A股策略专题：我们为什么判断年内赛点2.0临近

策略报告|投资策略专题证券研究报告证券研究报告我们为什么判断年内赛点2.0临近？达分析师SAC执业证书编号：S1110524030001wukaida@股权风险溢价指标可有效反应投资者及市场的风险偏好林晨分析师SAC执业证书编号：S1110524040002当前万得全A的ERP处于历史较高位置。截至2024年8月30日，万得全Alinchen@的ERP在4.34%水平，与7月的ERP水平相比回升，高于一倍标准差3.38%。历史分位数方面，自2002年以来，当前的ERP分位数为97.20%，处于历史相关报告较高位置。1《投资策略：ETF持续放量流入，A历史上ERP曾多次达到较为极端的情况，与当前状况接近股资金供需整体改善-微观流动性跟踪我们定义ERP值处于历史较高水平为股权风险溢价超过其历史平均值1倍标(2024.08.19-2024.09.01)》2024-09-03准差的水平，此时意味着市场对于股票市场的风险预期显著上升，投资者需2《投资策略：政策与大类资产配置月2008-2009年、2011-2014年、2018-2019年这些时间段内的ERP都曾到达4%以上的水平。ERP到达极端值后往往快速修复历史上在2008年、2012年、2014年、2019年ERP在到达极值后又快速进入到修复期，并最终回归到历史ERP的平均值附近。根据我们的统计，历史上主要有5次ERP值从极端值恢复至1倍标准差以下的情况，平均极端值为4.55%，而平均修复时间为64天。同时，在2012-2014年期间，ERP值也曾多次在超过1倍标准差之后快速修复。在此段震荡走势中，ERP值多次超过1倍标准，但是很快又修复至1倍标准差以下，其中最长修复时间为76天，最短仅需10天，平均修复时间为36天。因此我们认为，即使ERP值在阶段内多次到达极值附近，也可以在到达阶段性最高点后快速进行修复，并最终低于1倍标准差以下。历次极端值之后，全A行情均有不俗表现通过观察历年来ERP极端值之后的全A指数的1个月、3个月、6个月、12个月的走势，我们可以发现全A指数在此之后均有不俗的收益率表现。历史上在极值出现之后权益表现最好的情况出现在2014年6月4日之后，万得全A的1个月、3个月、6个月、12个月累计涨跌幅分别为+5.7+51.73%、+204.18%；而最新一次（2024年2月5日）极值出现之后，万得全A的1个月、3个月、6个月、24年2月5日至今的累计涨跌幅分别为+17.04%、+20.89%、+7.91%、+6.04%。整体来看，在超过8月30日4.34极值的历史7个时间段内在基点T的一周、两周、三周之后的平均收益率分别为+5.95%、+8.14%、+8.83%；一月、两月、三月之后的平均收益率分别为+12.27%、+18.08%、+23.01%。其他静态指标也指明年内赛点2.0临近市场交易/情绪指标方面，换手率与7月接近，处于2021年以来的低位，成交额占前高比例数值为35%。投资者行为指标方面，回购规模环比保持稳定，产业资本小幅减持，但规模仍然不大。风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明内容目录1.风险溢价指标走势 42.ERP值的修复与回调 52.1.对ERP出现修复与回调情况的定义 52.2.达到极端情况后向下修复情况回顾 52.3.突破1倍标准差后回调至极端值情况回顾 73.历次极端值之后，全A行情演绎 93.1.历次到达极端值之后一年内全A表现 93.2.历次突破8月30日ERP极值后三个月内全A表现 134.多个静态指标也指明市场配置价值凸显 154.1.市场交易/情绪指标 154.2.投资者行为指标 155.