乌灵系列创新中药行业报告-佐力药业

乌灵系列创新中药行业报告佐力药业

深耕乌灵系列创新中药，渠道拓展持久续航——佐力药业（300181.SZ）投资价值分析报告要点要点2014两翼”战略清晰，现已步入黄金发展期。核心产品优势突出，以进入基药为契机，实现跨越式增长。199953局较好。201820183.520218.534%；20181.320212.627%，均实现了快速增长。20209984/929/3128AD10（灵香片等聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2022-20242.57/3.40/4.3443%/32%/28%，当前股PE28/21/1615.12（2327PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品集采风险；OTC渠道拓展不及预期；同业竞争加剧；研发进展不及预期。公司盈利预测与估值简表指标202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）1,0911,4571,8232,3092,929营业收入增长率19.72%33.60%25.09%26.64%26.88%净利润（百万元）89179257340434净利润增长率24.9%10.0%43.27%32.36%27.63%EPS（元）0.150.290.420.560.71ROE（归属母公司)（摊薄）5.4%9.3%14.77%17.49%19.86%P/E8040282116P/B3.73.3资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-18

买入（首次）当前价/目标价：11.73/15.12元作者 分析师：林小伟执业证书编号：S0930517110003021-52523871laoeebccm分析师：黄素青执业证书编号：S0930521080001021-52523570aq@bc.cm市场数据 总股本(亿股)6.09总市值(亿元)：71.39一年最低/最高(元)：7.12/13.65近3月换手率：19.8%股价相对走势 -4%-27%11/2102/2205/2208/22 收益表现%1M3M1Y收益表现%1M3M1Y相对17.8436.0366.89绝对19.0926.9547.90资料来源：Wind投资聚焦关键假设乌灵系列：乌灵系列是公司独家拳头产品，自乌灵胶囊和灵泽片进入2018年版国家基药目录，实现快速放量。2022365423-2430%以上的提升。同时，灵泽片将22-2427.2/28.9/28.388.1/87.8/87.4。年底湖北联盟集采落标导致公司百令片的营收受到影响。2022年百令片中标地区中成药集采，降价幅度为43.31OTC22-24-0/+7.6/+3.1，毛利率为77.8/8/66.%。22-2430/30/30%26.4/29.4/32.4%。销售和管理费用率：随着院内外渠道拓展，产品和品牌知名度提升，收入实22-2446.8/46.6/46.4%5.78/5.68/5.58%。我们的创新之处2232中，原辅料、能耗的成本占比仅约25%，而人工、制造费用的占比约75%，这部分费用对产量的增加不敏感，因此原材料乌灵菌粉的规模效应非常明显。股价上涨的催化因素短期股价催化剂：核心品种销售超预期；OTCAD大突破。加速落后产能出清；老龄化和消费升级推动中药消费品行业渗透率提升。估值与目标价公司是乌灵行业龙头，具有专利技术壁垒和规模生产优势，拥有乌灵系列三大独2022-20242.57/3.40/4.3443%/32%/28PE28/21/16目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、乌灵行业龙头“一体两翼”聚焦发展 6、深耕灵十，积发看朝 6、2019年业恢增，ROE持提升 82、独家乌灵系列，高速开拓30亿市场空间 10、失眠郁物亿海场，气较高 10、乌灵囊争强适范围，场间观 12、独家品垒厚先优势规效明显 16、深化内渠建，速行渗透 18、乌灵列力种望破式长 193、百令系列竞争格局较好，成长空间可期 214、中药饮片和配方颗粒立足省内，备战全国 245、药品研发和外延布局驱动长期增长 266、盈利预测 28、关键设盈预测 28、相对值 29、绝对值 30、估值论投评级 31、股价动素 317、风险分析 31图目录图1：佐药历沿和重事件 6图2：佐药股结图（至2022年9月） 7图3：以大心品基药契，2019年司营恢增长 8图4：2015-18医和售团调致绩滑现已复长 8图5：2021年灵列收比58%，令系占比18% 9图6：2014-17业结调整盈能波，后企回升 9图7：2014-17业结调整销费率降此后平稳 9图8：公持投研费用研费率本定在3%上下 9图9：2014年资负率有提，稳在左右 9图10：2019以公运能持改，转数逐下降 9图国眠成者数（人） 10图12：2021中失群年结构 10图13：2021中国眠问原因 10图14：2021中失物（含药市规超120亿元 10图15：2012-2020我精神门诊次CAGA为8.1% 11图16：冠情期33.2%的国调者受大心冲击 11图17：国神碍患病达16.6% 11图18：郁复率，依性是发主原因 11图19：本院眠、抗虑抗郁的售额势 12图20：2012-2019样医院类物售额CAGR为15.4% 12图21：2019-2022样医院类物CR3为定 12图22：2019-2022样医院类物CR5势化 12图23：司菌物技术势 17图24：司灵粉流程图 17图25：灵粉单产成随产增而年下降 17图26：司心料菌粉核产乌胶的产变化 17图27：灵囊2019后步销快道每折36粒） 18图28：灵囊盖数量年快提升 18图29：2020后本前列疾化规因采收缩 19图30：2021样医列腺病药售占较为中 19图31：2019-2021灵片和莲颗销规模 20图32：2014-2021百系列收CAGR为35.5% 22图33：2014-2021百系列价幅滑总稳定 22图34：司令的医院在2020达到3128家 22图35：2020城社生中（）尿统病用格局 22图36：项策励中药片透，现速放量 24图37：2021公的饮片配颗收破3.324图38：2020中配粒市规超200亿出厂径） 25图39：2020我中方颗竞格（厂径） 25图40：力业点项目预研计划 26图41：司研费基本在3%下处中药业等平 26图42：济物品线 