2024年7月份城投债市场运行分析：净融资回升重点区域改善明显化债“充值信仰”投资偏好再下沉 -中诚信

2024年7月1日—7月31日2024年第7期地方政府债与城投行业监测周报2022年第隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”鲁璐llu@汪苑晖yhwang@【2024年上半年城投市场运行回顾与展望】化债持续加码、城投债净融骤降九成，关【2024年5月城投行业运行分析】近九成发债省份借新还旧比例100%，高风险地区持【2024年4月城投行业运行分析】城投债净融资转负信用利差继续收窄，低利率环境场运行篇】化债约束下重点区域融资受限，行缩量信用利差全面收窄，关注统借统还、再融资地方债占比过半，城投债净融资由政策及热点：大政方针方面，二十届三中全会提出“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和防范化解隐性债务风险长效机制，加快地方融资平台改革转型”，进一步为化债与转型提供方向指引；730中央政治局会议首次提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，相较4月会议的“深入实施”，此次更强调对一揽子化债的“完善和落实”。化债政策及举措方面，网传“134号文”打补丁“35号文”，化债期限延长、可被重组置换的非标债务扩容，化债政策持续优化；此外贵州、广西、四川、山东等地在境外债借新还旧、非标本金打折置换、应急周转金及互助增信基金设立等方面取得了积极进展。策略：“一揽子化债”的积极推进增厚了城投安全垫，公开债短期内违约概率不大，将保持信用债优质资产的定位。在当前收益率整体偏低、性价比减弱的客观情况下，建议适当拉长久期、下沉资质。区域下沉时可重点关注化债措施推进情况，如陕西、山西、甘肃、四川巴中等新建了应急周转金机制，重庆、宁夏、内蒙古、广西柳州等地有城投非标债务置换落地，广西柳州、重庆在获一级市场：发行小幅缩量但净融资明显改善，11省借新还旧比例100%。发行规模环比下降2.85%至4933.14亿元，净融资环比上升67.49%至567.76亿元；加权平均发行期限由上月的4.05年延长至4.41年，5年及以上期限占比最高，如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@达60.16%，发行主体评级以AA+级为主、占比42.城投债审核通过率环比均基本持平，分别为79.81%、25.11%。整体借新还旧100%。城投债发行利率小幅下降、发行利差同环比涨跌互现。加权平均发行利率为2.43%，环比下降0.05个百分点，同比下降1.61个百分点；加权平均发行利差为57.36BP，环比走阔1.04BP，同比收窄130.77BP，辽宁发行利率、利差及升幅均最大。城投境外债发行规模下降、发行利率下行。29家主体发行56只城投境外债，其中27家无境内存续债。发行规模环比下降11.93%至474.81亿元，加权平均发行利率5.36%如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@二级市场：交易规模环比升同比降，贵青辽桂信用利差收窄幅度较大。城投债现券交易规模为15109.67亿元，环比上升14.39%，同比下降9.66%。各期限AA+级城投债收益率全面下行，各信用等级3年期、5年期城投债利差收窄，1年期利差走阔；各省信用利差均收窄、贵州压缩幅度最大。信用分析：4家主体的6支债券涉及主体或债项级别上调；171家城投主体的183只债券发生433次异常交易，城投异常交易数量、规模均环比上升。提前兑付及到期回售情况：根据实际兑付信息，共112家城投企业的120支债券提前兑付本息，规模213.53亿元，环比大幅抬升27.36%。若带有回售条款的债券按2024年上半年60%的真实回售比例行权，年内共有23675.39亿元城投债面临到期或回售。净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉议强调完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险，同时化债务范围。从市场表现来看，城投债发行小幅缩量但净融资明显改善，借新还旧比例超95%，体无存续境内债；各省份信用利差全面收缩，压缩幅度最大的前8位（贵青辽桂蒙黑云吉）均属于重点省份。从配置策略看，城投公开债短期内违约概率不大，将保持信用债优质资产的定位，在当前收益率整体偏低、性价比减弱的客观情况下，建议适当拉长久期、下沉资质，一、一级市场：发行小幅缩量但净融资明显改善，11省借新还旧比例100% 城投债取消发行、规模为30亿元；净融资连续两月为正，规模为567.76亿元，环比上升 的城投债看，通过审核（已通过发审会、提交注册、注册生效）规模1903.86亿元，占比为5年及以上期限占比最高，达60.16%，环比上升5.91个百分点；品种上一般中期票据1基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。