3-第3章-汇率Ⅰ：长期货币理论

国际经济学国际宏观经济学国际宏观经济学第3章

汇率Ⅰ：长期货币理论1.长期的汇率与价格

2.长期的货币、价格与汇率

3.货币理论

4.长期的货币、利率与价格

5.货币制度与汇率制度

6.结论第3章汇率Ⅰ：长期货币理论关键术语Ⅰ汇率的货币理论一价定律购买力平价绝对PPP实际汇率实际贬值实际升值低估高估通货膨胀相对PPP货币中央银行货币供给货币需求货币数量论第3章汇率Ⅰ：长期货币理论价格水平的货币模型的基本方程汇率的货币理论的基本方程恶性通货膨胀实际货币需求函数费雪效应实际利率实际利率平价实际实际利率名义锚货币制度汇率目标货币供给目标通货膨胀目标加利率政策中央银行独立性关键术语Ⅱ1.长期的汇率与价格完全竞争的商品市场上的套购（arbitrary）行为会使以同一种货币表示的不同国家的商品价格相等。这一思想被运用到单一商品，就被称为“一价定律”（lawofoneprice）；如果将其运用到整个商品市场，就被称为“购买力平价理论”（purchasingpowerparity）。这一思想成立的前提是假设贸易都在无摩擦（frictionless）的状态下进行，也就是假设存在一个没有交易成本的理想化世界。1.1

一价定律一价定律认为，(lawofoneprice,LOOP)认为，在无贸易摩擦（比如运输成本和关税）、自由竞争以及价格富有弹性（没有哪个卖主或买主有实力操纵价格，并且价格可以自由调整）的情况下，若以同一种共同货币标价，那么在不同市场上销售的相同商品必须以相同价格销售。1.长期的汇率与价格

1.长期的汇率与价格商品g的欧美比价商品g在欧洲的美元价格商品g在美国的美元价格

1.长期的汇率与价格汇率商品价格比率

1.长期的汇率与价格

1.长期的汇率与价格欧洲相对美国的一篮子商品相对价格该一篮子商品在欧洲的美元价格该一篮子商品在美国的美元价格

1.长期的汇率与价格

1.长期的汇率与价格1.3

实际汇率常用术语：如果实际汇率上升（也就是需要用更多的母国商品篮子去交换一篮子外国商品），就称母国经历了实际贬值（realdepreciation）。如果实际汇率下降（也就是只需用更少的母国商品篮子去交换一篮子外国商品），就称母国经历了实际升值（realappreciation）。1.长期的汇率与价格

1.长期的汇率与价格

1.长期的汇率与价格

1.长期的汇率与价格汇率价格水平比率

1.长期的汇率与价格汇率价格水平比率

1.长期的汇率与价格名义汇率贬值率通货膨胀率差额

1.长期的汇率与价格1.6

相对PPP、通货膨胀与汇率贬值相对PPP预测的是价格变化与汇率变化间的关系，而绝对PPP预测的是价格水平与汇率水平间的关系。相对PPP是从绝对PPP推导出来的。因此，后者一定隐含着前者。如果绝对PPP成立,则相对PPP也必然成立。但是，相对PPP成立未必意味着绝对PPP一定成立。1.长期的汇率与价格有关于PPP的证据吗?即使在温和的通货膨胀快速飙升并导致价格水平出现较大的累计变化，从而导致相当大的累计通货膨胀率差额时，仍有数据对长期相对PPP提供了极为明确的支持。案例：长期与短期的购买力平价证据1.长期的汇率与价格案例：长期与短期的购买力平价证据1.长期的汇率与价格PPP预测的关系1975-2005年的通胀率差额（相对于美国的年百分比，%）(相对于美国的年百分比，%)1975-2005年的贬值率如果相对购买力平价成立，那么图中的数据点就会排列成一条45◦线。虽然图中的情况并非完全如此，但相关性非常强。相对PPP大致但十分有用地指明了长期（横跨数年甚至数十年）的价格与汇率关系。案例：长期与短期的购买力平价证据1.长期的汇率与价格如果绝对购买力平价成立，那么汇率总等于相对价格比率。左图显示了绝对PPP和相对PPP在长期的相关性，因为价格水平和汇率的数值接近，且都沿着相同的趋势变化。但在短期，两条序列有着明显的偏离。(美元/英镑)每英镑的美元价格图3-3汇率与相对价格水平