27表目录表1：佐药主产矩阵其包乌系三大家种乌胶、灵片灵花粒） 6表2：乌胶相药试验临研结果 13表3：乌胶在类端中药药场经统疾用的争位 14表4：乌胶已入53个临指和家识行业可较，分举如下 15表5：乌胶与他类中药品比有分简、效显患易于买优势 15表6：乌胶行空测算出口） 16表7：乌胶拟选东联中药中量购和京带采品种 18表8：灵片入部专家识专著 19表9：灵片关品药的况 19表10：列疾用年集中情况 20表令相临究结果 21表12：司令与系统病药头品百令囊金宝成和功相近 23表13：司令拟广东盟北市山省中药量购种 23表14：力业收利率测 29表15：力业可司估表 30表16：对值心表 30表17：金折及表 30表18：感分表 311、乌灵行业龙头，“一体两翼”聚焦发展200021995图1：佐力药业历史沿革和重大事件1995-2013：单品时代 2014-2017：外延扩张期 2018-2021：聚焦发展期 2022-至今：创新突破期乌灵系列单品营销， 外延扩张加速落地， 以进入基药为契机， 集采新常态下强化院内渠道建设 内外部改革业绩遇冷 聚焦“一体两翼”战略 积极变革求突2000 2013 2014 2017 2018 2021 2022 …1995年，浙江佐力医药保健品有限公司成立 2014年，收购青海珠峰冬虫夏草药业51%的股 2017.02，灵泽片被列入国家医保目录乙类 2021.12，百令片参与湖北联盟集采，未中标1998年，更名为“浙江佐力药业有限公司”； 权以及浙江凯欣医药65%的股权，实现品类拓 2017.11，协议转让凯欣医药50%股权 2022年，乌灵胶囊和百令片参与广东联盟集采乌灵菌粉和乌灵胶囊取得国家一类新药证书 展和业务延伸 2018.12，退出德清医院合作办医 和北京市带量采购，均中标，分别降价年，发起设立浙江佐力药业股份有限公司 年，定增募资.亿元用于“年产吨 年，出资.亿元增持珠峰药业股 .和.。公司将加快拓展院外渠2004年，乌灵胶囊进入国家医保目录 乌灵菌粉生产线建设项目和补充流动资金” 份，出资1300万元参与科济生物pre-C轮融资 道，深耕覆盖医疗机构，降低集采的影响。市 片.权 ，2010年，珍稀药用真菌乌灵参的工业化生产关 和浙江百草医药100%股权，参与德清第三人 家基本药物目录（2018年版）》键技术及其临床应用”被定为“国家秘密技民医院合作办医，介入医疗服务和互联网医疗2019年，乌灵胶囊成为国家医保目录甲类品术” 2016年，参股科济生物，布局细胞免疫治疗2020年，取得《食品生产许可证》，具备了食2011年，公司在深交所创业板上市 2016年，出资3000万与佐力集团成立健康产品固体饮料的生产资质2012年，灵泽片新药获批上市 业并购基金布局健康养生基地项目 2020年，退出健康产业并购基金，聚焦主业2012年，募投项目“新增年产200吨乌灵菌粉2017年，中药配方颗粒获得《药品GMP证书》2021年，国内首家通过一致性评价的聚卡波非生产技术升级改造和扩产项目”通过了GMP认 钙片获批上市证 2021年，收购浙江拓普药业8%股权，保障了2013年，募投项目“新增年产4.5亿粒乌灵胶 的原料药供应囊建设项目”通过了新版GMP认证”资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所表1：佐力药业主要产品矩阵，其中包含乌灵系列三大独家品种（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）产品名称乌灵胶囊灵泽片灵莲花颗粒百令片聚卡波非钙片中药饮片中药配方颗粒图片属性OTCRxRxOTCRxRxRx/基药目录产品医保甲类、基药医保乙类、基药-医保乙类、基药医保甲类医保甲/乙类医保甲/乙类是否独家产品独家独家独家非独家评价过评）非独家非独家生产单位佐力药业佐力药业佐力药业子公司珠峰药业佐力药业（）佐力药业销售模式自营、招商、OTC相结合，探索互联网+医疗和电商等新渠道。，自营团队对接医院适应症补肾健脑,养心安补肺肾，益精气。用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、腰背酸痛慢性支气管炎的辅助治疗。便--资料来源：公司官网，医药魔方，公司公告，光大证券研究所（乌灵菌粉19988.5201451%2.6201520161600（800），2017GMP认证。202221.3474.864001238.0751司-（217.K链，实现协同互补。图2：佐力药业股权结构图（截至2022年9月）德清县人民政府国有 浙江省财务开资产监督管理办公室 有限责任公司彭涛夫妻 100%俞有强 德清县文化旅游发 王可方 郭品洁 德清县乌灵股权 全国社保基金 董弘宇 摩根士丹利国际 瑞士联合展集团有限公司 投资合伙企业 403组合 股份有限公司 浙江佐力药业股份有限公司81% 100% 100% 100% 100% 100% 15% 8%青海珠峰冬虫夏 浙江佐力百草中 浙江佐力百草 浙江佐力健康产业 德清佐力医药 浙江佐力健康 重庆医药集团湖 草药业有限公司 药饮片有限公司 医药有限公司 投资管理有限公司 科技有限公司 科技有限公司 州医药有限公司 股份有限公司100% 100%浙江佐力三正生 浙江佐力创新医疗 浙江佐力医院物科技有限公司 投资管理有限公司 资管理有限公5%科济药业中药饮片 中药饮片 医药科技 互联网药品零售 原料药&中间体百令片 中药配方颗粒 中药配方颗粒 健康产业投资 技术开发等 和健康产品业务 医药配送 （含聚卡波非钙）资料来源：公司公告，光大证券研究所、2019ROE2014-182014-15年，公司陆续收购了珠峰药业、百草中药、凯欣医药等公司，营收实现2015-182020-2021202114.571.79+102%，归母净利润实现上市后的最高水平。长4：2015-18长18 14.615 12 9 6 2.83.43 0 1.50%0.0(0.5) 归母净利润（亿元） 扣非归母净利润（亿元）营业收入（亿元） 营收YOY归母净利润YOY 扣非净利YOY资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所2014-20172021182014201482.555.42017（医药流通业务1年的71.4，净利率也从2019年2.6%202113.2%，盈利能力显著提升。在费用率方面，自201847%3%左右。图5：2021年乌灵系列营收占比58%，百令片系列占比18% 图6：2014-17年业务结构整致盈利能力波动，此后企稳回升

