老铺黄金-市场前景及投资研究报告-古法黄金“经典、极致、传世”,国牌奢侈品

证券研究报告

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商贸零售-黄金珠宝

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奢侈品摘要中国古法手工金器专业第一品牌。公司前身成立于2009年，是金色宝藏旗下第一家专注古法黄金销售的门店。

2014年“老铺黄金”商标正式注册，是国内率先推广古法黄金概念的品牌，也是我国古法手工金器专业第一品牌。

2024年6月公司在全国范围（包括港澳）拥有33家自营模式门店，覆盖14个城市。2023年公司实现营收31.8亿元/+145.7%，归母净利润4.16亿元/

340.4%。创始人徐高明及其子合计持股63.14%，开展多期股权激励绑定核心员工；管理团队经验丰富，家族与职业经理人管理并行。古法工艺打造黄金饰品又一春，持续替代传统黄金珠宝市场。全球珠宝市场近2万亿元人民币，其中中国珠宝市场占比约41%规模达8200亿元。黄金珠宝为中国珠宝市场最受欢迎品类比重约63%，规模达5180亿元，2013年后黄金年消费量稳定在900吨-1000吨/年，行业规模主要通过金价上涨驱动。近年来，古法黄金珠宝凭借吉祥文化意义和美学设计吸引了更多消费者的目光，行业规模快速提升，2023年规模达1573亿，占黄金珠宝份额达31%，18-23年复合增速达64.6%。围绕“经典、极致、传世”，打造古法黄金国牌奢侈品。1）品牌：定位中国古法手工金器专业第一品牌。品牌核心目标客群为高净值人群，全系列产品均采用古法金。2023年公司足金黄金、足金镶嵌产品克重分别约729、1043元/克，其中足金产品克重约为基础金价的1.6倍，显著高于同业。2）产品：原创设计及品质管控构筑产品壁垒。公司产品包括首饰、金器等全系列多样化产品，能够满足不同客户消费心理需求，截至2024年6月已拥有超过1800项原创设计产品款式。研发团队创始人亲自领导，高度重视持续投入，形成系统性研发管理体系。同时专注发掘古法工艺持续对产品推陈出新引领行业，每年推出百余款新品，2023年迭代产品、新推出产品占收入比重分别为6.2%、5.8%。此外，公司设有专门的品质管控部门，60%左右产品通过自有工厂加工生产，以确保产品高品质如一。3）渠道：线上线下一体化销售，其中线下占比约89%，23年30家门店创收28.2亿元，单店店效约0.91亿元显著高于同业，门店主要集中在一线与新一线城市高端商圈。我们对标同业奢侈品及城市看，品牌于国内仍有较大空间，中短期内公司门店处于量质齐升状态。线上渠道触达更多消费者，占比保持在10%左右；但线上线下统一定价，仅推出少数线上专供款。4）营销：注重长期品牌建设，深度绑定核心用户群体。注重高端品牌形象营造，销售费用率占比约20%；推出客户忠诚计划会员绑定核心客户群体，消费达30万元会员享受95折终身优惠，高端商圈通过实体店&快闪店营销。2资料：方正证券研究所摘要估值与盈利预测：老铺黄金围绕“经典、极致、传世”，持续围绕古法黄金工艺推陈出新引领行业，已与古法工艺形成了强关联心智，定位清晰目标高净值客群定价高端，致力于打造古法黄金国牌奢侈品。我们预计公司中期渠道端有望保持量质齐升，收入端有望保持快速增长。我们预计公司2024-2026年收入分别为52.8、66.5、81.7亿元；预计公司24-26年归母净利润分别为7.6、9.8、12.3亿元，增速分别为+82%、+29%、+26%。我们对标了同业的黄金珠宝可比公司等，行业24年平均P/E约10.2x。公司处于快速增长期增速显著高于同业，我们预计有望享受更高的估值溢价，当前股价对应24年P/E约16.3x。我们首次覆盖，给予公司“推荐”评级。风险提示：消费环境疲软的风险；品牌势能不及预期的风险；渠道扩张不及预期的风险；黄金珠宝消费较为疲软的风险图表：盈利预测表（百万元）盈利预测营业总收入2023A3,180145.7%4162024E5,28266.1%7592025E6,65225.9%9792026E8,17022.8%1,23325.8%7.5增长率（%）归母净利润增长率（%）每股收益EPS每股净资产340.4%3.082.2%4.629.1%5.99.213.816.35.419.712.63.827.2市盈率（P/E）市净率（P/B）24.710.08.22.83一、公司简介：中国古法手工金器专业第一品牌41.1

公司简介：中国古法手工金器专业第一品牌中国古法手工金器专业第一品牌。公司前身成立于2009年，是创始人徐高明透过旗下金色宝藏公司推出的首家专注古法黄金销售的门店。

2014年“老铺黄金”商标正式注册，是国内率先推广“古法黄金”概念的品牌，也是我国古法手工金器专业第一品牌，持续致力于古法黄金的宣传与销售。

2024年6月公司在全国范围（包括港澳）拥有33家自营模式门店，主要位于一线城市核心商圈，目标高净值客群。截至2023年底，老铺黄金拥有境内专利229项、作品著作权1073项、境外专利164项。2023年公司实现营收31.8亿元/+145.7%，归母净利润4.16亿元/

340.4%。图表:老铺黄金发展历史2009年：2014年：“老铺黄金”商标注册2017年：推出线上自营销售渠道（天猫）；深圳开设门店；

改制为中国公司法2019年：澳门老铺注册成立；2022年：《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准的起草单位2024年：港交所成功上市北京推出首家专注于销售古法金饰品的门店入驻北京SKP项下股份有限公司2021年：2010年：2016年：2023年：2018年：香港老铺注册成立《古法金饰品》标准的起草单位；在天猫黄金品类品牌心智榜单中排名第一推出中国文房场景主题产品，丰富产品线公司成立从事古法金饰品业务的主要经营实体上榜《胡润中国高净值人群品牌倾向报告》中唯二中国黄金珠宝品牌；11月Pre-IPO融资5资料：公司招股书，方正证券研究所1.2

