酒店行业发展机会分析-“航”观复苏-“数”解连锁

酒店行业投资机会分析“航”观复苏，“数”解连锁

航空高频数据显示疫情后酒店正在加速复苏，目前行业龙头RevPAR已恢复至疫情前70%左右水平，边际改善空间依然显著。我们认为，疫情是一把双刃剑，短期对酒店行业造成严重冲击，但从中长期来看加速了行业洗牌有利于集中度上行。三大酒店龙头在疫情期间强化管理、控本降费，对加盟商提供资金等帮助，头部连锁酒店经营数据恢复情况大幅高于行业平均水平。1、存量时代，中高端连锁酒店是下一竞争高地酒店业经过近20年高速发展，正在步入成熟阶段。行业增速放缓的背后，是酒店产品结构与消费者需求之间的矛盾。存量竞争下有限连锁酒店方兴未艾，较传统星级酒店更贴近新兴消费群体的偏好。成本压力下，经济型酒店转型升级已迫在眉睫。1.1、增速放缓，进入存量整合时代截至2018年末全国住宿设施共48.2万家，客房总规模1816.4万间。根据国家文化和旅游部的饭店星级评定标准，星级饭店评定体系的住宿设施最小客房数规定为15间。以15间客房为限，可以将我国住宿业市场分为两个部分。15间以上规模的设施，称为酒店类住宿业（以下简称“酒店”），通常在提供住宿之外，亦为住客提供餐厅、会议等服务；15间以下的，称为其它住宿业，包括民宿、公寓、露营等。其中酒店34.4万家，客房总数1685.9万间，平均客房规模约49间，酒店数量和客房数分别占我国住宿业的71%和93%，较上年提升2/1个百分点，供给端上构成我国住宿业绝对主导。建国以来我国酒店行业发展经历四个阶段：第一阶段（1949-80年代）发展初期：建国初期，以计划经济为主导的经济体系下，我国形成了以“五星级+招待所”的基础住宿体系。五星级酒店多针对外宾，国内差旅需求通过“招待所+宾馆”形式解决。第二阶段（19世纪80年代-2010年）快速发展期：改革开放后经济高速发展，住宿业快速增长。酒店业需求快速发展，供给的增速慢于需求的增长，成本较低，酒店利润水涨船高。第三阶段（2011-2016年）温和增长时期：酒店供需关系逐步饱和，叠加2013年“抑制三公消费”，高端酒店亏损面扩大，酒店业开始优化结构，中档酒店发力。第四阶段（2016年至今）存量整合期：这一时期大型酒店集团以并购的形式实现资源的快速整合。例如锦江收购7天/维也纳，首旅收购如家，华住收购橘子水晶。存量整合阶段酒店行业集中度逐步抬升。国家统计局数据显示2018年全国酒店营业额4059.7亿元，同比增速2%。从行业历史增速来看，酒店增速高点分别出现于2008年（24%）、2010年（24%）。2008-09年金融危机后行业走出了V型反转；2012年《中共中央政治局关于改进工作作风密切联系群众的规定》（简称“八项规定”）出台对公务消费进行了限制，商务需求锐减下高端餐饮及酒店业首当其冲。站在长周期角度，经济增速放缓与勤俭廉洁纪律要求下行业未来将维持2%-5%增速。酒店收入结构包括客房、餐饮、水疗及健身等其他服务。通常来说酒店星级越高，客房外的增值服务越丰富。三星级、有限服务酒店客房收入贡献占比达66%，高出四星级、五星级酒店近10个百分点。2012-18年酒店业房费、餐饮占比表现分化，前者呈现逐年提升趋势。1.2、有限服务连锁酒店方兴未艾根据国家统计局行业分类标准，星级酒店（旅游饭店）为全服务型住宿企业，一般酒店（商务、快捷等连锁酒店）主要为有限服务型住宿企业。从投资规模来看，星级酒店年投资规模约3000亿元，是连锁酒店的4倍：星级酒店投资已于2014年见顶。2010-16年星级酒店投资增速持续回落，2014年星级酒店投资额达到3532亿元历史峰值。2017年星级酒店投资同比增速仅1%，低于连锁酒店10个百分点。连锁酒店投资空间较大。