全球银行业市场前景及投资研究报告：市场特征,核心标的筛选

全球银行研究市场特征初探及核心标的筛选发布日期：2024年8月22目录

引言及核心观点

（一）国家及地区分析：核心指标比较研究

（二）成长市场：挑选经济高成长国家和高成长银行

（三）红利市场：自下而上选股

（四）均衡市场：选取高成长+高分红标的

（五）交叉情况：红利市场中的高成长和指引积极银行

（六）全球首选银行及两项专题：估值合理性及汇率影响我们为什么要覆盖全球银行业？

这篇报告是我们覆盖全球银行业的起点，我们将由此开始对全球范围内的优质银行进行系统性研究。

全球银行投资在策略上是有效的、在操作上是具备可行性的，因为：

世界各地的银行都以相似的商业模式经营，来自不同国家的银行完全可以通过相同的框架进行分析，并由此进行直接比较。这意味着操作的可行性。银行业服务其所在的一个或多个地区的企业和居民（当然也有银行是全球性的），所以银行就是他们所在区域经济状况的天然代表，这是银行的beta属性。但在不同的治理结构下，各家银行的经营能力具备很大差异，一些银行能够持续穿越他们所在地区的经济周期，这些银行不仅是当地经济的beta，同时还具备显著的alpha属性。最后，全球各个市场有着不同的经济周期、商业环境、社会结构和文化，这意味着跨区域和跨周期配置的潜力。

全球银行投资策略可以提供兼具高成长和稳定红利的回报，同时还能避免对单一市场或单一风格的过度集中导致的高波动风险。

本篇报告中，我们构建了全面准确、简洁明了的全球银行业分析框架，具备极强的实操性。最后，我们初步筛选出了的全球首推银行名单，后续将依次针对这些银行进行深度研究和常态化跟踪覆盖。对当前全球银行业的观点:

更高的终端政策利率水平，意味着一个更美好的未来

即将到来的降息周期对全球银行而言整体是正面的：与银行偏好高利率环境的传统观点相反，全球银行业更加期待降息。因为当前的高利率环境极大抑制了信贷需求，持续的高利率环境对净息差也有负面影响，因为政策利率高位企稳，贷款利率很难继续提升，但存款定期化和利率提升的趋势却在不断深化。通过对利率风险敞口的对冲，全球银行业已经为未来2-3年降息周期中的负面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会复苏，存款定期化和成本上升趋势将会逆转，财富管理中收将会增长，这些积极因素叠加利率风险对冲，足以抵消降息过程中的负面影响。

降息结束后的终端政策利率才是影响全球银行业绩的最重要因素：在未来2-3年相对平稳地度过降息周期后，终端利率才是决定银行长期业绩的关键。银行经营是需要一定的合理利率水平的，在零利率环境下，银行很难保持较好业绩和长期稳健经营。预计本轮降息周期后的终端利率很可能高于疫情前的利率水平，且并不会回落到0%。当前的国际经济环境已经出现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对人工智能和清洁能源等新技术的大规模投资都意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平。相对更高的终端利率将为全球银行经营提供一个理想环境，我们预计未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年，若终端政策利率如期稳定在3%左右，则将是银行最理想的经营环境，因为这样的利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资产质量水平。我们覆盖了哪些银行？我们的分析方法是什么？

我们根据规模、估值及股价表现等特征，在全球范围内选取了38个国家和地区的1000多家银行：

亚洲：印度、越南、印度尼西亚、马来西亚、泰国、新加坡、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、科威特、土耳其、韩国、日本、中国香港、中国台湾

非洲：埃及、南非南美洲：巴西、智利、阿根廷北美洲：墨西哥、加拿大、美国欧洲：英国、法国、德国、荷兰、比利时、瑞士、奥地利、瑞典、西班牙、意大利、波兰、捷克、匈牙利、克罗地亚

大洋洲：澳大利亚

我们的分析方法是什么？

首先通过杜邦分析，将所有银行归纳至横向可比的四大指标：成长性、营收质量、运营效率、资产质量。然后，进一步深入研究盈利结构，包括资负收益率、中收及非息收入结构、成本控制及资产质量，来判断上述杜邦核心指标的未来趋势及持续性。

此外，我们还具体分析了一些表现优异的银行，寻找业务和治理结构层面的优势。最后，我们将上述所有分析融入PB-ROE体系，结合分红展望，选取优质标的。结合国际银行经验，我们也为中国银行业总结了一些参考建议。主要市场情况概览：成长、红利、均衡

好银行能在快速发展的经济环境中蓬勃发展，而最优秀的银行则能跑赢自身所处的宏观环境。我们很容易在发展中国家中选出高成长银行，与此同时，除了高股息标的外，我们也发现了很多来自发达国家的高成长银行。

我们将不同国家和地区分为三类：成长市场、红利市场和均衡市场，并对不同类型区域的银行采取不同的选股策略，以此将所有银行标的分为两大类：成长型银行和红利型银行。从成长的角度看，成长市场的银行无疑是最好选择，最具吸引力的地区包括印度、越南、印度尼西亚、土耳其、墨西哥和东欧。当然，从自下而上的角度看，其他类型的市场也有出色的成长型银行。此外，应特别关注银行所在地区的通胀情况，以便将内生增长与通胀导致的ROE扩张区分开。

美国、巴西、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、马来西亚、南非属于均衡市场，这些地区既有高质量的成长型银行，也有较好的分红型银行。西欧及北欧、加拿大、澳大利亚等发达国家的银行大多是红利属性的，当然也有具备突出成长潜力的银行。对中国银行业的借鉴意义

