公司治理系列报告之并购重组（二）：如何在并购驱动型行业中寻找投资机遇

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明分析师:杨佳妮(执业S1130524040002)如何在并购驱动型行业中寻找投资机遇?基本内容2024年以来，国务院、证监会密集出台多项鼓励上市公司并购重组的新政策，旗帜鲜明地支持企业通过并购重组做大做强。本文将分别探究由并购驱动发展的主要行业，总结并购驱动型行业的共同特性，并以海外并购巨头为例，解析其成功经验和模式，借以寻找国内A股市场的“并显的并购驱动特征。与其余行业相比，医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件并购交易更为活跃，并购交易金额占比更高，各行业巨头如赛默飞、德州仪器、星座软件，无一不是通过外延并购，实现市值与营收的不断增长。除此之外，这些行业也呈现出明显的并购驱动特征。当行业增长放缓或陷于下行周期时，企业间并购交易可以有效促进产业资源整合与高效利用，推动行业开启上升通道，营收与毛利增速明显提2、上述行业之所以是并购驱动型行业，共性原因在于高研发、市场专业化细分。从研发投入看，并购驱动型行业研发费用占比均大于5%，产品和技术持续迭代。由于企业可以通过并购直接获取目标公司长时间研发累积的成果，这种“购买”现成技术的方法大大节约了企业自主研发的时间成本和试错成本，且能快速响应日新月异的市场，故而并购是创新型行业发展的重要组成。从市场结构看，并购驱动型行业往往存在多个专业化细分领域且存在专业壁垒，企业要想稳固行业领先地位或者突破成长天花板，需不断寻求新的市场空间和增长点。并购不仅可以使企业跨越这些专业壁垒，避免从零开始建立品牌和市场份额的漫长过程，还有利于企业发展第二跑道，分散经营风险。3、并购成功的关键要素包括理性选择并购德州仪器、星座软件的并购历程，我们发现三家企业并购的智慧主要表现在：1）不存在并购“后遗症”—大额商誉减值。三家企业虽历经多次并购交易，但对标的公司的未来业绩预期相对理性，所选标的公司在并购后的实际业绩与预期差距较小，避免了因收购资产业绩不达标而拖累业绩；2）商誉减值风险被有效控制。在并购交易过程中，三家企业商誉在公司资产中的占比基本可以维持稳定，当商誉占比过高时，三家企业一般会开始控制并购节奏，降低并购交易频率，充分“消化”标的企业，直至商誉占比重新回归稳定，这在一定程度上稀释了商誉减值风险，减小了商誉减值对公司业绩的影响；3）有效整合并购资源。并购容易整合难，并购重组最重要的是从“形合”变为“神合”。赛默飞、德州仪器和星座软件在并购后营收规模不断扩张的同时，应收账款回收速度整体保持上升趋势，销售管理成本占比也分别降低了9.00%，6.11%和11.85%，充分释放了并购交易的协同效应；4）并购弹药充足。现金收购在各类并购支付方式中往往占据较高比例。三家企业在发展过程中始终保持着较为充裕的现金储备，可以支撑命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业中，并购活跃度高的企业往往存在盲目并购或激进并购的情况。尤其在2015年，部分企业在A股并购热潮影响下，盲目开展财务性并购而非战略性并购，商誉短时间内大幅提升，导致“消化不良”，“虚胖”多年的业绩被打回原形。除此之外，部分企业在完成并购后，应收账款回收效率下滑明显，销售管理成本不减反增，并购反而成为企业发展的“绊脚石”。但在并购驱动型行业中，仍有部分企业并购表现值得关注。这些企业在并购交易后商誉减值风险较小，企业管理整合效率随并购交易不断提升，现金流也更加健康，有望通过并购实现高质量发展。风险提示1）政策落地不及预期；2）全球地缘政治风险；3）美联储 51、医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业并购驱动特征最为明 5 三、并购重组是企业做大做强的重要途径 3、销售管理费用占比稳中有降，并购协同效应充分释放 5 5 5 5 6 6 6 6 6 6 7 7 7 7敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明 7 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 9 9 1、医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业并购驱动特征最为明显交易规模、活跃度、行业营收与毛利润，探究并购活动对行业发展的影响，寻找并购驱以发现并购是医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品、应用软件行业发展的重要驱动因素。具体来看，互联网、半导体产品、生命科学工具与服务、应用软件行业并购交易活跃度逐年增加，推动行业营收与毛利润不断新高。医疗保健设1.80倍，行业营收与毛利也随之开启上升通道，增速明显提升。相比之下，部分行业如石油天然气、交通运输、零售业等并购交易活跃度或规模相对较低，煤炭、化工、军工、工业机械等行业并购对营收与毛利的影响并不显著或并购不是行业增长的重要推动因素。