东软载波调研分析

东软载波调研分析调研人：青岛湛山一路营业部投顾孔力前调研对象：青岛东软载波科技股份有限公司调研时间：2011年12月20日一、公司的基本情况介绍东软载波是国内电力线载波通信芯片领域龙头企业，公司主要产品为载波通信芯片、集中器等低压电力线载波通信产品，占到总营业收入的90%以上，同时还有部分收入来自系统集成及IT咨询服务和应用软件，但占比较低。公司核心产品PLC由裸片和嵌入式软件两部分组成，裸片作为软件的载体由公司和上海海尔合作研发、外包生产，公司的核心竞争力主要体现在嵌入式软件开发领域，因此公司自己定位为一家纯软件开发企业。PLC芯片产品主要集成于载波电能表、采集器、集中器中，用于自动抄读电能量数据等，是电网公司用电信息采集系统的核心部件，而用电信息采集系统是智能电网建设的重要组成部分。二、公司的各项业务的前景分析

市场规模及前景：目前，我国智能电网建设正处于起步阶段，随着智能电网建设的加速，低压电力线载波通信行业市场将迎来爆发式增长。国家电网发布的三个阶段的“智能电网”规划，总投资额高达42500亿元，“十二五”期间智能电网建设将进入全面发展阶段，预计到2015年，全国将初步形成智能电网运行体系，智能电表用户数超过4亿，到2020年，全国将全面建成统一的“坚强智能电网”，将单项智能电表全部更换为双向智能电表。国网公司还计划投资近800亿元建立用电信息采集系统。目前，全国电网挂网电表3.7亿只左右，每年新增电表需求在6~7000万只左右，招标的智能电表中50%以上采用PLC技术，市场潜力巨大，作为行业龙头的东软载波成长空间广阔。公司核心竞争力：公司自1996年开始从事低压电力线载波通信产品的研究，是国内最早进入该领域的公司之一。公司现有研发团队在电力线载波通信领域研发时间超过10年，目前公司技术人员220多人，80%以上由来自数学、计算机科学、电子工程等不同背景的博士、硕士和学士组成，作为行业龙头企业，公司技术研发和创新能力是稳固公司行业龙头地位的重要保障。目前，公司掌握了支撑电力线载波通信系统的三大重点核心技术——电力线通信网络与数据交换技术、电力线高精度同步和速率自适应扩频通信技术以及芯片集成技术。其中电力线通信网络与数据交换技术是公司在电力线载波通信领域的核心技术体系；电力线高精度同步和速率自适应扩频通信技术，是公司在电力线载波通信领域的核心技术支撑点；应用芯片集成技术，公司自主知识产权为主导研发的SSC16xx系列电力线载波通信芯片是公司在电力线载波通信领域的核心竞争产品。技术储备方面，公司电力线通信报文压缩技术、电力线通信能力凭借模型集系统是针对公司第四代和第五代载波通信系统做的进一步完善。此外，公司还独立自主研发了工频教练零点在电力线通信网络中的应用、电力线通信网络中的路由算法仿真系统、通用电力线通信网络平台建设等。这些储备技术都将成为确保公司在行业竞争中持续保持领先地位的重要筹码。募投项目前景：公司募投项目为低压电力线网络通讯系统技改项目和营销网络建设项目。其中，低压电力线通信网络系统技改项目拟对公司低压电力线载波通信产品进行技术升级，包括基于窄带FSK/PSK的低压电力线载波抄表系统（含公司第五代低压电力线载波通信芯片研发）两个子项目，预计可实现年均销售收入2.32亿元，项目税后内部收益率为39.89%，静态回收期为4.37年。募投项目的实施将加快公司的产业升级，实现公司载波通信芯片由三代向四五代的跨越，提高智能化的应用水平，扩大电力线载波通信技术应用领域。公司最终目标是，通过推动电力线通信技术的应用，使每一个以220V为电源的仪器、仪表、家电、机器设备都内置一颗电力线通信芯片，组成智能网络，引导居民生活由互联网时代向物联网时代跨越。公司的市场占有率：