净息差对银行而言非常重要，不仅是高成长的关键驱动力，也是银行能否积极承担风险的决定性因素：

我们看到许多地区的银行净息差都长期处于极低水平，比如日本和一些欧洲国家，在极低的息差环境中，银行不会必然走向倒闭。

但这类地区的银行普遍高度保守，尽可能杜绝一切潜在风险，经营目标设置也非常保守，如存贷款定价、信贷投放、不良生成及风险容忍度、信用成本等。

此外，此类地区银行普遍依赖金融市场业务，在极端市场波动中相对更加脆弱。即便出于服务实体经济的考量，如此“躺平”的银行业也很难完成任务。避免银行业长期陷入低息差陷阱至关重要。

中收业务是“奢侈”的，规模越大的银行越具备优势。

只有少数身处发达金融市场和全球贸易中心的大型银行，中收在营收中的占比才可能长期超越30%-40%，对于绝大多数地区的大部分银行而言，10%-20%的中收占比才是常态。出于减费让利的政策要求，一些主要的中间业务在中国银行业较难收费，例如与账户和贸易相关的手续费。此外，由于分业经营的现状，中国银行业投资银行与资产管理收入也受到较大限制。较大的国际化收入贡献一般只存在于世界主导国家（美国）、具备较多历史遗产的国家（英国）以及采取大规模跨境并购的国家（日本）。

分红和成长是紧密内在相联的，如果一家银行长期处于增长停滞、ROE持续下行的趋势中，这家银行的分红能力终将下降。目录

引言及核心观点

（一）国家及地区分析：核心指标比较研究

（二）成长市场：挑选经济高成长国家和高成长银行

（三）红利市场：自下而上选股

（四）均衡市场：选取高成长+高分红标的

（五）交叉情况：红利市场中的高成长和指引积极银行

（六）全球首选银行及两项专题：估值合理性及汇率影响1.

关键业绩指标：

PB-ROE

基于当地前五/前十的银行数据，我们计算了区域平均值，并剔除了极端值。截止至2024年8月9日，我们选出的银行整体估值低于近十年平均水平。

ROE和估值均有所上升的地区：土耳其、印度国有银行、东欧。ROE上升但估值未增长的地区：埃及、印度私营银行、美国、阿联酋、墨西哥、越南、印尼、英国、西欧、南非、智利。ROE保持稳定但估值未增长的地区：沙特、巴西、卡塔尔、马来西亚、中国香港和新加坡。ROE和估值均有所回落的地区：阿根廷、加拿大、澳大利亚、泰国。图：PB-ROE

（FY23财务指标，收盘价日期：2024/8/9）图：PB-ROE

（近十年均值）3.53.02.52.01.51.00.50.03.53.02.52.01.51.00.50.0India-privateAustraliaIndonesiaIndia-privateVietnamIndonesiaChinaTaiwanChinaTaiwanKuwaitSouth

AfricaCa

na

daSaudi

ArgentinaTurkeyEgyptArgentinaCanadaSaudi

QatarMexicoChileVietnamMexicoAustraliaKuwaitQatarW

EuropeW

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AfricaUAEUAEBrazilMa

l

a

ysiaEgyptMa

l

a

ysiaHK&SGE

EuropeUSChileUKThailandJapanBrazilTurkeyUKSouth

Korea10%USThailandHK&SGIndia-SOB20%

25%India-SOBJapan

South

Korea0%5%15%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%ROE

FY23ROE

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投1.1

考虑通胀后的ROE情况

通常我们是不需要考虑银行调整通胀后的ROE的。但鉴于目前一些国家存在高通胀情况，我们比较了ROE和经调整通胀后的ROE，以消除通胀对ROE的影响。我们用各区域10年期国债收益率作为通胀指标。

下图中的散点离红色虚线越远，该国银行的ROE受通胀影响越大。无论从短期还是长期来看，大多数国家通胀带给银行ROE的影响都比较温和。在2023年，埃及和土耳其是受通胀影响最大的两个地区。但是土耳其银行的实际ROE在过去十年有了显著提升，埃及银行则没有。阿联酋、越南、墨西哥、印尼、印度、东欧的银行也有显著的实际ROE提升。图：披露ROE

vs.

经调整通胀后的ROE

(FY23)图：披露ROE

vs.

经调整通胀后的ROE

(近十年均值)40%35%30%25%20%15%10%5%40%35%30%25%20%15%10%5%TurkeyEgyptEgyptSouth

Africa

India-privateIndia-SOBMexicoVietnamUAEUAESouth

Africa

IndonesiaVietnamIndonesiaTurkeyBrazilE

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Ca

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South

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daThailandUKIndia-SOB0%South

Korea5%0%0%-5%0%10%15%20%-5%5%10%15%20%ROE

over

10y

government

bond

yield

FY23ROE

over

10y

government

bond

yield

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建

投数据：彭博、公司财报、中信建投1.1

关键业绩指标：成长性

我们定义的成长型银行PPOP（拨备前利润）/AA（平均资产）这一指标应该在3%及以上，较快成长银行的PPOP/AA（平均资产）

在2-3%。

过去10年银行PPOP/AA和ROA均有大幅增长的地区：土耳其、埃及、墨西哥、东欧、阿联酋、英国、印度国有银行。图：PPOP/AA

vs.

ROA

(FY23)图：PPOP/AA

vs.