公司股权架构清晰，创始人持股63.14%创始人股权集中，多期股权激励绑定核心高管。公司创始人、董事长徐高明和其子徐东波为一致行动人，合计持股63.14%。公司股权激励平台（天津金橙等5家公司）合计持股11.76%。个人投资者陈国栋先生持股9.3%。何愚先生通过厦门黑蚁、苏州逸美及复星汉兴合计持股3.79%，此前其曾参与投资泡泡玛特、巨子生物、喜茶等公司。图表：公司股权结构（截至2024.6发行后）一致行动人创始人、董事长父子徐高明先生徐东波先生70%30%股权激励平台（合计持股11.76%）个人投资者陈国栋先生红乔金季天津金橙天津金积天津金咏天津金蒞天津金谛厦门黑蚁苏州逸美复星汉兴9.3%19.7%34.61%8.83%5.73%2.68%0.77%0.98%1.60%1.64%1.31%0.84%本公司100%100%岳阳老铺香港老铺100%澳门老铺6资料：公司招股书，方正证券研究所1.3

公司管理团队经验丰富，家族与职业经理人管理并行高管团队经验丰富。公司创始人、董事长徐高明先生早期经营业务涵盖旅游、文化及手工艺品领域，包括1995年创立岳阳红乔、2004年创立金色宝藏经营黄金珠宝及摆件业务、2012年在文房文化经营文房文化产品、古董及珠宝业务，在黄金珠宝行业、品牌经营等方面均积累了丰富的经验。执行董事及副总经历冯建军先生此前曾于金色宝藏任职，目前负责市场拓展工作；徐高明先生侄子徐锐和外甥蒋霞为公司执行董事，分别负责营业部、质检部业务。图表:公司管理层介绍姓名职务年龄委任时间简介徐高明执行董事、董事长、总经理

59岁2016年12月5日公司创始人，在2004年创办金色宝藏并担经理，后创立文兼商品研发总监房文化并领导其研发活动冯建军徐锐执行董事、副总经理55岁2019年11月20日2019年11月20日2023年11月9日曾工作于岳阳中湘康神药业集团，后来在金色宝藏、岳阳红乔从事企业管理相关工作，目前主要负责公司市场拓展工作执行董事兼营业部总经理

43岁曾在金色宝藏、岳阳红乔从事业务运营相关工作，2017年开始担任本公司营业部总经理蒋霞执行董事、质检部总监及岳

47岁阳老铺的监事自2018年起担任公司质检部总监、岳阳老铺的监事，2021年受“国检珠宝培训中心”认可，成为贵金属首饰和宝石检验师及钻石分级师。李佳首席财务官、副总经理兼董

45岁事会秘书2019年11月20日曾先后任德勤会计事务所经理、税务及商务咨询部总监，对外经贸大学国际经济学学士何靜联席公司秘书联席公司秘书//2023年11月9日2023年11月9日内控总监，曾任德勤风险咨询副总监李菁怡恒泰高级经理，十年以上公司秘书经验，香港城市大学硕士7资料：公司招股书,方正证券研究所1.4

收入拆分：3年疫情外收入、利润均保持快速增长营业收入：除3年疫情外，公司收入整体保持快速增长。公司收入由2017年的4.3亿元提升至2023年31.8亿元，CAGR约39%，除疫情三年外的年份保持快速增长；门店由17年的8家提升至23年的30家。22年之前增长主要通过门店扩张驱动，23年收入大涨店效驱动为主。归母净利润：净利润从2017年的0.3亿元增至2023年的4.2亿元，CAGR约53%，增速较收入更快。2023年净利率达13.1%，较22年的7.3%实现大幅提升。图表:公司历年收入及增速（百万元）图表:公司历年净利润及增速（百万元）35003000250020001500160%140%120%100%80%450400350300400%350%300%250%200%150%100%50%146%340%25060%158%2001501005051%42%41%40%1000500020%2%29%0%-3%2020营业总收入9%0%-4%-17%2022

2023-20%2017201820192021yoy202220230-50%20172018201920202021yoy归母净利润8资料：wind，方正证券研究所1.4

收入拆分：足金黄金/足金镶嵌产品占收入比重为44%/56%足金黄金与足金镶嵌为核心产品，其中足金镶嵌占比呈提升趋势。收入按产品划分看，2023年足金黄金、足金镶嵌产品收入分别为13.9、17.8亿元，占比分别为43.9%、56.0%。其中公司自2019年推出创新工艺和新颖设计的全新系列足金镶嵌产品，并持续迭代，足金镶嵌产品占比呈明显提升趋势。分产品毛利率看，足金镶嵌毛利率高于足金黄金产品。2023年足金黄金、足金镶嵌毛利率分别为36.9%、45.8%，其中足金镶嵌毛利率更高，符合行业趋势；足金黄金毛利率略有下滑主因22年底推出毛利率相对较低的金条产品。图表：

不同类型产品收入（百万元）图表：

不同产品类型毛利率（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%35003000250020001500100050047.3%45.9%38.0%45.8%36.9%44.6%37.9%0.1%40.5%56.0%0.3%0.5%47.7%48.6%0.3%38.5%43.9%51.8%51.1%61.2%0%02020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年足金黄金产品足金镶嵌产品其他足金黄金产品足金镶嵌产品资料：wind，方正证券研究所91.4

收入拆分：线下渠道占收入比重约9成，其中以高线城市为主分渠道看，线下门店贡献9成收入。2023年线下、线上平台收入分别为28.2、3.6亿元，占比分别为88.6%、11.4%，占比趋势较为稳定。其中线下门店分城市层级看，一线与新一线城市贡献主要收入。2023年中国内地一线城市、新一线城市、其他城市、港澳地区贡献收入分别为14.8、8.1、3.7、1.6亿元，占收入比重分别为47%、26%、12%、5%。分渠道毛利率看，基本保持稳健。2023年线下、线上毛利率分别为42.1%、40.6%，趋势基本保持稳健。公司线上线下统一定价，线上毛利率略低或因公司参加线上大促活动所致。图表：

