石油化工行业2024年投资策略分析报告：重视高股息主线顺周期复苏节奏

重视高股息主线持续性，关注顺周期复苏节奏——石油化工行业2024年度中期投资策略2024年8月2日证券研究报告核心观点油气高景气，国企改革持续推进，看好上游与油服。2024年，原油、天然气、油服行业景气度仍将维持高位，国企改革背景下上游及油服企业有望迎来估值修复，我们持续看好上游及油服板块。原油方面，2024年，一方面地缘冲突持续，重塑原油贸易路径，油价影响趋于长期化，另一方面OPEC+对原油供给端的话语权依然较强，原油供需有望维持紧平衡。考虑到巴以冲突背景下中东地缘政治前景不明，且OPEC+减产仍有望在24-25年内支撑市场，我们预计油价依然有望维持高位。天然气方面，中长期看我国天然气需求向好，天然气市场化改革加速叠加进口气价格回落，天然气产业链盈利有望持续改善。油服方面，油价高位驱动上游资本开支修复，油服行业景气度高企，我们看好油服行业高景气度驱动油服企业盈利提升。此外，国企改革持续推进，化工央企有望迎来中长期估值修复。24年低利率环境有望维持，持续看好以“三桶油”为代表的高股息资产。

2024年7月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%，均较上一期下降10个基点。24年低利率环境有望维持，高股息标的有望受到市场持续关注。2023年，中国石油、中国石化、中国海油A股股息率分别在6.4%、6.2%、6.0%，保持高股息策略显示出“三桶油”具备长期投资价值。以油气龙头中国石油为例，2020年-2022年，中国石油A股股息率分别为4.2%、4.6%、8.5%，三年时间里国际原油价格经历了大幅波动，从低位上涨至高位，在油价大幅波动的背景下，中国石油业绩虽然有所波动，但依然坚持高分红，油价波动不改公司高分红特性。中国石化、中国海油在油价波动期也维持较高的分红力度。因此我们认为以“三桶油”为代表的化工国有企业在股息率回报方面具备丰厚且持续的特点，低利率背景下投资价值凸显。2核心观点供给约束需求复苏，供需持续改善，积极关注顺周期龙头白马及高景气子行业。展望2024年，随着宏观经济数据的改善，一系列政策措施的持续出台，叠加化工行业基本面数据有所恢复，化工行业整体有望迎来逐步复苏或盈利能力的改善。建议积极关注顺周期的“炼化-化纤”及煤化工等板块。

“炼化-化纤”产业链方面，我们在积极看好大炼化板块需求修复的同时，关注涤纶长丝等产品的供给端约束情况，静待产业链整体供需改善。龙头企业联合减产挺价，涤纶长丝价差修复趋势明显，行业景气度有望持续上行。煤化工产业链方面，在保供政策持续发力的背景下，2024年以来煤价中枢持续下行，叠加需求持续复苏，煤化工产业链盈利能力持续改善，能源结构转型背景下，我国将大力发展现代煤化工产业，持续看好煤化工产业链景气度。投资建议：（1）油气高景气，国企改革持续推进，低利率背景下高股息资产投资价值凸显，持续看好上游及油服板块。建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、中海油服、海油工程、海油发展、石化油服、中石化炼化工程、中油工程、新奥股份、九丰能源、昆仑能源。（2）大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏，持续看好“炼化-化纤”产业链龙头，建议关注：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。（3）煤价中枢下行，煤化工企业盈利能力提升，能源转型背景下，煤炭深度清洁利用可期，看好煤化工板块景气度，建议关注：华鲁恒升、、鲁西化工、诚志股份、阳煤化工、中国旭阳集团。（4）需求复苏供需持续改善，持续看好顺周期龙头白马，建议关注：卫星化学。风险提示：下游需求恢复不及预期，化工产品及原料价格波动，中美贸易摩擦风险，安全与环保生产风险，汇率波动风险。3目录地缘政治溢价叠加OPEC+供给支撑，24年油价有望维持高位天然气市场化改革持续推进，“碳中和”保障中长期发展国企改革深化，低利率背景下高股息资产投资价值凸显大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏煤价中枢持续下行，持续看好煤化工产业链盈利改善风险提示4地缘政治冲突持续叠加OPEC+供给支撑，24年油价有望维持高位地缘政治冲突持续叠加OPEC+供给支撑，24年油价有望维持高位。24年6月2日OPEC+推出今年将恢复部分产量的计划，叠加地缘政治风险减弱和需求出现疲软迹象，市场对原油供需前景担忧加剧，油价剧烈下跌。得益于原油去库预期和地缘政治冲突的持续，情绪因素影响减弱后，油价出现反弹。截至2024年7月8日，布伦特、WTI原油分别报收86.86、83.44美元/桶，较6月初分别+11%、+13%。考虑到巴以冲突背景下中东地缘政治前景不明，且OPEC+减产仍有望在24-25年内支撑市场，我们预计油价依然有望维持高位。图表1：2024年以来油价变化（美元/桶）9590858075706560ICE布油NYMEX

WTI原油资料：Wind，光大证券研究所整理

数据截至2024-07-085地缘冲突重塑原油贸易路径，油价影响趋于长期化地缘冲突重塑原油贸易路径，地缘政治对油价影响逐渐长期化。2022年，俄乌冲突影响下，西方国家降低对俄罗斯原油的进口量，俄罗斯原油贸易逐渐向亚洲靠拢，驱动全球原油贸易路径东移，苏伊士运河原油轮通过量上行。2023年11月胡塞武装袭击红海商船引发红海危机，全球海运路线受到大幅影响，商船寻求替代航线绕道非洲的好望角。2024年5月，苏伊士运河原油轮通过量为2749万DWT，较2023年11月（红海危机爆发时）下降24%；好望角原油轮通过量为5338万DWT，处于三年来最高水平。原油贸易路径改变，造成运距、运输时间、油费、保险等多个成本的增加，地缘政治对原油供给的影响逐渐加深。图表2：苏伊士运河原油轮通过量（百万载重吨）图表3：好望角原油轮通过量（百万载重吨）资料：Clarksons，光大证券研究所整理

数据截至2024-05资料：Clarksons，光大证券研究所整理

数据截至2024-056OPEC+减产政策调整，供给支撑逐渐减弱OPEC+9月以后将逐月增产，预计OPEC+对油价供给端的支撑将逐渐减弱。6月2日，OPEC+对于三项执行中的减产行为做出如下决策：（1）2022年10月在DoC框架内的减产200万桶/日，将延长至2025年底，但阿联酋获得30万桶/日配额增长；（2）2023年4月八国自愿减产165万桶/日，将延长至2025年底；（3）2023年10月八国自愿减产220万桶/日，将延长至2024年第三季度，随后逐月取消。综合考虑配额变化、第三方产量统计口径变化和自愿减产的逐步取消，从2024年9月至2025年9月，OPEC+将累计增加生产配额258万桶/日。考虑到目前OPEC+的闲置产能超过500万桶/日，且一季度OPEC+实际上处于超产状态，预计OPEC+对油价供给端的支撑将逐渐减弱。图表4：OPEC+9月以后将逐渐增加配额（单位：百万桶/日）资料：OPEC，光大证券研究所整理