ROA

（近十年均值）3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%EgyptTurkeyMexicoMexicoUAEEgyptIndonesiaUAESaudiIndonesiaTurkeySaudiQatarIndia-privateIndia-privateQatarUSVietnamUSSouth

AfricaVietnamBrazilSouth

AfricaE

EuropeThailandBrazilChileJapanE

EuropeIndia-SOB2.0%ThailandChileUK1.0%UKJapanIndia-SOB0.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.0%1.0%2.0%3.0%PPOP/AA

FY234.0%5.0%6.0%PPOP/AA

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建

投数据：彭博、公司财报、中信建投1.1

关键业绩指标：营收质量

我们将各地区银行2023财年净息差与其10年长期息差趋势进行比较，来检验短期内息差是否存在过度扩张或滞后。在高利率的环境下，23年息差总体表现仍然符合长期趋势，没有出现过度扩张的迹象。

总体来说，如果银行越依赖手续费收入而不是其他非息收入，其非息收入质量就越好。发达地区的银行通常具有更好的非息收入质量，手续费收入占比更高。图：息差分析：

是否与长期趋势存在偏差？图：手续费收入

vs.

其他非息收入

（近十年均值）8%35%30%25%20%15%10%5%7%6%5%4%South

KoreaIndia-SOBMexicoBrazilIndonesiaMa

l

a

ysiaMexicoEgyptChileTurkeyChileUKArgentinaSouth

AfricaIndia-privateIndia-privateVietnamThailandUSChinaTaiwanAustraliaSaudiW

EuropeCa

na

daSouth

KoreaSouth

AfricaJapanHK&SGE

EuropeTurkeyUAEKuwaitEgyptKuwait3%

AustraliaMa

l

a

ysia2%1%0%VietnamIndonesiaUAEIndia-SOBUSCa

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daE

EuropeChinaTaiwanJapanQatarW

EuropeThailandBrazil30%QatarSaudiHK&SGUK1%0%0%2%3%4%5%6%7%8%0%5%10%15%20%25%35%NIM

FY23Fee

%

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投1.1

关键业绩指标：运营效率

我们将2023财年的成本收入比与5年/10年的长期趋势相比较，来观察不同地区银行运营效率上是否存在一定变化。英国、韩国、土耳其和越南的银行在过去5年内实现了较优的成本管控。

图：成本收入比分析：

FY23

vs.

近十年均值图：成本收入比：近5年/10年均值CIR

5yavg.CIR

10yavg.80%70%60%50%40%30%20%South

KoreaE

EuropeUK80%70%60%50%40%30%20%10%0%JapanBrazilChileW

EuropeArgentinaChinaTaiwanUSCa

na

daMexicoMa

l

a

ysiaHK&SGSaudiAustraliaIndia-privateTurkeySouth

AfricaIndonesiaKuwaitIndia-SOBVietnamEgyptQatarThailandUAE20%30%40%50%60%70%80%CIR

FY23数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投1.1

关键业绩指标：资产质量

我们用10年平均加回核销不良生成率作为衡量不同地区银行贷款长期风险水平的关键指标，并用23财年的拨备覆盖率衡量拨备计提水平。

相比于发达国家，发展中国家通常具有更高的不良生成率。不同地区的拨备策略差异较大，部分地区采取“适可而止”的策略，拨备覆盖率往往不是很高。而部分地区则采取“越高越好”的策略，拨备覆盖率非常高。图：关键资产质量指标：加回核销不良生成率（近十年均值）

vs.

拨备覆盖率(FY23)Gross

NPL

formationratio

10y

avg.Provisioncoverage

ratio

FY23-RHS3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%800%700%600%500%400%300%200%100%0%数据：彭博、公司财报、中信建投1.2

贷款定价：哪些国家的风险溢价更高？

贷款风险溢价（Loan

risk

premium）指贷款收益率与该地区的无风险利率之差，风险调整后的贷款价格（Risk-adjustedloanprice）指贷款收益率与信用成本之差。

发展中国家的贷款风险溢价和风险调整后的贷款价格通常更高。各地区风险溢价和经风险调整后贷款价格的排名差异反映了不同的风险控制有效性。以巴西和土耳其对比为例，巴西风险溢价较高但经风险调整后的贷款价格较低，这是因为其不良生成率较高（见上页）。

埃及的贷款风险溢价为负就是高通胀的结果。图：贷款风险溢价

vs.

风险调整后的贷款价格（近十年均值）Loanrisk

premiumRisk-adjustedloanprice-RHS8%6%18%16%14%12%10%8%4%2%0%6%4%2%0%-2%-4%-6%数据：彭博、公司财报、中信建

投1.3

存款成本：哪些国家的资金成本最低？

存款成本减去所在地区的无风险利率代表一家银行的实际存款成本，越低越好。

不同国家之间比较时，实际存款成本与CASA（活期及低成本存款）比率关联性不大。但在同一国家内，这两者在某些情境下有显著关联。

实际存款成本的高低与该国是否为发展中国家没有显著关联。图：实际存款成本vs.

CASA

比率（近十年均值）Deposit

cost

below

risk-free

rateCASA

ratio-RHS2%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%-2%-4%-6%-8%-10%数据：彭博、公司财报、中信建投1.4

收入结构：非息收入结构比较

发达国家银行通常手续费收入贡献更高，而发展中国家银行投资收益等其他非息收入占比往往更高。图：非息收入占总收入比例：近五年均值图：非息收入占总收入比例：近十年均值Fee

%

5y

avg.Other

non

NII

%

5yavg.Fee

%

10y

avg.Other

non

NII

%

10yavg.50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%0%数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投1.4

非息收入质量：手续费收入占比

全球各地的银行近期在中收业务方面的表现普遍较弱，与过去10年相比，过去5年各国银行手续费收入占总收入的比例较低。图：净手续费占总收入比例：近五年均值

vs.

