交通运输行业市场前景及投资研究报告：铁路改革问题铁路深化改革竞争环节市场化加速

证

券研究报告

行业动态报告推进铁路深化改革，竞争环节市场化加速——铁路改革问题的四问四答发布日期：2024年8月6日核心观点及摘要核心观点

十三五期间强调引入社会资本和激励手段推进的“混合所有制改革”，十四五期间逐渐明确铁路行业具有“自然垄断+市场竞争”的二项性这一关键论断，并强调后续的关键在于监管体制机制。本次《决议》关于铁路行业的自然垄断与竞争性环节的明确区分。

国铁集团已基本实现所有权和公司治理层面的清晰划分界定。对标欧美日铁路运营模式，网运分离的模式可能更符合中国国情，“网运分离”为主、路网采用“区域划分”的模式是可能的改革方案。

考虑客运的国计民生属性，铁路深化改革应是货运先于客运。此外资产盘活、价格与清算机制市场化等配套举措，能为相关物流地产及运营商、铁路运营服务商提供更加灵活、满足市场需求的竞争力和盈利空间。行业动态信息：7月21日，《中共中央关于进一步全面深化改革

推进中国式现代化的决定》（以下称《决定》）发布，再度提出的全面深化铁路企业改革，无疑为我国铁路行业的发展注入了新的活力。其中提到“推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革”，“自然垄断环节独立运营”及“竞争性环节市场化”两大改革方向，将为我国铁路行业带来深度变革，推动行业高质量发展。因此，市场十分关注这次新的改革方向指引下，我国铁路行业将迎来怎样新的发展机遇。所以，本报告基于目前市场在铁路改革领域关注的四个问题进行研究解读。2核心观点及摘要1、铁路改革历史、经验及目前挑战是什么？铁路改革不断尝试，逐渐向公司化、市场化方向探索前进，铁路改革五个阶段所积累的经验为后续深化改革铺平道路。进一步全面深化铁路改革的重大原则是要贯彻“六个坚持”——党的全面领导、以人民为中心、守正创新、以制度建设为主线、全面依法治国、系统观念。2、党中央对铁路改革的最新指导有何新意？十三五期间强调引入社会资本和激励手段推进的“混合所有制改革”，十四五期间逐渐明确铁路行业具有“自然垄断+市场竞争”的二项性这一关键论断，并强调后续的关键在于监管体制机制。本次《决议》关于铁路行业的自然垄断与竞争性环节的明确区分。国铁集团已基本实现所有权和公司治理层面的清晰划分界定。对标欧美日铁路运营模式，网运分离的模式可能更符合中国国情。结合目前行业现状，我们认为可能的改革方案以“网运分离”为主、路网采用“区域划分”的模式。目前我国高铁采用委托运输管理模式，运营制度已经近似网运分离模式，使得改革具备实践基础。3、铁路体制改革的进程、方向和优先级？考虑客运的国计民生属性，以及铁路货运本身需求不旺且结构不合理，和高铁网络发展使得原有普速线路的运力得到释放，铁路深化改革应是货运先于客运，解决国铁集团长期财务状况不佳的现状。4、铁路体制改革有哪些配套的举措？举措1：铁路沿线土地及车站资产盘活，给物流地产及运营商提供机遇。举措2：上限浮动+一口价的价格市场化改革，打开盈利空间。举措3：清算机制升级，为铁路运营企业提供市场化竞争的灵活性。3目录铁路改革历史、经验及目前挑战是什么？党中央对铁路改革的最新指导有何新意？铁路体制改革的进程、方向和优先级？铁路体制改革有哪些配套的举措？12345投资建议及风险分析铁路改革不断尝试，逐渐向公司化、市场化方向探索前进

从1975年开始，党中央和历届政府均不断推进铁路系统相关的改革，由浅入深、由表及里、由易到难，当下已进入改革深水区。

2012年以前，铁路改革主要围绕“职能界定”“组织调整”“授权激励”等方面展开，更多目的是激发铁路部门的能动性和自主性。

十八大以来，铁路系统伴随党中央提出的全面深化改革，已经顺利完成政企分离、公司制改革等历史性进程。图表：改革开放初期至今的铁路改革历史梳理阶段时间铁路改革内容1975年