注：产量配额不含豁免三国7OPEC+减产政策调整，供给支撑逐渐减弱考虑到目前OPEC+的闲置产能超过500万桶/日，且24H1OPEC+实际上处于超产状态，预计OPEC+对油价供给端的支撑将逐渐减弱。图表6：OPEC+拥有超过500万桶/日的闲置产能图表5：一季度OPEC+处于超产状态资料：OPEC，光大证券研究所整理

注：产量配额不含豁免三国资料：IEA，光大证券研究所整理8俄罗斯加强履行减产承诺，直接限制石油产量2024年3月，俄罗斯政府已下令企业在第二季度减少石油产量，以确保在6月底前将减产削减至900万桶/日，从而履行其对OPEC+的承诺。俄罗斯副总理诺瓦克表示，俄罗斯将与OPEC+的部分成员国协调，在第二季度将其石油产量和出口量合计额外削减47.1万桶/日。俄罗斯自4月以来超额的产量将在未来全面补偿，在补偿期内直至2025年9月底，过剩的产量将被抵消。图表7：俄罗斯石油产量1210810%5%0%6-5%-10%-15%-20%420日均产量:俄罗斯:当月值（百万桶/天）环比资料：iFinD，光大证券研究所整理

注：数据截至2024.039美国原油增长乏力，IEA下调非OPEC+产量增长预期2024年第一周，美国原油产量为1320万桶/日，但受美国石油巨头控制产量、绿色环保政策等因素影响，2024年美国原油产量增长乏力，截至6月28日当周，美国原油产量为1320万桶/日，产量增长基本停滞。美国产量增长的停滞驱动市场对24年非OPEC+供给增长预期走低，IEA在5月月报中认为，2024年全球石油供应量预计将增加58万桶/日，达到创纪录的102.7百万桶/日，非OPEC+产量将增加140万桶/日，而OPEC+产量将下降84万桶/日。其中，对非OPEC+原油产量增长的预测较2024年4月的160万桶/日有所下调。图表8：美国原油产量（千桶/日）图表9：IEA对2024年非OPEC+国家产量增长的预测（千桶/日）1400013500130001250012000115001100010500100009500美国圭亚那巴西650240180加拿大其他15024090002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-010100200300400500600700资料：IEA，光大证券研究所整理,数据截至2024-6-28资料：IEA，光大证券研究所，注：预测来自24年4月月报10IEA连续下调原油需求预期三大组织对原油需求预期分化，IEA、EIA

连续下调原油需求预期。2024

年以来，OPEC

在月报中坚持

24

年原油需求上升

220

万桶/日的预期不变，而

IEA、EIA

的原油需求预期经历了先上调后下调的历程，并在

24Q2连续下调。IEA5

月月报显示，由于经济放缓和欧洲气候温和，今年全球石油需求增长前景继续疲软。IEA预计，2024年全球原油需求将增长

110万桶/日，较上个月报告中的预测减少

14万桶/日，为连续第二个月下调预测；2025

年的需求前景相对稳定，增速略高于

2024

年，预计为

120万桶/日。图表10：2024年以来IEA、OPEC、EIA对24年原油需求增量的预测（百万桶/日）资料：IEA、OPEC、EIA，光大证券研究所整理11美国消费旺季来临，有望降库存提振需求近期全球原油库存持续累库，有望在暑期需求旺季得到缓解。2024年以来美国原油持续累库，截至6月28日当周的美国原油库存4.485亿桶，较年初上涨1614万桶。美国逐步进入暑期汽油消费旺季，历史上传统消费旺季的汽油消费有望大增，原油去库趋势明显，且由于美国经济维持较强韧性，市场对2024年汽油旺季的预期偏乐观，EIA预计2024年5-9月美国汽油消费水平将达到2022年以来最高水平。总体上看，旺季来临美国原油需求有望环比改善。图表11：美国原油库存（百万桶）图表12：美国汽油消费及预测（百万桶）600109.595505004504003508.587.576.56JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec5.552020年2021年2022年2023年2024年资料：Wind，光大证券研究所整理，数据截至2024-06-28资料：EIA预测，光大证券研究所整理，预测时间为2024-0512中长期供需趋于平衡，地缘政治支撑油价高位震荡2024年以来原油需求增长预期下行，但旺季需求有望好转，供给端OPEC+产量前景不明，但非OPEC+产量增长低于年初预期，整体来看原油供需有望趋于平衡，根据EIA的原油供需平衡表，24年6月全球原油供需有望迎来季节性缺口，10-11月有望迎来季节性过剩，全年供需整体维持平衡。供需平衡背景下，地缘政治风险高企，对油价的支撑作用有望显现，我们继续看好24年油价维持高景气。图表13：EIA对全球原油供需平衡的预测（百万桶/日）4311010510095210-1-2-3-4908580供给-需求Total

World

Production（右轴）Total

World

Consumption（右轴）资料：EIA，光大证券研究所整理，预测时间为2024-0513目录地缘政治溢价叠加OPEC+供给支撑，24年油价有望维持高位天然气市场化改革持续推进，“碳中和”保障中长期发展国企改革深化，低利率背景下高股息资产投资价值凸显大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏煤价中枢持续下行，持续看好煤化工产业链盈利改善风险提示14“碳中和”背景下，天然气是重要的过渡能源天然气是清洁的化石能源，单位热值排放量远低于煤炭和石油，是一种碳友好型化石能源。我们根据国家标准中的不同能源热值（以平均低位发热量计）和碳排放交易网计算的二氧化碳排放系数（消耗单位质量能源产生的CO2）测算得到常见能源单位热值碳排放量，天然气仅为原煤的61%，原油的77%。图表14：常见能源的平均低位发热量（kJ/kg）图表15：常见能源的单位热值碳排放（g-CO2/J）油田天然气炼厂干气液化石油气柴油92693油田天然气炼厂干气液化石油气柴油55.546055501794265265.461.872.670.167.975.872.2煤油43070430704181641816煤油汽油汽油燃料油原油燃料油原油焦炭284352090820000