近十年均值Fee

%

5y

avg.Fee

%

10y

avg.40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据：彭博、公司财报、中信建投1.4

非息收入质量：手续费收入结构差异显著

手续费是一项“奢侈”的收入，对银行所在市场和银行自身要求很高，它需要以高度发达的金融体系和资本市场为支撑。

我们列举了每个国家最大银行的前三大中收，发达市场银行在诸如资产管理、投资银行、保险等更为高端复杂的业务收入占比更大，发展中市场的银行则更多依赖传统中收业务，例如：支付、银行卡、账户管理、贷款相关费用等。表：各国最大银行的前三大中收国家加拿大美国银行RYNo.1投资及管理费资产管理费资产管理占比36%22%34%No.2保险占比24%11%No.3服务费投行占比9%国家泰国银行BBLNo.1卡服务占比51%24%20%36%66%41%42%51%75%22%20%49%30%65%35%58%52%No.2其他占比49%23%20%25%22%21%36%15%25%19%16%35%20%13%32%36%22%No.3贷款承兑与担保保险业务证券经纪交易服务其他占比1%JPM存贷款相关客户交易费9%中国台湾中国香港新加坡土耳其阿联酋阿根廷CTBCBOC（HK)DBS其他佣金收入信用卡财富管理贷款佣金信用卡业务个人银行业务贸易金融债券相关投资管理服务贷款相关电子渠道交易代收代缴财富管理佣金租赁费17%15%22%7%法国BNPDBKSAN33%

证券及衍生品交易

17%德国资产管理费服务费40%

其他客户服务费

36%承销和咨询费证券及托管经常账户12%9%财富管理商业银行业务贷款业务信用卡西班牙意大利瑞士58%33%45%46%25%35%财富管理保险产品分销投资基金33%14%20%15%17%15%34%18%21%ISCTRFABISP投资组合管理投资组合管理信用卡和借记卡其他13%15%信用卡18%11%12%UBSGITUBMUFGPKOOTPEBS经纪业务资产管理GGALSNB信贷相关股票经纪巴西经常账户服务管理费13%

沙特阿拉伯15%

澳大利亚15%

印度尼西亚理财及信用卡手续费收入贷款相关信用卡日本证券相关服务贷款业务证券交易费证券服务其他CBA波兰信用卡银行账户服务银行卡相关资产管理BMIRBCI存款交易账户管理费经纪业务证券业务佣金贷款和垫款保险15%13%8%匈牙利奥地利南非存款及账户手续费

40%8%9%智利马来西亚韩国支付服务账户交易费付款交易交叉销售信用卡47%25%48%30%18%50%MAY服务费SBK信用卡业务信用卡业务交易手续费资产管理18%KBFGQNBKBID信用卡12%11%31%6%克罗地亚捷克ZABAKOMBHSBCICICI33%

投资管理、经纪费

7%卡塔尔越南银行服务结算表外项目其他30%15%17%专业金融服务费其他18%15%14%英国埃及COMI其他信贷相关信用卡托管费印度交易银行贷款相关服务财富管理墨西哥GFNORTEO

电子银行服务公募基金7%数据：彭博、公司财报、中信建投1.5

资产质量：银行风险偏好是否为贷款定价的结果？

大多数发达国家银行的贷款风险溢价和不良生成都较为相近。风险溢价较低的地区通常不良生成也较低，这一规律非常显著，很好地反映了银行的风险偏好和发达国家银行系统的稳定性。

与发达国家同业相比，发展中国家银行通常具有更高的风险溢价和不良生成，风险溢价较高的地区一般不良生成更高，但也有一些例外。在发展中国家当中，经常会出现风险溢价低、但不良生成高的情况，这是贷款定价和风控能力不足、银行系统稳定性不够的典型表现。图：加回核销不良生成率

vs.

贷款风险溢价（近十年均值）Gross

NPL

formationLoanrisk

premium-RHS3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%数据：彭博、公司财报、中信建

投1.5

资产质量：银行风险偏好是否为贷款定价的结果？

同一国家银行的拨备计提策略通常是一致的，在各国之间则存在很大差异。但要明确的一点是：高拨备并不一定意味着高估值。图：FY23拨备覆盖率%数据：彭博、公司财报、中信建投1.6

现金股息率和股东综合回报率的驱动因素是什么？

股东综合回报率（shareholder

yield）=现金股息收益率（Cash

dividend

yield）加上回购的正面影响和增发配股等负面影响。表：贷款增速是影响现金分红率的首要因素，现金分红率与估值和ROE共同影响股息率Shareholder

yield

Cash

dividend

yield

Cash

payout

ratioLoan

growth10y

CAGRPB10y

av

g.ROE10y

av

g.CET110y

av

g.No.Region10y

av

g.10y

av

g.10y

av

g.1UKUS6.0%5.9%5.5%5.2%4.9%4.7%4.0%3.7%3.7%3.5%3.4%3.3%3.3%3.1%3.0%2.8%2.6%2.3%2.0%1.9%1.8%1.6%0.4%0.0%-0.2%-0.3%-6.7%3.1%1.9%5.1%3.5%6.3%4.9%1.8%4.0%5.5%4.4%4.1%2.1%4.1%4.1%1.9%3.7%2.6%2.9%3.9%3.4%2.7%3.2%1.9%1.1%0.5%2.4%1.1%69%33%53%37%45%47%19%52%75%27%49%22%55%59%14%38%30%42%50%45%39%31%21%5%-1%6%0.741.231.740.561.281.381.251.261.510.481.571.811.731.252.101.571.071.741.411.182.281.071.951.163.291.690.664.1%10.7%16.3%5.9%14.1%11.1%12.8%11.2%12.6%13.4%na23South

AfricaJapan8%46%5Brazil7%14.9%15.3%22.6%10.8%10.6%8.1%6UAE9%7Egypt19%5%8HK&SGAustraliaSouth

