钢铁行业2024年大宗商品中期策略报告：转型之际底部渐明

表现1M3M12M钢铁-5.3%-16.6%-22.5%沪深300-3.6%-8.9%-12.4%最近一年走势相关报告《钢铁与大宗商品行业周报：商品基本面缺乏驱动，预期主导价格（无评级）*钢铁*谢文迪》——2024-08-26《钢铁与大宗商品行业周报：负向正反馈循环，在波动市场中寻找净多头机会（无评级）*钢铁*谢文迪》——2024-08-13《钢铁与大宗商品行业周报：负向正反馈极致演绎，路径曲折须注意（无评级）*钢铁*谢文迪》——2024-07-304%-1%-7%-12%-18%-23%2023/08/282023/11/28

2024/02/282024/05/28相对沪深300表现钢铁沪深300国内外经济环境及资产特征国内：

年初以来国内经济动能切换特征明显：

生产强于需求，

外贸强于内需，

高技术制造业优于传统产业。海外：

分化明显，

海外服务业景气度显著强于制造业景气度。A股：

上半年公募超配板块普遍表现不佳，

上游大宗商品相关板块整体偏强。商品：

黑色及建材等内需主导资产价格承压，

有色及贵金属受流动性预期轮换影响波动较大，

海外服务业韧性支撑下，

油价呈现区间震荡态势。

大宗商品是否触底？有色金属：

自6

月以来，

有色金属的高投机行为已大幅缓解，

铜、铝、锌等有色金属价格较上半年高点明显回落，

下游加工费也有所回升。在此情况下，

随着筹码拥挤度重新回到健康区间，

有色金属价格底部渐明。黑色商品：

铁矿决定了黑色系价格中枢，

非主流矿成本需要关注。能化链条：

国内生产活动强势叠加海外出行尚可，

能源成本大幅度下挫较难。8

月以来西南降水量超季节性下滑，

能源成本端支撑增强。非金属建材：

考虑到煤炭等原燃料成本较2020

年以前系统性的抬升，

建材价格进一步下行空间有限。铜、铝、锌等有色金属价格较上半年高点也明显回落风险提示：

政策超预期，

经济走势超预期，

地缘环境超预期，

整体大盘表现不佳，

自然环境和气候变化风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31、宏观环境下的资产线索请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5地产下行，

动能切换。今年以来，

国内实体景气度呈现三大特征：1

）

生产强于需求。不论是工业还是服务业，

整体生产活动较强，2024

年1

-

7

月工业增加值累计同比达到5

.

9

%。2

）

外贸强于内需。出口增速连续多月超出市场预期。3

）

以专用设备为代表的高技术及装备制造业的景气度好于钢铁、建材、化工为代表的传统经济。资料来源：

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国海证券研究所图：二、三产业生产指数增长尚可图：投资增速整体偏弱，房地产拖累明显图：出口增速显著强于国内社零增速图：高技术及装备制造业景气度好于中上游传统经济注：图中各指标为滚动12月同比增速注：图中各指标为当月同比增速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6资料来源：

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国海证券研究所图：全球服务业PMI和制造业PMI分化明显图：美国耐用品价格增速骤降，服务业项价格居高不下图：EUR/USD

VIX年内异动较多图：美国降息预期升温海外各行业景气度分化明显，

牵引流动性预期变化较快：整体而言，

自2023

年以来，

海外服务业景气度显著强于制造业景气度。具体到价格层面，

与大部分大宗更相关的耐用品价格明显弱于服务相关的价格。对降息的预期受经济数据影响，波动较大。牵引对流动性敏感的大宗价格波动。注：图中蓝色指标代表各幅度降息预期的概率，黄色代表维持联邦基金利率不变的概率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7大部分上半年有正收益的板块公募配比不高，

超配的板块表现整体不佳。通过提取公募对各板块的持仓占比，

与各板块流通市值占总流通市值的比例，

我们可近似构建出公募对不同板块的超低配情况。将公募对某板块配比除以该板块占总流通市值的比例，

可得到公募对某板块的相对配置多寡。超配>

1

0

0

%

,

低配则是<

1

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%

。大部分板块表现不佳，

须注重低筹码板块。上游大宗相关板块整体表现强于大盘。资料来源：

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国海证券研究所图：申万各行业2023Q4末公募持仓情况与2024Q1指数收益率图：申万各行业2024Q1末公募持仓情况与2024Q2指数收益率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明82024

年随着国内房地产下行和基础设施投资增速的放缓，

作为建筑行业关键原材料的螺纹钢，

其需求量受到显著影响。同时，

玻璃行业也因房地产市场的疲软而遭受需求端的压力。二者的价格表现自年初以来趋势向下。对建筑业相对脱敏的大宗商品，例如铜、铝，

上半年价格走势偏强。海外制造业韧性较强，

油价存在支撑，

低波区间震荡。资料来源：

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世界黄金协会，

国海证券研究所图：内需相关大宗商品震荡下行（螺纹、玻璃）图：对建筑业相对脱敏商品走势各异（铜、铝）图：世界黄金协会对黄金价格的归因测算：降息预期成主驱动图：服务业韧性下油价低波震荡（美元/桶）注：以年初数值=100，时间区间为2024/01/01-2024/08/23注：以年初数值=100，时间区间为2024/01/01-2024/08/23注：时间区间为2024/01/01-2024/08/27请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明92、转型之机国内外工业生产所对应的原燃料具有一定差异，