不同销售渠道收入（百万元）图表：

不同销售渠道毛利率（%）35003000250020001500100050050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%43.6%11.4%4.9%42.2%40.1%42.1%40.6%41.5%38.5%11.6%38.7%25.6%10.2%11.6%28.1%13.0%13.9%28.7%1.1%1.8%10.5%1.5%13.2%23.6%46.6%49.0%42.7%51.3%00%2020年2021年2022年2023年2020年2021年2022年2023年一线城市新一线城市中国内地其他城市中国香港及中国澳门线上平台门店线上平台资料：wind，方正证券研究所10二、古法工艺打造黄金饰品又一春，持续替代传统黄金珠宝市场112.1.1

全球珠宝市场规模接近2万亿，中国珠宝市场规模占比达41%约8200亿全球珠宝市场：2万亿行业市场规模。2018年至2023年全球珠宝市场规模从14834亿元增至19995亿元人民币，CAGR约6.2%，仅20年略有波动，长期保持稳步上涨态势；中国珠宝市场：受益于人均购买力提升及日常佩戴需求多样化，国内珠宝市场规模稳步增长，18-23年市场规模由5800亿元提升至8200亿元，CAGR达7.2%，约占全球珠宝市场规模的41%；我们认为在中国居民购买力不断提升背景下行业有望保持稳健增长态势。图表:全球珠宝市场规模（单位：十亿元人民币）图表:中国珠宝市场规模（单位：十亿元人民币）6.8%5.9%3000114012001103266726071047249798723547.2%25002000150010005006.2%10008006004002000919218520008201811720

71917431552

61058002018

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2024E2025E2026E2027E2028E12资料：公司招股书，沙利文咨询，方正证券研究所2.1.2

中国珠宝市场受欢迎度：黄金>玉石>钻石>白银铂金>其他黄金珠宝为中国珠宝市场最受欢迎品类。黄金在中国流行数千年，有家庭繁荣的吉祥含义，且作为贵金属性质具备投资价值，为中国珠宝市场占比最大的品类。2023年中国黄金珠宝市场规模达5180亿元，18-23年CAGR达11.0%，占珠宝市场规模比重达63.2%。我们认为近年金价持续上涨、叠加黄金工艺改善产品不断推陈出新受到更多消费者喜爱，未来行业整体有望保持较快增长，且在珠宝市场中份额有望持续提升。图表：中国珠宝市场规模按材料拆分图表：中国珠宝市场规模按材料拆分的CAGR1200010000800060004000200002018-20232023-2028E9.4%黄金玉石11.0%7.5%4.9%钻石-4.5%-21.3%3.8%-3.9%-4.0%2.1%白银和铂金珍珠有色宝石其他6.0%-3.3%0.1%2018黄金20232028E2.5%玉石钻石白银和铂金珍珠有色宝石其他13资料：沙利文咨询，公司招股书，方正证券研究所2.1.2

中国珠宝市场受欢迎度：黄金>玉石>钻石>白银铂金>其他珠宝消费场景看，自戴已成为最主要的消费场景。根据世界黄金协会及中国黄金报社数据，2022年珠宝首饰消费场景中，自戴、婚庆需求、情侣赠礼、父母长辈赠礼、儿童赠礼占比分别为39%、19%、13%、12%、10%。趋势上呈现自戴比重显著上升，婚庆需求已缩减至约20%的份额。其中，黄金珠宝在不同消费场景下均占据主导地位。我们认为主因中国消费者有购买黄金的传统；此外消费者日益认识到金饰的保值作用。图表：2022年不同消费场景下黄金首饰占珠宝首饰比重图表：

2022年不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献100%7%80%60%40%10%39%12%72%73%65%61%20%0%13%19%父母/长辈赠礼自戴父母/长辈赠礼婚庆需求情侣赠礼不同消费场景下

黄金首饰占珠宝首饰比重自戴婚庆需求情侣赠礼儿童赠礼其他14资料：中国黄金报社,世界黄金协会，方正证券研究所2.1.3

分量价看，2013年后价格驱动市场规模扩容中国黄金珠宝市场分量价看，2013年后黄金珠宝行业市场规模主要通过价增驱动。量：2013年抢金潮后，中国黄金整体消费量上基本保持平稳，年消费量在900-1000吨左右。2023年中国黄金首饰、金条及金币消费量分别为706、300吨。价：金价长期呈上涨走势，仅2013年有大幅回调，其余多数年份中均保持震荡上涨态势。图表:Au9999金价走势（单位：人民币/克）

图表:中国黄金历年销量图表:中国黄金消费量拆分70014001600140012001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%600500400300200100012001061000978410122688309313300800600400200084259247-10%-20%-30%-40%736711706676654491201820192020202120222023收盘价（人民币/克）黄金首饰

金条及金币

工业及其他用金黄金消费量15资料：wind，方正证券研究所2.2

古法黄金逐步取代普通黄金珠宝黄金珠宝按工艺可分为K金与足金。根据中国黄金协会的定义，黄金珠宝按黄金纯度分类可分为足金和K金。足金纯度达到990‰及以上；K金（合金）纯度低于990‰，通常为22K（91.6%），甚至18K（75.0%）。古法黄金及硬金工艺占比有望持续上升。2023年中国普通黄金、硬金、古法金珠宝市场规模分别为2879、597、1573亿元，占比分别为57%、12%、31%。我们预计古法金由于光泽暗沉内敛古朴、重工更显精致，近年来明显更受消费者欢迎，后续占比有望持续提升。➢

古法黄金珠宝为设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术（包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成，且均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，其生产较普通黄金珠宝更为昂贵且耗时,光泽暗沉内敛古朴。➢

硬金珠宝具有强度高、轻巧特点，主要采用电铸方式生产，提高黄金的硬度和耐磨性。➢

普通黄金珠宝，通过常规加工技术（冲压、车花、抛光等）生产而成，容易变形且类型单一。单件重量高传统文化价值硬度高图表:黄金珠宝定义及分类图表:中国黄金珠宝市场规模按加工技术拆分9000800070006000古法黄金抵抗力强重量轻52.6%K金足金（按工艺分类）500031.2%硬金抵抗力强韧性强4000300020001000011.8%13.9%33.4%2028E4.6%10.2%57.0%硬度不够易变形85.2%普通黄金20182023单一生产类型普通黄金硬金古法黄金16资料：公司招股书，中国珠宝玉石首饰行业协会，中国黄金协会，沙利文咨询，方正证券研究所2.2