KoreaCanadaMexico15.1%11.5%11.7%11.1%na97%1011121314151617181920212223242526277%8%13.7%16.7%12.7%9.3%9%Qatar8%13.2%10.9%naChina

TaiwanArgentinaChile5%46%10%7%22.0%13.7%7.5%naE

EuropeSaudi15.9%16.8%13.7%14.8%19.2%14.7%na9%11.9%10.8%8.6%Malay

siaW

EuropeIndonesiaThailandVietnamTurkey6%5%11%6%15.5%9.9%18%26%18%10%11%15.5%17.0%13.3%7.3%数据：彭博、公司财报、中信建投12.5%16.5%13.4%12.5%India-privateKuwait11%44%12%India-SOB2.9%目录

引言及核心观点

（一）国家及地区分析：核心指标比较研究

（二）成长市场：挑选经济高成长国家和高成长银行

（三）红利市场：自下而上选股

（四）均衡市场：选取高成长+高分红标的

（五）交叉情况：红利市场中的高成长和指引积极银行

（六）全球首选银行及两项专题：估值合理性及汇率影响2.

成长市场：定义及地区选择

对于成长市场，我们认为平均PPOP/AA应长期超过或者接近我们定义的3%的高成长标准，或者在很长一段时间内显著提升。

成长市场的另一个典型特征是：从长远来看，必须有相当一部分银行的PPOP/AA要大于3%。因此，同一市场中的银行在成长性上的方差往往是较大的。我们将以下地区定义为成长市场，并对该地区银行业进行详细分析：印度、越南、印度尼西亚、埃及、土耳其、墨西哥、东欧。图：PPOP/AA：FY23

vs.

近十年均值6%5%4%3%MexicoIndonesiaEgyptTurkeyVietnamIndia-privateChileBrazilSouth

AfricaSaudiQatarE

EuropeIndia-SOBUAEKuwaitAustralia2%1%0%ThailandUSMa

l

a

ysiaHK&SGW

EuropeCa

na

daJapanChinaTaiwanUKSouth

Korea0%1%2%3%4%5%6%PPOP/AA

FY23数据：彭博、公司财报、中信建投2.1

印度：关键业绩指标：PB-ROE

在过去的10年里，印度私营银行在ROE方面保持了优势，其中部分私营银行进一步提高了ROE。但相比之下，国有银行ROE提升更多，从而使其估值从10年前的极低水平上实现了更大提升。图：PB-ROE（收盘价日期：2023/12/31）图：PB-ROE（近十年均值）5.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.5AU4.0KotakHDFC3.53.02.52.01.51.00.50.0KotakAUI

CI

CIHDFCIndianOverseasUjjivanAxisICICIUjjivanAxisSBINUCOPJSBMaharashtraCSBCSBKVBBarodaIndian

Bank

JammuUnion

IndiaSBINKVBIndian

BankIndianOverseas

PJSBUCOJammuBarodaMaharashtraPunjabBank

of

IndiaCa

na

raPunjabKarnatakaKarnatakaCa

na

raBank

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India-5%Union

India5%-15%-5%5%15%ROE

FY2325%35%-15%-10%0%10%15%20%ROE

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建

投2.1

印度：关键业绩指标：PB-ROE

2024年以来，印度国有银行的估值追赶更加显著，甚至使平均PB-ROE出现了倒挂趋势。图：PB-ROE（收盘价日期：2024/8/9）图：PB-ROE

（近十年均值）5.05.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0IndianOverseasKotakHDFCAUKotakICICIAUPJSBUCOUjjivanHDFCICICIAxisMaharashtraUjjivanAxisSBINCSBKVBPunjabCSBIndian

BankBarodaSBINKVBIndian

BankIndianOverseas

PJSBUCOJa

mmuBa

rodaUnion

IndiaMaharashtraJammuBank

of

IndiaPunjabKarnatakaKarnatakaCa

na

raCa

na

raBank

of

IndiaUnion

India-15%-5%5%15%ROE

FY2325%35%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%ROE

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投2.1

印度：关键业绩指标：成长性

过去10年，印度银行的核心盈利增长能力明显增强。

私营银行在成长性上仍处于明显领先地位，但这一差距在近10年已在逐步缩小。图：PPOP/AA

vs.

ROA

(FY23)图：PPOP/AA

vs.

ROA

（近十年均值）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%4.0%3.5%Ujjivan3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%KotakKotakHDFCCSB

ICICIAxisAUHDFCKVBCa

na

raSBINUjjivanICICIKarnatakaJammuCa

na

raAUMaharashtraIndian

BankAxisBarodaJammuBank

of

IndiaCSBPJSB0.5%KVBKarnatakaBank

of

IndiaUnion

IndiaUCOSBINIndian

OverseasIndian

BankBarodaPJSBPunjabUnion

India2.5%0.0%1.0%Punjab1.5%2.0%UCO3.0%3.5%4.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%MaharashtraIndian

OverseasPPOP/AA

10y

avg.PPOP/AA

FY23数据：彭博、公司财报、中信建

投数据：彭博、公司财报、中信建投2.1

印度：关键业绩指标：营收质量图：息差分析：FY23总体表现超越长期趋势10%Ujjivan9%8%7%6%5%4%3%2%1%SBINKotakHDFCJammuUnion