20112012201320142015201620172018201920202021

20112012201320142015201620172018201920202021平均净资产收益率(%) 毛利率(%)乌灵系列 百令片系列 中药饮片系列 净利率(%)中药配方颗粒剂其他主营业务 其他业务资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所7：2014-17图8：公司持续投入研发费用，研发费用率基本稳定在3%上下-10%20112012201320142015201620172018201920202021销售费用率（%） 管理费用率（%） 45 4035 3025 20 1510 50 研发费用（百万元） 研发费用率（%）资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所资产结构稳健合理，2019年后营运能力持续改善。2014201318%201834%，30%左右，整体较为稳健。而流动比率和速动比率基本12019收账款周转天数均显著下降，体现了较好的经营管控能力。图9：2014年后资产负债率有所提升，现稳定在30%左右10：2019权益乘数 流动比率 速动比率 轴） 0营业周期(天) 存货周转天数(天) 周转天数(天) 资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所2、独家乌灵系列，高速开拓30亿市场空间2021（不含中药120特沙利文数据显示，20212.822-0岁群体占比743，睡眠问题的主要原因在于2016-2021（不含中药GAGR4.5%，预测2022年将达到129亿元。图11：中国失眠症成人患者数量（亿人） 图12：2021年中国失眠人年龄结构43.4%30.9%12.9%8.0%4.8%43.4%30.9%12.9%8.0%4.8%210

中国失眠症成人患者数量（亿人）

岁及以下 岁 岁 岁 岁及以上资料来源：弗若斯特沙利文预测，中商产业研究院，光大证券研究所 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所图13：2021年中国国民睡问题原因 图14：2021年中国失眠药（不含中药）市场规模超120亿元生活

工 情 个作 绪（人

饮感 环 参其啡食情寝境 加他

4.8%压 压 力 力

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问问、题题浓（茶

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3.8%）痛康 ））问 题

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中国失眠药物（不含中药）市场规模 YOY资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所 资料来源：弗若斯特沙利文预测，中商产业研究院，光大证券研究所（20202.1，焦虑障碍的患病率是4.98%，以9年全国人口测算，抑郁症和焦虑障碍患者分别为2961和7022万人。《健康中国行动（2019-2030）2022203010（助理）3.34.530%80%。而《柳叶刀》研究显2020年全球范围内重度抑郁症和焦虑症分别增加28和26%COVD-2012-2020CAGR8.1%，保持较快增长20202019障碍终身患病率为16.6%，其中焦虑和抑郁障碍终身患病率分别为7.6%和6.8图15：2012-2020年我国精神科门急诊人次CAGA为8.1%图16：新冠疫情初期33.2%的中国被调查者遭受较大心理冲击0 201220132014201520162017201820192020精神科门急诊人次数（万人次） YOY35%14.0%15%抑郁症 焦虑症轻度占比 中度占比 重度占比资料来源：《中国卫生健康统计年鉴》，光大证券研究所资料来源：新型冠状病毒肺炎暴发期中国居民心理健康状况网络现况调查[J精神科杂志.2020(032020.1.30-2020.2.13图17：我国精神障碍终身患病率高达16.6%图18：抑郁症复发率较高，依从性差是复发的主要原因6.8%7.0%焦抑痴物精虑郁呆质神障障 依分碍 碍 赖 裂 症 终身患病率 50%44%24%自然复发率 持续随访复发率20192生服务利用的流行病学现况研究》,调查访谈时间段为2013.7-2015.3J].徐冬梅,田常青.内蒙古医学杂志.2015(11)失眠、焦虑、抑郁类药物以化药为主，20202012-2019GAGR为15.4%，呈现高景气的趋势。2020CR3CR5图19：样本医院催眠镇静、抗焦虑和抗抑郁药的销售额趋势20202209CGR1.4%30 2020%100%0 2012201320142015201620172018201920202021催眠/镇静药销售额（亿元） 抗焦虑药销售额（亿元抗抑郁药销售额（亿元） 催眠/镇静药销售额YOY 抗焦虑药销售额YOY 抗抑郁药销售额YOY45 4035 3025 20 1510 50 2012201320142015201620172018201920202021催眠镇静、抗焦虑、抗抑郁药销售额（亿元） YOY资料来源：PDB数据库，光大证券研究所资料来源：PDB数据库，光大证券研究所图21：2019-2022年样本医院三类药物CR3较为稳定图22：2019-2022年样本医院三类药物CR5走势分化催眠镇静药CR3 抗焦虑药CR3 抗抑郁药CR3催眠镇静药CR5 抗焦虑药CR5 抗抑郁药CR5资料来源：PDB数据库，光大证券研究所；注：按样本医院销售规模口径统计资料来源：PDB数据库，光大证券研究所；注：按样本医院销售规模口径统计推荐心理和行为治疗是首选的失眠症治疗方法，最常见的是失眠认知行为治疗（CBT-I），优于药物治疗。而药物治疗的推荐用药次序为：1）短、中效的苯（如雷美替胺其他BZRAs或退黑素受体激动剂；3）具有镇静作用的抗抑郁剂，尤其适用于伴有抑郁和/联合使用BZRAsBZRAs有两类，苯二氮卓类（BZDs）如艾司唑仑、地西泮、阿普唑仑和非苯二氮卓类（NBZDs）BZDs虽然短期内能改NBZDs，但长期服用仍有一定的副作用，如神经系统异常、胃肠道异常、肝功能异常等。20GABA作用机理、基因芯片研究Meta分析结果支持。乌灵菌粉能改善脑组织对兴奋神经递质谷氨酸（Glu）和抑制性神经递质（GABA）的通透性，增强谷氨酸脱羧酶的活性，使脑内抑制性神经递质γ-氨基丁酸含量增加，同时提高大脑皮层γ-氨基丁酸受体的结合活性，从而发挥镇静安眠作用。高等级循证医学证据（RCT研究戒断反应，患者依从性更好。表2：乌灵胶囊相关药理试验和临床研究结果适应症发表间期刊名 论文题 作者 核心容动物验1999年 脑内氨和γ基的及GABA体结活均高对物还学杂志》