古法黄金逐步取代普通黄金珠宝古法黄金珠宝采用八种工艺传承中华非遗。古法黄金珠宝为设计富蕴文化内涵的足金，经特殊的中国传统技术（包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成，且均需要手工制作，部分加工步骤需要熟练工匠手工制作，其生产较普通黄金珠宝更为昂贵且耗时。图表:古法黄金珠宝八种工艺简介工艺简介又称“火镀金”或“汞镀金”，是一种古老的金属装饰工艺。涉及将金熔于水银中形成金泥，涂在铜或银器表面，再加温使水银蒸发，金便附着在器表上。鎏金又名“细金工艺”，是燕京八绝之一。主要用于皇家饰品的制作，是“花丝”和“镶嵌”两种制作技艺的结合。涉及将金银拉成细丝，再编成辫股或各种网状组织，结合镶嵌工艺，用于制作精美的饰品。花丝镶嵌锤揲利用金银极富延展性的特点，通过锤打使金银块延伸展开呈片状，再按要求造成各种器形和纹饰。青铜器装饰工艺，主要用在青铜器的装饰图案上。涉及在凹槽内嵌入金银丝、片，再用错石错平磨光，利用两种金属的不同光泽显现花纹。金银错掐丝景泰蓝制作中最关键的装饰工序。将金银或其他金属细丝，按照设计好的图案掐成图案，粘焊在器物上。使用具有各种基本图形的錾子，通过锤击錾子，使金属表面呈现凹凸花纹图案。錾花累丝有记录可查的最早的珠宝制造技术工艺之一。将金银拉成丝后编成辫股或各种网状组织再焊接于器物之上。在金属胎体上填满色釉后进行高温烧制的工艺。在黄金珐琅彩中，燕京八绝景泰蓝的烧蓝工艺被广泛应用。珐琅彩17资料：方正证券研究所整理2.2

古法黄金逐步取代普通黄金珠宝近年来，古法黄金珠宝凭借吉祥文化意义和美学设计吸引了年轻消费者的目光，叠加黄金珠宝行业的稳步增长，古法黄金珠宝市场规模快速提升。2023年行业市场规模达1573亿，18-23年复合增速达64.6%。我们认为后续随着年轻化的消费群体、更多元化及个性化的珠宝产品需求、黄金与其他材料的融合、国潮日渐流行，有望驱动古法金行业稳步增长。分城市层级来看，一线城市、新一线城市、省会城市（不含一线及新一线城市）古法黄金珠宝市场规模分别为251、340、139亿，占比分别为16%、22%、9%。其中，一线城市与新一线城市后续有望保持更快的增长速度，主因其人均可支配收入更高，渗透率有望持续提升。图表:中国黄金珠宝市场规模按技术加工拆分图表:中国黄金珠宝市场规模按城市层级划分4500160%140%120%100%80%一线城市16%4000134%35003000250078%新一线城市200015001000500062%22%60%53%其他城市53%39%40%27%19%20%10%0%17%16%省会城市（不含一线、新一线城市）2018

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2028E9%中国古法金珠宝市场规模

yoy18资料：公司招股书，中国珠宝玉石首饰行业协会，沙利文咨询，方正证券研究所2.3

中国珠宝行业集中度稳步提升，黄金珠宝品牌占据主导地位中国珠宝市场竞争格局来看，黄金品牌占据主导份额。2023年周大福、老凤祥、老庙市占率分别为10.9%、8.8%、4.6%。趋势上看，近年来中国珠宝市场行业集中度稳步提升。CR5/CR10由14年的18.6%/21.7%提升至29.2%/35.6%。头部品牌周大福、老凤祥、老庙稳步提升外，周大生、周生生、潮宏基等品牌近年来积极顺应消费趋势、大力拓展黄金产品，份额快速提升。图表:2014-2023年中国珠宝市场各品牌市占率20146.1%5.5%2.9%2.7%0.6%1.1%0.3%0.4%0.2%0.5%18.6%21.7%20155.1%5.3%2.6%2.8%0.6%1.2%0.4%0.4%0.2%0.4%17.0%20.0%20165.2%5.1%2.2%2.6%0.7%1.1%0.4%0.5%0.3%0.4%16.2%19.1%20176.0%5.7%2.2%2.7%0.8%1.2%0.5%0.5%0.3%0.4%17.8%21.1%20186.5%6.2%2.4%2.5%1.0%1.2%0.6%0.6%0.3%0.4%18.8%22.6%20197.1%6.7%3.0%2.6%1.1%1.3%0.6%0.7%0.4%0.4%20.7%24.4%20207.6%7.5%3.5%2.3%1.1%1.3%1.0%1.1%0.7%0.4%22.2%26.8%202111.2%7.9%3.6%2.7%1.7%1.7%1.3%1.4%0.9%0.5%27.1%33.2%202211.1%8.5%4.3%2.5%2.1%1.7%1.4%1.3%0.9%0.6%28.5%34.4%202310.9%8.8%4.6%2.5%2.4%1.8%1.5%1.4%1.0%0.7%29.2%35.6%周大福老凤祥老庙梦金园周大生周生生TiffanyCartier梵克雅宝潮宏基CR5CR1019资料：欧睿，方正证券研究所2.3

古法金珠宝行业集中度高CR5约46%，在主要品牌中占比约30%古法金珠宝行业集中度高，CR5约46.1%。2023年中国古法黄金珠宝市场的规模为人民币1573亿元，其中头部珠宝品牌占据主要市场份额。周大福古法金珠宝收入约310亿元、CR1达19.7%，其后为老凤祥、中国黄金等黄金珠宝头部品牌，行业CR5约46.1%。古法金在主要品牌中占比约30%。近年来随着古法金的热潮，古法黄金珠宝在周大福、老凤祥等国内头部黄金珠宝品牌中占比份额也达30%左右。我们认为古法金虽价格相较黄金普货更高，但其光泽、质感也更优，且工艺款式更为精致，更受消费者喜爱，份额有望持续提升。图表:2023年中国古法金市场各品牌市占率图表:2023年中国各黄金珠宝品牌中古法金占收入比重100%100%80%60%40%20%0%35025%20%15%10%5%30019.7%25020029%30%30%11.0%1501005023%16%5.8%5.7%3.9%2.0%00%周大福老凤祥中国黄金