风险提示 16图表目录图1：当前万得全A的ERP处于历史较高位置 4图2：2012-2014年之间ERP从极端值恢复至1倍标准差附近所需花费的时间 6图3：历史上历次ERP从极端值恢复至1倍标准差附近所需花费的时间 7图4：历史上历次ERP从1倍标准差附近回调至极端值所需花费的时间 8图5：第1次极端情况出现后万得全A累计收益情况（1个月） 9图6：第1次极端情况出现后万得全A累计收益情况（3个月） 9图7：第1次极端情况出现后万得全A累计收益情况（6个月） 9图8：第1次极端情况出现后万得全A累计收益情况（12个月） 9图9：第2次极端情况出现后万得全A累计收益情况（1个月） 10图10：第2次极端情况出现后万得全A累计收益情况（3个月） 10图11：第2次极端情况出现后万得全A累计收益情况（6个月） 10图12：第2次极端情况出现后万得全A累计收益情况（12个月） 10图13：第3次极端情况出现后万得全A累计收益情况（1个月） 11图14：第3次极端情况出现后万得全A累计收益情况（3个月） 11图15：第3次极端情况出现后万得全A累计收益情况（6个月） 11图16：第3次极端情况出现后万得全A累计收益情况（12个月） 11图17：第4次极端情况出现后万得全A累计收益情况（1个月） 12图18：第4次极端情况出现后万得全A累计收益情况（3个月） 12图19：第4次极端情况出现后万得全A累计收益情况（6个月） 12图20：第4次极端情况出现后万得全A累计收益情况（12个月） 12图21：第5次极端情况出现后万得全A累计收益情况（1个月） 13图22：第5次极端情况出现后万得全A累计收益情况（3个月） 13图23：第5次极端情况出现后万得全A累计收益情况（6个月） 13图24：第5次极端情况出现后万得全A累计收益情况（24.2.5至今） 13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图25：历史上共计有7个时间段内的ERP值超过本轮8月30日的ERP值4.34，且每个时间段后续三个月内的全A指数表现较好 14图26：每个符合条件的时间段后续一周、两周、三周，一月、两月、三月的万得全A表现情况 14图27：2000年至今的全A换手率情况 15图28：2003年至今的成交额占前高比例情况 15图29：2006年至今的全A回购规模情况 15图30：2003年至今的全A净增持/减持情况 15策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明41.风险溢价指标走势股权风险溢价ERP(equityriskpremium)是指市场投资组合或具有市场平均风险的股票收益率与无风险收益率的差额。我们采用万得全A指数的PE-TTM以及10年期国债到期收益率作为无风险收益率代入计算得到ERP。水平，与7月的ERP水平相比回升，高于一倍标准差3.38%。历史分位数方面，自2002年以来，当前的ERP分位数为97.20%，处于历史较高位置。资料来源：Wind，天风证券研究所（注：数据截至2024年8月30日）策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2.ERP值的修复与回调2.1.对ERP出现修复与回调情况的定义我们定义ERP值处于历史较高水平为股权风险溢价超过其历史平均值1倍标准差的水平，此时意味着市场对于股票市场的风险预期显著上升，投资者需要寻求更高的风险溢价作为股票投资补偿。通过观察上述图表，历史上2008-2009年、2011-2014年、2018-2019年这些时间段内的ERP都曾到达4%以上的水平。而在ERP值达到一定极端情况之后，也会在一段时间后开始修复并进入到较为正常的水平，此时市场平均风险的股票收益率与无风险收益率之间的差距开始缩小。历史上在2008年、2012年、2014年、2019年ERP在到达极值后又快速进入到修复期，并最终回归到历史ERP的平均值附近。通过观察历次ERP从极端值情况逐渐修复至1倍标准差以下所需的调整时间，同时再观察从1倍标准差以下达到极端值耗费的时间，对预测本轮ERP的未来调整时间做出一个参考。2.2.达到极端情况后向下修复情况回顾2008年11月4日，ERP达到阶段性高点4.45%水平，高于一倍标准差3.38%；历史分位数达到98.60%，随后从高位快速回落，并于2008年11月17日低于一倍标准差，整个修复过程持续13天。2012年12月3日，ERP达到阶段性高点4.88%水平，高于一倍标准差3.38%；历史分位数达到100.0%，ERP达到为2002年以来的最极端情况。随后ERP从高位逐渐回落，并于2013年1月28日低于1倍标准差，本次调整时间共经历56天。2014年6月4日，ERP达到阶段性高点4.54%水平，高于一倍标准差3.38%；历史分位数达到99.20%，ERP达到为2002年以来的较为极端情况。