酒店改造、新建项目建设周期约为0.5/2年，连锁酒店投资主要以改造为主，新店开业后存在6个月左右的爬坡期。目前距上一轮酒店投资高峰期已有5年左右时间，而酒店管理合同一般会有五或者十年的签约期，部分品牌酒店管理合同将陆续到期或将迎来翻牌高峰。房费收入占比持续提升也反映了有限服务酒店的增长趋势。与全服务酒店相比，有限服务酒店提供的服务和设施是有限度的，通常不包括会议、娱乐和零售设施，而主打以住宿为核心、适合大众消费的产品。以全季、亚朵为代表的有限服务中端酒店，除了在房间面积、软硬件设施上有显著提升外，还在服务、空间营造、酒店设计元素、品牌理念等多方面进行了全面升级。在有限增加成本前提下，大幅提升了用户体验，从而获得了更多大众化消费群体、商旅客户以及年轻消费者的青睐。1.3、成本压力下，ADR提升迫在眉睫有限服务连锁酒店主要包括经济型酒店和中端酒店两大类，其中经济型连锁酒店发端于2002年如家，中端连锁酒店肇始于2008年和颐酒店。2005-16年有限服务连锁酒店经历三次下行期，客房数同比增速由2007年的91%下滑至2016年的8%。2018年有限服务中端酒店营业数6036家，客房数63.4万间，客房同比增长57.2%；有限服务经济型酒店营业数36383家，客房数242.0万间，客房同比增长20.0%。2016-18年二者同比增速差距不断加大，经济型酒店增速相对缓慢，中端酒店增长率持续大幅上行。中端酒店崛起：中端酒店规模增长的主要动因之一是由于经济型酒店的发展遭遇成本不断上升的压力，部分大型连锁酒店集团就把公司资源直接倾向于快捷酒店的升级市场，所以形成中端发展提速的现象。消费升级及高端转移将持续推动中端酒店需求增长。经济型酒店面临转型：经济型酒店数量增加后，竞争加剧，供求关系发生变化；人工租金能耗成本的上涨，难以进行成本转移；产品的老化，不能满足新型消费需求。一二线城市经济型酒店高速发展的黄金时期已经过去，连锁化市场接近饱和。三四线城市，经济酒店的市场还是刚需的产品，品牌连锁化程度相对较低，存在市场渠道下沉空间。酒店物业租赁合同通常是10/15年一签，根据双方合意租金每3-5年调增若干百分点。从经济型加盟店模型可以看出，在租金成本上涨45%（平均每年上涨4.5%）假设下，净利润率由12%下降至0%。若要维持原有利润率水平，日平均房价（ADR）至少提升25%以上水平。值得注意的是，在模型中我们仅考虑了租金成本要素，并没有纳入人工、水电、物耗等成本变动，因此实际房价调整幅度应当更大。简单的装修改造并不足以支撑25%以上的较大提价力度，转型中高端品牌是酒店经营者选择的最优路径。2、航空视角下的酒店周期轮动酒店周期性不同于传统大宗商品，因此不能机械地套用传统周期品供需分析框架。过去投资者只能通过PMI、STR等月度指标跟踪酒店需求变化，低频数据难以适应较快的投资节奏。因此，我们构建了高频航空指标及酒店投资时钟，从短期和中期维度为投资者把握酒店周期轮动规律。2.1、酒店周期属性具有特殊性酒店行业与人们日常旅游、商务出行紧密相关，随着居民购买力提升、经济环境改善，长期来看市场空间巨大、增长可持续性显著。但与一般消费品不同的是，酒店行业短中期呈现明显的周期特征。供需错配是导致周期波动的原因，酒店由于项目筹建周期长、投资门槛较低、退出壁垒高、产品差异化有限，导致供给具有刚性，价格变化主要来自需求影响。借用周期品“供给-库存-需求”研究框架，酒店房间数、酒店家数相当于供给端的“产能”，出租率相当于“产能利用率”，平均房价相当于“产品价格”。不同的是酒店没有类似大宗商品的“库存”概念，理论上可供租出客房即为酒店全部库存，酒店建成后除非进行改建、升级，否则客房数是固定不变的。