豫园股份梦金园老铺黄金古法金占黄金珠宝收入占比预计古法黄金珠宝收入古法黄金珠宝市场份额20资料：公司招股书，沙利文咨询，方正证券研究所2.3

古法金大众至中高端价位带竞争较为激烈，高端市场竞争格局优异古法金大众至中高端价位带竞争较为激烈，高端市场竞争格局优异。国内头部黄金珠宝品牌周大福、老凤祥、中国黄金价位带基本覆盖中端及中高端市场，单店收入在1000万元/年上下，竞争较为激烈。而在高端市场竞争格局较为优异，老铺黄金单店销售额破亿，在中国十大高端商场覆盖率达80%，形成差异化竞争。图表：古法黄金市场各品牌单店及古法金收入图表:全球珠宝品牌在中国十大高端商场覆盖情况120品牌宝格丽覆盖率（截止2024年4月）老铺黄金10012345100%90%80%70%60%806040卡地亚、梵克雅宝、斐登老铺黄金、周大福、蒂芙尼、Chaumet20周生生中国黄金豫园股份周大福老凤祥梦金园0Qeelin、何方珠宝、宝诗龙、05101520253035APMMonaco古法金珠宝收入（十亿元）21资料：公司招股书，沙利文咨询，方正证券研究所三、围绕“经典、极致、传世”，打造古法黄金国牌奢侈品223.1

品牌：定位中国古法手工金器专业第一品牌定位中国古法手工金器专业第一品牌。老铺黄金创立于2009年，是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌，核心目标客群为高净值人群：1）追求质量、2）25至45岁的女士及30至55岁的男士、3）拥有强大购买力及年收入超过10万元；渠道主要布局于高线城市。公司全系列产品均采用古法金。古法黄金工艺出自宫廷造办处，工艺包括花丝、錾刻，以及搂胎、锤揲、镶嵌、修金等，需人工手工制作，成品整体呈现哑光质感、纹理平整均匀，给人以“华而不炫、贵而不显”之感，相较普通黄金珠宝更为昂贵且耗时。公司全系列产品均采用古法金工艺，品牌与古法金之间形成强关联心智。图表：古法黄金主要工艺修

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ꢁ23资料：老铺黄金官网，方正证券研究所3.1

品牌：定位中国古法手工金器专业第一品牌产品均为一口价定价模式。公司产品均采用一口价模式，管理层将定期审视产品价格，并在综合考虑材料及生产成本、工艺技巧难度，以及市场定位与市场需求等各因素后作出必要的价格调整，以确保品牌盈利能力及品牌策略。件单价水平高。公司核心件单价价位段集中在1-5万及5-25万区间，2023年足金黄金、足金镶嵌产品占比分别为44%、56%，件单价更高的足金镶嵌产品占比提升，其中件单价位于1-5万元的足金黄金、足金镶嵌产品收入比重分别为24.3%、40.7%。图表：

2021-2023年老铺黄金不同价位段产品占收入比重图表：

2023年老铺黄金分产品类型的不同价位段收入占比45%40%35%30%25%20%15%10%5%40.7%2021年

10.3%2022年

12.0%59.5%58.3%21.4%21.3%8.2%8.3%24.3%13.4%8.2%5.6%4.2%1.9%1.5%2023年

10.1%65.0%19.0%

5.7%0%0%20%40%60%80%100%低于人民币10,000元人民币10,000至50,000元人民币250,000元以上人民币50,000元至250,000元足金黄金产品足金镶嵌产品24资料：公司招股书，方正证券研究所3.1

品牌：定位中国古法手工金器专业第一品牌足金产品克价约为基础金价的1.6倍左右。2023年公司足金黄金、足金镶嵌产品克价分别约729、1043元/克，较当年450元/克的平均基础金价显著更高，其中足金产品克价约为基础金价的1.6倍。且整体价格随基础金价提升而提升。定价显著高于同业，针对高净值目标客群避开红海竞争。公司产品克重显著高于同业，我们对比了不同品牌天猫官旗的古法黄金手镯，老铺黄金克重约985元/克，高于同业品牌同类产品的30%-40%。图表：

老铺黄金不同类型产品克重价格（元/克）图表：

不同品牌天猫官旗古法黄金手镯对比12001.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0老铺黄金周大福老凤祥周大生中国黄金1.71.710431.61.610008006004002000914835769产品729676650603450387392工艺古法42.34.2古法42.83.4古法29.82.2古法30.92.2古法25.91.8375重量（克）售价（万元）克重（元/克）加价倍率985797748711711足金黄金产品足金镶嵌产品沪金价格足金黄金/基础金价（右轴）1.81.41.31.21.225资料：公司招股书，各品牌天猫官旗，方正证券研究所；注：加价倍率为克重/基础金价3.2

产品：原创设计及品质管控构筑产品壁垒形成了丰富完整的差异化产品组合。公司产品包括首饰、金器等全系列多样化产品，能够满足不同客户消费心理需求，目前已拥有超过1800项原创设计产品款式。图表：

老铺黄金系列产品首饰系列金器系列26资料：老铺黄金官网，方正证券研究所3.2

产品：原创设计及品质管控构筑产品壁垒研发团队创始人亲自领导，高度重视持续投入。公司研发团队由创始人徐高明领导，高度重视且对于研发持续投入。2023年公司研发团队拥有12名专业珠宝研发人员，其中多数拥有十年以上的珠宝设计经验；研发费用达1070万元，主要由工资构成，彰显公司对于研发人员的大力支持，提高研发团队黏性。管理层预计将IPO中的部分募集资金用于建立研发中心，计划招募更多研发人才、实施相关研发项目、并配备先进研发设备及软件。形成系统性研发管理体系。公司已建立起系统化、完善的设计与开发体系，形成产品总体研发规划-设计及打样-样品验收产品迭代等完整的研发闭环，且直营体系下便于公司能够第一时间收获市场反馈，不断推出符合市场需求的产品，目前已有超过1800项原创设计产品款式。图表：