毛利快速增长，但自2021年开始，随着行业整合趋于饱和以及优并购金额（亿美元）并购金额（亿美元）400020000业收/毛60000利(40000亿美 元20000）0800并购金额（亿美元）6005004003002000400020000营业收入/毛利（亿美元）来源：Bloomberg，wind，国金证券来源：Bloomberg，wind，国金证券并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）350035000250025002000500025000200000并购金额（亿美元）9008006005004003002000400020000营业收入/毛利（亿美元）来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所55无显著影响并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）8006004002000400020000总额营业收入毛利并购金额（亿美元）8006004002000400020000营业收入/毛利（亿美元）am总额——营业收入——毛利来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所并购金额（亿美元）并购金额（亿美元）25002000500025000200000营业收入/毛利（亿美元）400040000并购金额（亿美元）25002000500025000200000营业收入/毛利（亿美元）总额营业利润毛利来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）8006004002000400020000并购金额（亿美元）并购金额（亿美元）400020000入40000(亿20000元)0来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明系并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）6005004005004003002000400020000mam总额——营业收入——毛利并购金额（亿美元）3503002502005002000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022202320002001200220032005200620072008201020112012201320152016201720182020202120222023250020005000营业收入/毛利（亿美元）来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所毛利润影响较小并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）80060040020006000400020000700营业收入/毛利（亿美元）并购金额（亿美元）6005004003002000600040002000020002001200220032005200620072008201020112012201320152016201720182020202120222023来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所并购金额（亿美元）60050040030020005000营入收4000入/毛3000利(2000亿美 元1000）0并购金额（亿美元）2000Q12001Q22002Q32003Q4并购金额（亿美元）2000Q12001Q22002Q32003Q42005Q12006Q22007Q32008Q42010Q12012Q32013Q42015Q12016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q4250200250200500营2000业收入利1000(亿美500元)0——营业收入—毛利mam总额——营业收入——毛利来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）30003000025002000250020005000200000并购金额（亿美元）25002000500025000200000营业收入/毛利（亿美元）200020002001200220032005200620072008201020112012201320152016201720182020202120222023来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所低并购金额（亿美元）80060050040030020006000400020000营业收入/毛利（亿美元）400040000并购金额（亿美元）25002000500025000200000营业收入/毛利（亿美元）并购交易总额营业收入毛利来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所并购金额（亿美元）营业收入/净利润（亿元）并购金额（亿美元）营业收入/净利润（亿元）2016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q48006004002000400020000并购金额（亿美元）350300250200500250020005000营业收入/毛利（亿美元）2016Q22017Q32018Q42020Q12021