需要指出的是，在价格形成机制上酒店与一般周期品存在差异：（1）期货市场。期货交易的存在使大宗商品供需信息被更有效、及时的传导，生产商不仅可以利用期货工具对冲风险，更能够通过期现价差判断未来价格走势，从而指导企业生产经营行为。（2）产能利用率。周期品生产企业通过主动调节产能利用率控制库存变化周期，虽然酒店出租率类似“产能利用率”，但实际上出租率变化是对需求侧作出的被动反映。房价是酒店影响出租率的唯一方式，其目的是实现收入最大化。（3）定价方式。除了水泥外大多周期品不存在运输半径问题，在完全竞争市场结构下，通常采用随行就市定价法，将产品价格保持在市场平均价格水平上以获得平均收益，不必去全面了解消费者对不同价差的反应。酒店产品、客户差异性远高于大宗商品，具有明确的消费半径，酒店经营者难以知晓产品市场平均价格。与航司的“客座率”类似，在垄断竞争市场结构下，出租率是酒店观察需求变化及调整定价的重要指标。换而言之，“出租率”是平均房价的先行指标，但经营者不会因为出租率上涨而即时调整房价，而是通过出租率判断短期需求变化以确保提价不会导致出租率受损。2.2、航空高频数据可以及时跟踪需求恢复情况从酒店客源结构可以看出，商务、旅游、会展构成主要市场需求，2019年在五星酒店占比分别为31%/40%/19%，在三星酒店+有限服务酒店占比分别为29%/38%/21%，二者结构具有相似性。根据《中国航空运输发展报告》，民航旅客运输市场商务、旅游出行占比70%以上，与酒店需求结构具有高度相似性。可用座公里收入（RASK），即一定时期内客运收入与可用座公里之比，是反映航空公司收入水平重要指标，其强调的是单位可提供座位的营收，体现了审慎原则和资源利用程度。这与酒店行业每间可销售房收入（RevPAR）有着相似之处。航空与酒店需求端高度重合，定价策略上以客座率/出租率为需求观察指标，垄断竞争市场中企业会考虑调价对销售量的负面影响，以实现收入最大化为目标。中国国航、南方航空、东方航空三大国内航司RASK均值，与连锁酒店龙头华住RevPAR具有高度相关性。这一发现对于投资者来说具有重要意义：需求跟踪：酒店行业由于连锁化率较低、酒店数量繁多、区域市场差异显著导致行业数据参考性有限。另一方面业内普遍采用PMI指数、酒店咨询机构STR数据，更新频率为月度，难以满足投资者对高频数据的需求。而航空的高集中度与行政许可属性，使需求数据高频且有效。对于酒店投资者而言可以通过航司票价、客座率、航班量等日频指标，及时跟踪需求端的变化。投资选择：RevPAR与RASK相关关系反映了酒店、航空两个行业收入端高度一致性。站在行业比较的维度，由于原油、汇率等外界因素扰动，航司成本端存在较大波动，而酒店固定成本占比较高且相对稳定。在需求向好的情形下，酒店板块投资具有更高确定性。受新冠疫情影响，2月以来航班数量出现大幅下跌。随着政府对疫情控制力加强，下游复工复产如期推进。以1月航班数量为标准，观察后续月份航班量数据可以跟踪商务、旅游需求复苏进度。截至7月4日，航班量已恢复至疫情前70%水平。应当指出的是，该指标更加贴合头部连锁酒店RevPAR恢复水平。原因在于疫情期间消费者对酒店品质、卫生安全的重视程度提升，导致需求向具有品牌优势的连锁酒店集中。2.3、酒店投资时钟与估值如前所述，对于酒店经营者出租率（OCC）指标是定价策略的重要参考。从2016-2019年星级酒店行业OCC、ADR指标中，可以发现OCC通常领先ADR一个月左右时间，是后者的先行指标。美林投资时钟以经济增速与物价为量价指标，刻画了宏观经济周期变化。酒店业周期性显著，OCC、ADR分别反映行业需求与价格，且变化并不同步。我们以二者增速作为度量酒店周期指标，构建了“酒店投资时钟”。