；其中上述三家车险业务保费收入1475.2亿元，同比上升2.5%，占总财险保费收入的46.7%；非车险业务保费收入1680.3亿元，同比上升6.2%，占总财险保费收入的53.3%。Ø

新能源汽车保有量的提升及用车频率的增加带动车险刚需的稳步提升，人保财险、平安财险、太保财险第一季度车险保费收入同比稳定增长。Ø

非车险保费表现方面，中国太保持续领跑，保费较去年同期增长13.8%；人保财险、平安财险非车险保费收入增速为5.1%、1.3%。Ø

2024年一季度，受大灾导致的赔付上升等因素影响，部分上市险企承保综合成本率均有所上升，人保财险、平安财险、太保财险分别为97.9%、99.6%、98.0%，同比+2.2pt/+0.9pt/-0.4pt。主要受以下两大因素影响：1）受低温雨雪冰冻等灾害影响，财险业务赔付率明显上行；2）车险“报行合一”后，费率有所下降。图：上市险企Q1财险保费收入（单位：百万元）图：上市险企Q1COR（单位：百万元）图：“老三家”保费收入占比（单位：%）99.6%98.7%120000100.00%99.00%98.00%97.00%96.00%95.00%94.00%93.00%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10000080000600004000020000098.4%98.0%97.90%95.70%车险非车险车险非车险车险非车险中国人保中国平安中国太保中国人保中国平安中国太保2023Q1

2024Q12023Q1

2024Q1人保财险

平安财险

太保财险资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理财产险：关注结构性增量空间Ø

近年来，新能源车的持续放量带动新能源车险业务的快速提升。截至2023年末，新能源汽车保有量达2041万辆，较2018年增长682%。随着新能源汽车技术的快速突破及发展，为保险公司对于该类车型的风险定价、风控能力、大数据模型预测等带来更大挑战。新能源车从能源类型、底盘架构、智能化水平等方面与传统油车有较大差异，因此后续整体赔付情况及COR水平相对弱于传统油车业务，盈利空间受限。今年上半年，监管放开新能源车商业险自主定价系数，扩大商业车险自主定价系数的浮动区间，提高保险公司承保新能源业务的盈利能力，优化新能源车险产品供给。Ø

受益于低空经济等政策推进，叠加灵活性较高、机动性能强、造价相对较低等特点，无人机被广泛应用于农业、建筑、医疗、军事、娱乐等领域，从而带动相关保险需求的快速崛起。我们预计2024年至2030年，我国无人机规模有望实现每年22%至33%左右的增速，考虑到件均保费约为3500元至3800元，预计至2030年对应潜在保险需求规模将超300亿元。图：2023年上市险企新能源车险保费收入增速（单位:%)表：无人机保险保费规模预测250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%预计无人机数量规模（万架）A件均保费（元）B保费规模（亿元）A*B年份196.10%20242025202620272028202920302012683564455576968703500350035003800380038003800709412516921226433157.70%54.70%46.40%中国人保太保财险阳光财险众安保险2023年新能源车险保费增速资料：Frost&Sullivan，国信证券经济研究所整理及预测资料：公司公告，国信证券经济研究所整理注：（件均保费包含机身险、三者险、飞手险等险种）资产端：稳定固收“基本盘”，拉长配置久期Ø

保险对长端和超长端利率债、短端信用债持续增持，其中对7至10Y年期和30年期利率债的配置意愿最强，拉长资产端久期；Ø

预计未来险企将进一步加大长久期利率债配置，回归金融主业。具体来看，截至2022年末，保险资管业国债及政府债配置比例提高3.4pt，金融公司债提升1.4pt，非金融公司债则下降4.9pt。结合监管引导，将助力险资长期资金入市。2023年，A股5家上市险企持续增配债券类资产，债券配置比例进一步提升。图：2023年上市险企债券配置比例提升（单位：%）图：保险资管业债券配置比例（单位：%）58.3%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%56.6%国债及政府债

金融公司债

非金融公司债52.1%51.6%50.3%49.7%48.3%45.9%43.7%42.2%19%24%28%15%55%62%66%14%17%内圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年中国人寿中国人保中国平安2023H1

2023Q4中国太保新华保险资料：公司年报，国信证券经济研究所整理资料：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理资产端：把握长期分红，优化资产管理Ø

新金融工具准则实施后，现行的金融资产三分类分别为：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）、以摊余成本计量的金融资产（AC）；Ø