IndiaICICIKVBBarodaIndian

BankAxisAUKarnatakaCa

na

raCSB5%UCOPJSBMaharashtraPunjabIndian

OverseasBank

of

India3%1%2%4%6%7%8%9%10%NIM

FY23数据：彭博、公司财报、中信建投2.1

印度：关键业绩指标：营收质量图：私营银行在中收业务方面具有明显优势，国有银行更依赖投资收益等非息收入40%Ca

na

raKotak35%30%25%20%15%10%5%SBINUnion

IndiaUCOIndian

OverseasPunjabBarodaMaharashtraCSBBank

of

IndiaPJSBKarnatakaIndian

BankICICIAxisJammuKVBHDFCAUUjjivan10%0%0%5%15%20%25%-5%Fee

%

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建投2.1

印度：关键业绩指标：运营效率图：成本收入比：仅根据银行类型看长期趋势难以总结清晰规律，需要结合公司具体情况分析100%UjjivanCSB90%80%70%60%50%40%30%KVBSBINUCOKotakPJSBJammuIndian

OverseasKarnatakaBarodaMaharashtraAxisICICICa

na

raPunjabIndian

BankHDFCAUUnion

IndiaBank

of

India30%40%50%60%70%80%90%100%CIR

FY23数据：彭博、公司财报、中信建

投2.1

印度：贷款定价和存款成本

从近十年看，印度银行的贷款风险溢价通常与风险调整后的贷款价格一致。但也有例外，即风险溢价较高但风险调整后的贷款价格较低，主要是国有银行存在这种情况。

实际存款成本与银行CASA比率相关，部分国有银行的存款成本行业领先，但CASA比率并不算高。部分存款基础较弱的私营银行在贷款定价上较为激进，国有银行很少出现这种情况。图：贷款风险溢价

vs.风险调整后的贷款价格图：实际存款成本

vs.

CASA比率Loanrisk

premiumRisk-adjustedloanpriceDeposit

cost

below

risk-free

rateCASA

ratio-RHS18%16%14%12%10%8%0.5%0.0%60%50%40%30%20%10%0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%6%4%2%0%数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投2.1

印度：资产质量分析

私营银行通常加回核销不良生成率更低，拨备覆盖水平较为接近。

不良生成率并非与息差水平完全正相关，部分基本面较强的银行不良生成率低、贷款风险溢价高（见上页）。图：资产质量：加回核销不良生成率（近十年均值）vs.

拨备覆盖率（FY23）Gross

NPL

formation10yavg.Provisioncoverage

ratioFY23-RHS4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%数据：彭博、公司财报、中信建

投2.1

首选银行：印度

我们将以下银行列为印度地区的首选，前五为印度私营银行的主要代表。

选择UJJIVAN是因为其突出的小额贷款业务。其后四家国有银行是因为它们在经营指标上有明显改善，在印度国有银行普遍提估值，对国有银行更有利的分红政策出台的背景下，这四家估值水平仍相对偏低。表：估值分析——印度首选银行（收盘价日期：2024/8/9）PBFY2

3PEFY2

3ROEFY2

3Shareholderyield

TTMCash

dividendyield

TTMYTDperformanceIndiaBBG

ticker10y

performanceHDFCICICIHDFCB

IN

EquityICICIBCIN

EquityKMB

IN

EquityAXSB

IN

EquityKVB

IN

Equity2.63.03.32.11.61.92.11.00.81.318.418.116.413.210.16.416.8%18.9%20.2%9.5%-0.2%0.6%0.0%0.1%1.0%0.2%-0.3%2.1%-6.0%1.5%1.1%0.8%0.1%0.1%1.6%0.9%3.2%2.5%2.3%2.3%2.6%24.9%1.5%314.5%348.4%279.9%208.0%178.3%-18.7%42.8%KotakAxis23.7%85.7%-13.6%59.1%27.0%27.1%0.0%KVB16.7%31.2%20.8%17.1%10.0%15.3%UJJIVANMaharashtraBarodaUJJIVANS

IN

EquityBOMH

IN

EquityBOB

IN

Equity9.86.743.1%Bank

of

IndiaIndian

bankBOI

IN

Equity7.5-55.5%312.2%INBK

IN

Equity9.2数据：彭博、公司财报、中信建投注：BBG

ticker：彭博代码；Shareholder

yield：股东综合回报率；Cash

dividend

现金股息率；YTDperformance

年初至今股价涨跌幅；10yperformance

10年累计股价涨跌幅2.2

越南：关键业绩指标：PB-ROE

过去10年，越南银行的ROE显著上升，但估值并未随之上升。

平均PB-ROE不遵循正相关关系。无论是短期还是长期来看，越南银行高ROE、低估值的情况是相当普遍的。图：PB-ROE

（收盘价日期：2024/8/9）图：PB-ROE

（近十年均值）3.53.02.52.01.51.00.53.53.02.52.01.51.00.5Foreign

TradeSACForeign

TradeBIDBIDHDBACBLPBVIBVIBSACPetrolimexTCBHDBACBMi

l

i

taryJS

CommercialNACJS

CommercialLPBTCBNACMi

l

i

tary5%10%15%ROE

FY2320%25%5%10%15%20%25%ROE

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投2.2

越南：关键业绩指标：成长性

大多数选定的越南银行PPOP/AA>2%，划分至较快成长组；部分银行PPOP/AA>3%，划分到高成长组。ROA的增速甚至略高于PPOP/AA。

图：PPOP/AA

vs.

ROA

(FY23)图：PPOP/AA

vs.