借鉴美林投资时钟的“复苏-过热-滞涨-衰退”四大象限，我们将酒店运行周期也划分为四个阶段：阶段一（建仓期）：OCC增速上行，ADR增速下行。出租率虽然还在下行，但下降斜率趋缓，需求出现修复迹象。受出租率下降影响，平均房价涨幅趋缓甚至降价促销。阶段二（收获期）：OCC增速上行，ADR增速上行。出租率虽然还在下行，但下降斜率趋缓，需求出现修复迹象。此时酒店经营者已经开始注意到需求端好转，房间促销力度下降甚至开始涨价。阶段三（减仓期）：OCC增速下行，ADR增速上行。出租率可能还在增长但增速逐步衰竭并逐步回落，但经营者依然维持提价策略。阶段四（空仓期）：OCC增速下行，ADR增速下行。经营者确认出租率下行趋势，采取降价促销策略。以华住酒店为例，酒店投资时钟可以为我们判断估值与投资机会提供重要参考价值：（1）需要指出的是，美林投资时钟并不能完全捕捉“复苏-过热-滞涨-衰退”每个象限变化。当周期变化较快时，四象限不必然按照“1-2-3-4”顺序出现，也可能是“1-3-4”。酒店投资时钟亦是如此。（2）酒店板块投资机会集中于一、二阶段。其中一阶段对应估值修复，适合投资者建仓；二阶段对应戴维斯双击，后者股价上涨速率及空间更大。（3）估值随着OCC增速（而非OCC绝对值）的回落而见顶，其往往是行业景气度变化的信号。3、酒店成长三重奏：结构、集中度、地域应当承认，酒店业的成长性是结构性的。这意味着在整体增速放缓的背景下，只有特定酒店产品及龙头企业能够逆势上行。与成熟市场相比，较低的集中度为投资者打开了预期空间，连锁化率提升速度决定了龙头估值弹性。我国地区经济发展差异较大，不同地域酒店增长模式存在一定差异。3.1、结构性机会来自中高端酒店增长：成长驱动力目前绝大部分酒店类住宿设施都是低端设施。从全国酒店类住宿业的档次分布的总体情况来看，2018年经济型、中档、高档、豪华四个档次的设施数分别是29.8万家、2.9万家、1.3万家和0.4万家，所占比重分别是86.5%、8.4%、3.9%和1.2%。从客房数来看，经济型客房数约为1120.4万间、占66.5%，中档客房数约为258.9万间、占15.3%，高档客房规模约为196.4万间、占11.7%，豪华的客房数为110.1万间，占6.5%。2018年，全国酒店类住宿业客房规模在29间及以下的设施数为16.3万家，客房规模在30-69问的设施数为11.3万家，客房规模在70-149间的设施数为5.4万家，客房规模在150间及以上的设施数为1.5万家，上述四类规模的设施在总量中所占比重分别为47%/33%/16%/4%。从这些设施所占房量的分布来看，15间到29间占比19%，30间到69间的占比29%，70间-149间占比31%，150间以上规模的占比21%。总体来看，占房量48%的酒店类住宿业设施都是70间以下中小型设施，占房量52%的酒店类住宿业设施规模在70间客房以上。在市场整体消费升级和大众旅游快速发展的背景下，中端酒店消费群体不断扩大，为中端酒店发展提供了充足的客源。与此同时，宏观经济增长放缓，房地产调控政策偏紧，酒店行业经营压力倍增，投资者对酒店开发愈发谨慎，焦点也逐步从高档及以上定位酒店的开发转向投资回报更强的中端酒店。2019年全行业经济型酒店房间数量同比下降7.5%，中端/高端酒店增长率分别达到4.1%/9.0%，豪华酒店持续走低同比下降1.5%。在需求端与供给端的综合作用下，酒店签约市场发展出现“格局性”转变。2019年华住、首旅、锦江酒店经济型酒店数量占比分别下降6/11/9个百分点，而中高档酒店数量占比有所提升。中端酒店市场迎来了发展高峰，头部企业领跑效应日趋明显。3.2、连锁化是集中度提升的核心驱动力：成长高度截至2019年末我国酒店行业CR30（营业额口径）仅为36%，过去10年每年平均提升2个百分点。