原交通运输部划分为铁道部和交通部1983年

铁道兵集体转业并入铁道部1986年

铁路系统内部推出“投入产出、以路建路”的经济承包责任制，即“大包干制度”，一包五年不变1994年

国务院文件明确指出：铁道部兼负政府和企业双重职能1996年

广铁集团创建了全路第一家股份制运输企业——广深铁路股份有限公司，并在香港和纽约成功发行H股1998年

国务院机构改革文件指出：铁道部实行政企分开，根据行业特点和当前实际，通过改革界定政府管理、社会管理、企业管理职能并逐步分离第一阶段第二阶段1999年2000年

铁路工程局剥离各铁路局实行资产经营责任制，即铁道部将运输计划、财务计划和大修规划等部分权限下放到各地路局，允许自主经营，通过指标考核路局领导第三阶段2003年2004年

铁路医院的剥离“网运合一、区域竞争”模式改革，铁路部门主辅业分离的改革，成立3大专业货运公司：中铁快运、中铁特货、中铁集装箱第四阶段2005年

全国41个铁路分局全部被撤销，实行铁路局直接管理站段体制，由四级管理调整为三级管理2013年

人大议案通过，铁道部实行铁路政企分开：撤销铁道部，组建中国铁路总公司，成立国家铁路局、隶属交通运输部2017年铁总初步确定改革计划分为三步走，同年18个铁路局完成公司制改革第五阶段2018年

京沪高铁开启IPO，中铁特货15%的股权挂牌转让；中铁快运与顺丰成立合资公司2019年

中国铁路总公司改制成立中国国家铁路集团有限公司资料：中国地方铁路协会《中国铁路改革实录》，国家铁路局，国铁集团，中信建投5铁路改革五个阶段所积累的经验为后续深化改革铺平道路

五个阶段的铁路改革历史给我们的重要经验：

对经营管理的激励是铁路改革的表象，各铁路部门会为达到绩效实现收益，在不该控制成本的地方着力，导致安全事故频出。

铁路的网络基础设施属性，客观上要求各铁路局、分子公司、场段拥有足够规模，才能把控收支两端，否则大量的清算、结算工作本身就会使得较小铁路局间的竞争大于合作，效率提升无法抵消收入下降带来的影响。

资产所有权清晰和国家对铁路的的前提下，必须完善现代企业的公司治理结构。图表：改革开放初期至今的铁路改革五个阶段的主要事项①“大包干”改革：铁路系统向②“八五”改③资产经营责任制改革：铁道部将部分权限下放到各地路局，在允许地方自主经营的情况下，以是否能自负盈亏来考核地方路局领导。改革调动领导与员工的积极性，初期效果非常明显，1999年即实现扭亏，但这次改革并没有解决路局的个体利益和整体路网利益的矛盾。随着铁道部换届，资产经营责任制改革无疾而终。④主辅业分离与⑤公司制改制：主要在承担责任和经营主体两方面，推进股份制改革、资产证券化，进而推动二级市场层面的混改进程：国家承包含运量、车辆生产和铁路建设等，铁道部将盈利指标、运输任务和人事任命等直接下包到各路局。各路局完成包干的计划内指标后，计划外指标可以自行分配。但由于期间通货膨胀严重，各项成本上涨超过预期，而国家又严格限制运价，导致各路局只能在节约成本上下功夫，减少维修维护成本。随着1988年四次严重铁路事故的发生，“大包干”也宣告终结。革：铁路改革初步尝试市场化方向，广深铁路等部分试点单位进行政企分离尝试，铁道部希望通过融入市场经济改革解决对国家财政依赖的现状。1）国有资本仅按所占股权比例承担有限责任，鼓励商业发展，降低管理成本；2）拥有完整的市场主体、法人治理结构，治理结构由“老三会”（会、工会、职代会）变为“新三会”（股东会、董事会、监事会），公司所有权、决策权和经营权分离，权责明晰。资料：铁道部档案史志中心《新中国铁路50年》，中国铁道杂志《中国铁路百年发展与创新》