用及其机理研究》

军，沈琦，孙晓华，沈能提高谷氨酸脱羧酶（GAD）的活性。结论乌菌可是过使Glu和GABA进脑内高GAD活激活GABA体实云 现其静用。方法：562362016.3333120119.411《中国新《乌灵胶囊治疗老年李亚明，潘结果：枣仁组、乌灵组治疗老年失眠症临床总有效率分别为75%和86%。与治疗前比较，枣仁失眠 2006

药与临床杂志》

失眠症》

永福 组灵均够低睡难值延长际眠间差有常和显意义(P＜0.01，P＜.5。疗后2间较降入睡难值以仁优乌，差有常著意义(P＜0.01)；延长实际睡眠时间和减少夜醒次数则以乌灵组为佳，差异有显著和非常显著意义(P＜0.05,P＜0.01)。方法：选择72例符合广泛性焦虑障碍诊断标准的患者，随机分为治疗组和对照组，治疗组40失眠 2008年《中

《乌灵胶囊治疗焦虑

陆伟珍

例予以乌灵胶囊联合丁螺环酮片口服，对照组32例单纯予以丁螺环酮片口服，两组疗程均为8

周，比较治疗有效率、治疗效果和药物副反应方面。结论：证实乌灵胶囊对治疗焦虑性失眠症有很好的协同作用。:QI～54PQI6失眠 2010

4222875%PQI6月与治疗结束时SQI帕金森病伴发抑郁

2005

无统计学意义。不良反应发生很少，治疗前后血常规、肝肾功能、心电图等均未见异常。结论：乌灵胶囊干预亚健康失眠的短期疗效显著，且疗效持续时间较久，临床安全性高。方法：将65(1日36～63粒次每粒.3，1日32功能的评定，采用汉密顿抑郁量表进行抑郁症状评分比较两组治疗前和治疗后第1、2个月UPDRSHAMD,,n=393n=3710.561脑卒中后抑郁

《乌灵胶囊联合黛力付剑亮，赵后2、4、6周用汉密顿抑郁量表评估疗效，治疗副反应量表评定药物的不良反应，并检测血常2008年《中西医新治疗脑卒中后抑郁对照研究》

江 结果乌胶组黛新、治疗总效分为6.1、4.%和8.5，灵胶P>.5<.059%。结论：乌灵胶囊联合黛力新治疗脑卒中后抑郁疗效优于单药治疗。方法：将急性脑卒中患者，随机分两组，在心脑血管病治疗相同基础上，试验组（55例）加服脑卒中后抑郁

2014

31355313212PSDPSDPSD1～126，若仍不符合PSD杂志》防作用的临床观察》周叶，张素尔顿抑郁量表（HAMD）评分及不良反应。雅 结:灵囊降低PSD发延缓PSD生轻PSD发抑郁度面优安慰剂对PSD有定预作。脑卒中后