老铺黄金研发流程图表：

老铺黄金研发费用及研发费用率12102.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%10.78.58.58.4864206.86.86.32017201820192020202120222023研发费用研发费用率27资料：公司招股书，wind，方正证券研究所3.2

产品：原创设计及品质管控构筑产品壁垒公司作为第一家推出足金镶嵌钻石及金胎烧蓝的品牌，专注原有产品迭代升级的同时不断推陈出新。公司2019年推出足金镶钻系列产品；23年研发出金胎烧蓝工艺推出足金烧蓝产品，专注发掘古法工艺持续对产品推陈出新引领行业。其核心壁垒在于原创设计数量多且品质高。自成立以来，老铺黄金共实现1800+原创设计，每年推出百余款新品，2023年迭代产品、新推出产品占收入比重分别为6.2%、5.8%。此外，公司设有专门的品质管控部门，59%左右的产品通过自有工厂加工生产，以确保产品高品质如一。图表：

老铺黄金迭代产品与新产品件数图表：

迭代与新推出产品占收入比重15618%16%1651451251058513611912710514%5.6%12%10%8%88796.3%1005.8%656%459.8%20214%7.6%2022256.2%20232%50%2021年2022年2023年2024H1迭代产品（件）新推出产品（件）迭代产品新推出产品28资料：公司招股书，方正证券研究所3.3.1线下：全直营模式入驻高端商场，单店店效极高线上线下一体化销售，线下占比约89%。老铺黄金品牌采用线下门店与线上渠道相结合的零售一体化模式，渠道均由公司直营。

2023年公司线下、线上平台收入分别为28.2、3.6亿元，占比分别为88.6%、11.4%，占比趋势较为稳定。线下分城市层级来看，主要收入由一二线城市贡献。2023年线下收入中，一线城市、新一线城市、其他城市及港澳地区收入占比分别为53%、29%、13%、6%。图表:2020-2023年按渠道划分的收入（百万元）图表:老铺黄金线下门店分城市收入占比350030002500200015006%3000250020001500100050011%13%29%1%2%89%13%31%16%33%1000500010%90%13%87%2%15%26%53%55%49%57%202020212022202302021年2022年2023年中国内地

一线城市中国内地其他城市中国内地

新一线城市中国香港及中国澳门门店线上平台29资料：wind，方正证券研究所3.3.1线下：全直营模式入驻高端商场，单店店效极高图表:老铺黄金终端门店不同体系商圈占比截至2024年6月，品牌共拥有33家线下门店，门店主要布局高线城市高端商圈。分城市层级来看，品牌于一线城市拥有门店16家（其中北京11家、上海1家、深圳3家、广州1家）、新一线10家、其他城市4家、港澳3家。15%分商圈看，品牌在中国十大高端商场覆盖情况达80%，居于行业领先水平；且进驻商场多为当地城市最为核心商圈，其中SKP体系5家、万象城体系10家。55%30%SKP体系万象城体系其他图表:全球珠宝品牌在中国十大高端商场覆盖情况（截至24.4）图表:老铺黄金中国门店数量分布图表:老铺黄金门店数量分城市层级分布覆盖率（截止2024年4月）4030品牌342412345宝格丽100%15110卡地亚、梵克雅宝、斐登2010037990%80%70%60%8老铺黄金、周大福、蒂芙尼、Chaumet16151311周生生2021年2022年2023年2024年6月一线城市其他城市新一线城市Qeelin、何方珠宝、宝诗龙、APMMonaco中国香港及中国澳门30资料：公司招股书，方正证券研究所3.3.1线下：全直营模式入驻高端商场，单店店效极高锚定城市高端商圈，单店店效极高。2023年公司30家门店创造线下收入28.2亿元，店均为0.94亿元/年；同店（23/22年度内营业日数均超过300天的门店）水平达2.2亿元，同比+115%，显著高于行业且保持高速增长。2023年前五大门店贡献收入占比达39%，其中头部的北京SKP门店2023年收入达3.4亿元。图表:不同黄金品牌23年单店销售额图表:老铺黄金21-23年同店店效（百万元）图表:21-23年老铺黄金前五大门店销售额4003503002502001501005045%40%35%30%25%20%15%10%5%1200010000800060004000200002500200015001000500140%2163115%120%100%80%60%1107100440%20%0%-18%-20%-40%00%02021年2022年2023年2021年2022年2023年老铺黄金