，中信建投6进一步全面深化铁路改革的重大原则是要贯彻“六个坚持”

党的二十届三中全会通过《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，这是在新的历史起点上推进全面深化改革向广度和深度进军的又一次总动员、总部署。《决定》系统阐述了进一步全面深化改革必须贯彻的六大重大原则。

从铁路改革的历史和经验看，我们判断后续在推进进一步全面深化铁路改革的过程中，国铁集团及相关企业均会围绕“六个坚持”，把它们落实到铁路改革的全过程的各方面。抓住“六个坚持”进行对标研究，基本就能理解和分析出后续落实的思路举措、重点任务。图表：进一步全面深化铁路改革需要贯彻的“六个坚持”坚持党的全面领导：铁路是关系到国计民生的重要基础设施，铁路改革必须发挥党总揽全局、协调各方的领导核心作用，把党的领导贯穿铁路改革各方面全过程，确保改革始终沿着正确政治方向前进。坚持以人民为中心：人民至上，从人民整体利益、根本利益、长远利益出发谋划和推进改革。而安全是衡量铁路改革的关键因素之一，在未来深化改革中，始终把铁路运输安全放在首位。坚持守正创新：守正才能不迷失方向、不犯颠覆性错误。铁路改革的方向是做实国铁集团的主体地位，才能构建符合铁路企业特点、具有现代企业特征，并在铁路改革产生制度、实践及其他方面的创新。坚持以制度建设为主线：进一步全面深化铁路改革，要坚持以制度建设为主线，保证承担的公益性运输、重点运输等社会责任不变，完善基本制度，实现铁路运输整体效率和效益最大化。并注重创新重要制度，公益性和竞争性业务需要差异化对待和发展。坚持全面依法治国：在整个铁路改革过程中，都要高度重视运用法治思维和法治方式，尤其是严格执行国家法律法规和政策规定，防止国有资产流失，规范履行决策程序民主审议及审批程序，加强资产监管。坚持系统观念：铁路改革是一项复杂的系统工程，但铁路运输统一指挥，路网完整，坚持铁路运输统一调度指挥尤其重要。从而处理好效率和公平、活力和秩序、发展和安全等重大关系。资料：中共中央机关刊

求是

《进一步全面深化改革要贯彻“六个坚持”》，中信建投7目录铁路改革历史、经验及目前挑战是什么？党中央对铁路改革的最新指导有何新意？铁路体制改革的进程、方向和优先级？铁路体制改革有哪些配套的举措？12345投资建议及风险分析十八大以来党中央指导意见文件对铁路改革方向的表述逐渐清晰

从指导意见中对铁路改革表述的变化可以清晰看出：十三五期间强调引入社会资本和激励手段推进的“混合所有制改革”，十四五期间逐渐明确铁路行业具有“自然垄断+市场竞争”的二项性这一关键论断，并强调后续的关键在于监管体制机制。图表：十八大以来党中央重要会议及文件中提及铁路改革相关内容梳理会议日期内容十三五规划2016年3月17日

面向社会资本，扩大市场准入，加快开放电力、民航、铁路、石油、天然气、邮政、市政公用等行业的竞争性业务。混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、2016年中央经济工作会议2017年中央经济工作会议2016年12月16日铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。2017年12月20日

深化电力、石油天然气、铁路等行业改革。2018年中央经济工作会议2018年12月21日

积极推进混合所有制改革，加快推动中国铁路总公司股份制改造。十四五规划及2035年远景目标2021年中央经济工作会议二十届中央深改委第三次会议二十届三中全会决议2021年3月13日

推进能源、铁路、电信、公用事业等行业竞争性环节市场化改革。2021年12月10日

完成国企改革三年行动任务，稳步推进电网、铁路等自然垄断行业改革。电力、油气、铁路等行业的网络环节具有自然垄断属性，是我国国有经济布局的重点领域。要对自然垄断环节开展垄断性业务和竞争性业务的范围进行监管，防止利用垄断优势向上下游竞争性环节延伸。2023年11月7日2024年7月18日