OCI权益类资产有利于帮助险企在新会计准则实施后降低利润表波动，同时匹配险企长期投资的需求。截至2023年末，上市险企OCI权益类资产占比平均仅为4.3%，预计2024年有望增持至8%。图：2023年上市险企股票及基金配置比例（单位：%）图：2022年保险资管业股票配置比例（单位：%）图：2023年上市险企资产配置比例（单位：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.00%上市普通股票

港股通、沪伦通9.00%7.80%8.4%7.9%8%9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%8.20%8.2%8.04%6%7.6%8%8%6%7.10%15%23%52%14%3%6.3%6.2%6.10%6.10%23%15%25%26%50%3.6%3.40%52%58%3.2%3.07%3.1%2.3%2.80%44%74%75%19%7%6%7%4%内圈：2020年中圈：2021年外圈：2022年77%中国人寿中国平安中国人保中国太保新华保险2023H12023Q42023H12023Q4定期存款现金及等价物债券股票基金其他固收类资产

股票基金中国人寿

中国人保

中国平安

中国太保

新华保险其他权益类资产

投资性房地产长期股权投资资料：中国保险资管业协会，国信证券经济研究所整理资料：公司年报，国信证券经济研究所整理资料：公司年报，国信证券经济研究所整理资产端：长债、高分红资产没买够Ø

从资产配置维度来看，随着保费收入的提升，持续利好险资高分红（OCI权益类）资产的配置，同时对长债的配置也有一定增量催化。整体来看，今年险资整体欠配，除了负债端扩张，考虑到保债计划等非标资产到期、手工补息整顿带来的再配置压力，整体处于缺资产状态。Ø

一方面，高股息为特征的红利资产还没买够，一季度养老保险投资收益年化3.5%，当前代表性的银行、煤炭等板块股息约6%，吸引力明显；另一方面，高ROE资产对险资仍具有较高吸引力，今年长城人寿连续六次举牌的上市公司均为高股息高ROE资产，包括无锡银行/城发环境/江南水务/华光环能/秦港股份/赣粤高速。表：2023年上市险企金融资产占比（按会计计量方式，单位：百万元，%）表：长城人寿2024年以来共举牌6家上市公司ꢀꢀ中国人寿金额中国平安金额中国人保金额中国太保金额新华保险金额平均金额长城人寿持股比例序号公司名称代码所属行业EPSROE股息率占比36%占比32%占比34%占比29%占比29%占比32%交易性金融资产（FVTPL）123456无锡银行城发环境江南水务华光环能秦港股份赣粤高速600908.SH000885.SZ601199.SH600475.SH3369.HK银行环保6.97%0.981.670.350.790.270.5010.45%14.33%8.68%8.90%8.57%6.83%3.96%2.22%2.10%3.37%6.83%3.89%1,705,375138,0051,803,047264,877383,02096,541581,60297,965380,2395,370970,657120,5525.0001%5.0001%5.0012%5.21%其他权益工具投资（OCI权益）3%5%8%5%0%4%环保其他债权投资（OCI固收）电力设备交通运输交通运输2,744,16957%2,367,00842%338,71730%1,247,43562%347,26226%1,408,91843%债权投资（AC固收）211,3494%1,243,3535,678,28522%318,60528%82,3344%598,04745%490,73821%600269.SH5.0001%合计4,798,898100%100%1,136,883100%2,009,336100%1,330,918100%2,990,864100%资料：各公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资产端：地产敞口有望收窄Ø

随着近期地产政策的催化，预计险企房地产投资敞口风险有望在政策支持下逐渐释放。同时，地产板块的缓释利好险资非标融资，从而在一定程度上减轻险资“资产荒”的困境。Ø

此外，宽信用政策下无风险收益率企稳回升，为险资资产端修复提供支撑。受资负联动和资金需求等因素影响，寿险公司债券配置比例较高，平均持仓占比在55%左右。近期，长债收益率有所上行缓解险资部分配置压力。表：上市险企地产规模预测表：保险机构主要持有地产股梳理险资持仓数量序号代码名称持仓比例（万股）91157.66134698.9898032.8822323.812345678000402.SZ600383.SH600340.SH600376.SH000069.SZ600048.SH600848.SH000002.SZ金融街金地集团华夏幸福首开股份华侨城A保利发展上海临港万科A30.51%29.84%25.18%8.65%8.26%6.05%5.61%1.35%56936.6172469.341344013086.82资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：Wind，国信证券经济研究所整理。数据截至2024/03/31资产端：探索新准则下优质可配置资产Ø