40000焦炭100.6原煤原煤90.910006000080000100000020406080120资料：国家质监局《综合能耗计算通则（2008）》，光大证券研究所整理资料：碳排放交易网，光大证券研究所整理注：天然气密度按0.42g/cm3计15能源转型背景叠加宏观经济恢复，24年我国天然气需求增长趋势明确天然气是高热值、低碳排放的化石能源，在能源转型大背景下，天然气长期需求较为旺盛。近年来，我国天然气表观消费量增长势头强劲，2014-2023年的CAGR高达8.9%，2024年1-5月我国天然气消费量累计同比增长11%，天然气需求增长趋势延续。图表16：我国年度天然气消费量及增速图表17：我国天然气月度表观消费量（亿方）资料：Wind，光大证券研究所整理资料：Wind，光大证券研究所整理

数据截至2024-051624H1海外气价低位运行，我国天然气进口价格较为宽松2024H1，海外天然气需求低迷，叠加供应较为充足，海外气价低位运行，2024H1荷兰TTF天然气均价为9.35美元/百万英热，同比下降33%。海气价格下降驱动我国进口天然气价格下降，2024年1-5月我国LNG进口均价同比下降18%，天然气进口企业承担的价格压力相较2023年进一步下降。图表18

：TTF天然气价格（美元/百万英热）图表19

：我国LNG进口量及进口均价资料：iFinD，光大证券研究所整理，数据截至2024-07-05资料：Wind，光大证券研究所整理

数据截至2024-0517市场化改革进一步推进，顺价驱动产业链盈利能力提升根据中国石油24-25年管道气年度合同总体定价方案，相较于23-24年，24-25年采暖季、非采暖季的非气量占比均上调5%，气的价格上浮比例提升至18.5%，非气浮动定价改为挂靠上海交易中心现货价格。天然气市场化改革持续推进，“三桶油”天然气业务盈利空间广阔。图表20

：中国石油24-25年管道气年度合同总体定价方案气源类型气非采暖季结构占比65%采暖季上浮比例区域上浮比例结构占比18.50%55%18.50%70%内陆沿海70%80%非非气-固定32%3%42%80%气-浮动调峰气额外气：财联社，光大证券研究所整理联动上海交易中心现货价格100%3%

联动上海交易中心现货价格100%线上交易市场化资料18加强产销两端开拓，“三桶油”天然气业务前景广阔“三桶油”是国内天然气产销龙头，2023年中国石油、中国石化、中国海油天然气产量分别为1342、379、245亿方，其中中国石油2023年天然气产量占国内61%。

2024年，随着天然气市场化改革推进，叠加海外气价走低利好进口天然气减亏，“三桶油”天然气销售业务盈利能力有望进一步上行。图表21

：2023年“三桶油”天然气产量对比（亿方）图表22

：2023年中国石油天然气产量占国内61%（单位：亿方）资料：各公司公告，光大证券研究所整理资料：Wind，光大证券研究所整理19天然气价格变动对“三桶油”盈利能力影响的分析对比“三桶油”的天然气业务，中国石油的天然气产量远高于中国石化、中国海油，占公司油气当量产量的比重也为三者中最高。我们认为，随着天然气市场化改革的推进和进口气成本降低，以中国石油为代表的“三桶油”天然气业务盈利能力有望进一步增厚。假设天然气实现价格增长0.1元/方，以生产口径计算，中国石油上游板块经营利润有望增厚140亿元，以销售口径计算，中国石油归母净利润有望增厚280亿元，EPS有望增厚0.15元/股。考虑到上游进口气成本有望下降，公司的经营性业绩有望进一步增厚。中国石化、中国海油的天然气销售业务对业绩的贡献也将提升，天然气实现价格上涨0.1元/方将使中国石化、中国海油的EPS分别增厚0.02、0.04元/股。图表23：2023年“三桶油”天然气业务对比图表24：天然气实现价格增长0.1元/方对“三桶油”盈利能力影响分析中国石油中国石化中国海油中国石油中国石化中国海油营业收入（亿元）归母净利润（亿元）EPS（元/股）3011016110.8832122605416612382.602452023年天然气产量（亿方）2023年天然气销量（亿方）上游经营利润增厚（亿元）经营利润增厚（亿元）归母净利润增厚（亿元）EPS增厚（元/股）1397373514037932238245229240.51379天然气产量（亿方）占油气当量产量的比重天然气实现价格（元/方）天然气销量（亿方）天然气销售收入（亿元）139747%44%1.7732223%1.9922937432232.0828024173735.4877555704540.150.020.04资料：各公司公告，光大证券研究所整理资料：各公司公告，光大证券研究所测算

注：所得税假设为25%20目录地缘政治溢价叠加OPEC+供给支撑，24年油价有望维持高位天然气市场化改革持续推进，“碳中和”保障中长期发展国企改革深化，低利率背景下高股息资产投资价值凸显大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏煤价中枢持续下行，持续看好煤化工产业链盈利改善风险提示21三中全会强调能源行业改革，天然气、成品油消费税改革有望加速2024年7月21日，二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（以下简称《决定》）全文发布，对进一步全面深化改革、形成新质生产力做出系统部署。《决定》提出，“把改革摆在更加突出位置，紧紧围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革”。在深化国企改革、优化国有经济布局方面，《决定》提出：深化国资国企改革，完善管理监督体制机制，增强各有关管理部门战略协同，推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力；推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。在构建全国统一大市场方面，《决定》提出：健全劳动、资本、土地、知识、技术、管理、数据等生产要素由市场评价贡献、按贡献决定报酬的机制。推进水、能源、交通等领域价格改革，优化居民阶梯水价、电价、气价制度，完善成品油定价机制。在深化财税制度改革方面，《决定》提出：健全有利于高质量发展、社会公平、市场统一的税收制度，优化税制结构。研究同新业态相适应的税收制度。建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系。增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。推进消费税征收环节后移并稳步下划地方。22国企改革全面深化，央国企盈利质量与回报能力有望提高国资委很早就关注央企的价值管理问题。2024年1月国资委提出市值管理考核，是央国企在深化价值管理工作基础上的一次突破，引入市值管理考核指标后，央国企在资本市场的价值创造能力有望进一步提升。一季度工作会议中，“三桶油”均强调要深入推进提质增效工作。在国企改革持续深化背景下，“一利五率”纳入考核有望持续提升国有企业盈利质量，市值管理纳入考核指标有望增强央国企回报能力。图表25：2021年以来国企价值管理、市值管理相关政策或事件梳理时间政策或事件名称发布方政策或事件描述《关于做好央企控股上市公司2021年投资者沟通工作有关事项的通知》央企要全面梳理上市公司投资者沟通工作情况，指导境内上市公司在2020年年度报告披露后，及时召开业绩说明会，帮助投资者更好了解上市公司情况，并强调“原则上要求上市公司董事长、总经理亲自参加”。上述通知被视为国资委关注国企市值指标的重要表态。2021-04国资委支持上市公司推进市场化并购重组，推动资源向重点行业、优势企业集中，实现国有资本优化配置。支持上市公司通过资产重组、收购兼并等方式加快产业升级，做优做强，打造一批市场影响力强、受投资者欢迎、具有较大规模市值的行业龙头上市公司。支持并购基金、私募股权投资基金及银行并购贷款等参与上市公司并购重组。支持上市公司加强价值管理。《市国资委关于推动提高国有控股上市公司质量的实施意见》2021-05上海市国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》在3年内分类施策、精准发力，推动上市公司内强质地、外塑形象，争做资本市场主业突出、优强发展、治理完善诚信经营的表率。2022-052022-072022-12国资委国资委上交所国资委组织召开提高央企控股上市公司质量工作推进会各央企要着力构建定位清晰、梯次发展的上市平台格局，着力打造内在价值和市场价值的“双优生”，着力当好央企和资本市场守正创新的“先锋队”；要抓紧编制具体方案。《中央企业综合服务三年行动计划》服务推动央企估值回归合理水平。推动央企上市公司主动与投资者沟通交流，提升透明度，组织引导各类投资者走进央企、了解央企、认同央企。进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期，国资委已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。2024-01国务院新闻办公室举行发布会国资委资料：国务院国资委，中国政府网等，光大证券研究所整理23国企改革全面深化，央国企盈利质量与回报能力有望提高长期来看，“一利五率”纳入考核，有望持续提升国有企业盈利质量。2023年1月5日，国资委于中央企业负责人会议提出，中央企业考核指标体系由2022年的“两利四率”变为“一利五率”，即“利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率”。考察重点由扩大规模向提升盈利质量转移，新增

