股价负面效应及货币政策协调研究

PAGEPAGE4股价负面效应及货币政策协调研究摘要股票市场价格对于货币政策具有双刃作用一方面股票价格有利于货币政策的顺利传导从而使货币政策能更有效地影响实体经济实现其政策意图另一方面股票市场的发展及股票价格泡沫又对货币政策提出巨大挑战从而降低货币政策的有效性因而中央银行的货币政策应该关注股票价格股票价格运动在很大程度上反映一国实体经济的状况股票价格在货币政策的传导中具有不可忽视的积极意义但是股票价格的剧烈波动对实体经济将产生重大影响因而作为一国宏观经济政策的中央银行货币政策必须关注股票价格股票价格偏离基础价值然后骤然下跌对经济将产生灾难性后果20世纪几次重大金融危机无不与资产尤其是股票价格泡沫过度有关我国股票市场历经十年历史发展较快同时股票价格（以股指反映）大起大落中央银行货币政策的稳定目标不应仅仅是一般消费品和服务的价格稳定对资产价格尤其是股票价格膨胀应在其考虑范围之内因此充分认识股票价格的负面影响进行货币政策协调研究是十分必要的一、股票价格对货币政策的挑战与冲击我国1990年成立上海证券交易所1991年成立深圳证券交易所中国股票市场自此走上稳步发展的道路十年间我国股市规模从1991年的109亿元发展到2000年的48090亿元十年增长441倍；上市公司从1991年14家到2000年的1088家增长78倍股票市场为我国经济发展做出了重要贡献与此同时股票价格对我国货币政策提出重大挑战一是对货币政策最终目标产生重大影响传统的货币政策目标是保持币值稳定《中国人民银行法》第三条就明确规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定并以此促进经济增长”在以币值保持稳定的运作中多以商品和劳务的一般价格水平作为政策目标实际上保持物价稳定涉及到物价的含义问题随着证券市场的发展股票价格变动将对一般价格水平产生越来越大的影响同时股票价格的过度上升往往出现在一般价格水平比较稳定的时期股票价格与实体经济价格水平的偏离往往使中央银行的货币政策处于两难局面这正是近几年我国的实际情况二是对货币政策中介目标的影响传统货币政策以货币供应量为中介目标股票市场的发展使货币需求函数发生变化使货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大差异我国自1996年以来公布的货币量没有考虑股票价格的影响只以一般价格水平为参照这样因股票市场的发展致使传统的货币政策中介目标有效性大为减弱三是对货币政策传导机制的影响一方面使得货币政策传导更趋复杂化我国在重开股市之前货币政策的传导是相对简单的环节较少作用迅速股票市场发展起来以后特别是自1998年1月1日我国取消对国有独资商业银行的贷款限额并实行新策对于股票价格的协调策略应从以下几点考虑（一）关注股票价格防止泡沫扩大化股市存在一定的泡沫是正常的经济现象但是股票价格的大涨大落尤其是股票泡沫化程度过于严重以致泡沫破裂对实体经济影响甚大各国中央银行都确定要以价格稳定作为货币政策的主要甚至是惟一的货币政策目标但物价稳定如何理解值得研究由于股票价格的重要性中央银行货币政策应关注股票价格我国自1998年以来一般物价呈持续下降趋势而股票价格一路攀升这有点类似日本1980年代的情形并且我国股市历来投机气氛浓厚泡沫较多故我国货币政策决不能忽视股票价格研究表明股市对货币需求、货币流通速度都产生作用（高莉、樊卫东2001）因而中央银行应密切关注股票价格收集股市信息对于股票价格泡沫中央银行应采取较为间接的方式去刺破并且要防止对实体经济的冲击这点似乎可以借鉴美国的作法通过向市场传递信息以反映货币政策的意图另外我们可以试行编制广义的物价指数把股票价格等资产价格包括在内美国经济学家欧文·费雷在《货币的购买力》（1911）中就提出了“政策制定者应致力于稳定包含资产价格如股票债券和房地产及生产消费和服务价格在内的广义界定的价格指数”（二）我国目前还不能以股票价格作为货币政策的操作目标我国虽然要关注股票价格但我国能否把股市价格作为货币政策操作目标目前鼓吹用股票价格作为中介目标的为凯恩斯主义学派其代表人物为詹姆斯·托宾（JamesTobin）托宾认为货币政