Q22022Q32023Q4来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所较小900800600500400300200600并购金额（亿美元）900800600500400300200600并购金额（亿美元）并购金额（亿美元）营业收入/毛利（亿美元）2000200120022003200520062007200820102011201220132015201620172018202020212022202350040030050040030020004000200007000业收收/利4000(美美2000元)000来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所产生显著影响并购金额（亿美元）40002500200050004000025000200000营业收入/毛利（亿美元）并购金额（亿美元）8006004002000 毛8000利(6000亿4000美元2000）0am总额——营业收入——毛利来源：Bloomberg，wind，国金证券来源：Bloomberg，wind，国金证券并购金额（亿美元）2500200050000营业收入/毛利（亿美元）7000并购金额（亿美元）4000200000营业收入/毛利（亿美元）总额营业收入毛利来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所来源：Bloomberg，wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明1、产品技术快速迭代，研发投入强度处于并购驱动型行业研发投入占比往往较高，并购成为行业企业加速转型升级、消灭潜在竞争对手的重要渠道。根据2016-2023年数据，并购驱动型行业研发费用占比大都处于行业领先水平。其中，应用软件在所有行业中研发投入最高，年均研发投入比例将近15%，医疗保健设备、制药等其余并购驱动型行业研发投入比例也均大于5%，领先于其余大部分行业。医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件作为创新驱动型行业，产品和技术更新换代频繁，产品技术的不断迭代容易导致公司在自由市场化竞争中的市场份额和地位发生改变。公司为巩固市场地位，以扩大市场份额、扩充新产品或者变相消灭潜在竞争者为目的持续开展并购，成为推动行业不断发展的内86420食品加工制造业2、市场高度专业化细分，“碎片化”特征较为明显并购驱动型行业各细分领域存在“天花板”效应，并购是企业切入行业细分赛道并实现持续增长的重要抓手。行业中细分领域的公司通常专注于某一领域或某一技术研发，容易开发出这一细分领域最适用的前沿产品，企业若想稳固行业领先地位或者突破成长天花板，需通过并购这些细分领域中“小而美”的公司，实现业务协同，形成规模效应。以半导体产品行业为例，半导体产品一般分为分立器件、集成电路、光电器件与传感器四大类。其中，集成电路为半导体产品的主要组成部分，具体还可细分为逻辑芯片、微处理器、模拟芯片和存储器四种。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）的预测，2024年，全球集成电路市场份额将占据85%，逻辑芯片、微处理器、模拟芯片、存储器分别占据集成电路市场份额的32%、13%、13%、27%，各细分领域市场占比相近。同时，各细分领域也存在一定技术壁垒，单纯依靠企业自身研发产品，扩张速度较慢，而并购可以敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明5%3%32%85%13%32%85%13%27%传感器分立器件光电器件模拟芯片微处理器逻辑芯三、并购重组是企业做大做强的重要途径我们以生命科学工具与服务、半导体产品、应用软件行业中依靠并购发展的龙头企业为1、行业巨头的并购成长之路1.1赛默飞赛默飞世尔科技公司是全球分析仪器的领导者，在公司的长期发展过程中，公司通过外延并购的方式持续扩大业务范围和优化产业链，逐步拓展形成了生命科学、专业诊断、分析仪器、实验室产品与服务四大业务板块。近年来，赛默飞加速对生命科学领域布局，先后在2013年收购Life科技公司（154亿美元），2016年收购FEI公司（41亿美元），2017年收购Patheon私人有限责任公司（71亿美元），2021年收购PPD（203亿美元）。这些并购交易不仅进一步壮大了赛默飞的产业规模，也为其带来了稳定的营收与市值增敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明市值（亿美元）市值（亿美元）250020005000TOP5收购Life科技公司，抢占收购Patheon收购Patheon，强化临床试验服务和生物制造技术收购FEI公司，获得电研高校需求市场位免疫性专业诊断业务收购DionexCorp，扩大亚太地区业务规模，拓展环境测试、食品安全业务收购飞世尔，合并整合资源，将分析仪器制造技术与实验室试剂、耗材产品融合806040200营收/毛利（亿美元）1.2德州仪器德州仪器作为全球半导体设计与制造领先企业，主要业务为设计制造模拟与嵌入式处理芯片，其产品广泛应用于工业、汽车、个人电子产品、通信设备和企业系统等多个市场领域。作为半导体领域的先驱者，德州仪器在全球率先推出第球半导体市场的领先地位。