ROE

和营业现金比率作为央企考核指标,“一利五率”将原本考核指标中的净利润改为净资产收益率，有利于国企长期盈利质量的提升。图表26：央企考核指标体系的变化资料：人民网，国务院国资委等，光大证券研究所整理24国企改革全面深化，央国企盈利质量与回报能力有望提高当前石化央企PB估值水平依然较低，估值修复有望持续。从PB估值角度来看，当前国有化工上市企业特别是化工上市央企的估值水平仍处于历史较低位置。自2018年11月下旬开始，石化化工上市央企的整体PB估值（PB-MRQ，下同）基本均低于1.0。2023年以来，随着国企改革逐渐深化，石化化工行业央企估值水平持续修复，截至2024年7月26日，上市央企的整体PB为1.15，和历史估值相比，当前石化化工行业央企PB处于自2014年以来86%的绝对分位水平和43%的相对分位水平，表明当前国有化工上市企业特别是化工上市央企依然具备一定的估值修复空间。图表27

：化工上市央企的PB估值处于历史较低位置6543210石化化工上市央企申万石油石化申万基础化工资料：

Wind，光大证券研究所整理

数据截至2024-07-2625低利率环境有望维持，高股息央企价值凸显24年低利率环境有望维持，高股息标的持续受关注。2024年7月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。均较上一期下降10个基点。24年低利率环境有望维持，高股息标的有望受到市场持续关注。图表28

：贷款利率变化（%）资料：

Wind，光大证券研究所整理

数据截至2024-07-2926能源行业为传统高股息行业，当前石化行业高股息央企仍具吸引力全球来看，2023年能源行业的平均股息率水平为5.0%，为所有行业中最高。以7月26日收盘价计算，中国石油、中国石化、中国海油A股24年预测股息率分别为5.23%、6.03%、4.63%，H股24年预测股息率分别为7.53%、8.79%、7.25%，股息率水平仍具吸引力。此外，H股的中石化炼化工程、昆仑能源等标的亦具备较高股息率。图表29

：2023

年全球各行业股息率情况资料：中证指数，Refinitiv，光大证券研究所整理27能源行业为传统高股息行业，当前石化行业高股息央企仍具吸引力图表30

：石油化工行业高股息央国企估值、股息率情况收盘价（元/港元，前复权）2023年经营现金流

股利分配率股息率股息率板块公司名称股票代码PE-TTMPB-MRQ（亿元）（2023年）

（2023年，静态）（2024E，动态）中国石油（A股）中国石化（A股）中国海油（A股）中国石油（H股）中国石化（H股）中国海油（H股）中油工程601857.SH600028.SH600938.SH0857.HK9.106.5828.936.814.8619.903.0315.115.443.871.796.677.704.8810.213.610.57.61.120.961.950.840.711.340.641.700.951.564.050.750.950.63456650%68%44%50%68%44%31%33%40%36%-6.38%6.38%6.07%9.70%9.67%9.92%1.37%1.45%2.54%3.97%-5.23%6.03%4.63%7.53%8.79%7.25%1.53%1.81%3.29%3.31%-16152097456616152097300386.HK10.17.20883.HK600339.SH601808.SH600583.SH600968.SH600871.SH2883.HK21.722.214.612.454.79.8石化化工中海油服13151海油工程海油发展77石化油服56中海油服（H股）昆仑能源（H股）中石化炼化工程（H股）1311442533%42%65%2.98%4.09%8.99%4.41%4.43%7.71%0135.HK10.68.32386.HK资料：Wind，光大证券研究所整理

注：股价日期为2024-07-26；23年股息率

=

23年全年每股分红/23年底收盘价；预测股息率

=24年预测每股收益*23年全年股息分配率/最新收盘价；预测每股收益为Wind一致预期；汇率按1港元

=0.92757人民币计算2823年全球上游资本开支持续回升，海上资本开支大幅增长2023年，需求担忧、供给限制、地缘政治风险共振，国际油价上半年震荡下行、下半年先涨后跌，全年布伦特原油均价为82.17美元/桶，同比-17%，仍维持相对高位。全球上游资本开支在2022年高基数的基础上仍保持一定增长，全年上游勘探开发投资为5687亿美元，同比增长10.6%，其中海上资本开支为1770亿美元，同比增长19.7%，海上资本开支增速较快。油气勘探开发投资力度不断加大，油田服务市场持续复苏。图表31：全球油气勘探开发投资（十亿美元）资料：Wind，中石油经研院，S&PGlobal预测，光大证券研究所整理29主要石油公司资本开支持续提升，24-27年仍有望维持高位我们统计了海外综合性油气巨头和国家石油公司的资本开支情况，2023年巨头资本开支稳步上升，合计同比增长15.8%。巨头远期资本开支计划较为谨慎，但是在原油天然气整体维持景气的背景下，资本开支有望在23年高位的基础上稳中有升。根据彭博预测，埃克森美孚、道达尔等主要石油公司的资本开支将于24-25年持续增长，2025年达到峰值，随后小幅下降，至2027年仍维持高位，上游高资本开支有望成为油服行业高景气的基础。图表32