与美国酒店业相比，集中度差距依然较大。从美国发展变化可以看出，60%或是成熟酒店市场合理集中度水平。从全国酒店类住宿业整体连锁化率情况来看，2019年全国的非连锁酒店客房数是1329.4万间，连锁酒店客房数是312.9万间，酒店非连锁化率约占80%，连锁化率为20%。自2016年开始酒店行业已逐步进入存量整合阶段，除了满足基本住宿要求外，人们对酒店品质有了更高追求。在标准化、高质量管理模式下，部分连锁酒店经过多年运作已经积累了深厚的品牌影响力。中国是全球最大的消费市场之一，庞大的人口规模为酒店需求提供了充足动力。与欧洲、美国等发达国家相比，我国酒店连锁化率仍有较大提升空间，单体酒店有望加速向加盟酒店转型并带来行业集中度提升。从档次结构来看，2018年经济型、中档、高档、豪华酒店连锁化率分别为16%/21%/17%/38%。豪华酒店连锁率远高于其他类型酒店，老牌酒店或国际酒店巨头凭借成熟管理能力、强大品牌力以及规模优势在高端市场领域构筑了护城河，潜在进入者面临较高竞争风险。站在企业经营者角度，经济型酒店转型为中高档酒店的改造成本及进入风险更低，通过升级能够提升ADR、转移成本压力。包括锦江、首旅、华住在内的中国酒店集团，已经在数量上逐渐超越了国际酒店集团，并逐步重组全球酒店业格局。2019年行业前三在连锁酒店市场的占有率分别为18%/10%/9%。由于我国连锁化率较低，即使CR10占比约46%，但对于全行业（包括非连锁酒店）来说提升空间依然显著。连锁化是行业集中度提升的主要驱动力，品牌力则决定了酒店扩张效率。以华住为例，2011-19年酒店数量、客房数年均复合增速分别为31%/29%，远超行业增速水平。锦江、华住、首旅三大龙头先发优势显著，借助强大的资金优势及品牌号召力，已基本实现一二线城市布局，2019年锦江、华住全国城市覆盖率分别为50%/66%。同时轻资产模式已成为规模扩张的主要模式，锦江、华住自2011年至2019年末加盟率分别提升19/39个百分点。根据连锁酒店经营形式来可以主要分为直营与加盟两种类型。直营可分为自持物业与租赁经营，主要区别在于用于经营的酒店物业是否属于酒店集团。目前绝大多数酒店集团的经营物业来自于租赁。加盟可分为管理加盟与品牌加盟。两者的主要区别是是否由酒店集团派驻管理人员，目前国内以管理加盟为主要合作形式，国外以管理加盟以及品牌加盟并重。成本端，直营模式下酒店集团承担租金以及运营费用，加盟模式下酒店集团仅承担人工及后台支持成本，前者经营性杠杆率更高；收入端，RevPAR变化对直营酒店业绩弹性显著，而新开店数量则是加盟模式业绩增长的主要来源。在具备品牌及管理输出能力后，加盟已成为龙头企业业务拓展的主要模式。加盟商占比提升有利于使酒店集团业绩去周期化，带来净利率水平提升。同时加盟经营者通常为自有物业所有者或对具有当地租赁市场信息优势，可以加速酒店集团在三四线城市的门店扩张。3.3、三四线城市潜力依然较大：成长广度从数量上看，我国绝大部分的酒店都分布在非一线及非省会城市。2018年一线城市酒店、其它省会城市酒店、其它城镇酒店这三大区域的设施数分别是2.8/8.2/23.4万家，所占比重分别是8.2%/23.8%/68.0%，从客房数来看，一线城市酒店的客房数约为189.7万间、占11.2%，其它省会的客房数约为412.3万间、占24.5%，其它城镇的客房规模约为1083.9万间、占64.3%。一线城市、其他省会城市、其他城镇酒店档次结构具有明显差异，三者连锁化率分别为28%/23%/15%。酒店结构与连锁化率数据反映出，随着经济发展、居民消费水平的提高，经济型酒店份额将逐步向中高端转移，连锁化率提升是这一过程的主要驱动因素。