公司精湛的技术与周到、细致的售后服务，在全国各省电力公司及相关电能表企业有很好的口碑，市场份额一直稳中有升。在低压载波芯片市场上，公司占比约40%，为行业内龙头企业。公司目前北京研发中心已经开始运作，专注低压电力线通信相关领域研发，上海和深圳研发中心正在筹建，公司第五代芯片将于2012年下半年量产。按国网公司规划，2011年到2015年是智能电网全面建设阶段，载波通信芯片的需求也将进入爆发期，未来公司市场占有率可能有进一步提升。强劲对手转型或助力公司走向细分行业垄断。基于公司PLC芯片技术现状以及业务转型的考虑，公司强劲对手福星晓程转变主营业务发展战略，从而助力公司加速成就PLC芯片细分行业霸主地位。未来增长点：目前公司主要产品载波通信芯片虽集中应用于电力系统，但公司未来发展方向将不仅局限于电力行业，随着技术的日益成熟，智能家居行业将成为公司未来新的业绩增长点，公司已经开始在智能家居、照明控制和工业控制等领域加速推进产业化，未来通过收购、合资等方式实现跨越式发展可期。工信部科技司副司长李力2011年11月16日向中证报记者透露，由工信部牵头制定的《物联网"智能家居领域未来将有广阔的市场前景，公司正致力于将电力载波通信技术应用于智能家居领域，该技术能给智能家居建设节省大量的成本，市场空间远大于智能电网领域芯片。公司第五代芯片目前，公司4代产品1641（型号）已经研发成功，4代产品可以兼容各个频点（3-500kHz），通信模式兼容FSK、PSK，从而实现与其他厂商产品的互联互通。该产品可以应用于家庭显示单元及相对简单的智能家电。公司应用于智能家居领域的第五代芯片，基于OFDM模式，通信速率大幅提高，将给公司打开家居市场，预计公司将于2014年进入这一领域。目前已经进入测试阶段，预计2012年4季度份将实现量产，届时公司将全力推广智能家居方案，形成公司崭新的利润增长点。三、盈利预测和估值

东软载波于12月5日晚发布2011年业绩预告，预计归属于上市公司股东的净利润达1.97亿元—公司产品结构变化是业绩超预期的重要因素。公司四季度业绩超预期，一个重要原因是公司产品结构发生了一些重要变化，采集器、集中器参加单独招标，所占收入比重上升。另外，芯片模块化销售的比例上升幅度较大，带动了收入和利润的增加。公司第四代芯片得到客户的认可。公司下游客户电能表企业销售量增加，从而使公司低压电力线招标通信产品销售大幅增加。公司募投项目之一的电力线载波通信产品第四代招标通信芯片已于2011年第四季度开始销售，四代芯片比三代芯片集成度更高、性能更稳定、性价比更好，赢得了客户的广泛赞誉。此外，公司的营销网络初见成效。公司上市后，积极进行营销网络建设，销售半径进一步扩大，市场份额得到进一步的巩固，周到、细致的售后服务获得下游客户的进一步认可。2012年超预期增长可期。基于行业增速和公司优势的基本分析，公司2012年再超预期增长仍然值得期待。国家电网公司2011年11月12日公布集中规模招标采购结果，从2011年电能表第五批项目中标人名单分析看，本次招标的电能表总数为1670.8387万只，公司的大客户三星电气、林洋电子、科陆电子、浩宁达均获中标，四公司合计中标电能表数量约为361.1264万只（合计占比约21.61%），其中智能电表占比约为85%。鉴于区域营销服务中心的运作以及产品质量认可度提升的考虑，预计公司客户中标量占比将超40%，按PLC芯片最低价20元一只计算，仅此次招标将给公司带来约1.14亿元的营收（同比增速达75%），预计将于2012年第一季度交收，对公司2012年第一季度业绩产生积极影响。初步估算公司的毛利率大约在65%左右，这样预计预计2012年的每股收益2.67元，参考公司的成长速度及同业估值水平，给予公司2012年30-35倍的市盈率，对应股价为80.1—93.45元，给予买入的投资评级。四、投资建议