推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。资料：中央政府网，旗帜网，中信建投9本次《决议》关于铁路行业的自然垄断与竞争性环节的明确区分《决议》关于铁路改革的有两句完整和半句涉及到铁路改革内容的重要表述，强调了推进铁路行业深化市场化改革的必要性，以及在综合交通运输体系中改革的紧迫性。同时，也指出了市场准入和基础设施领域开放对铁路改革的潜在影响。

第一句话：推进铁路等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，以及健全监管体制机制。

自然垄断环节：通常指的是铁路网络中的某些基础设施部分，由于其建设和维护需要巨额投资且具有明显的规模经济性，因此往往由单一实体控制和运营更为有效。例如，国家干线铁路因其规模大、投资高、覆盖广，通常被视为自然垄断环节。

市场竞争环节：目前铁路主管部门和国铁集团存在理解分歧。国铁集团认为国家铁路属于自然垄断环节，而地方铁路、市郊铁路、市域铁路属于竞争性环节。但未来改革方向可能是“网运分离”，包括路网统一运营、运输服务市场化等。

第二句话：深化综合交通运输体系改革，推进铁路体制改革。

这句话强调了铁路体制改革在整体交通运输体系改革中的重要性，需要进一步深化和推进。铁路网运合一、高度融合的经营管理体制，已经成为难以逾越的体制性障碍，是影响铁路投融资体制、公益性补偿机制、中长期债务处置等其他深层次问题的根源。

半句话：深入破除市场准入壁垒，推进基础设施竞争性领域向经营主体公平开放。

这句话虽然没有直接提到铁路，但因为铁路作为基础设施的一部分，其竞争性领域的开放和市场准入的破除对铁路行业的改革和发展具有重要影响。10国铁集团已基本实现所有权和公司治理层面的清晰划分界定

伴随2018年12月5日中铁总公司更名为“中国国家铁路集团有限公司”获工商局核准，铁路系统从“全民所有制”向“现代公司制”的转变基本完成。

国铁集团公司负责铁路的统一调度和指挥，负责国家铁路客货运输经营管理，下设18个铁路局集团公司，3个专业运输公司和部分运输主业公司，以及多种经营企业和事业单位。图表：国铁集团股权架构图（截至2024年7月底）资料：天眼查，中信建投；注：括号中为各铁路局下属“公司”数量，黄色边框为目前已上市主体或上市公司参股公司11对标欧美日铁路运营模式，网运分离的模式可能更符合中国国情

铁路系统重组主要有网运分离和网运合一两种主要模式，通过对铁路系统进行重组，有利于引入竞争机制，提升经营主体的经营效率。但重组也会带来资产外部化造成的交易成本增长，如何重组需要权衡两种模式的利弊关系，需要避免交易成本过高从而导致重组的不经济。

美国、日本和欧洲铁路运输均通过重组、价格市场化和引入竞争等改革提高铁路企业盈利能力。虽然从国土面积及统一市场的角度，美国更具参考性，但由于美国东西两岸的人口分布格局以及发达的航空运输网络，因此铁路“货>人”的现状，与中国国情不符。

结合我国铁路运输现状和国情实际，我们认为铁路改革目标应遵循局部有限竞争和整体最优性。图表：中美日欧铁路运营模式对比国家

运输密度转接复杂性

投资建设需求铁路运营模式高美国日本欧洲低低低低低网运合一：货运以干线为主，组建货运网络一体的区域性铁路货运公司，向客运公司租以线路。网运分离：以建立区域性运营公司为主，组建了1个全国性货运公司和6个区域性客运公司。网运分离：以打通欧洲各国铁路界限、建立统一的运输网络为目的，将铁路客货运营与线路基础设施相分离。低高中结合我国铁路运输和国情实际，应以“网运分离”为主、路网采用“区域划分”的模式，组建2-

3家路网公司负责路网的投资、建设、维护以及调度，通过竞争方式向运营公司提供路网的使用权，但不负责运营，同时若干铁路运营公司，通过向C端及B端客户提供不同的产品展开竞争。高高高中国资料：中信建投12以“网运分离”为主、路网采用区域划分的模式是可能的改革方案