1.7

收敛于PPP有多慢？如果把PPP看作一个短期内的严格假设，那么通过套购进行的价格调整必须完全且迅速，从而迅速缩小不同国家间所有商品篮子的同一货币价格差距。但这一点在实际中是做不到的。有证据表明PPP在长期的表现更好。这种价格差异（即对PPP的偏离）可能持续较长时间。有估计表明，这些偏离可能以每年15%的速度消失。这种测度通常被称为收敛速度。按复合率计算，在四年后还有大约一半的偏离存在：经济学家把这种现象称为四年的半衰期。1.长期的汇率与价格1.8

如何解释对PPP的偏离交易成本贸易不像我们假设的那样是无摩擦的，因为大部分商品的国际运输费用都非常大，并且有些商品在跨越边境时还有关税等额外费用。还有一些由其他原因引起的成本，如运输商品需要花费时间，在国外市场建立分销网络和满足法规要求会增加成本并导致不能按时交货。1.长期的汇率与价格1.8

如何解释对PPP的偏离不完全竞争和法律障碍许多商品并不像一价定律和PPP假设的那样是单纯的无差异产品，而是有商标、版权和法律保护的差异性产品。再者，由于套购可能被法规所禁止，即便产品没有差异，地区间产品价格也可能存在一定的差别。1.长期的汇率与价格1.8

如何解释对PPP的偏离价格黏性（pricestickiness）宏观经济学中最常见的假设条件之一是价格在短期是“黏性的”，也就是说，它们不会做出快速调整，也不会根据市场情况做出灵活变化。PPP假设套购会使价格做出调整，但调整被价格黏性所减缓。经验证据表明，许多产品的价格在短期没有做出迅速调整。1.长期的汇率与价格新闻提要：巨无霸汉堡指数1.长期的汇率与价格多年来，《经济学人》（TheEconomist）一直在实践着一个奇思妙想，试图根据麦当劳巨无霸汉堡这个闻名于世的、全球统一的消费品来评价PPP理论，通过比较同一种共同货币的汉堡相对价格和计算偏差的百分数，来估计某种货币对美元的高估或低估情况：新闻提要：巨无霸汉堡指数1.长期的汇率与价格表3-1巨无霸汉堡指数新闻提要：巨无霸汉堡指数1.长期的汇率与价格2.1

何谓货币经济学家认为货币（money）在一个经济体中履行三大职能：货币是一种价值贮藏手段，因为与任何一种资产一样，货币从今天一直持有到明天仍可在将来用于购买商品和服务。货币是一种记账单位，一个经济体的所有价格都是以它来标价的。货币是一种交换媒介，使我们无须通过低效率的易货贸易（直接的商品互换）就能进行商品和服务的买卖。2.长期的货币、价格与汇率2.2

货币的界定2.长期的货币、价格与汇率十亿美元2.2

货币的界定根据我们的目的，我们把货币定义为满足日常交易而存在的那些存量流动资产，这些流动资产的功能与货币“交易媒介”的功能具有相同含义。当我们在本书中谈到货币（记作M）时，我们一般是指M1，即流通中的货币加上活期存款（demanddeposit）。2.长期的货币、价格与汇率2.3

货币的供给在现实中，一国的中央银行（centralbank）控制了货币供给（moneysupply）。严格地讲，中央银行通过发行纸币和硬币（以及私有银行准备金）来直接控制M0或基础货币的水平，即一个经济体的货币和准备金数量。然而，它也可以运用货币政策影响经营现金账户的私有银行的行为，从而间接地控制M1的水平。假设中央银行的政策手段足够多，能使其间接却准确地控制M1的水平。2.长期的货币、价格与汇率