随后ERP从高位逐渐回落，并于2014年9月4日低于1倍标准差，本次调整时间共经历92天。除了上述的两个ERP阶段性极端值之外，在2012-2014年期间，ERP值也曾多次在超过1倍标准差之后快速修复。在此段震荡走势中，ERP值多次超过1倍标准，但是很快又修复至1倍标准差以下，其中最长修复时间为76天，最短仅需10天，平均修复时间为36天。因此我们认为，即使ERP值在阶段内多次到达极值附近，也可以在到达阶段性最高点后快速进行修复，并最终低于1倍标准差以下。2012年1月5日，全A指数ERP值为4.60%，随后于2012年3月2日降低至1倍标准差以下，本次调整时间共经历57天；2012年3月29日，全A指数ERP值为3.96%，随后于2012年5月2日降低至1倍标准差以下，本次调整时间共经历34天；2013年6月27日，全A指数ERP值为4.82%，随后于2013年9月11日降低至1倍标准差以下，本次调整时间共经历76天；2013年11月8日，全A指数ERP值为3.94%，随后于2013年11月18日降低至1倍标准差以下，本次调整时间共经历10天；2014年1月20日，全A指数ERP值为3.88%，随后于2014年2月12日降低至1倍标准差以下，本次调整时间共经历23天；策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2014年11月11日，全A指数ERP值为3.70%，随后于2014年11月26日降低至1倍标准差以下，本次调整时间共经历15天。图2：2012-2014年之间ERP从极端值恢复至1倍标准差附近所需花费的时间资料来源：Wind，天风证券研究所（注：剔除2012年12月3日和2014年6月4日两个阶段性最高值）2019年1月3日，ERP达到阶段性高点4.57%水平，高于一倍标准差3.38%；历史分位数达到99.40%，ERP达到为2002年以来的较为极端情况。随后ERP从高位快速回落，并于2019年2月25日低于1倍标准差，本次调整时间共经历52天。2024年2月5日，ERP达到阶段性高点4.48%水平，高于一倍标准差3.38%；历史分位数达到98.80%，ERP达到为2002年以来的极端情况。随后ERP从高位快速回落，并于2024年5月20日恢复至1倍标准差附近，本次调整时间共经历105天。2024年8月29日，ERP再次达到阶段性高点，为4.39%水平，高于一倍标准差3.38%；历史分位数达到98.10%，ERP达到为2002年以来的极端情况，本次极端走势还在延续。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7图3：历史上历次ERP从极端值恢复至1倍标准差附资料来源：Wind，天风证券研究所2.3.突破1倍标准差后回调至极端值情况回顾2008年10月13日，ERP开始回调，回调起始值为3.21%水平，处于1倍标准差下方，随后于2008年11月4日达到阶段性极端值，为4.45%水平，整个回调时间持续22天。2012年5月8日，ERP开始回调，回调起始值为3.29%水平，处于1倍标准差下方，随后于2012年12月3日达到阶段性极端值，为4.88%水平，整个回调时间持续209天。2014年2月21日，ERP开始回调，回调起始值为3.33%水平，处于1倍标准差下方，随后于2014年6月4日达到阶段性极端值，为4.54%水平，整个回调时间持续103天。2018年10月10日，ERP开始回调，回调起始值为3.32%水平，处于1倍标准差下方，随后于2019年1月3日达到阶段性极端值，为4.57%水平，整个回调时间持续85天。2023年12月12日，ERP开始回调，回调起始值为3.32%水平，处于1倍标准差下方，随后于2024年2月5日达到阶段性极端值，为4.48%水平，整个回调时间持续55天。2024年5月20日，ERP再次开始回调，回调起始值为3.42%水平，处于1倍标准差附近，截至9月3日，ERP依然处于阶段性极端值位置，为4.39%水平，目前回调时间已经持续106天，后续走势或将继续延续。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图4：历史上历次ERP从1倍标准差附近回调至极端值所需资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明93.