结合前文对改革历史和政策文件的研究，结合目前行业现状，我们认为可能的改革方案应以“网运分离”为主、路网采用“区域划分”的模式——对铁路运输的上下游进行切分重组，以路网资产为基础成立铁路路网公司，组建N家路网公司负责路网的投资、建设、维护以及调度，通过竞争方式向运营公司提供路网的使用权，但不负责运营；若干铁路运营公司，通过向消费者及企业客户提供不同的运输及服务产品展开竞争。图表：“网运分离”模式示意图及优缺点

主要优点监管体系：国家铁路局

利于铁路资本运作：规模大、保值增值压力较大的国有资本可投资需求大、风险小的路网公司，而规模小、风险大的民营资本可主要投资铁路运营公司。发挥路网自然垄断优势：统一的路网公司，利于在保证安全正点前提下提高运输效率，克服或避免分割状态下影响运输效率的不利因素。负责政策制定，运价、安全监管等运营商供给方需求方铁路运营公司A引入各类市场化主体及竞争机制：从事铁路运营无需巨额资本，以购买或租赁道线或运载工具的形式可以使规模较小的各类社会资本积极涉足铁路运营领域，因而催生数量众多的小、精、专的铁路运营公司专注于服务运输服务。服务产品竞路网公司铁路运营公司B铁路运营公司C铁路运营公司…客户价采购

主要不足

价格成本：定价受制于供给；低价引起运营公司亏损，高价引起舆情事件。经营成本：路网公司内部管理成本高昂；运营公司经营成本优化受限。社会成本：路网公司效率低，竞争不足，滋生腐败，垄断经营，权力寻租。额外流转环节，垄断的路网供给资料：西南交通大学《中国铁路改革研究丛书》，中信建投13目前高铁采用委托运输管理模式近似网运分离模式，为改革提供基础

当前大多数铁路项目公司均采用委托运输管理模式。委托运输管理模式，是指铁路项目公司把全部业务或部分业务委托给铁路运输企业管理。在具体操作上，委托运输管理模式又分为两种：

完全委托运输管理模式：将公司的全部线路资产委托受托方经营管理，并收取相应的收益（固定收益或浮动收益）；

部分委托运输管理模式：铁路项目公司保留独立的经营架构并取得运输营业收入和其他合法收入，同时铁路项目公司支付相应的委托运输管理费、设施使用费及其他委托费用给受托方。

高铁和客专项目多采用委托运输模式，高铁运营公司作为线路及沿线车站的投资、建设、运营主体，通过委托运输管理模式，购买沿线铁路局服务完成高铁旅客运输业务。模式已经近似网运分离模式，只是在资产所有权、运营权等归属方面有所差别。图表：京沪高铁经营管理模式示意图图表：高铁运营企业委托运输管理情况高铁运营公司委托路局高铁运营公司委托路局济南兰州南昌上海上海上海沈阳武汉京沪高铁铁路股份有限公司//京沪高速铁路股份有限公司津滨城际铁路有限责任公司京津城际铁路有限责任公司京张城际铁路有限公司北京

济南

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鲁南高速铁路有限公司北京北京北京北京宁夏城际铁路有限责任公司昌九城际铁路股份有限公司合安高铁股份有限公司动

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理雄安高速铁路有限公司沪宁城际铁路股份有限公司列车京昆高速铁路西昆有限公司成达万高速铁路有限责任公司川南城际铁路有限责任公司广珠城际轨道交通有限责任公司

广州内蒙古高速铁路有限责任公司

呼和浩特成都/西安/昆明

江苏高速铁路有限公司成都成都费费长吉城际铁路有限责任公司湖北城际铁路有限责任公司湖北汉十城际铁路有限责任公司

武汉河南城际铁路有限公司

郑州各地的铁路局集团公司资料：京沪高铁招股书，相应运营公司官网，天眼查，中信建投14目录铁路改革历史、经验及目前挑战是什么？党中央对铁路改革的最新指导有何新意？铁路体制改革的进程、方向和优先级？铁路体制改革有哪些配套的举措？12345投资建议及风险分析考虑客运的国计民生属性，铁路深化改革应是货运先于客运图表：优先铁路货运改革背景及动因