中国人寿及新华保险设立私募证券投资基金：通过各自出资50%的方式成立私募基金，主要投向为二级市场优质的高分红类股票，会计方面主要按照FVOCI计量，能够有效降低投资收益波动，匹配险资长期需求。因此我们预计中国人寿和新华保险将通过私募基金配置部分OCI权益类资产，在把握长期高分红收益的同时降低利润表波动。Ø

平安资管将京沪高铁间接持股转为直接持股：挖掘优质的长期股权投资机遇，降低股价波动对利润表的影响，平滑中长期投资收益波动。表：保险公司权益类资产及长期股权投资计量方式图：上市险企长期股权投资规模及占比（单位：百万元、%）会计准则资产类型（按计量方式）FVOCI权益资产内容30000025000020000015000010000050000012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%计入FVOCI的股票，仅有分红收益计入利润表，其市值波动计入资产负债表的其他综合收益科目，卖出时浮盈亏变动不能再计入利润表，且一经指定不得撤销。分红收益相对稳定，但FVOCI股票的市值增长将不再对利润表产生影响。25760610.9%205281IFRS9在IFRS9的要求下，由于基金赎回时发行方有无条件交付现金的义务，因此属于债务工具，且无法通过资产特征测试，只能被计入FVTPL权益类资产。股票一般直接计入FVTPL，其市值波动将实时体现在利润表中，但是险企也可以选择将其指定为FVOCI。156665FVTPL权益资产4.5%4.3%按照投资企业对被投资单位的持股比例不同，长期股权投资可分为权益法计量和成本法计量两种。其中占股比例在20%至50%的，属于对被投资单位具有重大影响，采用权益法计量。23184长期股权投资（权益法计量）长期股权投资（成本法计量）1.0%51740.4%长期股权投资中国人寿中国人保中国平安中国太保新华保险占股在50%以上（不含）的，属于对被投资单位实施控制，采用成本法计量。长期股权投资规模

占总投资资产比例资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资料：公司公告，国信证券经济研究所整理资产端利润修复有较大空间Ø

截至2023年末，A股5家上市险企投资利润贡献率较低，仍有一定修复空间。表：2023年上市险企利源分析（单位：%）中国人寿21244515035362092145%中国平安5364404401789626277%中国人保5039004734363046477%中国太保26616723102335144104%新华保险480453325214793242%平均3133992656484775197%1.保险服务收入2.保险服务费用3.承保利润=1-2承保利润贡献率=3/(3+11+14)4.利息收入12299431490-32786121711850336891-9039777441239595422937925601-9912142858262705332268-3775-61243077228119452-1391516542705617895.投资收益6.公允价值变动损益7.信用减值损失-1171220138.承保财务损益127923616276511251464711174268003619.分出再保险财务收益10.利息支出530824346-79152-63%346126282086756611.投资利润=（4+5+6-7）-（8-9+10)投资利润贡献率=11/(3+11+14)12.其他收入-12134-28%1377935%3665-6463-106%1133-16061-30%11%1012917294-7165-17%23099412329010770486%412941755011232437176751%13.其他支出89919250335914.其他损益利润=12-13其他利润贡献率=14/(3+11+14)归母净利润-4862-12%-5075-15%-2226-36%46181-31%85665-23%22773-10%27257-27%871238118-30%归母净利润同比-59%资料

：公司财报,国信证券经济研究所整理资产端：寻求另类及海外投资机遇，增厚投资收益Ø

保险公司非标类资产投资比例呈下降趋势，其中以债权计划、信托计划和未上市股权为主。•

随着优质非标资产的减少，保险行业非标资产规模占比从2017年的40.19%下降至2022年的35.63%。•

险企未来可考虑适当放宽非标准入标准，如城市高速公路、地铁等基础设施建设，土地、商办物业抵押等。Ø

同时，险资也可以提升另类投资，包括私募股权类资产、不动产（物权资产或公募REITs等证券化类金融资产）、私募债、夹层基金、衍生品、FOF等。图：2022年保险配置金融产品比例表：上市险企非标投资信用风险管理2%3%公司名称中国人寿信用风险评级融资主体以大型央企、国企为主，债权型金融产品外评AAA