在国内产品在全球市占率逐步提高的过程当中，

也会表现为一定程度上大宗需求分化，

例如：1

）

煤炭和天然气。2

）

铁矿和海外废钢。图：我国火电占比减少，但得益于全社会用电高增，火电未转负图：欧洲低发电量增速抑制天然气发电需求图：中国钢材出口增加挤压他国生产图：自2023年以来，中国对进口矿的需求趋势显著强于全球粗钢生产活动注：指标为月度数据季度求和的滚动同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10资料来源：

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国海证券研究所服务项物价的增长，

是2023

年以来全国物价的主要支撑项。分项目看，

各类耐用品均下跌为主；

但各类服务价格却偏强。根据海外主要国家经验，

随着全社会人口年龄的增长，

商品消费向服务消费转变，

就业结构等也将朝着服务业的方向发展。非耐用品相关的大宗商品将会更加受益。值得警惕的是，

随着农民工的平均年龄大幅增长，

未来该群体主要就业方向或出现一定程度的劳动力缺口。图：得益于服务项的支撑，今年国内总体物价增速仍然为正图：2024年7月主要项目CPI同比增速（%）图：根据海外经验，全社会年龄增长将带动服务业占比增加图：不同年份时点，我国农民工按年龄段的分布占比（%）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11资料来源：

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国海证券研究所呈现三类收敛：城乡居民收入收敛；不同区域间常驻人口迁徙收敛；城镇居民内部的收入差距收敛：今年上半年，

城镇居民收入中位数增速高于平均数增速。图：2020年以来农村居民收入增速持续显著高于城镇居民图：各省/区域间的常住人口迁徙逐步趋弱图：中西部省份农民工跨省务工人数占比明显减少图：人口迁徙对各省收入及经济发展水平的敏感程度愈发钝化请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12资料来源：

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国海证券研究所3、大宗商品的底部？请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13有色拥挤度重回健康水平今年3

-

5

月有色金属价格快速上涨伴随着市场投机行为的剧烈增加。

但5

月中旬后以铜为代表的机构投机多单大幅下行。伴随着有色金属机构净持仓下滑，

铜、铝、锌等有色金属价格较上半年高点也明显回落。以电解铝为例，

6

月价格回落后，

下游加工费有所回升，

叠加上筹码拥挤度重新回到健康区间，

价格底部渐明。图：基金对LME铜的过度押注近期已转为中性水平（合约张数）图：投机行为的强弱在很大程度上解释了今年以来的铜价变化图：电解铝冶炼利润较二季度明显回落（元/吨）图：2024年6月铝价下跌后，铝棒加工费明显上升（元/吨）注：指标为LME铜基金净持仓请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14资料来源：

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国海证券研究所黑色的重点在于矿：建筑业弱需求背景下，

钢厂盈利面不断走低，

8

月以来盈利的钢厂甚至低于10

%。钢材价格进一步下跌取决于炉料成本（

铁矿和焦煤）

是否大幅下挫。根据过往经验，

非澳巴矿与铁矿价格存在一定关系，

铁矿供给或成为价格调节器。焦煤价格已基本下探至2021

年以来最低水平。图：247家钢厂盈利面降至极低水平（%）图：周度螺纹钢表观消费显著弱于近几年（万吨）图：铁矿年均价与中国年进口自非澳巴国家铁矿量(滞后6月)图：京唐港炼焦煤价格跌至2021年以来低点（元/吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15资料来源：

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国海证券研究所供需矛盾不凸显，

油价被市场投机行为所主导：供给方面：

美国原油产量较去年四季度及年初并未明显增长。同时，

自2

0

2

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年下半年以来，O

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的供给多寡与油价息息相关，

客观上成为对冲需求强弱的调节器。需求方面：

裂解价差虽然较过去2

年有所下滑，

但仍然偏高，其预示着海外炼厂具有较强的生产动力，

原油需求具备韧性。供需矛盾不凸显，

因此2

0

2

3

年以来，

代表市场投机行为的非商业净多持仓与油价相关性保持在较高水平。图：美国原油产量较年初无明显增长（万桶/日）图：自2020H2，OPEC的供给调节客观上成为油价调节器图：美国321裂解价差利润彰显原油需求的韧性（美元/桶）图：供需矛盾不凸显，油价（右轴）被市场投机行为所主导请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16资料来源：

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国海证券研究所建材：

跌至底部，

暂无驱动水泥：

为了应对疲弱的建筑业需求，

水泥厂主动减少了产量，水泥-

煤炭加工费在6

月后略微回升。玻璃：

今年4

月后玻璃日熔量不断下滑。全国建筑玻璃价格已跌至2020

年疫情后的最低水平。建材需求短期缺乏向上驱动，但考虑到煤炭等原燃料成本较2020

年以前系统性的抬升，建材价格进一步下行空间有限。图：6月后全国水泥厂主动降低磨机开工率（%）图：6月开工率下降后，水泥-煤炭加工费回升（元/吨）图：4月以来全国浮法玻璃日熔量下滑明显（吨/天）图：全国建筑玻璃均价跌至2020年疫情后低点水平（元/吨）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17资料来源：

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