ROA

（近十年均值）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%ACBMi

l

i

taryVIBTCBTCBHDBForeign

TradeVIBMi

l

i

taryACBLPBSACHDBNACForeign

TradeJS

CommercialNACLPBBIDBIDSACJS

CommercialPetrolimexPetrolimex0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%PPOP/AA

FY23PPOP/AA

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建

投数据：彭博、公司财报、中信建投2.2

越南：关键业绩指标：营收质量图：净息差分析：大多数银行23财年息差超越长期趋势5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%Mi

l

i

taryHDBTCBVIBACBLPBNACForeign

TradeBID2.5%2.0%1.5%1.0%SACJS

CommercialPetrolimex2.5%1.0%1.5%2.0%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%NIM

FY23数据：彭博、公司财报、中信建投2.2

越南：关键业绩指标：营收质量图：大多数越南银行非息收入更多依赖投资收益等非息收入而非中收55%JS

Commercial45%35%25%15%5%SACForeign

TradeMi

l

i

taryHDB5%BIDTCBVIBNACACBPetrolimex00%10%LPB15%20%25%-5%Fee

%

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建

投2.2

越南：关键业绩指标：运营效率图：23财年营业成本控制良好，大多数越南银行成本收入比低于长期趋势60%LPB55%50%45%40%35%30%25%20%NACACBHDBBIDVIBJS

CommercialMi

l

i

taryTCBPetrolimexSACForeign

Trade20%25%30%35%40%45%50%55%60%CIR

FY23数据：彭博、公司财报、中信建

投2.2

越南：贷款定价和存款成本

贷款风险溢价和风险调整后的贷款价格通常是一致的，但Petrolimex明显例外，其风险溢价较高，但风险调整后的贷款价格更低，拨备覆盖率也较低。

在大多数情况下，存款成本与CASA比率密切相关。一些银行在资产负债两端的收益率都很低，同时不良生成也很低，如Foreign

Trade

、TCB、

Military

。也有一些在资产负债两端的收益率都相对较高，但不良生成依然很低，如NAC。

一些银行具备强大的风险定价能力，风险溢价适中，但不良生成率低，如ACB。图：贷款风险溢价

vs.

风险调整后的贷款价格图：实际存款成本

vs.

CASA比率Deposit

cost

below

risk-free

rateCASA

ratio-RHSLoanrisk

premiumRisk-adjustedloanyield4%35%30%25%20%15%10%5%12%3%2%10%8%6%4%2%0%1%0%-1%-2%0%数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投2.2

越南：资产质量分析

值得强调的是，越南银行10年平均加回核销不良生成率均低于0.5%。不良生成与息差水平并不完全呈正相关趋势。越南银行大多采取“适可而止”的拨备策略，大部分银行拨备覆盖率低于200%。

高息差、低不良生成的银行：ACB、TCB。图：资产质量：加回核销不良生成率（近十年均值）vs.

拨备覆盖率（FY23）Gross

NPL

formation10yavg.Provisioncoverage

ratio

FY23-RHS0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%250%200%150%100%50%0%ACBPetrolimexForeignTradeTCBNACBIDJSSACMilitaryHDBLPBVIBCommercial数据：彭博、公司财报、中信建

投2.2

越南：

1H24关键财务数据更新

ROE、ROA和PPOP/AA等核心盈利指标在1H24总体上保持良好趋势。部分银行息差较23财年水平有所下降。

大部分银行加回核销不良生成率较23财年有所上升，拨备覆盖率下降。表：1H24关键财务数据更新Provision

coverageratioROEROAPPOP/AANIMGross

NPL

formationVietnamBBG

ticker10y

avg

FY23

1H24

10y

avg

FY23

1H24

10y

avg

FY23

1H24

10y

avg

FY23

1H24

10y

avg

FY23

1H24

10y

avg

FY23

1H24BIDBID

VN

Equity

12.6%

17.4%

17.0%

0.7%1.0%1.0%1.8%2.5%1.0%1.0%1.8%2.4%2.2%4.5%2.5%3.4%2.2%2.6%2.5%3.9%2.1%2.7%2.5%3.8%2.9%1.6%2.9%4.7%2.7%2.9%3.4%5.1%2.5%3.0%3.1%4.7%0.2%0.2%0.0%0.2%0.3%0.1%0.4%0.9%0.7%

113%

181%

132%1.1%

125%

167%

114%0.6%

215%

230%

212%0.4%

137%

117%

102%JS

Commercial

CTG

VN

Equity

11.6%

17.1%

16.0%

0.9%Foreign

Trade

VCBVN

Equity

17.0%

20.3%

20.0%

1.2%MilitaryTCBMBB

VN

Equity

18.9%

24.5%

23.4%

1.8%TCB

VN

Equity

17.5%

14.8%

16.6%

2.3%

2.3%

2.6%

3.9%

3.5%

4.2%

4.4%

3.6%

4.2%

0.0%

0.6%

0.5%

103%

102%

101%HDBA

CBVIBHDB

VN

Equity

19.3%

24.7%

27.0%

1.5%

2.0%

2.3%

2.6%

3.4%

3.1%

4.6%

5.1%

3.9%

0.3%

0.6%

0.9%ACB

VN

Equity

18.8%

24.6%

23.3%

1.5%

2.4%

2.3%

2.2%

3.3%

3.1%

3.7%

4.0%

3.9%

-0.1%

0.6%

0.9%

211%

91%VIB

VN

Equity

22.5%

23.9%

21.1%

1.8%

2.3%

1.9%

2.7%

4.1%

3.2%

4.2%

4.8%

3.8%

0.5%

1.1%

2.7%

55%

51%LPB

VN

Equity

12.8%

19.2%

26.1%

0.9%

1.6%

2.1%

1.6%

2.8%

3.2%

3.3%

3.0%

3.2%

0.3%

0.1%

1.2%

104%

94%75%66%78%78%48%77%77%47%LPBSACSSB

VN

Equity

9.8%

12.6%

15.0%

0.9%

1.5%

1.8%

1.5%

2.3%

3.0%

1.9%

3.1%

4.2%

0.2%

0.6%

0.1%56%74%86%52%NA

CNAB

VN

Equity

17.4%

18.8%

20.7%

1.0%

1.4%

1.5%

1.6%

2.1%

0.6%

3.2%

3.7%

4.3%

0.1%

0.8%

1.4%数据：彭博、公司财报、中信建投2.2

首选银行：越南

我们列出了越南的三大首选银行，因为它们在ROE和

ROA方面具有明显的领先优势，同时在贷款定价和风险控制两方面实现了较好的平衡，目前估值水平合理。表：估值分析——越南首选银行（收盘价日期：2024/8/9）PBFY2