占比超过99%。中国人保

非标金融产品外评AAA

级占比达98.3%。51%债权计划和信托计划外部信用评级AAA

级占比95.5%以上，大部分项目都有担保或抵质押。44%中国平安中国太保

非标金融产品外评AAA

级占比达98.3%。新华保险

非标资产AAA

级占比达96.88%，且具有良好的增信措施。集合资金信托计划

债权投资计划

资产支持计划

其他权益类投资资料

：中国保险资产管理协会，国信证券经济研究所整理资料

：中国保险资产管理协会，国信证券经济研究所整理资产端：寻求另类及海外投资机遇，增厚投资收益Ø

保险公司非标类资产投资比例呈下降趋势，其中以债权计划、信托计划和未上市股权为主。•

随着优质非标资产的减少，保险行业非标资产规模占比从2017年的40.19%下降至2022年的35.63%。•

险企未来可考虑适当放宽非标准入标准，如城市高速公路、地铁等基础设施建设，土地、商办物业抵押等。Ø

提升另类投资是近年来全球险资的共同趋势，包括私募股权类资产、不动产（物权资产或公募REITs等证券化类金融资产）、私募债、夹层基金、衍生品、FOF等。图：2022年保险资管业境外投资占比（单位：%）图：2022年保险资管业境外投资规模同比增速（单位：%）境外其他固定收益类资产,1%136.34%境外债券,12%150.00%100.00%50.00%境外普通股,26%境外存款,3%50.87%0.00%其他境外资产,8%-4.02%-4.54%-13.51%-50.00%-100.00%-50.24%境外投资性房地产,12%境外直接股权投资,24%境外间接股权投资,14%占比资料

：中国保险资产管理协会，国信证券经济研究所整理资料

：中国保险资产管理协会，国信证券经济研究所整理资产端：险资将成为市场的“定海神针”Ø

相较于权益类资产，在计算偿付能力充足率时，固收类资产对于保险公司资本消耗较低。因此险资或在季度末呈现出增配债券的资产配置特点。表：保险公司投资于不同券种的调整后投资收益率（单位：%）10年期国

10年期地

10年期国

3年AAA中期

3年AA+中期

1年股份行

5年国有大行二债2.70%0%方债2.75%0%开债2.77%25%票据2.94%25%票据2.81%25%NCD2.64%25%级资本债3.61%25%原始收益率所得税增值税0%0%0%6%6%0%0%税后收益2.70%2.75%2.08%2.08%1.99%1.98%2.71%信用风险最低资本基础因子（RF0)特征因子（K）0000000.0150.050.0360.05000.10交易对手违约风险因子（RF=RF0*(1+K))0000.015750.037800.1偿付能力成本调整后收益0.00%2.70%0.00%2.75%0.00%2.08%0.42%1.74%1.02%1.17%0.00%1.98%2.69%0.55%*注：调整后收益=原始收益率（1-所得税）/（1+增值税）-交易对手违约风险因子*资本利润率*综合偿付能力充足率，取资本利润率为11%，偿付能力充足率为196%。收益率数据截至时间为2023年12月3日。资料：Wind,国信证券经济研究所整理三十年长债与高分红权益：从“理解险资”到“成为险资”Ø

债市方面，近期长债利率有所回升，期限利差持续走阔，长端利率上行利好寿险资产端压力释放。因此，我们预计长债收益率短期内有望持续企稳，利好对长端利率更为敏感的寿险公司。Ø

股票方面，高分红策略延续，近期部分高分红股票股价修复，股息率有所下降。图：近期长债收益率有所回升（单位：%）图：近期高分红股票股息率有所下降（单位：%）12.0011.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.002.90002.80002.70002.60002.50002.40002.30002.20002.10002.0000中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年中国平安宇通客车中国神华资料

：Wind，国信证券经济研究所整理资料

：Wind，国信证券经济研究所整理关注中小保险公司经营风险Ø

注册资金不足、负债端盲目扩张、资产端收益下行等进一步导致部分中小险企利差损风险加剧。截至2023年末，非上市人身险公司总亏损数额超142亿元，其中中邮人寿、建信人寿、渤海人寿等公司分别亏损114.7亿元、43.0亿元、31.0亿元。同时，部分中小险企偿付能力充足率或已接近监管红线，行业风险处置进度需进一步关注。表：暂缓披露偿付能力充足率公司梳理（单位：亿元、年）图：百年人寿近年偿付能力充足率持续下滑（单位：%）最后一次披露的

最后一次披露的最后一次披露时间

综合偿付能力充

核心偿付能力充18016014012010080序号公司名称足率足率12345678君康人寿中融人寿上海人寿珠江人寿昆仑健康富德生命人寿前海人寿百年人寿2020年第3季度2021年第3季度2021年第4季度2021年第4季度2021年第4季度2021年第4季度2022年第1季度2023年第1季度102.47%102.47%122.71%124.89%104.04%123.96%103%122.71%119.99%52.02%123.96%87%60110.17%102.59%66.39%64.43%百年人寿:综合偿付能力充足率百年人寿:核心偿付能力充足率资料