2考虑到交易商协会审核通过率波动较大，且债券审核周期等因素均与通过率相关，交易商协会审核通过率净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉（33.29%）、私募债（32.26%）、超短融（13.86%）发行规模占比居前三位；发行主体以4,00002020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月2022年11月2023年1月2023年3月2023年7月2023年9月2023年11月2024年1月2024年3月2024年5月2024年7月（亿元）城投债发行规模城投债净融资额规模003本报告所指借新还旧比例为债券募集资金用途仅为借新还旧的债券规模与总规模的比值。由于定向披露不全，本报告借新还旧比例计算不包括定向工具；募集资金信息来自Wind数据库。净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉120%100%80%60%120%100%80%60%40%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月1月2月3月4月5月6月7月400030002000100005000450040003500300025002000150010005000（亿元）月123456月2023年12345672024年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%400（亿元）黑龙江黑龙江宁夏贵州福建陕西河北上海新疆安徽云南浙江河南80%60%40%20%0%80%60%40%20%古重点省份非重点省份重点省份仅借新还旧其他城投债发行利率小幅下降、发行利差同环比涨跌互现，辽宁发行成本最高。7月城投债种城投债发行成本环比涨跌互现，1年期AAA级品种上行幅度最大，利率上行7BP至1.98%，净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉行利率、利差均最低，分别为2.19%、39.93BP4bp↑AA4bp↓4bp↓00加权平均发行利率（%）加权平均发行利差（BP）古净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉 内债，严监管限制下其发行境内债可能较为困难，不得不选择融资成本较高的境外债。城投80.0060.0040.0020.007%6%5%4%3%2%1%0%发行规模加权平均发行利率(右轴)4境外城投债主体口径包含中诚信国际广义城投口径与境内无存续债的新发境外债城投主体，发行规模与存量净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉二、二级市场：交易规模环比升同比降，贵青辽桂信用利差收窄幅度较大月末的-17.7BP扩大至-24.27BP，差异幅度拉大。整体来看，城投债二级交易“低利率+资产荒”环境下市场倾向于拉长配债期限、下沉信用级别，以博取相对较高的020222022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月城投交易规模环比同比2.902.702.502.302.10中债城投债收益率曲线（中债城投债收益率曲线（AA+）中债城投债收益率曲线（AA+）中债城投债收益率曲线（AA+）中债城投债收益率曲线（AA+）中债城投债收益率曲线（AA+）[2024-06-28][2024-07-05][2024-07-12][2024-07-19][2024-07-31]1月3月6月9月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉1.301.100.900.700.500.300.10城投债利差（AA+，3年期）城投债利差（AA+，5年城投债利差（AA，3年期）城投债利差（AA，5年期）净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉三、信用分析：4家城投主体及债项级别上调，城投债异常交易数量规模均升市发展集团有限公司主体及债项信用等级均上调，主要原因为公司在资金注入、政府补助等方面持续获得外部支持，资本实力显著提升，利润水平提高等；陕西水务发展集团有限公司、广州高新区投资集团有限公司仅债项评级上调，主要原因为公司业务规模将持续提升，收入来源有望扩大，收入规模及盈利水平有望提升等。此外，贵州六盘水市水利开发投资有限责任公司评级展望调整为负面，陕西西安曲江文化产业投资（集团）有限公司、山东潍坊公信城投异常交易数量、规模均环比上升，山东异常交易规模居全国首位，贵州遵义交旅投净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉四、到期情况与提前兑付：112家城投提前兑付债券本息，年内城投债到期及回售规模约2.4万亿元政层级看，区县级、地市级占比均超四成，仍需关注相关区域较低行政层级城投企业再融资40000(亿元)(亿元)40000古江五、城投债策略：可围绕基本面及化债进度适当拉长久期、下沉资质续关注，因此收益率下行空间有限，而经济修复仍承压下收益率上行也将受到制约，短期内62023年以来，伴随化债加速推进，城投债发行人主动下调票面利率引导投资净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉收益率中枢或呈现低位波动走势。对于城投债而言，“一揽子化债”的积极推进增厚了城投降，且低等级城投债的利差降幅更大，一定程度上反映了二级市场投资久期的拉长和信用的下沉。策略方面，城投公开债短期内违约概率不大，将保持信用债优质资产的定位，在当前收益率整体偏低、性价比减弱的客观情况下，建议适当拉长久期、下沉资质。