从铁路发展水平看，尤其是客运，涉及国计民生、安全红线，不完全是市场化的东西，所以后续推进铁路改革并不是第一优先级。铁路货运量下滑国内外经济增速调整，大宗商品的需求减弱，导致大宗铁路运输需求不旺。外部动因优先铁路货运改革背景及动因

货运业务是铁路最主要的收入输收入中约70%来自货运，长期以来都是“以货补客”，改革最深层的动力

于内部。近年来宏观经济调整，传统煤炭、矿石等大宗商品“黑货”需求下降。铁路货运虽然受高铁大踏步发展，整体运力得到释放，从“能力短缺”走向“基本平衡”甚至略有富裕。但面临着水路、公路、航空等运输方式越来越激烈的竞争，同时自身运输结构的不合理，导致了铁路货运量持续下降。，铁路运铁路面临着运营更加灵活且资本加持的公路运输方式，越来越激烈的竞争压力。

高铁发展，原有线路的铁路货运运力得到释放，运力从“能力短缺”走向“基本平衡”甚至略有富裕。铁路收支状况恶劣内部动因铁路运输结构的不合理，货运结构中大宗商品运量占比巨大。

铁路体制在一定程度上阻碍了铁路货运的发展，收支状况恶劣，铁路货运系统主动寻求变革动机强烈。铁路体制不够灵活，价格机制僵硬，铁路较难发挥自己的能动性来主动揽货，拓展货源货种。资料：中信建投16国内外经济增速调整，大宗商品需求减弱，导致铁路货运需求不旺

综合近20年铁路货运增速变化趋势看，铁路货运量增速与全国GDP增速保持相同趋势。2015年全国GDP增速再次下降，达到6.9%。由于全国宏观经济疲软导致大宗运输需求不旺，铁路货运量近十年也出现较大幅度调整。图表：1990-2023年国内GDP与铁路货运量增速变化趋势GDP不变价同比%铁路货运量增速%-右轴

1990-2023年30多年间，铁路货运量由15.1亿吨增长至50.4亿吨，增长3.

4倍，复合增长率2.7%，远低于其他交通运输方式增长速度。16141210815105

从2012年开始出现负增长，2014-16年货运量同比增速分别为下降3.9%、11.9%及0.8%。与此对比的是铁路面临着运营更加灵活且资本加持的公路运输方式，越来越激烈的竞争压力。06(5)(10)(15)4

受益公路治超、交通运输结构调整，2017-2019年大宗商品运输需求景气，推动铁路货运量止跌回升，且维持10%左右高于GDP的增长。

2020年以来，受到疫情影响，全国铁路货运发送量2023年同增1.03%至50.3亿吨。20资料：国家统计局，中信建投17高铁网络高速发展，原有普速线路的铁路货运运力得到释放

由于铁路线网资源不足，加之机车车辆由于资金不足且投入不够，使得铁路总体货物运输运力资源稀缺（呈现供不应求），最终导致运输服务水平难以提升。同时，铁路既有普速线路客货混用，存在竞争关系，管理难度较大、效率难以提升。

伴随全国高速铁路网和城际铁路网逐步建成，高铁路网以客运为主、既有普速路网以货运为主的格局将逐步形成。预计到2025年，“高铁战略”初步达成时，将使得累计超过6亿吨的货运能力释放。图表：2011-2023年国铁普速货车供需情况普速货车总量（万辆）

最大运能时所需货车（万辆）图表：2010-2023年铁路货运运能增长结构情况普铁营运里程增加带来的运能增长(亿吨)高铁建设释放的货运能力（亿吨）1101009010864280070-2-460资料：国家统计局，国家铁路局，中信建投；注：负运能说明高铁抢占部分普速线路18附：全国高铁网络建设进度图表：全国高铁网络及营业里程情况（截至2024年初）图表：高铁网络建设进度（2022年以来350km/h线路）时速350KM/H以上里程(公里)序号起止点运营时间223

