资本市场理论与资本预算课件

第三章资本市场理论与资本预算(1)课程引入：上一章利用NPV准则进行投资风险时，对现金流进行贴现，采用的贴现率是资本的机会成本，即证券市场上与投资项目风险相同的其他证券的收益。第一节风险与收益一、风险的定义1.风险可以定义为收益的波动性的大小，用数学语言表达就是：收益的方差。图1图2图3图4结论2.收益率大致服从一个正态分布，在分析时，若干把收益的分布看成正态分布。二、风险的测量与分散（一）风险的估计1、计算证券或证券组合过去的实际收益，并计算总共过去的实际风险。2、通过对证券的收益进行预测，从而得到收益的预期值，再计算风险的预期值。二、风险的测量与分散（二）风险分散1、分散化原理整个市场的风险小于市场组成部分的单个证券风险的平均。即分散化原理。分散化可以降低风险。2、证券风险由两部分构成：（1）单个风险：取决于证券特性。（2）市场风险：取决于整个市场的特性，与整个市场环境有关，是所有证券市场中单个证券共有的风险。在市场上，当整个市场上升时，大部分股票的价格上升反映证券的市场风险。股票价格的变动和市场指数的变动是不完全一致的反映单个证券的单个风险。二、风险的测量与分散二、风险的测量与分散3、证券组合中的风险当不同的证券组合在一起，形成证券组合时，由于市场风险是所有证券都有的，故还保留着，不能被分散掉，而不同的证券的价格不是同时或同方向地变化的，价格变动不完全相关，则单个风险便可以被消化掉。可通过组合分散的风险就是“单个风险”，而不能分散掉的风险就是市场风险。经验性结论随着组合中包含的证券数的增加，组合的风险是降低的，最后大致可降到一半左右，随着种类的增大，风险降低的效果就越小，最后剩下的风险就是市场风险。三、风险与资产的机会成本假若国库券利率可被认为是无风险收益率，为7.8%，风险为8.3%，则四、个别证券对证券组合风险的影响在一个完全分散掉风险的组合里，即完全分散掉单个风险的组合里，其不能分散的市场风险就取决于证券组合中所有包含的每种证券的不可分散的市场风险。衡量单个证券不可分散风险的测度是“β”。β

：单个证券收益对市场收益变动的敏感性图示A股票A：平均收益变动1%时，其收益变动为2%，则股票收益波动是市场收益波动的2倍，于是β=2.图示B股票B：β=0.5结论β值越高，证券的价格对市场的反映便越敏感，风险也就越大。对高β值的股票进行组合比低β值的股票组合风险会更大。五、马柯维茨的资产组合理论（一）理论假设与规定1、投资者都是厌恶风险的在投资风险相同时，倾向于收益高的股票；在收益相同时，追求风险最小化。2、收益的期望值E（r），标准差δ.五、马柯维茨的资产组合理论（二）组合的风险与收益股票A：股票B：

投资者将资金的1/3投资于A股票，2/3投资于B股票。五、马柯维茨的资产组合理论组合的期望收益组合的方差五、马柯维茨的资产组合理论在实际市场中一般P是大于零小于1的。五、马柯维茨的资产组合理论（三）证券组合的有效边界五、马柯维茨的资产组合理论BA曲线称为“有效边界”，是连接最小方差点B和最大收益点A的曲线。BA曲线上，投资者选择哪一点，取决于投资者的偏好。（四）多种股票的情形假设有几种股票所组成的证券组合，该证券组合以P表示。投资者在其中某一股票之上的资本占总投资比例为则：五、马柯维茨的资产组合理论思考:单个证券的风险是如何分散的五、马柯维茨的资产组合理论分析：单个证券的风险是如何分散的致谢第三章资本市场理论与公司资本预算(2)第一节风险与收益（续）第二节CAPM模型与公司资本预算4.存在无风险借贷情况下的有效边界假设市场中有无风险的资产,即投资者可以rf无风险利率任意地借入和借出资金对于股票组合P,投资资金比例为x,(1-x)投于无风险资产的比例,新的投资组A,则贷出借入这是一条直线的方程，即存在无风险借贷情况下的有效边界，这条直线与没有借贷的股票组合的有效边界相切含义：若投资者可无限地借入或贷出资金，则投资组合的期望收益与风险就落在图中的直线上。