106例PSD（9906、、6、6HA抑郁 2014

经病学杂志》

中后抑郁的疗效观察》

S。PSD2009

《中华神

《乌灵胶囊治疗焦

史丽丽，赵方法：采用多中心随机双盲双模拟平行对照研究方法，治疗组67例患者口服乌灵胶囊3粒，3经科杂志》虑、抑郁状态的随机双盲对照研究》经科杂志》虑、抑郁状态的随机双盲对照研究》魏镜次/d7312/d、24、（SQTES结论：乌灵胶囊治疗轻度焦虑或抑郁状态具有肯定的疗效，安全性良好。焦虑症2012年《中国现代医生》《乌灵胶囊治疗焦虑症的临床研究》刘宇86AB43ABBAHAMA变化幅度明显大于A组P<.5)；治疗方案实施过程中的出现不良反应人数明显少于A组P<.05。结论：乌灵胶囊治疗焦虑症临床效果非常明显。阿尔兹海默病2015年《乌灵胶囊治疗小鼠阿尔茨海默病模型的疗效研究》62BA31SQ39atlSQSatlVSP0.05P0.05)。结论：乌灵胶囊具有活血通脉之效，与常规阿尔茨海默病药物联合治疗小鼠阿尔茨海默病模型疗效显著，有临床推广价值。阿尔兹海默病2021年《中国药业》《乌灵胶囊联合奥拉西坦治疗阿尔兹海默病临床观察》刘秀花2018720191AD8442口服奥拉西坦胶囊，研究组患者加服乌灵胶囊，两组均持续治疗6个月。9.4%952%P<.5)MSEatelO-1-42P<.5CRP、白1β1β-TF-及u蛋白和Ptal1结论：乌灵胶囊联合奥拉西坦治疗AD可改善患者的认知功能，提高日常生活能力和生活质量1-2水平，隆低au-a81资料来源：《中国药学杂志》，《中国新药与临床杂志》，《中成药》，《中华中医药学刊》，《新医学》，《中西医结合学报》，《中国中西医结合杂志》，《临床神经病学杂志》，《中华神经科杂志》，《中国现代医生》，光大证券研究所整理53耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室，目前已得到53个临床指南或专家共识的推荐使用。同时，乌灵胶囊也被编入国家卫生健康2021《SLEEP睡眠中文大咖秀》、《逸耀临床药师论坛》等一系列全国巡讲学术活（表3：乌灵胶囊在各类终端中成药用药市场神经系统疾病用药的竞争地位2020年2021年排名上升位数市占率变化（pp排名市占率排名市占率中国城市公立医院29.0%111.88%1+2.08中国县级公立医院36.4%18.7%2+1.53（46.1%46.1%0+0.30乡镇卫生院83.0%83.8%0+0.48城市实体药店73.2%NANA资料来源：米内网，光大证券研究所表4：乌灵胶囊已列入53个临床指南和专家共识，行业认可度较高，部分列举如下序号年份临床路径、临床指南、专家共识序号年份临床路径、临床指南、专家共识12014年《中医临床路径（焦虑路径、抑郁路径和睡眠路径）》162018年《慢性酒精中毒性脑病诊治中国专家共识》22014年《）（）172018年《神经系统常见疾病伴抑郁诊疗指南》32015年《慢性前列腺炎中医诊治专家共识》182020年《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》42016年192020年《疫情应激的焦虑抑郁状态中医心身治疗专家指导意见》52016年《中国卒中后抑郁障碍规范化诊疗指南》202020年（一版》62016年《卒中后抑郁临床实践的中国专家共识》212020年《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》72016年《综合医院焦虑抑郁躯体化诊断治疗的专家共识》222020年《O1982016年232020年《慢性前列腺炎中西医结合多学科诊疗指南》92016年《眩晕领域应重视精神心理性眩晕专家共识》242020年《疫情应激性失眠管理专家指导意见》102017年《常见神经疾病伴发焦虑诊疗专家共识》252020年《乌灵胶囊在心身相关障碍中的临床应用专家共识》112017年《心血管疾病合并失眠诊疗中国专家共识》262020年《艾滋病相关焦虑中西医协同治疗专家共识》122017年《中国缺血性中风中成药合理使用指导规范》272020年意见》132017年《“医学难以解释的症状”临床实践中国专家共识》282020年《中医内科临床诊疗指南（第一册）》142017年《中国痴呆诊疗指南（2017年版）》292020年《中医治未病·高血压伴发焦虑专家共识》152017年《中医临床诊疗指南释义（气血津液病分册）》302021年《中成药治疗功能性消化不良临床应用指南（2021年）》资料来源：公司年报，光大证券研究所表5：乌灵胶囊与其他同类中成药产品相比具有成分简单、药效明显且患者易于购买的优势药品名称乌灵胶囊舒肝解郁胶囊安神补脑液解郁丸百乐眠胶囊养血清脑颗粒参芪五味子胶囊生产企业佐力药业四川济生堂药业吉林敖东延边药业河南泰丰制药扬子江药业天士力医药东泰制药主要成分乌灵菌粉适应症健忘、失眠。汗剂型胶囊剂胶囊剂合剂丸剂胶囊剂颗粒剂胶囊剂日服用金额10元9.29元4.5元19.5元16元8.33元4.9元药品类型OTCRxOTCOTCOTCOTCRx资料来源：康爱多，京东大药房，光大证券研究所（价格数据取自2022.10.17）10《中（2017的循证医学研究，积累学术推广证据。目前阿尔茨海默病（AD）无法治愈，仅2021AD1324AD1032202232表6：乌灵胶囊行业空间测算（出厂口径）覆盖年龄段症状人群数量（万人）渗透率单粒金额（元）建议服用疗程市场规模（亿元）全年龄段失眠28,0005%0.99粒/天*20天22.68全年龄段焦虑7,0225%0.99粒/天*20天5.69全年龄段抑郁2,9615%0.99粒/天*20天2.40老年人老年痴呆1,32410%0.99粒/天*90天9.65合计22.68-32.33资料来源：弗若斯特沙利文，《中国居民营养与慢性病状况报告（2020年）》，《中国阿尔茨海默病报告2021》，上市公司公告，光大证券研究所测算（生产；保密期限为2006-2020年，目前虽已过保密期限，但并不代表秘密技术将被主动公开（乌灵菌20技术实现了乌灵菌的人工培养和大规模生产。20102定为“国家秘密技术”，为公司的发展提供了有力保障。乌灵菌粉的发酵生产工艺为公司DCS式发酵控制系统可对乌灵菌粉发酵生产过（PH1%以内（5%）99%GMP管理要求。图23：公司真菌生物发酵技术优势图24：公司乌灵菌粉工艺流程图资料来源：公司年报，光大证券研究所资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所工、制造费用的占比约75%，这部分费用对产量的增加不敏感，因此原材料乌2022年初发布了股票定增计划，99.120040020202530图25：乌灵菌粉的单位生产成本随着产量增加而逐年下降图26：公司核心原料乌灵菌粉和核心产品乌灵胶囊的产能变化- 0入库数量（kg，左轴） 单位成本（元/kg，右轴)86006420020 0乌灵菌粉（吨） 财务问题回复的专项说明》，光大证券研究所资料来源：公司招股说明书，非公开发行股票预案，公司年报，光大证券研究所乌灵胶囊以进入基药为契机，拓展医院终端，2018-2021年销量复合增速为28%。201811（90%、80%、60%）的实施利于产品的营销推20183000202112020底，根据中国卫生健康统计年鉴，全国二级以上医院共13400家，一级医院共12252家，公司在医院覆盖和产品渗透上还有翻倍以上空间。积极参与集采，提升医院覆盖率和产品销量，降价影响较小。2022420.67%，截至2022年10月广东集采仍未正式执行。2021年乌灵胶囊在广东省级联盟覆盖的6个省（区22.45%，集采中标有利于巩固市场份额、提升医36OTC目前乌灵系列采用自营、OTCOTC2022H1，OTC10OTC强化对互联网+CCC表7：乌灵胶囊拟中选广东联盟中成药集中带量采购和北京市带量采购品种集采地区拟中选结果公示时间2021剂型规格包装规格价格单位拟中选价格较原各省中标最低价降价幅度广东省级联盟2022.04.0822.45%胶囊剂0.33g/粒54粒/盒粒0.8568元/粒-2.6%北京市2022.10.3112.53%胶囊剂0.33g/粒54粒/盒盒46.27/盒-资料来源：广东省药品交易中心，北京市医疗保障局，光大证券研究所（北京带量采购的报价上限为该产品省级或省际带量采购最低中选价格及各省现行最低价，取低）图27：乌灵胶囊2019年后入销售快车道（每盒折36粒） 图28：乌灵胶囊覆盖医院数量近年来快速提升0