：主要石油公司资本开支（十亿美元）图表33

：部分石油公司资本开支预测（十亿美元）资料：彭博，光大证券研究所整理资料：彭博预测，光大证券研究所整理30资本开支提升助力油服景气高企，市场规模稳步上行根据中石油经研院，2023年全球油气工程技术服务市场规模增长至2995亿美元，增幅为10%。若考虑整个能源服务市场，Rystad

Energy预计在传统能源投资和新能源投资同时增长的背景下，全球能源服务市场将在2025年升至1万亿美元的峰值，并在此后数年保持在高水平。图表34

：全球油气工程技术服务市场规模（亿美元）

图表35

：全球能源服务市场规模预测（十亿美元）资料：中石油经研院，Spears

&Associates预测，光大证券研究所整理资料：RystadEnergy统计及预测，23-28年为预测值312021年以来海上钻井平台使用率整体上稳中有升2016至2021年，油服行业经历了一轮景气度下行周期，设备利用率下降；18-19年上游行业对未来油价的高预期提振了设备利用率。但22年的低油价使设备利用率跌至历史低位。21年至今，随着油价中枢整体上行，海上钻井平台的利用率上行，但截至24年2月半潜式平台的使用率仅为55%。随着上游资本开支的增加逐渐传导到油服行业，我们预计24年设备利用率有望延续上升势头；随着前期深水油气发现逐渐转化为投产项目，我们预计半潜式平台的使用率有望回升。图表36

：全球海上钻井平台使用率资料：彭博，光大证券研究所整理

数据截至2024-023222年至今钻井平台新签合同日费率维持大幅上行趋势钻井平台日费方面，我们观察到22年以来平均日费和新增合同日费呈分化态势，钻井船、自升式平台、半潜式平台的平均日费整体上呈稳定态势，但新签合同日费自22年至今维持大幅上行趋势。原因应为钻井平台旧有合同仍在执行，前期低价合同拉低平均日费。随着前期低价合同逐渐执行完毕，22-23年的高价合同将成为市场主导，24年钻井平均日费有望上行，从而提高整个海上钻井行业的盈利能力。图表37

：全球钻井船（7500'+WD）日费率（万美元/日）图表38

：全球自升式钻井平台（IC，350'+

WD）日费率（万美元/日）图表39

：全球半潜式钻井平台（7500'+

WD）日费率（万美元/日）55504540353025201510252015105504540353025201510500钻井船平均日费钻井船当月新签合同日费自升式平台平均日费自升式平台当月新签合同日费半潜式平台平均日费半潜式平台当月新签合同日费资料：彭博，光大证券研究所整理

数据截资料：彭博，光大证券研究所整理

数据截资料：彭博，光大证券研究所整理

数据截至2024-02至2024-02至2024-02332024年新项目投资仍将稳中有升，助力海上开发、生产环节维持景气根据中海油经研院发布的《中国海洋能源发展报告2023》，2023年全球海洋油气新建项目开发投资778亿美元，同比大增35.2%，2024年全球将有73个海洋油气新建项目投产，新建项目开发投资780亿美元，在2023年高基数的基础上稳中有升。此外，2024年投产新项目的生产期年均支出将达到50亿美元。我们认为海洋油气开发投资持续增长，将有助于新项目快速投建，从而促进海上油服开发、生产端的景气度提升。图表40

：2024年海洋油气主要新建投产项目储量(百万桶油当量)项目名称国家运营商水深(米)装备类型JohanCastbergAnchor挪威美国Equinor雪佛龙Petrosenbp300~4501500~22501000~15002250~3000125~250300~1000300~1000300~1000300~100030~300FPSO半潜式平台FPSOSangomar(Ex-SNE)GreaterTortue

Ahmeyim

FLNGBalder/RinghorneWhale塞内加尔毛里塔尼亚挪威FPSOVarEnergi壳牌FPSO美国1000~150025~5030~300浮式平台钢质平台Kish

Gas

Project伊朗NIOC300~1000ACG(Azeri-Chirag-Guneshli

DeepWater)阿塞拜疆BP200~300300~1000半潜式平台Tyra丹麦道达尔25~5030~300钢质平台钢质平台North

Field(Sustainability)卡塔尔QatarEnergy51~100300~1000资料：彭博，光大证券研究所整理

数据截至2024-0234中国海油加大资本开支投入，助推“增储上产”再上新台阶中国海油坚持勘探开发一体化，加快储产转化步伐，2023年完成资本支出1296亿元，同比+27.5%，其中增量以开发资本支出为主，2023年勘探、开发资本支出分别同比-3.4%、+35.3%。2023年多个重点项目于年内成功投产，超过40个项目处于建设当中。2023年公司获得并评价多个大型油气田发现，领域性勘探取得战略突破。在中国，成功评价渤中26-6和开平南等亿吨级大油田，并探获首个陆上深煤层千亿方大气田。在海外，圭亚那项目再获亿吨级油田。2024年，中国海油资本开支预算总额为1250-1350亿元，相较2023年的高基数仍有一定幅度的增长，其中，勘探、开发和生产资本化支出预计分别占资本支出预算总额的约16%、63%和19%。图表41：中国海油资本开支及计划（资本开支单位：亿元）35：中国海油公司公告，光大证券研究所整理

注：预测数据来自中国海油23、24年度战略展望资料中国海油产量再创历史新高，2024年产量增速预计为4.7%公司持续加快上产步伐，2023年实现油气总产量678百万桶油当量，同比+8.7%，连续五年刷新记录。公司将2024、2025年产量目标分别定为700-720、780-800百万桶油当量，2024、2025年度产量中枢增速分别为4.7%、11.3%。2024年，预计公司国内、海外产量占比分别为69%、31%。公司2026年的产量目标为810-830百万桶油当量。公司坚持增储上产，将聚焦寻找大中型油气田，持续夯实增储上产资源基础，坚持稳油增气、向气倾斜，稳定渤海，加快南海，拓展东海，探索黄海，做强海外，持续推动公司油气产量保持增长。图表42

：中国海油油气净产量及计划（产量单位：百万桶油当量）资料：中国海油公司公告，光大证券研究所整理

注：预测数据来自中国海油23、24年度战略展望36中国石化集团深度参与“”建设中国石化集团与“”沿线国家在油气资源投资、炼化仓储投资、石油工程技术服务、炼化工程技术服务、油气化工品及设备材料贸易等领域开展合作，形成了利长远、惠民众、可持续的合作模式。截至2023年10月，中国石化在“执行炼化工程项目113个，每年从“LNG贸易近700万吨，推动共建“”共建国家执行油气勘探开发项目31个，执行石油工程项目合同314个，”共建国家进口原油1.8亿吨，开展成品油贸易2000多万吨、”高质量发展取得新成效。图表43