3PEFY2

3ROEFY2

3Shareholderyield

TTMCash

dividendyield

TTMYTDperformanceVietnamBBG

ticker10y

performanceMilitaryMBB

VN

Equity1.21.41.15.86.46.924.5%24.8%14.8%2.3%3.6%-0.1%2.5%4.0%4.9%32.9%26.0%32.0%456.4%644.7%23.6%As

ia

Commercial

Bank

(ACB)

ACB

VN

EquityTechcombank

(TCB)

TCB

VN

Equity数据：彭博、公司财报、中信建

投注：BBG

ticker：彭博代码；Shareholder

yield：股东综合回报率；Cashdividend现金股息率；YTD

performance

年初至今股价涨跌幅；10yperformance

10年累计股价涨跌幅2.3

印尼：关键业绩指标：PB-ROE

印尼银行过去10年ROE较高，大部分银行23财年ROE有进一步提升。

但估值并没有进一步上升，普遍保持在长期水平附近，较好的银行为2-3倍PB，平均为1-2倍PB。值得一提的是，与全球相比，目前印尼银行估值较高。

PB-ROE具有明显正相关性，显示出较强的定价有效性。图：PB-ROE

（收盘价日期：2024/8/9）图：PB-ROE

（近十年均值）65432106543210Central

AsiaCentral

AsiaSyariahMegaIndonesiaMegaIndonesiaRakyatMandiriMandiriRakyatOCBC

NISPPan

Indonisia10%SyariahPan

IndonisiaNegaraTabunganOCBC

NISPNegaraCIMB

NiagaTabunganCIMB

Niaga5%15%20%25%5%10%15%ROE

10y

avg.20%25%ROE

FY23数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投2.3

印尼：关键业绩指标：成长性

印尼最好的银行在过去10年中保持PPOP/AA>3%。大多数银行都保持良好的增长水平（PPOP/AA>2%），这些银行在23年财年普遍提高了核心盈利能力。

ROA通常与PPOP/AA同步增长，说明印尼银行在收入提升的同时保持了良好的资产质量。图：PPOP/AA

vs.

ROA

(FY23)图：PPOP/AA

vs.

ROA

（近十年均值）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%Central

AsiaMandiriRakyatCentral

AsiaRakyatMegaIndonesiaMegaIndonesiaNegaraOCBC

NISPCIMB

NiagaSyariahMandiriNegaraOCBC

NISPPan

IndonisiaCIMB

NiagaPan

IndonisiaTabunganTabunganSyariah1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%PPOP/AA

FY23PPOP/AA

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建投数据：彭博、公司财报、中信建投2.3

印尼：关键业绩指标：营收质量图：净息差分析：23财年的大多数银行息差落后于长期趋势，在未来具备一定扩张潜力8%7%RakyatCentral

Asia6%5%4%3%SyariahMandiriNegaraCIMB

NiagaMegaIndonesiaPan

IndonisiaOCBC

NISPTabungan3%4%5%6%7%8%NIM

FY23数据：彭博、公司财报、中信建投2.3

印尼：关键业绩指标：营收质量图：印尼银行对投资收益等交易性的非息收入依赖程度较低，优于发展中国家的平均水平25%20%Mandiri15%Pan

Indonisia10%5%CIMB

NiagaNegaraSyariahCentral

AsiaOCBC

NISPTabunganRakyat0%0%5%10%15%20%25%Fee

%

10y

avg.数据：彭博、公司财报、中信建投2.3

印尼：关键业绩指标：运营效率图：印尼银行成本控制较好，23财年成本收入比普遍低于长期趋势65%Syariah60%Tabungan55%Mega

Indonesia50%45%40%35%30%MandiriOCBC

NISPCIMB

NiagaNegaraPan

IndonisiaRakyatCentral

Asia30%35%40%45%50%55%60%65%CIR

FY23数据：彭博、公司财报、中信建

投2.3

印尼：贷款定价和存款成本

Central

Asia和Mandiri都是低收益、低成本型的银行，但Central

Asia在不良生成方面优于Mandiri。OCBC

NISP在资产定价和不良生成方面非常保守，但其存款成本也相对较弱。

Mega

Indonesia最高的贷款风险溢价似乎不足以抵消其最弱的存款基础，其最高的风险调整贷款价格可能是其较低信用成本低所致，因此其拨备覆盖率也是最低。图：贷款风险溢价

vs.

风险调整后的贷款价格图：存款成本

vs.

CASA比率Loanrisk

premiumRisk-adjustedloanyield-RHSDeposit

cost

below

risk-free

rateCASA

ratio-RHS6%12%10%8%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%5%4%3%2%1%0%6%4%2%0%数据：彭博、公司财报、中信建

投数据：彭博、公司财报、中信建

投2.3

印尼：资产质量分析

印尼银行的不良生成率展现出典型的发展中国家的风格，大多分布在1-2%，印尼银行的拨备覆盖率高于印度和越南银行。

高息差、低不良生成的银行：Central

Asia。图：资产质量：加回核销不良生成率（近十年均值）vs.

拨备覆盖率（FY23）Gross

NPL

formation10yavg.Provisioncoverage

ratio

FY23-RHS2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%350%300%250%200%150%100%50%0%OCBC

NISPCentral

AsiaPanIndonisiaTabunga