0%

0

年 年 年 年销售量（万盒） YOY

乌灵胶囊在销医院数量（家）资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，公司公告，光大证券研究所2012120229基于循证研究及临床效果，灵泽片已进入12个临床指南或专家共识。年份专家共识或专著年份专家共识或专著年份专家共识或专著年份专家共识或专著2016年2017《男科疾病针灸治疗撷萃》2017年《中医男科学》2018《实用中医男科学》2018年《新编实用中医男科学》2020《良性前列前增生症中医诊治专家共识》2020年《李曰庆临床学术经验集》2020《慢性前列腺炎中西医结合多学科诊疗指南2021年《王琦男科学》第三版2020《基于肾虚瘀阻论治良性前列腺增生症专家共识》2022年2022《中西医结合诊疗前列腺炎专家共识》》表9：灵泽片相关竞品化药的情况

资料来源：公司年报，光大证券研究所药物类别常见药品可能产生的副作用α-受体阻滞剂yt（adada（atal（Flomax）（Rapaflo）低血压、头晕、昏厥、心脏纤颤、胸痛、射精异常、阴茎异常勃起、头痛、恶心、胃部不适5-α-还原酶抑制剂度他雄胺（Avodart），非那雄胺（Proscar）过敏反应、高级别前列腺癌、射精异常、性无能、男性乳腺发育、眩晕资料来源：医脉通，光大证券研究所

灵泽片销售势头良好，借助学术推广和渠道开发，有望突破5亿规模。数据显示，201833.548.23%。而我国良性前列腺增生用药总体市场化药和中成药市场2017202115亿元。在渠道开发方面，灵泽片由于进入医保较晚，20209292021图29：2020年后样本医院列腺疾病化药规模因集采收缩 图30：2021年样本医院前腺疾病用药销售额占比较为集中

2%1% 0% 0% 0% 坦洛新非那雄胺-

2012201320142015201620172018201920202021样本医院前列腺疾病化药金额(亿元）

7%10%17%

33%

萘哌地尔资料来源：PDB，光大证券研究所 资料来源：PDB，光大证券研究所表10：前列腺疾病用药近年集采中标情况药品通用名规格中标时间中标企业家数中标单价较最高有效申报价的降幅适应症盐酸特拉唑嗪胶囊/片2mg第二批集采2家0.28/0.48/片57%、25%适用于良性前列腺增生及轻中度高血压控制。非那雄胺片5mg第三批集采6家0.17-0.60元/片90-7%适用于男性良性前列腺增生症。盐酸坦索罗辛缓释胶囊0.2g第三批集采4家0.45-0.92元/粒56%-78%治疗男性良性前列腺增生伴随下尿路症状。度他雄胺软胶囊0.5g第五批集采2家3.10-3.31元/粒56-9%治疗中重度良性前列腺增生症的治疗。资料来源：上海阳光医药采购网，百度健康医典，光大证券研究所图31：2019-2021年灵泽片和灵莲花颗粒销售规模0

9,3999,3993,3861,4058013456灵泽片（万元）资料来源：公司公告，光大证券研究所

灵莲花颗粒（万元）720095200920162010OTCOTCC端消费属性。根据公司年报显示，2019年我国0岁妇女数量达到1.7亿，其中约10-15的人有明显更年期症状，约-5的人有严重症状，灵莲花颗粒潜在市场空间较大。5致力于将乌灵系列产品做深做透，打开更大的市场空间。表11：百令片相关临床研究结果

3、百令系列竞争格局较好，成长空间可期百令片品种优势突出，生产壁垒较高。2014751%2018981%百令片可以治疗慢阻肾衰竭患者；3）在糖尿病及糖尿病肾病防治领域，大量研究表明百令片可减少（呼吸病分册2300适应症发表时间期刊名论文标题作者核心内容Ⅳ期糖尿病肾病2017年《糖尿病新世界》王心，陈铖，严苗20158-12DKD275/,3次1/kd分36364h24-P乙酰β尿G酶-血-P/R血L)DKD24-TG-RR7B,P<.5。DKA慢性肾小球肾炎2017年《中医临床研究》《百令片治疗慢性肾小球肾炎的疗效及对免疫功能的影响》201412016197n=471824heGFR结论：百令片联合厄贝沙坦能有效减少慢性肾炎患者的蛋白尿，延缓患者肾功能的进展。Ⅳ期糖尿病肾病2019年《中医药临床杂志》张伟伟60303024h24h辅助治疗痛风性肾病2020年《齐齐哈尔医学院学报》《百令片联合别嘌醇辅助治疗痛风性肾病的效果》20183-98040组患者额外服用百令片，两组患者同时治疗6周。资料来源：《糖尿病新世界》，《中医临床研究》，《中医药临床杂志》，《齐齐哈尔医学院学报》，光大证券研究所整理百令系列应用领域广泛，市场景气度高。19912011（要是糖尿病患者良好效果。20141320162020112013315820212.635.52018图32：2014-2021年百令系列营收CAGR为35.5%图33：2014-2021年百令系列单价微幅下滑，总体稳定13,83712,74512,961 0 201420152016201720182019202020211,200201,00050 020142015201620172018201920202021百令系列营业收入（万元） YOY销售量（万盒，左轴） 百令系列单价（元/盒，右轴）资料来源：公司年报，光大证券研究所资料来源：公司年报，光大证券研究所百令系列竞争格局较好，公司百令片有望通过集采和OTC市场发展成为10亿级别的大单品。根据米内网《2022年度中国医药市场发展蓝皮书》，2021年百（站中成药用2.57%）3.38%）1991NMPA5（首仿（佐力药业子公司的百令片（首仿2022443.31%，以量换价的策略有利于巩固市场份额并扩大医院覆盖。2021OTC10%，在销医院终端（包括三级医310010亿规模的大品种。图34：公司百令片的在销医院数量在2020年达到3128家 图35：2020年城市社区卫中心（站）泌尿系统疾病用药格局02018年