2.长期的货币、价格与汇率货币需求（美元）常数名义收入（美元）

2.长期的货币、价格与汇率货币需求（美元）常数名义收入（美元）

实际货币需求常数实际收入实际货币余额度量了货币存量对商品和服务的购买力。

2.长期的货币、价格与汇率

2.长期的货币、价格与汇率

2.长期的货币、价格与汇率汇率价格水平之比相对名义货币供给除以相对实际货币需求2.7

一个简单的汇率的货币模型2.长期的货币、价格与汇率假设美国的货币供给增加而其他条件都不变，那么等号右边增加了（美国的名义货币供给相对于欧洲增加了），导致汇率提高（美元对欧元贬值），即美国的货币供给越大，美元就越弱势。假设美国的实际收入增加而其他条件不变，那么等号右边减少了（美国的实际货币需求相对于欧洲增加了），导致汇率下降（美元对欧元升值）。即美国经济越强劲，美元就越强势。2.8

货币增长、通货膨胀与贬值2.长期的货币、价格与汇率

名义汇率贬值率通货膨胀率差额名义货币供给增长率差额实际产出增长率差额2.8货币增长、通货膨胀与贬值2.长期的货币、价格与汇率如果美国采用较宽松的货币政策，即长期保持较高的货币增长率，在其他条件不变的情况下美元将较快地贬值。如果美国经济长期增长较快，在其他条件不变的情况下美元会较快地升值。3.1

用简单模型预测汇率3.货币理论：内涵与证据根据上述模型我们可以看到，只要我们知道如何预测未来的货币供给（通过分析央行行为）和实际收入（通过分析各种可能影响经济增长的指标），就能预测未来的汇率（等号的左边）。这就是金融媒体尤其是外汇市场为何对未来货币和实际收入的预期如此感兴趣的原因。3.1

用简单模型预测汇率：预测汇率举例3.货币理论：内涵与证据假设美国和欧洲的实际收入增长率都是0。假设欧洲的货币供给是一个常数，这样，欧洲的价格水平是常数，其通货膨胀率为0。根据上述假设，美元的贬值率取决于美国货币供给增长率。3.1

用简单模型预测汇率：预测汇率举例3.货币理论：内涵与证据

3.1

用简单模型预测汇率：预测汇率举例3.货币理论：内涵与证据

3.货币理论：内涵与证据左图表明，如果可以预测未来某个时期的货币供给（如a图），并且知道实际货币供给保持不变（如b图），那么我们就能预测价格（如c图）和汇率（如d图）。3.货币理论：内涵与证据案例：货币理论的证据价格与汇率的货币理论认为，在其他条件不变的情况下，货币供给增长率的提高会导致通货膨胀率和汇率贬值率的等比例提高。3.货币理论：内涵与证据案例：货币理论的证据

1975-2005年货币增长率差额（相对于美国的年百分比，%）1975-2005年通货膨胀率差额(相对于美国的年百分比，%)货币数量论预测的关系3.货币理论：内涵与证据案例：货币理论的证据本散点图基于82个样本国的数据，展现了美元的汇率贬值率和美国的货币增长率差额之间的长期关系。这些数据表明，这两个变量之间有很强的相关性，并与汇率的货币理论的预测非常接近。该理论预测所有数据点都排列在这条45°线上。

1975-2005年货币增长率差额（相对于美国的年百分比，%）1975-2005年贬值率(相对于美国的年百分比，%)货币理论预测的关系传统上经济学家认为，当通货膨胀率上升到持续每月超过50%（即价格每51天翻一番）时就发生了恶性通货膨胀（hyperinflation）。在通常情况下，稍低于这个通货膨胀率也被称为恶性通货膨胀；例如，年通货膨胀率达到1000%就是一个经验法则（每月的通货膨胀率“只有”22%）。货币理论假设了长期PPP是成立的。对于短期内PPP的失效有一个值得注意的例外：恶性通货膨胀。案例：恶性通货膨胀3.货币理论：内涵与证据案例：恶性通货膨胀PPP预测的关系汇率变化，当地货币/美元(由开始到结束)价格水平（相对于美国）的变化如果PPP成立，那么价格和汇率的变化就应该相等，所有观测值都会在45°线上。图中的变化和这一趋势很接近,为PPP提供了支持。在发生恶性通货膨胀时，巨大的通货膨胀和贬值被压缩到了短短几年或几个月中，所以这就是PPP在短期内能成立的情形。恶性通货膨胀中的PPP3.货币理论：内涵与证据案例：恶性通货膨胀