在区域下沉时可重点关注化债措施推进情况，如陕西、山西、甘肃、四川巴中等新建了应急周转金机重庆、宁夏、内蒙古、广西柳州等地有城投非标债务置换落地，广西柳州、重庆在获取央行六、政策及热点事件大政方针方面，二十届三中全会强调构建地方债务长效机制、加快融资平台改革转型；第二十届中央委员会第三次全体会议审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，提出“完善政府债务管理制度，建立全口径地方债务监测监管体系和议强调完善和落实地方一揽子化债方案，首次提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风地方化债已取得一定成效，但存量风险特别是融资平台债务风险仍较突出，后续来看，在地方债务长效机制构建方面，需处理好短期与中长期关系，短期加快建立全口径地方债务监测监管体系，持续推进“控增化存”缓释流动性风险，并结合化债进度与发展需求适当调整化债政策，合理利用各类资源、进一步丰富化债方式，如继续发行特殊再融资债、稳妥推进金3、中债钢铁债、中债银行二级资本债到期收益率等级最高均为AAA-，用此替代AAA。净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉融化债、适度放松化债时间及债务种类限制等；中长期持续深化财税领域改革与新旧动能转换，提升在中长期发展中解决地方债务问题的能力。在融资平台改革转型方面，要明晰功能定位，依托政府投融资体制改革、国资国企改革的深入推进，完善融资平台治理，加大整合此外贵州、广西、四川、山东等地在境外债借新还旧、非标本金打折置换、应急周转金及互是允许“双非”债务8置换或重组，将非标债务范围从区域上、类别上大幅扩容，为城投存量债务中融资成本最高、债务风险最大的部分提供了低成本化内的境外债，允许境内债对境外债借新还旧，该政策有保有压，有望压降境内外综合融资成了与某租赁公司的非标债务，本金打折兑付减少了偿债支出，银团贷款优化了其债务结构、降低了融资成本；应急周转金方面，7月初四川巴中“引导资金+银行专项信贷资金”应急纾8“双非”债务指重点省份非持牌金融机构的债务、非重点省份的非标和非持牌金净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉(年)5公司据5公司短期融码面利率20250730%1H桥建设投资司地市级MOXTBO三门峡市湖滨20250728%1所H0区县级KWHKFB24067.%3所H区县级MOXTBO20270726%3所H区县级B24039.威海城投%35H有限公司地市级MOXTBO威海城投20270725%35所H有限公司地市级K%39港交所D区县级MOXTBO20270724%3所H区县级净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉KB2707B-R%3港交所H控股有限公司区县级B2707B-%3港交所H控股有限公司区县级B24065.%3H控股有限公司区县级U20270719(R1)%3H控股有限公司区县级B24071.肥城城投%3H城投控股集团有限公司区县级MOXTBO肥城城投20270719%3所H城投控股集团有限公司区县级MOXTB20270719%3所D司地市级KWHKFB24057.%3H地市级MOXTBO20270718%3所H地市级KB2707-R%35港交所H司区县级B24052.%35H司区县级B24068.%3H有限公司区县级KWHKFB24032.%3H有限公司区县级MOXTBO20270717%3所H有限公司区县级MOXTBO20270717%3所D桥集团有限公司地市级MOXTBO20270717%3所H有限公司区县级B24056.桂林经开%3H司地市级MOXTB桂林经开20270716%3所H司地市级MOXTBO20260716%2所D展投资集团地市级K%3港交所D城区城市建区县级KN2707-R%3港交所H城市发展投资有限公司地市级KB2707-R%3港交所H控股有限公司区县级KB2707-R%3港交所H城市发展控股集团有限公司地市级BNYHFN24100.%3H城市发展投资有限公司地市级B24049.%34H世城市建设地市级司B24066.%3H控股有限公司区县级KWHKFB24048.%3H城市发展控股集团有限公司地市级K%3港交所D城市建设投地市级省G%3H司级MOXTB20270711%3所D城市建设投地市级%3D城市建设投地市级B24071.省%3H司级K德清建发%3港交所D区县级MOXTBO20270710%3所D展控股集团地市级%23H展投资集团地市级公司%1H桥建设投资司地市级MOXTBO三门峡市湖滨20250708%1所D0区县级KWHKFB24058.XINYANGHONGXIN%3H有限公司0地市级MOXTBOXHSOCOGC%3所H有限公司0地市级公司%3D司区县级B24084.%5H有限公司地市级MOXTBO20290704%5所H有限公司地市级MOXTBO三门峡市湖滨20250703%11所H0区县级B24029.%34H有限公司区县级U2027-07-%3H有限公司区县级B24058.%2H城市开发集团有限公司区县级MOXTBO20270703%34所H有限公司区县级MOXTB24141R1%3所H有限公司区县级净融资回升重点区域改善明显，化债“充值信仰”投资偏好再下沉