历次极端值之后，全A行情演绎3.1.历次到达极端值之后一年内全A表现2008.11.4-2009.11.412个月累计涨跌幅分别为+25.28%、+41.33%、+79.43%、+125.59%。在ERP极端值来临之前，全球金融危机正愈演愈烈，国内市场也受此影响使得悲观情绪演绎到了极致，随后国内政策层面频出利好，9-10月份分别进行了3次降息调整，叠加证券交易印花税调整、个人住房贷款利率和首付款比例下调，为之后A股的反弹奠定基础。11月之后，财政部出台“四万亿”计划，同时政府宣布实施宽松的货币政策和积极的财政政策，A股随着出现反弹。随后12月，央行进行年内第5次降息，同时国务院出台“金融国九条”和“金融三十条”，市场终于结束持续下跌行情，开始出现小幅上涨趋势。到2009年，市场全面回暖，国际上美联储斥资1.2万亿美元购买政府担保债券，美国正式货币政策也促使A股再次走出行情。2009年10月，创业板正式开板，经济也进入到快速复苏期，市场上出现“煤飞色舞”行情，同时家电和汽车下乡政策也成为产业规划和市场投资的重点方向。资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所2012.12.3-2013.12.3在2012年12月3日ERP值第2次出现极端情况之后，万得全A的1个月、3个月、6个策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明月、12个月累计涨跌幅分别为+16.78%、+19.63%、+25.92%、+25.92%。在2012年12月之前，国内政策形势较为不明朗，投资者情绪也处于纠结时期。随后在年底的中央经济工作会议之后，市场对于后续的政策走向有了基本判断，A股也在年末出现翘尾行情，大盘快速上扬。来到2013年，A股整体呈现一个震荡行情。美联储释放退出QE信号，叠加年内的两次“钱荒”危机，A股走出下行趋势。同时，年内市场也遭遇乌龙指、债券风暴等多起风险事件，也使得大盘的走势跌宕起伏。与其相反的是，2013年创业板形成了鲜明的结构性行情特征，指数年内涨幅较大，市值增长较快，与主板形成鲜明对比。资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所在2014年6月4日ERP值第3次出现极端情况之后，万得全A的1个月、3个月、6个月、12个月累计涨跌幅分别为+5.71%、+21.92%、+51.73%、+204.18%。2014年上半年，市场走势较为平稳，5月份“新国九条”正式发布，对资本市场的后续发展进行了全面部署。随后的7月份，A股市场迎来较大行情，正式开启上涨趋势。11月份，央行宣布降息之后，市场的涨幅进一步加大，A股也迎来了全面牛市阶段。2015年上半年，市场延续2014年下半年的牛市行情，市场投资情绪较为火热。在杠杆资金的推动下，很快站上5000点高位，同时沪深两市的成交额也突破两万元大关，两融余额也上升至历史峰值，市场一片繁华迹象。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所在2019年1月4日ERP值第4次出现极端情况之后，万得全A的1个月、3个月、6个月、12个月累计涨跌幅分别为+3.61%、+36.20%、+25.02%、+33.74%。2018年底，市场表现较为疲软，交易情绪低迷，但中美两国贸易摩擦出现缓和迹象，也为新的一年市场表现埋下伏笔。到2019年，市场逐步从2018年底的悲观情绪中走出，随后便开启了新一轮的行情。“金融供给侧改革”也在此年正式被提出，科创板也在上半年正式开板，意味着我国资本市场的直接融资方式将在金融业中发挥越来越大的作用。到了2019年下半年，美联储开始“预防式降息”，全球低利率环境也使得外资持续流入A股市场，消费与科技板块的双轮驱动也为全年行情做出较大贡献，一方面消费板块的白马龙头股充分受益于外资流入，另一方面在科技国产替代的大背景下，中国的科技创新发展时代正在到来。