2022/1/8127

2022/4/22434

2022/6/20195

2022/6/20线路名称1

杭绍台高铁2

黄黄高铁3

郑万高铁襄阳-万州段4

郑济高铁郑州-濮阳段5

常益长高铁6

湖州至杭州西至杭黄铁路7

常益长高铁8

济莱高铁9

昌景黄高铁10

延榆高铁11

西延高铁12

西康高铁13

通苏嘉甬高铁14

集宁至大同客运专线15

雄商高铁16

成南达万高铁17

贵南高铁18

贵南高铁19

广汕高铁20

福厦高铁21

南沿江高铁22

郑济高铁济南-濮阳段23

莱荣高铁24

汕汕高铁25

成自宜高铁绍兴北-温岭黄冈东-黄梅东襄阳东-万州北濮阳东-郑州东益阳南-长沙西湖州-桐庐常德-益阳南济南东-钢城南昌东-黄山北延安-榆林南西安北-延安西安东-安康西南通西-宁波集宁-大同632022/9/6138

2022/9/2291

2022/12/26116

2022/12/302882422921701571315404601752023/1/12023/1/12023/1/12023/1/12023/1/12023/1/12023/1/12023/1/12023/8/8高铁营业里程(万公里)占比雄安-商丘5.04.03.02.01.00.030%25%20%15%10%5%成都-万州北龙里北-荔波荔波-南宁东汕尾-新塘福州南-漳州南京南-太仓济南西-濮阳东莱西-荣成307

2023/8/31200

2023/9/26273

2023/9/26275

2023/9/28212

2023/12/8195

2023/12/8142

2023/12/26261

2023/12/260%汕头南-汕尾成都东-宜宾绍兴北-温岭26

杭绍台高铁2232022/1/8资料：国家统计局，国家铁路局，中信建投19铁路货运结构不合理，货运结构中大宗商品运量占比巨大

传统的铁路货运一向以大宗商品即所谓“黑货”为主，其中煤炭、金属矿石、钢铁、焦炭、石油等大宗原材料商品为主力货种，占比合计约80%。货运结构中运量最大的为煤炭，占比50%以上，其次为矿石及钢铁有色类，占比15%左右。

铁路前五大运量自2

011年达到峰值25.9亿吨后，受国内经济增速放缓、环保压力及能源结构调整等因素，至2016年已下降到20.5亿吨。这也是构成2012年-2016年间，铁路货运增速为负的主要原因。

2017年铁路货物总量增速转正，主要受公路治超与环保治霾，部分公路货运量转移到铁路，特别是大宗货物的转移。但不可忽视的是，“白货”在铁路上的增加，以及集装箱多式联运等业务的增加，也给铁路货运带来了利好，并且这也是长期趋势。图表：2022年国家铁路货运品类构成图表：2009-2022年国家铁路货运品类构成情况（万吨）煤炭矿石钢铁有色石油矿建材料焦炭粮食其他1.8%

1.5%2.3%60000050000040000030000020000010000002.5%4.5%煤炭矿石钢铁有色矿建材料焦炭11.1%54.8%粮食其他资料：国家统计局，国家铁路局，中信建投20内外部各项因素综合导致了国铁集团的财务状况不佳

过去十年，无论从投资规模还是通车里程，国铁都迎来了大发展，总收入也有较快增速，但整个铁路系统的低盈利和高负债率无法解决。

2014年-2023年，铁路总公司总资产规模增长67%，收入仅增长25%，成本以及快速扩张所带来的财务压力也被忽视，况且新投入资产需要经历较长时间的培育期，才能实现盈利，导致净利润率一直低于0.3%。

面对高达5万亿元以上、负债率达到65%以上的沉重债务负担，国铁集团正在探索实施债转股方案，试图将部分债权性债务转化为权益性融资，以减轻每年高昂的还本付息压力，确保铁路财务的可持续发展。债务规模近年未有扩张，权益规模稳步增长，财务杠杆水平小幅下降。图表：2014-2023年国铁集团收入及资产规模增速图表：

2014-2023年国铁集团净利率与毛利率图表：

2014-2023年国铁集团资产负债情况收入增速资产增速净利率毛利率债务总额（万亿）资产负债率（%）-右轴20%15%10%5%6%4%6.05.04.03.02.01.00.06766.52%660%65.565-2%-4%-6%-8%0%-5%-10%64.564资料：国铁集团公司年报，中信建投21目录铁路改革历史、经验及目前挑战是什么？党中央对铁路改革的最新指导有何新意？铁路体制改革的进程、方向和优先级？铁路体制改革有哪些配套的举措？12345投资建议及风险分析举措1：铁路沿线土地及车站资产盘活，给物流地产及运营商提供机遇图表：国铁集团土地推介会地块