恶性通货膨胀中的货币需求最高的月度通胀率（%）通胀最高时的实际货币余额M/P与最初持有的实际货币余额之比(%)实际货币余额随着通胀率的提高而趋于下降3.货币理论：内涵与证据迄今我们学习了把各国的汇率与价格水平联系起来的长期理论：PPP理论。我们还学习了一个把价格水平和其内在的货币供求状况联系起来的简单的长期货币模型：货币数量论。这些基础理论为货币、价格和汇率间的联系提供了基本的理论。但这些理论也存在问题，即货币数量论的假设——货币需求是稳定的——是不切实际的。在这一部分，我们要探索一个一般的货币需求模型，通过允许货币需求随名义利率变动来克服上述缺陷。4.长期的货币、利率与价格

4.长期的货币、利率与价格

4.长期的货币、利率与价格名义货币需求利率的减函数名义收入

4.长期的货币、利率与价格名义货币需求利率的减函数名义收入实际货币需求利率的减函数实际收入4.1货币需求：一般模型4.长期的货币、利率与价格名义利率

名义利率下降导致实际货币需求增加

(a)实际货币余额需求与利率

4.1货币需求：一般模型4.长期的货币、利率与价格

名义利率

实际收入增加导致在所有名义利率水平上的实际货币需求增加

(b)实际收入增加对实际货币需求的影响

4.长期的货币、利率与价格实际货币供给实际货币需求

4.长期的货币、利率与价格美元的预期贬值率预期的通货膨胀率差额

4.长期的货币、利率与价格美元的预期贬值率纯量美元利率纯量欧元利率上式表明：只有当美国的高利率被美元预期贬值所抵消（使美元存款失去吸引力）时，外汇市场上的交易商才会会对美国利率高于欧洲利率（美元存款更具吸引力）做出反应。

4.长期的货币、利率与价格上式就是著名的费雪效应（Fishereffect）公式，它是以美国经济学家欧文·费雪的名字命名的。这个公式说明，在其他条件都不变的情况下，一国的预期通货膨胀率上升会导致名义利率的同样上升。由于这个结论依赖于PPP的假设，因此它有可能只在长期成立。名义利率差额（预期的）名义通货膨胀率差额4.4费雪效应

4.长期的货币、利率与价格

4.长期的货币、利率与价格上述公式表明，如果购买力平价理论（PPP）和无抛补利率平价理论（UIP）成立，那么各国的预期实际利率相等——这是一个说明全球化可能使各国经济结果趋于一致的强有力结论，因为它意味着：在长期，仅凭商品市场和金融市场的套利行为就足以使各国的实际利率实现均等化。这个结论被称为实际利率平价（RIP），由于是以PPP为基础，因此，它也只有在长期才能成立。美国的预期实际利率欧洲的预期实际利率

4.长期的货币、利率与价格

美国的预期实际利率欧洲的预期实际利率

案例：费雪效应的证据4.长期的货币、利率与价格费雪效应和实际利率平价能得到经验性证据的支持吗?人们或许会认为有问题。我们是从PPP理论中推导出它们的。我们知道相关证据只是在长期内支持PPP。因此，我们并不期望费雪效应和实际利率平价会在短期内成立，而只是期望它们在长期内（或说大体上）成立。案例：费雪效应的证据4.长期的货币、利率与价格费雪效应预测的关系1995-2005年相对于美国的通货膨胀率差额

(年百分比，%)1995-2005年相对于美国的平均利率差额（年百分比，%）左图展示了62个样本国在长达10年期间相对于美国的年均名义利率差额与通货膨胀率差额之间的关系。这两个变量之间的相关性非常强，非常接近于费雪效应的理论预测，即所有数据都会呈现在45°线上。案例：费雪效应的证据4.长期的货币、利率与价格左图展现了在30年期间英国、德国和法国相对于美国的实际利率差额。这些差额不为零，意味着实际利率平价一直不成立。但这些差额平均而言接近于零，意味着实际利率平价（像PPP一样）在这些数据中是一个一般的长期趋势。相对于美国的实际利率差额(每年%)

4.长期的货币、利率与价格汇率价格水平之比我们已经知道，在名义利率保持不变的情况下，简单模型在长期是有效的。只有在名义利率发生变化的情况下，一般模型才具有不同的含义。相对名义货币供给除以相对实际货币需求4.7用一般模型预测汇率4.长期的货币、利率与价格4.7用一般模型预测汇率4.长期的货币、利率与价格