：中国石化集团在“”沿线国家建设项目及部分成果资料：Wind，光大证券研究所整理37中国石化集团深度参与“”建设开展炼化工程技术合作，打造代表性工程项目。中国石化坚持战略引领、积极布局，持续深耕“”沿线国别市场，承揽了一系列大型炼油化工项目，以优异的项目管理水平、工程质量和履约能力得到了境外业主和国际合作伙伴的高度评价。中国石化打造了沙特延布炼厂、科威特阿祖尔炼油厂项目、哈萨克斯坦阿特劳炼油厂石油深加工项目、马来西亚RAPID炼油项目等一批精品项目。图表44：中国石化集团在“”沿线国家建设项目及部分成果项目名称时间参与形式项目介绍该项目是中国石化首个投资并参与建设的海外炼化项目，也是中国在沙特最大的投资项目，年加工能力达

2000万吨原油，于

2015年1月正式投产。除受极端因素影响外，2015年以来装置一直中国石化集团参股37.5%维持满负荷运行，最大加工能力提高到43万桶/天，截至2021年累计加工原油1.34亿吨，生产汽中石化炼化工程参与建设油2952万吨、柴油7995万吨。装置开工率、操作完好率等指标在所罗门绩效评价中，位于中东、欧洲和亚太三大地区第一群组。延布炼厂是世界上单系列规模最大的生产超低硫成品油的工厂之一，对助力沙特经济转型升级起到重要作用。延布炼厂2012总投资139亿美元，主要生产汽油、柴油、煤油等，油品质量达到欧5标准，年加工能力3150万中石化炼化工程参与建设吨。该项目作为科威特“2035国家愿景”的重点战略工程项目，为全球市场提供高附加值、高品质的清洁燃料，对推动科威特实现国家能源合作和经济转型具有标志性意义。科威特阿祖尔炼厂主装置20152012该项目是哈萨克斯坦政府“2010~2014年工业战略发展规划”和“石油炼化厂综合发展六年规划国家重点工程之一，项目合同金额16.8亿美元，建设内容包括243万吨/年催化裂化、128万吨/年汽油加氢，柴油加氢、异构化、制氢等生产装置及配套系统，催化裂化等技术采用法国AXENS专利，合同工期为41个月。阿特劳炼油厂原油深加工项目中石化炼化工程参与建设中石化炼化工程参与建设马来西亚国家石油公司投资的超大型炼油和化工一体化项目，项目整体投资达270亿美元，原油加工能力为1500万吨/年。该项目的执行是中国石化在响应国家“”倡议结出的又一重马来西亚RAPID炼油项目20142013大成果，对深化中马友谊、加强中马双方长期能源合作、打造中国炼化工程技术国家新名片，助力两国经济社会发展具有重要意义。设计润滑油、脂年产能10万吨。公司生产经营5类润滑油脂产品，产品品类分别为液压油、齿轮中国石化润滑油公司建设油、内燃机油、船用油、润滑脂等。拥有3套润滑油调和装置、7条润滑油灌装线，4套润滑脂炼新加坡中国石化海外润滑油工厂并运营制设备、6条润滑脂灌装线，润滑油产品出口

80

余个国家和地区，服务当地的汽车、运输、矿业冶金、电力、加工等行业。资料：中国石化集团官网等，光大证券研究所整理38油服企业加强海外市场开拓，海外订单增长前景可期从历史收入占比情况来看，除海油发展外，“三桶油”下属油服企业中大多数企业海外业务收入占比在15-20%左右，海外业务对“三桶油”下属油服至关重要。2023年，随着“”倡议持续推进，“三桶油”加强海外布局，下属油服随之受益，海外收入占比有较明显的提升。从新签合同来看，2023年中油工程、海油工程海外新签合同均大幅增长，中海油服、海油工程、石化油服、中油工程均自愿披露海外重要合同情况，包括中海油服墨西哥技术服务合同、海油工程卡塔尔总承包合同等，标志着“三桶油”下属油服的合同承包能力持续得到海外业主认可，海外市场拓展能力进一步增强。我们看好在“”和海外油服市场景气的背景下，“三桶油”下属油服海外业务的持续景气。图表45

：“三桶油”下属油服企业海外收入占比图表46

：“三桶油”下属油服企业海外新签合同占比40%35%30%25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2020A2021A海油工程中油工程2022A2023A海油发展中石化炼化工程中海油服石化油服0%2020A2021A2022A中油工程2023A海油工程石化油服中石化炼化工程资料：wind，光大证券研究所整理39

资料：wind，光大证券研究所整理中石化炼化工程借助中石化集团赋能，

聚焦“”沿线炼化项目历史上中石化炼化工程大规模参与中东炼化项目，包括延布炼厂项目、沙特Fadhili天然气处理项目等，其中2020年公司发挥在中东长期经营形成的渠道和资源优势，新签合同金额58亿元，实现强劲增长，此外，中石化炼化工程加强与“”沿线国家石油公司的合作，参与了马来西亚RAPID炼油厂、哈萨克斯坦阿特劳炼油厂等国家石油公司控股项目的建设。2020-2023年，中石化炼化工程海外代表性合同聚焦“”沿线，在沙特、俄罗斯、东南亚、阿尔及利亚获取大量高价值合同。图表47

：2020-2023年中石化炼化工程海外代表性新签合同金额（亿时间项目名称业主方元）58中东合计阿穆尔AGCC聚烯烃项目EPSS合同泰国清洁油品项目施工合同西布尔公司泰国石油16.514.72020恒逸（文莱）

PMB石油化工二期项目工程设计、咨询服务俄罗斯阿穆尔AGCC项目乙烯装置施工项目乌兹别克斯坦天然气化工综合体MTO装置马来西亚三聚氰胺前期设计恒逸石化3.689.42西布尔公司2021智利FMTG专有设备出口项目阿尔及利亚国家石油公司阿尔及利亚国家石油公司LNG储罐项目和