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所2024.2.5至今在2024年2月5日ERP值第5次出现极端情况之后，万得全A的1个月、3个月、6个月、24年2月5日至今的累计涨跌幅分别为+17.04%、+20.89%、+7.91%、+6.04%。2024年初，市场表现较为低迷，但23全年GDP增长达到预期目标，央行降准为市场提供长期流动性。2月7日，证监会新任主席上任，A股随即开启阶段性行情。期间内，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，以及第三个“国九条”的发布并实施，都支撑着市场持续走高。到了2024年下半年，市场逐步呈现震荡偏弱的趋势，主因美联储降息决定悬而未决，叠加国内刺激消费等一系列政策不及预期所致。后续来看，9月份美联储有较大概率进行年内首次降息，同时9月3日上海市推出消费品以旧换新方案也暗示着新一轮刺激市场政策将陆续来临。当前的ERP指标已经再度回调至极端值附近，根据过往的数据来看，ERP指标在到达极端值后会快速进入到修复期，同时A股市场或将迎来新一轮行情。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所3.2.历次突破8月30日ERP极值后三个月内全A表现进一步统计超过本轮8月30日ERP值4.34的情况来看，历史上共计有7个时间段的ERP值符合要求，我们将时间段划分为2008年底、2012年初、2012年末、2013年中、2014年中、2019年初、2024年初，并取各期间内ERP最高值的时间作为基点T。通过我们的统计，整体来看，7个时间段内在基点T的一周、两周、三周之后的平均收益率分别为+5.95%、+8.14%、+8.83%；一月、两月、三月之后的平均收益率分别为+12.27%、+18.08%、+23.01%。策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明图25：历史上共计有7个时间段内的ERP值超过本轮8月30日的ER资料来源：Wind，天风证券研究所图26：每个符合条件的时间段后续一周、两周、三周，一月、两月、三月的万得全A表现情况资料来源：Wind，天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4.多个静态指标也指明市场配置价值凸显4.1.市场交易/情绪指标换手率代表了一定时间内市场中股票转手买卖的频率，可以很好的衡量市场的交易活跃程度。2024年8月30日，万得全A的换手率MA20水平为0.93%，与上月底较为接近，2000年以来的历史分位数为35.30%，处于相对较低位置，距离上一轮高点2021年9月27日的1.85%长达3年之久。成交额占前高比例可以更好的对比当前与历史的市场活跃程度。2024年8月30日，万得全A月频日均成交额占前高比例为35%，继续回落，2003年以来的历史分位数为44%，指标上一轮高点为2021年9月的78%，历史中位数为44%，处于相对较低位置，距离指标上一轮高点2021年9月的78%长达3年之久。图27：2000年至今的全A换手率情况资料来源：Wind，天风证券研究所（注：数据截至20240830）图28：2003年至今的成交额占前资料来源：Wind，天风证券研究所（注：数据截至20240830）4.2.投资者行为指标当全市场大幅回调，绝大部分公司股价位于低点，理论上会出现大规模的回购潮。2024年8月，上市公司回购规模为152.56亿元，环比小幅回落，占成交额比例为0.12%。产业资本在股价高估时会有减持行为，反之则相应增持。2024年8月，产业资本净减持为3.77亿元，环比未有较大变化，但相较2020-2023年的减持规模仍然处于低位。资料来源：Wind，天风证券研究所（注：数据截至2024年8月30日）图30：2003年至今的全A净增持/减持情况资料来源：Wind，天风证券研究所（注：数据截至2024年8月30日）策略报告|投资策略专题请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5.风险提示1.海外局势演化超预期：中东、俄乌等局部地缘问题，以及中美关系走向出现超预期因素，都可能会造成市场的超预期波动，进而影响我们的判断。2.通胀持续性超预期：海内外通胀演绎超预