中国黄金周大福老凤祥北京SKP沈阳万象城西安SKP南京德基上海豫园鬼秀楼2023年前五大门店收入占比2023年预估单店销售额同店销售额同店销售额增长率注：同店指于进行对比的两个年度内营业日数均超过300天的门店31资料：公司招股书，方正证券研究所3.3.1线下：全直营模式入驻高端商场，单店店效极高门店形象方面，采用“场景化模式”提供沉浸式消费体验。老铺门店以经典、雅致的中国文房场景为主题，为消费者提供沉浸式购物体验。老铺从空间设计到家具陈列，从灯光效果、背景音乐、香氛花草布置到商品布局，从店员形象到门店客服形象，均通过精心规划规范，呈现中国传统经典文化意境与强感染力，契合中国古法手工黄金的产品定位与品牌形象。其门店基本均位于高端商场，其中约39%的门店位于1层。图表:老铺黄金门店分层级占比图表:老铺黄金门店形象45%40%35%30%25%20%15%10%5%39%24%18%12%3%3%0%1层2层3层4层B1层B2层占比32资料：公司公告，公司年报，公司官网，wind，方正证券研究所3.3.1线下：如何从长期维度看待品牌开店空间分城市层级看，一线城市存在加密空间、新一线与部分省会城市尚待进入，港澳及东南亚地区存在空白市场。一线城市看，品牌于北京拥有11家门店、而同层级的上海、深圳、广州仅各拥有1、3、1家商店。我们认为一线城市具备加密空间；而部分新一线及省会城市如重庆、大连等老铺尚待进入。我们认为随着老铺品牌力逐步提升，叠加通过与万象城、国金中心等顶尖商场合作，可减少进入壁垒。图表:老铺黄金全国现有门店简介城市北京北京北京北京北京北京北京北京北京北京北京上海南京南京厦门厦门西安门店名称北京东方新天地店北京东方新天地店北京SKP1F店北京SKPB1店北京工美大厦店北京百货大楼店北京王府中環店北京中国大饭店店北京国贸店类型直营直营联营联营联营直营直营直营直营直营直营直营直营联营直营直营联营开始日期2014年12月2019年12月2017年7月2020年9月2009年4月2018年7月2020年12月2017年6月2018年7月2024年1月2023年1月2022年1月2018年8月2023年10月2019年6月2021年12月2018年5月协议到期日2027年8月2027年10月2024年9月2024年9月2024年12月2026年3月2024年10月2027年4月2028年5月2028年11月2024年9月2024年10月2024年7月2025年8月2024年10月2024年10月2024年12月城市杭州杭州深圳深圳深圳沈阳沈阳武汉杭州成都澳门澳门成都广州香港天津门店名称杭州万象城B1店杭州万象城2F店深圳万象城店深圳万象城二店深圳万象天地店沈阳万象城B1店沈阳万象城2F店武汉武商世贸店杭州大厦店类型直营直营直营直营直营直营直营联营联营直营直营直营联营直营直营直营开始日期2018年9月2023年12月2017年6月2022年7月2021年12月2019年5月2022年7月2017年7月2019年9月2020年10月2021年6月2023年6月2022年12月2023年9月2024年3月2024年5月协议到期日2026年8月2024年12月2025年4月2025年4月2024年11月2026年9月2024年8月2024年12月2024年8月2027年3月2027年2月2026年1月2024年12月2026年7月2026年8月2026年2月北京国贸商城店北京DT51店成都国金店澳门威尼斯人3F店澳门威尼斯人1F店成都SKP店上海豫园店南京德基店南京德基二店厦门万象城B1店厦门万象城3F店西安SKP店广州太古汇店香港广东道店天津万象城店33资料：公司招股书，方正证券研究所3.3.1线下：如何从长期维度看待品牌开店空间对标珠宝奢侈品看，我们梳理了国际珠宝品牌进驻中国的时间及在中国的门店数量，可以发现国际珠宝品牌大中华区门店数量一定程度上与入驻时间呈现正相关性，门店数量最多的Piaget

(伯爵)、Bvlgari(宝格丽)、Cartier(卡地亚)基本于2000年左右进入中国，门店数量在中国内地分别为71、65、49家，港澳门店数量为14、21、14家。目前老铺黄金门店数33家左右，我们认为未来可扩展空间较大远未达上限。图表:国际珠宝品牌在中国内地及港澳门店数量图表:老铺黄金未来三年计划拓展门店数量未来三年预计开设门店数量中国内地门店

港、澳门店数珠宝品牌创立时间进入中国时间位置现有门店数量716549423329181614102量1421141411113Piaget(伯爵)1874年1884年1847年1837年1780年1906年1932年1893年1858年1960年1919年2002年2004年1997年2001年2007年2005年1994年2004年2018年2010年2017年一线城市1610164Bvlgari

(宝格丽)Cartier

(卡地亚)新一线城市中国香港中国澳门新加坡中国Tiffany&Co.(蒂凡尼)Chaumet(尚美巴黎)VanCleef&Arpels(梵克雅宝)HarryWinston(海瑞温斯顿)Mikimoto(御木本)221-16境外市场总计Boucheron(宝诗龙)Graff(格拉夫)5东京-143315Buccellati(布契拉提)434资料：各品牌官网，公司招股书，方正证券研究所3.3.2

线上：触达更多消费者，收入占比约10%左右线上渠道触达更多消费者，占比保持在10%左右。公司开设天猫旗舰店、京东旗舰店、微信小程序等进行线上渠道布局，触达更多消费者。2023年公司线上平台销售额达3.6亿元，占比11.4%，近年来线上占比维持在10%左右水平，主因黄金珠宝客单价较贵、消费体验及实际佩戴效果重要，行业线上渗透率处于较低水平。线上线下统一定价，推出少数线上专供款。为保证品牌形象一致性及稳定性，公司产品在线下及线上门店统一定价（仅存在个别电商渠道专供款），但会参加电商大促活动，故而线上毛利率略低于线下。图表:老铺黄金线上渠道销售额及占比图表:老铺黄金线上渠道获客成本（元/个）40035030025020015010050371.44003503002502001501005014%12%10%8%3196%142.24%2%00%20172018201920202021占比202220230线上平台收入2021年2022年2023年35资料：wind，方正证券研究所3.4

营销：注重长期品牌建设，深度绑定核心用户群体高端品牌形象营造，销售费用率占比约20%。品牌营销着重进入符合品牌定位的知名购物中心，并在这些购物中心之内或附近展示广告，精确获取目标客户的同时增加品牌知名度和影响力。2023年公司销售费用5.8亿，销售费用率为18%，近年维持在20%左右水平；其中员工成本、购物中心及平台佣金费、租金、折旧摊销为主要开支；广告及推广开支约1900万，占收入比重约0.6%，比例较低侧面反映品牌定位及认知度乃通过满意的客户自发口碑推荐及产品广告的努力而提升。销售及营销人员保持高薪酬。2023年公司销售及营销人员约465人，占比约45%；销售人员保持高销售工资，2023年人均薪酬总额为3.8万元/月。图表:老铺黄金销售费用及销售费用率图表:老铺黄金2023年公司雇员数量（按职能分类）职能700600500400300200100025%20%15%10%5%13,

1%226,

22%322,

32%465,

45%0%2017201820192020202120222023销售费用销售费用率行政销售及营销生产研究及设计36资料：wind，方正证券研究所3.4

营销：注重长期品牌建设，深度绑定核心用户群体全平台同步营销，累计粉丝数达84万+。品牌在天猫（56万粉丝）、京东（11万）、微博（8万）、小红书（4万）、抖音（4万）等各平台均开设有账号和店铺，营运至今线上全平台累计粉丝数量达到84万+。图表:老铺黄金在天猫、京东、微博、小红书、抖音等品牌开设自由账号及店铺37资料：方正证券研究所整理3.4