MTBE项目4.97亿美元20222023沙特阿美和沙比克系列工程服务合同乌兹别克斯坦MTO项目设计采购及设备制造沙特Riyas项目沙特阿美沙特阿美沙特阿美11.73亿美元7.27亿美元0.48亿美元沙特AMIRAL项目沙特NEOM新城风电吊装工程合同资料：公司公告，光大证券研究所整理40上游及油服板块投资建议24年低利率环境有望维持，高股息标的有望受到市场持续关注。此外，国企改革持续深化，能源安全战略推进：“三桶油”积极响应“”倡议，海外业务布局逐步深化，下属油服及工程公司借助母公司平台优势，把握行业发展新机遇，有望取得海外业务发展的持续突破和盈利能力的持续提升。建议关注：（1）中国石油及其下属中油工程；（2）中国石化及其下属石化油服、中石化炼化工程；（3）中国海油及其下属中海油服、海油工程、海油发展；（4）天然气产业链的新奥股份、九丰能源、昆仑能源。风险分析：上游资本开支增速不及预期，原油和天然气价格大幅波动。41目录地缘政治溢价叠加OPEC+供给支撑，24年油价有望维持高位天然气市场化改革持续推进，“碳中和”保障中长期发展国企改革深化，低利率背景下高股息资产投资价值凸显大炼化行业扩产接近尾声，静待“炼化-化纤”产业链景气复苏煤价中枢持续下行，持续看好煤化工产业链盈利改善风险提示42弱复苏背景下，炼化-化纤产业链景气度整体偏弱2024H1，炼油、石化产品下游需求修复较弱，炼化-化纤产业链景气度走低，24H1石脑油价差同比+14美元/吨，但仍为负值；24H1化纤相关价差同比、环比均企稳；与石化产品挂钩的PTA、PX、成品油价差从2023年的高位回落。展望后市，我们在积极看好炼化化纤产业链需求修复的同时，关注部分产品的供给端约束情况，静待产业链整体供需改善。图表48

：

2024H1炼化-化纤产业链主要价差情况24Q1同比-15%+2524Q2同比-12%+324H1同比-14%+1424H1价差相对分位价差名称单位价差1369-64环比10%-27价差1249-59环比-9%+5价差1309-62环比5%炼油产品综合价差

元/吨石脑油裂解价差

美元/吨58%48%40%23%32%28%38%-24PX-石脑油价差PTA-PX价差元/吨元/吨元/吨元/吨元/吨1179396223%4%-32%25%-4%-4%1%432-42%-18%-0.2%-2%-63%-3%-4%3%80646%-8%-2%-2%1%-49%11%-9%-5%-0.4%385391POY-MEG价差DTY-EG价差FDY-MEG价差107122242164-4%-3%2%1032228719971051225620801%-8%资料：

Wind，光大证券研究所整理

注：石脑油裂解价差同比为同比增减值，其余为同比增减幅度；价差分位区间统计为2017-01-01至2024-07-0543需求复苏不及预期，成品油景气度下行需求复苏不及预期，成品油景气度下行。24年成品油需求稳步增长，1-6月汽柴煤油表观消费量合计同比+4.6%，但23H1出行需求驱动的需求行情结束，行业重归过剩格局，炼油行业盈利承压，24H1炼油产品综合价差同比、环比分别-14%、+5%。图表49：我国汽柴煤油表观消费量及同比图表50

：炼油产品综合价差4.520%15%10%5%1200014012010080410000800060004000200003.532.52601.510%40-5%-10%200.5002018-05-242019-05-242020-05-242021-05-242022-05-242023-05-242024-05-24201720182019202020212022202324年1-6月炼油价差（元/吨）煤油（元/吨）92号汽油（元/吨）石脑油（元/吨）0号柴油（元/吨）汽柴煤油表观消费量（亿吨）同比（右轴）布伦特原油（美元/吨，右轴）资料：Wind，光大证券研究所整理资料：iFinD，光大证券研究所整理

注：数据截至2024-07-29；价差=0.2*石脑油+0.3*柴油+0.2*汽油+0.1*航空煤油-原油*汇率44炼化扩能接近尾声，炼油红线约束下行业供需有望改善展望后市，《2024－2025年节能降碳行动方案》要求全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。在供给侧发展受限的环境下，后续大幅新增炼化产能有限，现有的项目储备将成为我国炼化产能扩增的尾声，炼油供给端有望向好。图表51

：2024年以后我国在建或规划大型炼化一体化项目炼油规模（万吨/年）公司名称项目名称预计投产时间镇海炼化二期炼化一体化项目古雷炼化二期炼化一体化项目大连石化搬迁项目11002024202520242024规划中国石化中国石油中国海油16001000大榭石化炼化一体化项目升级改扩建惠州石化三期炼化一体化项目华锦阿美炼化一体化项目600500-8001500华锦集团山能集团（控股）合计20252024裕龙岛炼化一体化项目（一期）20008300-8600资料：中石化新闻网等，光大证券研究所整理4523年产能投放迎来高峰，涤纶长丝行业集中度持续提升23年涤纶长丝投产迎来高峰，扩产集中于龙头企业。2019-2021年中国涤纶长丝的整体供给维持平稳上行趋势，2022年地缘政治等因素影响全球经济，下半年涤纶长丝原计划投产装置，多延后至2023年上半年，致2023年成为国内涤纶长丝投产高峰时期。2023年全年涤纶长丝行业产能4316万吨，同比增加11%。23年涤纶长丝新增产能477万吨，其中桐昆股份新增产能最大，达到330万吨，贡献23年新增产能的69%。随着龙头企业持续扩产，涤纶长丝行业集中度不断提升。图表52

：涤纶长丝产能（万吨）图表53

：2023年涤纶长丝新增产能分布资料：百川盈孚，光大证券研究所整理资料：百川盈孚，光大证券研究所整理46落后产能加速淘汰，龙头企业持续扩产落后产能加速淘汰，龙头企业持续扩产，行业集中度持续提升。涤纶长丝行业在国内经过四十年的迅猛发展，已进入技术、工艺成熟，运用领域广泛的稳定阶段，我国也已经成为世界上涤纶长丝产量最大的国家。随着涤纶长丝不断扩产，供需不平衡致行业利润压缩，大量中小企业产能受限、生产成本高昂、市场占有率低，无法支撑技术升级等支出，纷纷停工停产退出市场。龙头企业凭借规模优势、成本优势和资金优势快速抢占市场份额，涤纶长丝行业集中度不断提升。图表54

：落后产能淘汰情况企业省份产能（万吨）实际淘汰时间2023-042022-122022-092022-072022-072022-072021-012021-012021-01浙江金鑫华祥高纤天圣化纤长乐纤维华成聚合纤绿宇环保新民化纤鹰翔化纤振辉化纤浙江省浙江省浙江省江苏省浙江省浙江省江苏省江苏省江苏省184080252010404040资料：百川盈孚，光大证券研究所整理47龙头企业联合减产，24年产能增速减缓显著龙头企业联合减产叠加锅炉改造，24年涤纶长丝供给端趋紧。据CCF及百川盈孚，考虑到上下游健康发展，在萧山主流聚酯工厂已经停产降负的基础上，桐昆及江苏主流聚酯工厂（桐昆股份、新凤鸣、东方盛虹）于5月13日起追加减产10%，其中涉及到减产产能分别为桐昆股份1310万吨、新凤鸣730万吨、东方盛虹310万吨，合计2350万吨产能，预计减产235万吨。此外由于锅炉改造，荣盛石化、恒逸石化相关产能停车改造，涉及产能包括荣盛石化80万吨、恒逸石化48万吨，合计128万吨。本次龙头企业联合减产及锅炉改造对涤纶长丝行业影响总产能合计363万吨，约占行业总产能的8.4%，考虑到龙头企业开工率偏高，中小企业开工率偏低，因此对涤纶长丝行业产量影响占比预计超过8%。此外，24年6月末，桐昆股份、新凤鸣等追加部分减产。图表55：龙头企业联合减产和停产改造情况企业名称桐昆股份新凤鸣事件停产或减产产能（万吨）13173联合减产10%东方盛虹荣盛石化恒逸石化合计3180因锅炉改造进行停产48\363资料：百川盈孚，中国化纤信息网，光大证券研究所整理