盘驱动、电源管理等多个领域的公司和技术。例如，2000年，公司收购了模拟芯片厂商Burr-Brown，拓宽了在放大器、数据转德州仪器斥资64亿美元收购了美国国家半导体公司，此次收购后，德州器件产品种类进一步丰富，不仅缓解了公司模拟芯片产能不足、供应紧张的问题，还加大了自己的业务范围和产品线，同时也提高了在全球半导体市场中的竞争优势。在历次大额收购中，德州仪器通过整合和优化资源配置，提高运营效率和盈利能力，不断扩大自身的业务范围，直接推动了市值与营收双双增长，进一步巩固了公司的市场地位和竞敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明市值（亿美元）1600完整MCU产品完整MCU产品收购美国国家14008006004002000605040收入/毛利30(亿美 元20）0m市值—收入—毛利1.3星座软件星座软件是一家专注于垂直市场收购整合的软件公司，主要针对不同细分行业的特定需以来，星座软件先后收购了上百家软件公司，收入从不足1亿美元增长到23.53亿美元，市值更是从4亿美元飙涨到835亿美元，翻了超过200倍。领域具备竞争力与客户群的小型软件公司（VMS），星座软件不仅扩大了自己的产品线和市场占比，还极大程度提高了自身的盈利能力。值得一提的是，星座软件的收购资金大收购Optimalblue和BlackKnight公司，组建抵押贷2520收入15/入毛利(亿10美元)50款软件的独立运营公司市值（亿美元）产，为其子公司Harris推动数字健康领导者计划收购Allscripts医院和大型款软件的独立运营公司市值（亿美元）产，为其子公司Harris推动数字健康领导者计划800收购ACCEO软件公司，深耕加拿大IT市场，提升电子商务开发服务收购ACCEO软件公司，深耕加拿大IT市场，提升电子商务开发服务收购TSSBV，组建新运营集600400独立部门运营平板玻璃、门400窗相关软件收购JusticeEducation200AssetSolutions公司，开展2000ma总市值毛利—收入从过往的并购交易看，全球并购市场呈现明显的周期性特点，低利率环境更容易创造并敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明购机会。2000年以来，全球并购市场先后受到经济衰退、金融危机、公共卫生事件等因素影响，交易活跃度大幅下降，但随着宏观经济环境改善以及全球主要经济体政策利率的下调，并购交易重新开启上升通道。例如2008年，全球交易规模大幅下降，但随着2009年全球利率的下调，企易活跃度也开始逐步上升。现阶段，全球市场政策利率整体处于高位，并购交易再次回到冰点，并购交易额降低至近年来最低水平。但预计随着未来宏观经济环境的改善、利并购数量（件）并购金额（亿美元）增速放缓，利率上领域过度投资造成世2020年，全球突发机引发全球银行信贷危机，全球经济陷入严重衰600040004000400020002000200000020002000200020012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024交易数目总额（亿美元）2000年-2004年2005年-2009年2010年-2014年2015年-2019年2020年-2024年6月政策利率低政策利率高但回顾赛默飞、德州仪器和星座软件的并购史，三家企业并未明显受到全球并购市场冷2、并购巨头的商誉减值风险往往较小且占比稳定较少的商誉减值与稳定的商誉占比是并购交易合理性与稳健性的具体体现。商誉减值主要原因是被收购方无法实现业绩承诺或业绩不及预期，从而影响并购主体公司的净利润。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明商誉减值往往是上市公司并购行为失败的重要表现，会影响企业未来的经营发展和现金流量，增加投资风险。当商誉占比较高时，其减值计提对企业利润造成的冲击可能越大，在经济下行或其他不利情况下，企业可能面临较大的偿债压力，从而影响稳定运营。回顾赛默飞、德州仪器、星座软件的历次并购交易，大额商誉减值的情况较少发生，说明三家企业在并购前均对标的进行了较为审慎和准确的评估，选择了具有较好盈利潜力和成长前景的目标公司，目标公司在并购后的实际业绩与预期差距不大。同时，虽历经多次并购交易，三家企业商誉在资产中的占比基本维持稳定，表明企业没有通过过度依赖并购来扩大规模或提升业绩，而是更加注重并购后有效整合被并购公司。商誉（亿元）/%商誉（亿元）/%5006050045040050400403040302030025020050商誉商誉/资产%商誉（亿美元）50商誉（亿美元）454035302520502011年，64亿美元收购国家半导体，是该家企业历史上最大规模收购之一，但后续并未发生大额商誉减值，而是通过提升公司内在价值， 3025商20誉商/资15产()50商誉商誉/资产%来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所商誉（亿美元）商誉（亿美元）86420商/产8(6%)420商誉商誉/资产%3、销售管理费用占比稳中有降，并购协同效应充分释放管理整合效率是衡量企业管理水平的重要指标，直接关系到企业的高效运转与盈利水平。当企业并购整合能力较差时，并购后新增的销售管理负担往往会大于营收增速，甚至对企业自身运营效率产生负面影响。