之前国铁集团及相关部门均有相关动作推动铁路沿线土地及车站资产盘活。

国务院的相继出台《国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见》（国发〔2013〕33号）和《国务院办公厅关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》（国办发〔2014〕37号）文件。

但由于国铁集团土地中的一部分是土地划拨所得，要想进行商业开发，变成实实在在的“账面优质资产”，必须进行“招拍挂”和相关土地性质确认。所以推进进程可能较为缓慢，同时不同资产的推进节奏可能存在差异。

目前国铁集团拥有约70亿平方米土地资产，据统计大约有4亿平方米土地可进行盘活开发。（详见右图）

所以，加快“市场化手段盘活铁路土地等资产，而并非简单出售资产”是推动铁路改革的突破口，而铁路可以“以地养路”，特别面对上一部分分析的5万亿元负债，是必须迈出的一步。对于市场中的物流地产商以及物流企业来说，是一次重要的投资机遇窗口。资料：国铁集团，中信建投23举措2：上限

浮动+一口价的价格市场化改革，打开盈利空间

目前铁路运力得到释放，主要矛盾已经从运力紧张转移到需求疲软。铁路运价浮动范围较小，与经济发展、物价水平已不成比例，较为滞后。铁路行业单一的运价体制已不能适应铁路企业经营需求，例如客运，京沪高铁乘客对服务质量的要求和票价支付能力都有所不同。

十八届三中全会后，相关部门一再优化减少政府定价项目，政府定价主要限定于重要公共事业、公益性服务和网络型自然垄断领域。近几年来，致力于推动铁路运输领域的价格改革，现今市场化定价已经取得了一定的成果，但仍然无法满足市场的多元化需求。后续如高铁和货运能够实施差异化浮动定价机制，将为铁路相关上市公司打开盈利空间提供基础支撑。图表：铁路货运基准价格变化趋势图表：

2013年以来铁路价格改革相关文件梳理

以铁路货运价格为例：与市场供需关系相关性较小，目前按照铁路与公路保持合理化比价关系以及成品油联动机制，制定铁路货运价格，且从2018年开始一些白货放开市场定价，上浮比例由10%上调至15%，但是货价波动依然滞后。时间政策/事件主要内容《关于改革铁路投融资体制、加速推进铁路建设的意见》2013.8建立铁路货运价格随公路货运价格变化的动态调整机制《关于调整铁路货运价格进一

首次确立货运价格的双向浮动模式，允许上浮不超过10

%，步完善价格形成机制的通知》

下浮不限铁路货运价格，基准价1（分/吨·公里）2015.12015.122017.11《关于改革完善高铁动车组旅

从2016年1月起，放开高铁动车票价，改由中国铁路总公客票价政策的通知》15司自主定价《国家关于全面深化价

扩大铁路货运市场调节价范围，健全铁路货运与公路挂钩、格机制改革的意见》灵活反映市场供求的价格动态调整机制105《国家关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知》电力附加费并入国铁统一运价，不再单独收取，运价上浮2017.122019.12范围由10%提至15%《关于规范和完善动车组列车

自2020年起，动车组列车执行票价可综合考虑区域经济发执行票价市场化灵活浮动机制

展水平、市场供求状况和客流变化规律等，以公布票价为的通知》上限、5.5折为下限，实行灵活浮动调整。资料：国铁集团官方，国务院、国家网站，中信建投24举措3：清算机制升级，为铁路运营企业提供市场化竞争的灵活性

目前清算体制本质上是在国铁

管理下的二次分配，相当于用盈利良好的路局资产去补贴亏损路局，实现路局-铁总-路局的转移支付。这样的清算制度有两个弊端：（1）由于清算体系过于强调“公平”而非“效率”，打击了盈利良好的路局积极性与削弱了盈利较弱的路局改善动力；（2）由于实行收支两条线，对路局的考核往往以运量与收入为纲，导致缺乏成本控制意识。