注：数据截至2024年5月末48国内需求复苏叠加海外去库，涤纶长丝需求逐渐回暖国内纺服需求明显改善，下游织造维持高景气。随着内需带动作用渐强，行业产销衔接、经济循环状况持续好转。在国家一系列稳增长政策支撑下，我国纺织服装内需保持较好势头，内销市场持续回暖，有效增强纺织企业发展预期及信心。截至2023年年底，我国长丝织造行业织机规模达到92.7万台，同比增长11%，其中喷水织机达到85.5万台，占比高达92%。截至2024年7月4日，江浙地区织机开工率为66.8%，相比于23年同期提升3pct。伴随国内纺服织造高景气运行，将对涤纶长丝需求起到有效提振作用。图表57

：江浙地区织机开工率图表56

：国内织机数量100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%开工率：织机：江浙地区资料：中国长丝织造协会，光大证券研究所整理资料：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2024.07.0449国内需求复苏叠加海外去库，涤纶长丝需求逐渐回暖海外去库接近尾声，纺服出口有望上行。海外库存方面，截至2024年5月，美国服装及服装面料的批发商库存下降至287.4亿美元，较23年12月下滑6%；美国服装及服装面料批发商库存销售比为2.20，较22年高点显著下滑。海外出口方面，2024年1-6月，国内纺织服装出口交货值累计1302亿元，累计同比+3%。伴随海外纺织服装去库周期结束，2024年有望迎来补库周期，海外需求逐步回暖，利好于纺织服装出口。图表60

：出口交货值：纺织服装、服饰业：累计值（亿元）图表58

：美国服装批发&零售库存（百万美元）

图表59

：美国服装批发商和零售库存销售比700603.560060500604006030060200601006060400035003000250020001500100050030%20%10%0%32.52-10%-20%-30%-40%1.510.500美国：批发商库存：非耐用品：服装及服装面料：季调美国：零售库存：服装及服装配饰店：季调出口交货值：纺织服装、服饰业：累计值美国:批发商库存销售比:非耐用品:服装及服装面料:季调美国:零售库存销售比:服装及服装配饰店:季调:当月值出口交货值：纺织服装、服饰业：累计值

同比

右轴资料：ifind，光大证券研究所整理，数据截至2024.05资料：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2024.05资料：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2024.0650国内需求复苏叠加海外去库，涤纶长丝需求逐渐回暖我国在欧、美、日等服装市场仍占主导地位，“”合作谋求发展机遇。2023年，受海外去库周期影响，我国对西方发达经济体（美加欧英日澳新）服装出口金额861亿美元，同比下滑15%。虽然出口金额降低，但在西方发达经济体服装市场中仍然占有较高份额，23年我国对美国、欧盟、日本、澳大利亚、英国、加拿大服装出口额占其当年进口总额比例分别为23%、28%、51%、58%、25%、31%。从新兴市场看，共建“”国家是我国纺织行业重要的出口市场。近年来，纺织服装行业积极融入“”建设，与共建国家间双向货物贸易规模持续扩大。2024年1~4月，我国对共建国家出口纺织品服装507.3亿美元，占对全球出口额比重进一步提高至56.5%，出口额同比增长1.6%。新兴市场国家已然成为拉动服装出口的新增长点。图表61

：我国对共建“”国家出口纺织品服装统计52058%507.3499.5500480460440420400380489.456%54%52%50%48%46%44%4282021年1-4月2022年1-4月2023年1-4月2024年1-4月对共建“共建“”国家纺服出口额（亿美元）”国家纺服出口占比（%），右轴资料：纺织经济信息网，光大证券研究所整理51国内需求复苏叠加海外去库，涤纶长丝需求逐渐回暖下游需求稳步复苏，涤纶长丝产销率持续改善。国内需求复苏叠加海外去库，涤纶长丝需求持续复苏,涤纶长丝产销率保持坚挺。2024年4-6月涤纶长丝月度产销率分别为98%、113%、82%，分别同比-0.3pct、+10pct、-27pct。我们认为，随着下游织造企业库存逐步见底，长丝产销率有望改善。2024年7月初，江浙地区涤纶长丝产销再次迎来放量，2024.06.29-2024.07.06当周,江浙地区涤纶长丝平均产销率94%，较上周+14pct。图表62

：涤纶长丝产销率900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%涤纶长丝产销率资料：

iFind，光大证券研究所整理，数据截至2024.07.0652供需格局改善，看好长丝价差不断修复供需格局持续改善，涤纶长丝价差有望上行。随着龙头企业执行联合减产，涤纶长丝行业供需格局有望进一步改善，为龙头企业提价提供有力支撑，我们看好24年涤纶长丝行业景气度持续修复。截至2024年7月6日，涤纶长丝POY、FDY、DTY价差分别为998元/吨、2082元/吨、2316元/吨，相较于2024年5月31日，分别+65元/吨、+152元/吨、+181元/吨。同时分别处于2017年以来20%、43%、23%分位数，涤纶长丝价差仍处于历史底部分位区间，随着供给端大幅缩减，未来价差修复空间可期。图表63：涤纶长丝POY价格及价差走势（元/吨）图表64：涤纶长丝FDY价格及价差走势（元/吨）图表65

：涤纶长丝DTY价格及价差走势（元/吨）14000250020001500100050016000350030002500200015001000500160004500400035003000250020001500100050014000120001000080006000400020000140001200010000800060004000200001200010000800060004000200000002018-05-012019-05-012020-05-012021-05-012022-05-01FDY价格2023-05-012024-05-012018-05-012019-05-012020-05-012021-05-012022-05-01POY价格2023-05-012024-05-01FDY-MEG价差（右轴）MEG价格DTY-MEG价差（右轴）DTY价格MEG价格POY-MEG价差（右轴）MEG价格资料：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2024.07.06

资料：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2024.07.06

资料：iFind，光大证券研究所整理，数据截至2024.07.0653炼化化纤行业投资建议在供给侧发展受限的环境下，后续大炼化新增产能有限，现有的项目储备将成为我国炼化产能扩增的尾声，炼油供给端有望向好。涤纶长丝环节，龙头企业联合减产提价，涤纶长丝盈利有望显著改善。建议关注如下标的：恒力石化、