4.7用一般模型预测汇率4.长期的货币、利率与价格

4.7用一般模型预测汇率4.长期的货币、利率与价格

4.7用一般模型预测汇率4.长期的货币、利率与价格

货币理论表明，在长期，所有的变量——货币供给、利率、价格水平和汇率——都是相互关联的。通货膨胀是非常重要的经济变量。通货膨胀率低而稳定的经济体一般比通货膨胀率高而多变的经济体会有更好的经济增长。这样，一国经济政策的一个重要目标是将通货膨胀控制在一定范围内。在长期，政策制定者为达成某一目标通常需要受到一些条件的制约。这些制约条件被称为名义锚（nominalanchors），因为这些制约条件会绑定某个名义变量，而这个名义变量又受到政策制定者的控制。就价格目标而言，长期名义锚是货币制度（monetaryregime），这一制度允许价格在短期存在弹性。5.货币制度与汇率制度

5.货币制度与汇率制度母国通货膨胀率贬值率∣锚变量外国通货膨胀率

5.货币制度与汇率制度

5.货币制度与汇率制度母国通货膨胀率货币供应增长率∣锚变量实际产出增长率

5.货币制度与汇率制度

5.货币制度与汇率制度预期通货膨胀率名义利率∣锚变量世界实际利率

5.货币制度与汇率制度5.1长期：名义锚（选择及其意义）如果要满足某个特定的长期通货膨胀目标，则在其他条件不变情形下，第一个方程认为它会与某个特定的贬值率相一致；第二个方程认为它会与某个特定的货币供给增长率相一致；第三个方程认为它会与某个特定的利率相一致。但是，如果政策制定者宣布把这三个变量都作为目标，则使这三个变量相一致就得凭运气了。5.货币制度与汇率制度5.1长期：名义锚（选择及其意义）

首先，采用不止一个目标可能有问题。在固定汇率制下，政策制定者不能采用汇率以外的任何其他目标。然而，他们可以通过采用中间制度（比如允许有限弹性的有管理的汇率制度）来使用不同目标的组合。5.货币制度与汇率制度5.1长期：名义锚（选择及其意义）其次，不论做出什么样的目标选择，一个承诺把某个目标作为名义锚定方式的国家是在承诺自己将把未来的货币供给和利率设定为实现该目标的方式。这样，未来的政策只有是单一路径时才能与长期目标相吻合。因此，在长期内，一个有名义锚的国家会牺牲货币政策的自主权。5.货币制度与汇率制度案例：名义锚的理论与实践5.货币制度与汇率制度

20世纪70年代，世界上大多数国家都在与高通货膨胀做斗争。经济减速促使各国中央银行放松货币政策。在发达国家，采取浮动汇率制使得它们具有更大的自由度来放松货币政策。发展中国家业已证明更易遭受高通货膨胀，那时许多发展中国家遭遇了更糟的通货膨胀。那些钉住主要货币的国家通过PPP输入了通货膨胀。那些没有采取钉住汇率制的国家在苦苦寻找信得过的名义锚，因为它们自己也深陷经济低迷之中。高油价导致了全球的通货膨胀压力。案例：名义锚的理论与实践5.货币制度与汇率制度

20世纪80年代，通货膨胀压力继续困扰着许多发达国家，而在许多发展中国家，高通货膨胀甚至恶性通货膨胀也非鲜见。各国政府不得不对公众要求一个更为稳定的通货膨胀环境做出反应。

20世纪90年代，旨在创造有效的名义锚的政策在许多国家付诸实施。一项研究发现，显性目标在20世纪90年代得到了越来越广泛的采用，替代了先前没有显性名义锚的制度。案例：名义锚的理论与实践5.货币制度与汇率制度案例：名义锚的理论与实践5.货币制度与汇率制度

2008~2010年的危机让人们开始重新考虑通胀目标。通常，在发达国家通胀目标会设置在2%左右，而世界实际利率为2%，这暗示着中立的名义利率为4%。就操作空间而言，这一利率使得中央银行最多能暂时地将利率调低到中立值以下4个百分点。危机前，这一范围被认为足够中央银