策要影响经济活动必然要影响机器设备、房屋等实物资本的供求而中央银行无法干预实物资本的供求股票是实物资本的要求权其价格反映实物资本的供求状况所以货币政策效果如何必须以实物资本要求权的市场价格来衡量即以股票价格来衡量这样股票价格连接着货币政策与实体经济活动是货币政策的一个指示器具有较强的“可控性”货币政策可以影响公众的预期以及承受风险的意愿从而影响股票价格总之托宾认为股票价格是一个比较适宜的货币政策中介目标但问题是（1）股票价格受众多因素的影响而这些因素并不由货币政策控制如政治因素、国际因素、社会心理等都非货币当局所能控制即股票价格的“可控性”要大打折扣（2）股票价格受投机行为影响程度往往高于投资者对某项投资活动未来盈利的合理评估股票价格因而瞬息万变不能正确反映货币政策的意向（3）股票价格的编制选择比较困难由于实际生活中股票种类非常多如何选取股票价格存在困难因为各行业、各部门股票价格变动都不一样就我国而言更受如下一些因素影响致使股票价格与货币政策的相互反映更为复杂根据有关研究不论是采取季度还是年度数据我国股票市场对经济增长作用不显著（高莉、樊卫东2001）同时我国股票市场仍属不成熟市场股票价格并不是很好地拟合其基本面股市投机气氛浓烈还应看到的是我国股票市场虽然发展较快但其在我国经济增长中仍然比重较小1999年我国沪深两市筹资额占当年GDP比重为1.15％而美国仅纳斯达克与纽约两市筹资额占GDP比重就达19.93％（若加上美国证券交易所等其他所的数据比例肯定超过20％）我国企业融资结构（1989～1996）中直接融资占外部融资总额的比例为4.04％间接融资为95.96％我国上市公司融资结构（1993～1998）直接融资与间接融资各占一半左右（刘明、袁国良1999）从总体上看我国企业融资仍然依靠银行系统股市融资并不占主要比例再如股市的财富效应根据对我国股市十年数据测算我国股市的财富效应不明显尤其较发达国家而言但自1995年以后效应水平呈递增之势影响居民消费的主要因素仍然是收入（不包括股市收入）（高莉、樊卫东20012002）综上所述我国目前还不能以股票价格作为操作目标（三）采取有力措施防止资金违规进入股市在我国建立股票交易所的前几年我国银行大量信贷资金违规进入股市后来便产生了我国金融业的分业经营制度随着形势的发展我国一面开明渠即允许部分信贷资金进入股市另一方面又堵漏洞严防信贷资金违规进入股票市场事实证明这是一条完全正确的决策货币行政当局为此专门下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》（1999）2000年央行和证监会又联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》这些意味着银行信贷资金进入股市有了合法的通道据估算2000年股票市场涉及的银行信贷资金存量规模约在4500～6000亿元之间（吴晓求等2001）其中2／3是违规进入的这就可以部分解释2000年我国股市“一枝独秀”的状况资金违规进入股市隐藏的风险极大是吹大股市泡沫的罪魁祸首对股市健康发展、对国民经济的平稳增长危害都很大在防止违规资金进入的监管过程中应做到如下几点（1）正常渠道要按合理科学的规则进行要规范运作（2）要完善统计监测制度适时调控银行信贷资金入市行为为此要在银行拆借情况统计表中加上按交易主体的统计数据银行及证券公司等的会计科目也要相应调整当发现银行资金过多进入股市时货币当局可以适时调高利率（3）中央银行与证监会等部门要多方协商统一政策共同加强监管（四）适当控制货币供应量增速中央银行对货币供应量特别是高能货币是有控制能力的股市泡沫需要资金的支持货币政策过于宽松、货币供应量增长速度过快是导致股票价格泡沫形成的原因之一日本泡沫形成时期日本银行实行低利率政策货币供应量接近或超过10％的年增长率我国这几年GDP增长在8％左右而一般物价水平呈连年下降趋势但我国货币供应量增长率自1996年以来均在14％左右（有的年份达到15％以上）这是一个较为危险的信号很显然我国货币供应量增长过快东南亚金融危机国家在1990年代初叶至中期也经历了较大的信贷增长期造成我国货币供应量增长较快的原因是我国货币政策实行的