案例分析某股票组合S的期望收益E(rS)=15%，标准差δS=16%，国库券利率为5%。（1）若50%投资于S，50%购买国库卷，计算组合的收益和方差（2）若以国库卷的利率5%借入与投资者拥有的资金相等金额的资金全部投资于组合S，计算新组合的收益和方差解：（1）设新的组合为A

分析：当一部分资金贷出时，收益在rf和rs之间，这时0≤X≤1。如果能让风险利率借款时，收益高于rs,，这时X≥1。这样，投资者可以用证券组合S和借贷的方法得到任何风险水平下的最大期望收益，即图中直线。延伸性总结：在证券市场上，投资可分两步：第一步，找出普通股票的最优组合如上例S；第二步，根据投资者对风险的偏好程度，选择借或贷投资于S或无风险资产。5.进一步梳理：资产组合理论的几个基本观点（1）投资者都是风险厌恶者，喜欢高收益，低风险。（2）一种股票对证券组合的风险的影响，不能通过对这种股票单独考察时的风险来衡量。（3）当股票组合为整个市场上所有股票的组合时，一种股票对市场组合作直变动的敏感性被称作“β”。用β来衡量一种股票对市场组合的风险的边际贡献。（4）如果投资者可以无风险利率进行借贷，则投资者可以持有无风险资产和普通股票组合的混合这样一种组合。普通股票组合中股票的组成取决于投资者对每种股票前景的预期，而不是投资者对风险的态度。三、CAPM模型Sharpe、Lintner、Mossin三位学者各自独立研究出来的（一）构造投资组合的原则1.若组合中加入某股票会增大组合的风险,那么,只有当这种股票所带来的收益同时增大了组合的期望收入时,才会加入该组合。2.同理，若组合中加入某股票降低了组合的期望收益，则只有当该股票同时降低了组合的风险时，才会加入这一股票3.若投资组合已处于有效边界上，是有效组合，则股票组合中任何一支股票对整个组合的边际影响应该是相同的。换言之，若一种股票对组合所带来的边际风险大于其他股票，则这一股票的期望收益也会同比例地大于其他股票。结论：如果一个股票组合是有效组合，那么该股票组合中的任一股票的期望收益与该股票对组合的风险的边际贡献必在一条直线上。边际贡献利率期望收益有效组合中股票的期望收益.A在有效资本市场上，投资者最优的股票组合是市场组合，一种股票对市场组合的边际贡献为β证券市场线：思考：如何划出证券市场线？（二）证券市场线回忆：两点确定一条直线（二）证券市场线

1.0证券市场线市场证券组合市场组合的期望收益期望收益（三）CAPM模型的意义与检验1．意义形式简单，但概括了风险与收益的实质性关系（1）风险与收益是成正比的（2）投资者关心的风险是不能通过证券组合分散掉的风险。投资者对市场的风险是最关心的。2.检验克服两个困难（1）CAPM模型的收益是期望收益，而我们只能观察实际收益（2）市场组合应包括所有的风险投资，而目前大部分的市场指数仅包含一部分普通股票的样本。(四)风险与收益的关系案例分析：