：Wind，国信证券经济研究所整理资料

：Wind，国信证券经济研究所整理中小保险公司债券要甄选Ø

随着负债端竞争加剧叠加资产端投资收益下行，部分中小险企风险开始暴露，资本补充需求提升。在此背景之下，部分中小险企偿付能力持续承压，或接近监管“红线”，进而导致部分中小险企债券具有一定的“不赎回”风险。Ø

在保险公司转向高质量发展阶段，行业“马太效应”加剧，或加大中小保险公司经营压力。相较于头部险企，中小保险公司在负债成本、渠道优势、客户群体、品牌效应等方面存在诸多短板，因此预计未来行业格局或有望得到进一步优化。表：历史不赎回保险公司债情况（单位：亿元、年）发行规模

发行期限（亿元）

（年）序号债券起始日不赎回日期债券名称发行人企业性质发行方式表：偿付能力充足率标准（需同时满足）122011/6/202011/9/302011/12/212012/8/202013/6/142013/12/232015/1/192015/9/292015/12/252015/12/252016/11/292019/3/292019/4/12016/6/202016/9/302016/12/212017/8/202018/6/142018/12/232020/1/192020/9/292020/12/252020/12/252021/11/292024/2/282024/2/2911华夏次级债11信泰次级债11太平人寿债12太平人寿债13人保013210101010101010101010101010华夏人寿信泰保险太保寿险太保寿险民营民营私募私募私募私募私募私募私募私募公募公募公募公募公募名称及格线≥100%38075160607.55330205公众企业公众企业4综合偿付能力充足率5人保寿险

中央国有企业人保集团

中央国有企业613人寿保险债15天安次级债15天安财险15幸福人寿15天安人寿16长安保险19百年人寿19珠江人寿017天安人寿天安财险公众企业中外合资核心偿付能力充足率风险综合评级≥50%89幸福人寿

中央国有企业10111213天安人寿长安保险百年人寿珠江人寿公众企业民营B及以上（含）2018公众企业民营资料

：Wind，国信证券经济研究所整理资料

：Wind，国信证券经济研究所整理展望：关注结构性增量机会Ø

2024年上半年，人身险行业延续回调态势，渠道销售节奏调整叠加产品切换致使行业保费增速有所放缓。预计下半年随着代理人分级制度的逐步实施及银保渠道的回温。我们预计市场保险需求的持续释放有利于带动行业NBV的企稳，预计各上市险企全年NBV有望实现22%的增速，对应保费增速7%。Ø

此外，随着保费收入规模的提升，持续利好险资高分红（OCI权益类）及长债类资产的配置，是当前市场中较为稳定的增量资金。保险需求保险主险产品资产配置策略中期理财需求两全险传统险：以固收FVOCI类资产为主，同时配置少量权益终身寿险年金险理财需求长期理财需求养老金需求储蓄型保险分红险及万能险：倾向于FVTPL权益类资产，提升投资收益分红险重大疾病保障重疾险以固收FVOCI类资产为主，同时配置少量权益“保病”需求保障型保险医疗及意外费用报销医疗险/意外险资料：中国保险业协会，国信证券经济研究所整理目录央行篇：不可能三角如何平衡银行金市篇：LPR定价换锚的影响保险资管篇：新一轮成本下降广义基金篇：负反馈暂不会发生01020304当前银行理财短久期占主导收益保值资产增值存款替代高借助优先股、高股息、量化中性、可转可交债、优选基金收益互换和期权期货等多资产多策路优势，合理对冲风险打造一站式财富解决方案，满足稳中求进的理财需求现金产品：摊余成本估值无回撤，支持灵活取用权益类短期理财：收益性和灵活性兼备中长期限：稳健增值，借助存款存单，证金债、非标、银行二永债和信用债等资产增强收益，封闭式产品可采用持有到期策略配偏股混合

·价值精选·多资产FOF进取·消费精选偏债混合·多资产FOF·多策略FOF·量化精选平衡中高波固收+偏股混合、权益类:相比一些基金公司仅考核同类相对排名，招银理财综合考核中长期的收益排名和回撤指标，更坚技长期绝对收益理念目·联合品牌·债基FOF标

合混合估值、平滑净值波动增强中波固收+收益收益确定性。低波固收+

·量化稳健·结构化理财

·滚动持有增强债+非标优选消费、高股息、专精特新、沪港深优质标的、控制回撒，借助多策略工具提升风险收益比，打造理