营销：注重长期品牌建设，深度绑定核心用户群体品牌推出客户忠诚计划会员绑定核心客户群体。至少购买公司品牌产品一次的客户，被列为忠诚会员，品牌为忠诚会员提供终身免费清洁及基本维护服务，同时为累计消费人员比超30万元的忠诚会员提供5%的折扣。2023年公司忠诚会员人数约20.3万人/+60%，其中当年购买产品的会员达9.3万人。图表：老铺忠诚会员人数（至少购买过一次产品的客户）2520201510513会员按年购买次数划分，2023年购买1-5次产品的会员人数占比达98%、贡献收入72%；6-30次购买会员人数占比达2%，贡献收入12%。109.344会员按年购买金额划分，2023年年购买金额大于100万的会员24人贡献收入16%；年购买30-100万的会员55人贡献收入11%；年购买5-30万的会员人数占比10%、贡献收入30%；年购买小于5万的会员人数占比89%贡献收入40%。02021忠诚会员人数2022当年购买的忠诚会员人数2023图表：忠诚会员按购买次数划分的收入占比图表：忠诚会员按购买次数划分的人数占比图表：忠诚会员按购买金额划分的人数占比图表：忠诚会员按购买金额划分的收入占比100%100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%100%3%3%1%4%10%2%2%2%2%2%0%13%4%12%80%60%80%60%40%20%0%12%43%44%40%88%89%89%98%98%98%30%40%20%0%32%30%83%81%72%11%14%14%9%16%10%11%01%%202110%01%%202210%01%%20232021202220232021202220232021202220231-5次

6-30次

30-100次

>100次

其他≥1百万

0.3-1百万

5-30万

＜5万≥1百万

0.3-1百万

5-30万

＜5万1-5次6-30次30-100次>100次38资料：公司招股书，方正证券研究所3.4

营销：注重长期品牌建设，深度绑定核心用户群体积极通过快闪店推广品牌和产品，时间维持在一个月左右。除传统的营销活动外，品牌还通过快闪店推广品牌和产品。与商店一样，品牌选择人流量大的黄金地段开设门店，快闪店的视觉元素和装饰所营造的气氛符合品牌价值，提供与线下门店同样的互动沉浸式体验，吸引目标客户。图表:老铺黄金品牌线下快闪店图表:部分老铺黄金门店排队状况39资料：小红书，方正证券研究所四、财务分析&盈利预测40财务分析：整体费用率保持较为稳健水平公司销售费用率疫情3年偏高、管理费用率保持稳健。2023年公司销售费用率为18.2%，管理费用率为5.3%。销售费用拆分看，员工成本、购物中心及平台佣金费、租金、折旧摊销、广告宣传为主要费用项，23年各项目占收入比重分别为5.4%、5.1%、3.4%、2.7%、0.6%。管理费用拆分看，工资成本、专业服务费为主要项目，23年二者占收入比重分别为2.6%、1.0%。图表：公司销售及管理费用率图表：公司销售费用率明细图表：公司管理费用率明细30%25%8%7%0.8%25%23.0%1.2%0.8%0.5%0.8%0.8%1.1%0.9%0.9%21.2%20%15%10%5%0.9%20.8%0.8%4.0%5.3%6%5%4%3%2%1%0%0.6%0.8%0.5%0.7%1.1%18.2%5.3%20%15%10%5%0.6%2.7%6.7%0.8%0.5%0.4%2.3%4.7%0.7%14.8%7.7%14.2%9.6%2.6%4.9%0.8%13.8%5.1%0.9%1.5%4.3%3.4%5.1%1.0%2.6%20237.3%

7.0%

7.3%4.4%4.2%3.9%8.7%20227.5%20216.9%20205.4%20230%0%2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023202020212022工资成本租金支出广告及推广费用购物中心及平台佣金用折旧及摊销其他销售及分销开支率行政开支率工资成本

专业服务费

折旧及摊销

银行手续费

其他41资料：wind，方正证券研究所财务分析：利润率23年大幅改善，优于行业平均水平23年实现利润及利润率的大幅改善。净利润从2017年的0.3亿元增至2023年的4.2亿元，CAGR约53%，增速较收入更快。2023年净利率达13.1%，较22年的7.3%实现大幅提升。公司净利率水平显著高于同业黄金珠宝品牌，我们认为主要因为其定位高净值客群入驻核心商圈，定价较一般黄金珠宝品牌更高，叠加采取全直营模式，故而品牌盈利水平显著高于同业。图表:公司归母净利润及增速图表:公司归母净利率30%25%20%15%45040035030025020015010050400%350%300%250%200%150%100%50%13.1%9.9%20199.8%9.0%202110%5%7.5%20177.3%20225.5%20180%0%202020230-50%20172018201920202021yoy20222023归母净利率归母净利润42资料：wind，方正证券研究所盈利预测图表:公司归母净利润及增速2023A

2024E收入端（百万元）2025E2026E分渠道线下2818yoy

150%477769%605627%748424%单店店效（万元/年）门店数988930138453850614953435971644848686线上361yoy

115%40%18%15%分产品足金黄金产品足金镶嵌产品合计收入1394yoy

111%1781223160%281126%337320%304671%383526%478925%yoy

183%3180yoy

146%528266%665226%817023%利润端（百万元）毛利率41.9%36.9%45.8%41.7%36.6%45.5%15.8%5.8%14.4%75941.8%36.8%45.5%15.7%5.5%14.7%97941.9%36.8%45.5%15.3%5.5%——足金黄金——足金镶嵌销售费用率管理费用率归母净利率归母净利润18.2%5.3%13.1%416yoy

340%15.1%123326%82%29%43资料：wind，方正证券研究所估值分析老铺黄金围绕“经典、极致、传世”，持续围绕古法黄金工艺推陈出新引领行业，已与古法工艺形成了强关联心智，定位清晰目标高净值客群定价高端，致力于打造古法黄金国牌奢侈品。我们预计公司中期渠道端有望保持量质齐升，收入端有望保持快速增长。我们预计公司2024-2026年收入分别为52.8、66.5、81.7亿元；预计公司24-26年归母净利润分别为7.6、9.8、12.3亿元，增速分别为+82%、+29%、+26%。我们对标了同业的黄金珠宝可比公司周大福、老凤祥、中国黄金、周大生、潮宏基等，行业24年平均