（1）投资者用自有资金的50%投资于市场组合，另外50%贷出，计算风险贴水。（2）若借入与自有资金等量的资金投入市场组合，分析风险贴水。分析：（2）课后思考公司是否可以应用上述原理通过分散化降低风险？第三章资本市场理论与资本预算(3)第二节CAPM模型与资本预算(续)四、价值可加性原理如果在完全竞争的资本市场上有资产A、B，其现值分别为PV（A）、PV（B），则拥有这两项资产的公司的市场价值:PV（AB）=PV（A）+PV（B）同理，PV（ABC）=PV（A）+PV（B）+PV（C）CAPM模型指出，投资者只关心不能被分散掉的市场风险；对公司而言，市场风险也是不能被分散掉的。因此，公司的分散化对资本的机会成本没有影响。案例分析分析价值可加性原理与CAPM不矛盾。CAPM模型的启示：项目的回报率应该由项目的来决定。如果一个项目的投资回报率大于由项目的决定的投资回报率，则该项目是一个值得投资的项目，项目的净现值大于零。如下图，证券市场线以上的项目（阴影部分）。许多公司对不同的投资规定了不同的投资回报率，即公司的资本成本:五、的测量（一）经验研究通过观察某种股票的过去的实际收益率与市场收益率的关系来估计值。经验性结论统计分析表明，值变动时不大的结论值最大和最小的等级比其他风险等级的股票稳定性更强一些。如果从原风险等级变为相邻的风险等级也可以看作值是稳定的话，则有40%~70%的股票的值是稳定的。由于值在一定时期是稳定的，则可以利用上面的线性模型进行回归估计。(二)中国案例1.同方股份(600100)(1)选取收盘价(2)计算日收益率(3)求回归方程2.中国嘉陵(600877)中国嘉陵与上证指数的日收益率(%)（三）经济意义分析根据回归方程作图:第三节公司的价值与投资引言：对公司的投资项目采用适当的机会成本进行贴现，可以求出项目的价值。如果把所有公司的资产都进行上述过程，就可以求出公司的价值。公司的价值就是公司资产的现值之和。第三节公司的价值与投资一、公司的市场价值公司的市场价值就是公司的股票与债券的市场总价值。如果在一个充分有效的资本市场上，市场价值就是公司的价值。案例：某汽车销售商声明，凡出2万美元可以购买一辆凯迪拉克轿车，并有机会与你最喜欢的影星握手。估价一下同影星握手的价格。分析：关键是确定一辆凯迪拉克轿车的价值方法一：估计凯迪拉克轿车的所有部件的价值，加总得到该辆车的价值方法二：凯迪拉克轿车在市场上有没有出售，市场价格为多少？若为19999美元，则和影星握手的价格为1美元。显然，只要存在凯迪拉克轿车的竞争市场，后一种方法最为有效。(三)简单总结证券分析师评估公司股价时，不仅需要考虑市场上公开的公司信息，而且还要评估只有自己知道的私下信息。凯迪拉克是市场上公开的信息，而与影星握手则是私人信息。公开信息已反映在股价中，集中精力评估私下信息。二、预测经济租金分析公司的市场价值只是一个起点。公司的价值为什么是这些？公司为什么比别的公司拥有同样资产时具有更大的价值。这就要分析经济租金。微观经济学告诉我们：当行业进入长期均衡时，所有资产的期望收益等于资产的机会成本。如果收益高于其机会成本，则该行业会扩张，或者其它行业的企业会进入该行业。即在均衡条件下利润等于资本的机会成本。若利润高于资本的机会成本，高出的部分称为“经济租金”。三、案例分析其产品（清爽漱口水）在近几年的销量得到很快的增长。到2000年底市场上的总年销售已达16．8亿元，销量力24000万只。某公司进入该行业较晚，但发展速度很快，已经占有了10％的市场。该公司发展迅速的原因在于掌握了生产的先进技术。正是由于该公司的技术才使产品从原先的9元／只降到7元／只，并扩大了市场容量。估计的市场需求曲线如图所示。下表总结了老技术与新技术的成本结构。公司正采用第2代技术设备进行生产，初始投资的盈利率为20％。1．预测产品的价格首先遇到的问题是产品价格的变化。该公司若投入全面生产，那么行业的生产能力将达到34000万只。根据需求曲线图，产品的价格将会降低到5.75元/只。D=80（10-P）P=（800-340）/80=5.75（元/只）思考：这个价格是长期中的均衡价格吗？这个价格不会维持很长时间，因为这一价格对第一代技术设备产生了冲击。第一代技术设备是否要继续生产还是以残值卖出？NPV准则若继续生产：你能得出什么结论？

结论：使用第一代技术设备的其他公司会退出行业，不管其设备是否已被充分折旧。以2.50元/只的残值卖出比继续生产（损失1.25元/只）的价值更大。问题是：当设备卖出后，产品的供应会下降，价格会回升，达到均衡时价格应为？元。达到均衡时价格应为6元，即第一代设备的NPV为零的那一点：价格变化，需求如何变化？需求=80（10—价格）=80（10-6）=320（百万只）公司的扩张会使价格定在6元／只，并使第一代设备的生产者减少2000万只生产能力。5年后，公司竞争者会掌握第三代技术并进行扩展。只要斯建工厂NPV大于零就会使许多其他企业扩大生产能力或吸引其他企业进入该行业。使产品价格再次下降到新的平衡点是5元／只。这时第三代设备的NPV为零。第三代技术设备的结果就是使产品的需求从2000年的240000万只，5年后扩大到40000万只，第一代技术设备被淘汰。2.公司扩展具有价值吗？上述计算存在一个错误：忽略了增量现金流。公司的第三代技术设备的使用会降低现有第二代设备的价值。公司开发新技术的结果是产品价格从7元/只降低到6元/只，这会降低第二代设备的现值：于是，公司投资的总净现值为：

299-72=227(百万元)3.公司股票的价值公司宣布扩张后