2019年

2020年

三金片2%六味地黄丸（浓缩丸）热淋清颗粒2% 2%黄葵胶囊百令片2%2%前列舒通胶囊3%

其他25%尿毒清颗粒（无

百令胶囊27%25%百令系列产品在销医院数量（家）

六味地黄丸

糖型） 4% 6% 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所表12：公司百令片与泌尿系统疾病用药的头部品牌百令胶囊和金水宝片成分和功效相近百令片百令胶囊金水宝片生产企业佐力药业华东制药济民可信主要成分发酵冬虫夏草菌粉（-Q8）-Q8）发酵冬虫夏草菌粉（Cs-4）发酵菌种蝙蝠蛾被毛孢菌蝙蝠蛾被毛孢菌蝙蝠蛾拟青霉菌适应症补肺肾，益精气。用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘腰酸背痛；慢性支气管炎的辅助治疗。补肺肾，益精气。用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、咯血、腰背酸痛、面目虚浮、夜尿清长；慢性支气管炎、慢性肾功能不全的辅助治疗。剂型片剂胶囊剂片剂日服用金额（元） 11.83-35.505.82-17.4928.45-56.90药品类型OTCRxRx资料来源：京东大药房，光大证券研究所（价格取自2022.11.3）表13：公司百令片拟中选广东联盟、北京市和山东省中成药带量采购品种集采地区拟中选结果公示时间2021剂型规格包装规格价格单位拟中选价格（元）较原各省中标最低价降价幅度广东省级联盟8.5%薄膜衣片0.45g/片（相当于发酵虫草菌粉0.2g)60片/盒片0.4705/片-4.3%北京市5.4%薄膜衣片0.45g/片（相当于发酵虫草75片/盒盒35.29盒-山东省NA薄膜衣片0.45g/片（相当于发酵虫草菌粉0.2g)60片/盒盒28.23盒-4.3%资料来源：广东省药品交易中心，北京市医疗保障局，光大证券研究所（北京带量采购的报价上限为该产品省级或省际带量采购最低中选价格及各省现行最低价，取低）4、中药饮片和配方颗粒立足省内，备战全国-10%，引导百姓主动使用中医药。目前中药材和中药饮片暂不纳入浙江省药品集采目录名单。2020年浙江省中药配方颗粒的年8图36：多项政策鼓励提升中药饮片渗透率，实现快速放量 图37：2021年公司的中药片和配方颗粒收入突破3.3加强医院中医科室建设中医医疗机构加强医院中医科室建设中医医疗机构实行“中治率”激励保留25%加成，中药配方颗粒分批纳入医保西学中进程加快资料来源：国家卫健委，国家中医药管理局，浙江省医保局，光大证券研究所-

50%0%-50%中药饮片和配方颗粒（万元） YOY资料来源：公司公告，光大证券研究所五，20212.8926%。佐力百草1500‘五新’优秀案例”及市级“两化”重点项目，最早在省内开展“免费送药到家”和“互联网+药品配送”服务，并根据市场需求推出个性化四季膏方定制服2022117与医保支付挂钩，“中治率”指中医医疗机构住院中药饮片、中医医疗服务项浙江是国内较早把中药配方颗粒纳入医保进行结较好。2017441600（800吨）GMP认证并正式投产，2021435432%202296009020016810政策扶持和市场驱动下，中药配方颗粒业务有望持续增长。20012017医院实行药占比考核，而中药配方颗粒不受此限制，且保留25%的药品加成，202020011.2201-2020年市场规模CAGR为18.84，0.95638：2020200（出厂口径）图39：2020年我国中药配方颗粒竞争格局（出厂口径）50 0 中药配方颗粒行业主营业务收入（亿元）中药配方颗粒主营业务收入在饮片中占比 YOY其他培力药业 2%神威药业 中国中药3% 华润三九10%红日药业15%资料来源：EIC中国经济数据库，前瞻产业研究院，光大证券研究所估算资料来源：各公司公告，EIC中国经济数据库，前瞻产业研究院，光大证券研究所估算202120212202111月起中药配方颗粒的质量监管纳入中药饮片管理范畴，可在所有2461家，医院和基层医疗100万家。此外，公告也提出“中药饮片品种已纳入医保支付范围1210%的占比提升到20-30%2022年6月，国家药监局已公布三批共200个中药配方施推动了生产成本的大幅上涨，伴随着上游中药材的持续涨价，2022年中药配方颗粒已开始提价，待新国标和省标切换完毕，行业有望迎来的放量拐点。5、药品研发和外延布局驱动长期增长公司围绕战略目标积极布局研发管线，中长期成果可期。公司紧扣“一体两翼”近年来的研发费用率保持在3%上下，目前重点研发方面主要有以下几点：1）令片的真实世界研究，服务于产品生命周期。2）型新药的注册批件，具有成为中药大品种的潜质。3）创新药，目前灵香片尚处于临床前研究阶段。4）标的研制和备案工作。5）力。6）稳健推进聚卡波非钙片新增适应症（肠易激综合征引起的腹泻）公司在药用真菌方面的研发优势。图40：佐力药业重点研发项目的预计研发计划资料来源：公司公告，光大证券研究所整理图41：公司的研发费用率基本稳定在3%上下，处于中药行业中等水平佐力药业 江中药业 以岭药业 盘龙药红日药业 西藏药业 片仔癀 寿仙谷资料来源：wind，光大证券研究所聚卡波非钙片市场空间较大，有望冲击5亿规模。2021123（国内首家通过一致性评价（ylan公司的plyfl®（便秘型体内无吸收的高分子聚合物，长期的毒性实验未发现明显不良反应，安全性好。199020OTC191）》显示，我国成人慢性便秘的患病率为-10，且随着年龄的增长可达38%。伴随着老龄化和消费升级的趋势，养生和调理的需求将推动聚卡波20225202251065.688战略投资科济生物，有望贡献投资收益。2016年佐力药业的全资孙公司佐力创新医疗以8910万元参与科济生物B轮融资，2018年以1300万元参与Pre-C65.00%。科济药业专注于治疗实体瘤和血液恶性肿瘤的创新CAR-T细胞疗法，截至2022H1，已自主研发了1288个CR-T疗法的NDCR-T公包括升级版的全人源靶向BCMACAR-T，全球首先率先进入临床Ⅱ期的Clauin18.2CR-T,以及全球潜在同类首创的GC3CR-T。在研的CT053获6图42：科济生物产品管线资料来源：公司官网，光大证券研究所6、盈利预测乌灵系列：公司坚持“一体两翼”的战略目标，乌灵系列是独家拳头产品，2018201920194.7120217.5626.6%，灵泽片营20190.1420210.94158.7%。202236542023-202430%以上的显著提升。同-4年公司乌灵系列收入同比增长27.2/28.9/28.3%，毛利率为88.1/87.8/87.4。2020310020181.3020212.6526.9%。2021192022-23202243.31%，同时OTC10亿规模的大品种。我们预计22-24年公司百令系列收入同比-3.0/+7.6/+31，毛利率为77.8/78/66.9%。持政策和市场驱动下，中药饮片和配方颗粒市场有望实现量价齐升，我们预计-4年公司的中药饮片和中药配方颗粒业务收入同比增长30/30/3026.4/29.4/32.4。202112动聚卡波非钙片成为优势大品种。我们预计22-24年该部分业务收入同比增476/165/140，毛利率为79.6/79.8/79.9%。其他业务：收入和毛利率总体保持稳定。OTC和管理费用率将逐步下降。我们预计22-24年销售费用率分别为46.8/46.6/46.4%，管理费用率分别为5.78/5.68/5.58%。22-2418.23/23.09/29.292.57/3.40/4.34PE28/21/16表14：佐力药业营收和毛利率预测单位：百万元2019202020212022E2023E2024E2025E2026E营业收入911.161,090.881,457.401,823.012,308.602,929.223,740.634,731.06YOY（%）24.8%19.7%33.6%25.1%26.6%26.9%27.7%26.5%营业成本311.76348.47416.34522.02657.19847.851,073.421,352.89毛利率65.8%68.1%71.4%71.4%71.5%71.1%71.3%71.4%乌灵系列收入486.23606.37850.231,081.131,393.281,787.052,243.612,772.21YOY（%）37.2%24.7%40.2%27.2%28.9%28.3%25.5%23.6%成本85.37103.06106.43128.88169.86225.30283.21350.38毛利率82.4%83.0%87.5%88.1%87.8%87.4%87.4%87.4%百令系列收入179.33213.05264.78256.84276.40285.01370.51481.67YOY（%）38.4%18.8%24.3%-30%7.%3.%30.0%30.0%成本37.8144.9556.3457.0267.0094.30121.76157.57毛利率78.9%78.9%78.7%77.8%75.8%66.9%67.1%67.3%中药饮片和中药配方颗粒收入239.82263.66333.03432.94562.82731.67951.171,236.52YOY（%）6.%9.%26.3%30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%成本186.40199.53250.30318.70397.42494.70624.08786.58毛利率22.3%24.3%24.8%26.4%29.4%32.4%34.4%36.4%其他主营业务收入1.632.472.1012.1032.1077.10122.10182.10YOY（%）-91%52%-15%476%165%140%58%49%成本0.560.940.472.476.4715.4724.4736.47毛利率65.6%62.0%77.6%79.6%79.8%79.9%80.0%80.0%其他业务收入4.155.327.2640.0044.0048.4053.2458.56YOY（%）47.7%28.2%36.5%451%10%10%10%10%成本1.622.8014.9516.4518.0919.9021.89毛利率61.0%10.0%61.4%62.6%62.6%62.6%62.6%62.6%资料来源：wind，光大证券研究所预测