东软载波（300183）经营性现金流长期大于净利润，增长可信度高，而且增长来源于智能电网主业。公司只有200多名员工，绝大多数是工程师技术人员，人均创净利100多万元，公司没有厂房，产品都是外协加工的，典型的研发型轻资产高科技公司。公司的技术优势保证了公司产品的质量，在历次国网公布的问题电能表企业中均未出现公司客户，公司PLC芯片经受住了国网公司的严格考验。由于公司市场份额进一步扩大，大客户情有独钟。各类电能表企业改变以往选择廉价PLC芯片以降低成本的思路，加大在PLC芯片上的质量控制以赢得中标。凭借技术优势，林洋电子等国内大的电能表企业陆续成为公司新的大客户。公司对上游(电子信息行业)采购成本继续降低，对下游(电能表企业)的议价能力保持强势，毛利率水准将继续维持行业较高水平。2011~2015年为国网智能电网全面建设阶段，目前PLC行业正处于需求大规模爆发初期，未来4~5年将迎来行业高速增长期。中国存量电表超4亿只，为达到国网2015年全替换的目标，同时考虑每年新增电表数量，测算2011~2015年全面建设阶段平均每年智能电表需求量高达7000到8000万部左右，而其中约一半将以PLC载波电表的形式实现，为公司成长提供了广阔的市场空间。中国半导体行业协会CSIA预测2010~2014年中国电力线载波芯片市场销量年均复合增长率将达到52.3％。如行业竞争格局不出现重大变革，将为公司未来3~5年提供确定性的业绩高增长。这样高增长的轻资产公司未来扩张和成长性极强，对激进型投资者而言，是良好的投资标的，长期有望取得超越大盘的投资收益。五、投资风险分析1、公司成长天花板：2011年电网企业电表招标量较大，由于电表行业目前是存量市场的替代，因此，市场较为担心2012年公司将难以继续保持高速增长。未来载波通信将从低速向高速发展，信息传递将从单向自动抄表转到双向交互的需求管理，应用领域将从智能电表拓展到智能家居等。未来载波通信将从低速向高速发展，信息传递将从单向自动抄表转到双向交互的需求侧管理，应用领域将从智能电表拓展到智能家居等。受益于未来技术升级和智能电网高级应用拓展，载波通信系统需求在2014年后将迎来大规模的升级换代需求。东软载波的优势在于高市场份额、深厚的客户基础以及深度参与技术标准制定。公司15年来积累下了深厚的客户基础和丰富的实践经验，目前市场份额达40~50%，由于产品使用的连续性，公司较高的市场份额也保障了未来的发展。近期主要竞争对手份额下滑也有利于公司市场地位和议价能力的进一步提升。2、光纤替代载波问题分析：光纤比载波先进是事实，但其局限也很明显。载波与光纤实际是电力与电信的合作，这种可能现在看还比较困难。光纤目前只建立在新小区。载波与光纤比较看，载波现阶段更为适合。东软载波5代是对应光纤的，结束了自己的短板，这样未来就建立了科学、经济、稳定的完整系统。3、市场竞争和毛利率风险分析：公司2011年业绩过高使来年业绩增速存在压力。一是基数过高恐使明年增速下滑。公司2011年业绩不仅超出了市场预期，也大幅超出了公司年初1200万片销量和1.5亿元净利润的计划，从而使得公司之前制定的每年40%的增长在2012年较难实现。二是毛利率过高存在下行风险，未来行业竞争将不断加剧，尤其当各家研发出兼容的PLC方案后将