而赛默飞、德州仪器、星座软件三家企业在并购过程中，其销售管理费用占比仍能整体保持下降趋势，充分发挥了并购的协同效应与资源整理流程，提高并购后的运营效率。同时，我们可以看到在三家企业营收规模不断扩张的同时，应收账款周转率均能维持稳定或呈现上升趋势，应收账款回收速度进一步加快，体现了三家公司在并购后的资源利用与管理整合能力。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明器）应收账款周转率（次）9应收账款周转率（次）8765432106050销 售40管理费30用占比20(%10）0应收账款周转率（次）864205045403530252050应收账款周转率销售管理开支占总销售百分比（右轴）应收账款周转率销售管理开支占总销售百分比（右轴）来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所应收账款周转率（次）98765432103530销25售 管费占15比()50应收账款周转率次销售管理开支占总销售百分比%（右轴）4、充沛的现金流是企业外延式并购交易的重要保障现金支付是当前全球并购交易的主要支付方式，流动资金充足的企业可以更为灵活地支付并购所需的资金，降低对外部融资的依赖与利息成本，提高并购成功率。赛默飞、德州仪器、星座软件三家企业通过选择估值合理的并购标的以及并购后的有效整合，在发展过程中始终保持较为充足的现金流，可以更好满足未来并购需求。预计随着未来并购市场环境的改善，现金流充沛的公司将率先迎来较好的战略并购机会。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明金额（亿美元）80604020000来源：Bloomberg，国金证券研究所来源：Bloomberg，国金证券研究所金额（亿美元）252050四、寻找A股"并购之王"并购后较小的商誉减值风险、高效的管理整合以及充沛的现金流是国外并购巨头的共同特点。此节我们主要选取上述提到的并购驱动型行业中并购发生数较多的上市公司，按行业分别分析其并购交易中相关指标变化情况，寻找行业公司名称并购次数88889766339敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明76997787554部分标的方业绩未能达到并购预期，给上市公司带来商誉减值风险，AB公司并购管理能力相对更高。在该行业并购交易最多的五家公司中，除AB公司外，所有企业均在并购后发生不同程度的商誉减值，且部分企业应收账款周转率在并购过程中出现下降，营运管理费用占比维持稳定，并购标的潜在价值被充分利用，推动公司自由现金流迅速实现累平商誉（亿元）20商誉（亿元）86420商誉/资产0%20082008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年AA一ABACADAEAAABACADAE来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明后可以维持稳定应收账款周转率（次）35应收账款周转率（次）3025205060%50%40%30%20%2007年2008年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年AAABACADAEAA一ABACADAE来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所图表51：AB与AC公司现金流更为充沛金额（亿元）80金额（亿元）605040302002007年2008年2009年2020年2022年2023年AA一ABACADAE2、生命科学工具与服务在并购活跃度较高的五家企业中，BA与BC公司的并购表现相对更好，且现金流更为充盈利能力基本符合并购预期。并购管理整合方面，两家企业运营效率在并购后稳步上升，且管理成本占比逐渐下降，充分发挥了并购协同效应。此外，两家企业并购后稳定的营收增长也推动自身现金流的不断增加，为后续敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表52：BB与BD公司商誉减值较多商誉（亿元）30商誉（亿元）252050商誉/资产 5%0%20092009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0%商誉/资产2009年2010年2012年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年BD（右轴）来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所图表54：除BD和BE公司外，其余四家企业在并购交易应收账款周转率（次）8642020092009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年806040200应收账款周转率（次）50%40%30%20%2009年2009年2020年2022年2023年BD（右轴）来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所金额（亿元）2009年2012年金额（亿元）2009年2012年2015年2018年2019年2020年2022年2023年806040200敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明3、半导体产品购交易中，目前还未发生商誉减值情况，而其余四家公司商誉减值均较为严重，标的资产后续盈利能力严重不及预期。