、相对估值PE股有代表性的具有特色医保品种的中药公司以岭药业/达仁堂/康缘药业/新天药2022PE35PE282023PE21201010中药饮片和配方颗粒，我们参考可比公司平均估值给予佐力药业2023年27倍PE，对应股价为15.12元。表15：佐力药业的可比公司估值表2022/11/18EPS（元）PE（倍）代码公司市值亿元收盘价（元）21A22E23E24E21A22E23E24E002603.SZ以岭药业46.280.800.971.151.3658484034773600329.SH达仁堂31.061.001.151.431.8031272217192600557.SH康缘药业23.060.560.700.891.0842332621135002873.SZ新天药业17.480.620.550.710.904032252041平均值58352823300181.SZ佐力药业11.730.290.420.560.714028211671资料来源：Wind，可比公司盈利预测取自Wind一致预期，佐力药业的盈利预测来自光大证券，截至日期2022.11.18、绝对估值关于基本假设的几点说明：1、长期增长率：由于中药行业有着稳定、庞大的需求市场，假设公司进入稳定增长阶段后的长期增长率为2%；2、β值选取：采用申万医药生物行业β作为公司无杠杆β的近似；3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为13.80%。表16：绝对估值核心假设表关键性假设数值第二阶段年数8长期增长率2.0%无风险利率Rf3.7%β(βlevered)1.09-4.3%Ke(levered)7.8%税率13.80%Kd3.8%Ve6317.02Vd190.67目标资本结构25.00%WACC6.8%资料来源：光大证券研究所预测表17：现金流折现及估值表现金流折现值（百万元）价值百分比第一阶段555.315.2%第二阶段2461.3422.67%第三阶段（终值）7838.2772.21%企业价值AEV10854.9110.0%加：非经营性净资产价值(143.80)-1.32%减：少数股东权益（市值）83.24-0.77%减：债务价值190.67-1.76%总股本价值10437.2196.15%股本（百万股）608.62每股价值（元）17.15PE（隐含-2022）40.60PE（动态-2022）27.77资料来源：光大证券研究所预测表18：敏感性分析表长期增长率WACC1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%5.8%18.9520.6622.8125.6029.366.8%16.7018.0319.6521.6924.346.88%14.8515.8917.1518.6920.637.8%13.3114.1415.1316.3217.787.8%12.0012.6713.4614.4015.53资料来源：光大证券研究所预测FCFF17.15在贴现率±0.5%、长期增长率±0.5%的敏感度区间内，佐力的估值区间为14.14-21.692022-20242.57/3.40/4.3428/21/1615.12（202327PE）。首次覆盖，给予“买入”评级。、股价驱动因素短期股价催化剂：核心品种销售超预期；OTCAD大突破。加速落后产能出清；老龄化和消