同时，在并购后的管理整合阶段，CE公司应收账款周转效率于2012年后开始稳步提升，管理费用占比进一步下降，可以较好对投后理与赋能。尽管现阶段该企业现金流少于其余企业，但整体保持上升趋势，若能保持现有并购策略，后续企业现金流有望继续增加。商誉（亿元）86420806040200商誉（亿元）商誉/商誉/资产20%5%0%20072007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年40%30%20%0%商誉/资产2007年20082007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所稳步提升好应收账款周转率（次）2006年2007年2008应收账款周转率（次）2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年应收账款周转率（次）454035886252042020050%40%30%20%0%20072007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明金额（亿元）2007年2008年2009年2010年20金额（亿元）2007年2008年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年4035403530252050350300250200500金额（亿元）4、应用软件DE公司并购标的选择较符合预期，并购后的销售管理团队整合最好。在应用软件行业并降低商誉（亿元）30商誉（亿元）25205040%商誉商誉/资产30%20%0%2007年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2007年2008年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明显管理效率明显提升应收账款周转率（次）2007年2008年应收账款周转率（次）2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年8642060%2007年2008年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年40%30%20%0%来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所金额（亿元）70金额（亿元）605040302002007年2008年2009年2010年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年5、制药EA公司商誉控制与现金流双双领先于其余企业，但应收账款周转效率受行业周期影响出现下滑。EA公司在并购过程中的商誉减值风险与现金支付压力均小于同行业其余样本企业，并购较为成功。2014年至2020年保支出结构中加强控制辅助用药和限制西医开中成药的政策逐步落地，制药行业应收账敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表67：EA与EE公司商誉减值幅度较小商誉（亿元）商誉（亿元）6050403020020072007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年商誉/资产50%40%30%20%0%20072007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所幅度下滑302007年20082007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年60%50%40%30%20%0%应收账款周转率（次）25应收账款周转率（次）205020012001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所金额（亿元）金额（亿元）605040302002007年2008年2009年2020年2022年2023年敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明6、互联网尽管并购过程中部分互联网企业管理整合能力较强，但所选标的资产均未达到盈利预期。2015年，国内A股市场掀起并购热潮，并购数量与并购金求规模效应与市场份额，盲目进行并购。此次所选样本企业或受集中并购，但并购后标的资产的盈利能力与并购前预期大相径庭，导致后续商誉大打折扣。因此，在并购交易中，企业仍需根据自身实际情况与标的资产真实价值，做出合适选择，避免未来商誉减值给企业带来经营风险。2007年2008年2009年2010年20112007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年商誉/资产 5%0%商誉（亿元）30商誉（亿元）2520502007年2008年2009年2013年2014年2015年2020年2022年2023年来源：wind，国金证券研究所来源：w