我们选取了全国TOP20城市作为具体分析样本，与2018年同期相比，大部分经济酒店房间数量增速下滑，其中东莞、三亚、西安、北京及天津的负增长尤为显著。除天津及佛山外，TOP20城市的中端酒店供给增长率较2018年有所放缓，其中佛山增长率高达26%位列中端增长率之首。而2019年高端酒店平均增长率为8.3%，与2018年基本持平，东莞、南京、青岛、长沙、杭州占据供给增长前5名，增长率分别为27.7%/22.2%/19.2%/17.3%/16.0%。第一财经《城市商业魅力排行榜》根据商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性维度，将国内城市分为一线城市，新一线城市，二线、三线和四线城市。以此为分类依据，TOP20城市中北京、上海、广州、深圳等一线城市2019年经济型、中端、高端、豪华酒店增速分别为-13%/-2%/3%/-1%，重庆、成都等新一线城市四档酒店增速分别为-8%/7%/13%/-2%。经济发达程度越高消费升级趋势愈发显著，一二线城市经济型酒店增速趋缓。而目前我国酒店非一线及非省会城市分布占比依然在60%以上，这给三四线城市的经济型酒店留下了生存、升级时间。4、疫情凸显连锁酒店投资回报率、抗风险力优势通过单店模型可以直观看出加盟店与单体酒店的竞争力、投资回报率差别。近年来连锁酒店凭借成熟的管理能力、品牌力、运营水平吸引了大量酒店经营者的加入。疫情加速了酒店行业洗牌，部分抗风险能力差的单体酒店将快速出清，行业龙头将受益集中度提升。4.1、高投资回报率下，新进入者更愿意加盟经营以中端酒店为例，加盟酒店与单体酒店投资环节主要区别在于单房投资额。在统一采购与规模优势下，同等装修质量下加盟店单房投资较单体店节约10%。经营环节二者核心差异在于出租率与费用。加盟店基于较高的品牌知名度，出租率高出单体店15-25个百分点，从而导致二者收入端差异。费用方面，加盟店持续加盟费、中央预定费、管理人员薪酬等费用总额高于单体店。从盈利水平来看，更高的出租率实际对冲了因加盟而产生的额外费用。加盟酒店在品牌力、管理水平、网络渠道上具有明显优势。对于加盟商而言6年几乎是可接受的最长回报期限，通常中端加盟店投资回报期在4-5年左右，部分优质项目甚至可以达到2.5-3.5年。较高的投资回报率与较低的项目风险水平，使新进入投资者更倾向于加盟开店方式。4.2、疫情加速行业洗牌，品牌连锁酒店将涅槃重生2020年初以来，受新冠疫情影响，酒店业出租率发生大幅下跌，2月份曾一度降至10%低位，导致全行业亏损。截至6月20日，国内酒店平均OCC已恢复至47%，华住酒店OCC高出全国17个百分点。经济下行周期叠加疫情特殊时期，加盟商更加重视成本控制，会员体系、品牌力一定程度上保障了加盟商客源稳定。根据表8测算结果可得酒店盈亏平衡点OCC约为60%。华住酒店等头部品牌酒店OCC已经重回盈亏点上方。而单体酒店尽管盈利水平边际改善但依然处于亏损局面。根据迈点研究院统计71%受访酒店现金流不足以支撑3个月以上，仅17%受访酒店现金流足够支撑半年以上时间。可见疫情已成为加速存量市场洗牌，促使抗风险能力较低的单体酒店退出的重要催化剂，行业有望迎来新一轮变革：（1）酒店管理效率比以前更加重要，具体包括流程管理、制度管理、品质管理等；（2）在行业整体现金流匮乏背景下，拥有资本和现金流的酒店集团将迎来整合机遇；（3）疫情期间OTA流量持续稳定增长，酒店业做好引流，完善会员转化机制与自有渠道建设成运营重心；（4）消费者趋于理性，对酒店品质、服务、产品、卫生环境等要素更加重视。5、投资建议5.1、三足鼎立，全品牌矩阵经过2011-2017年并购高峰期，锦江酒店、首旅酒店、华住酒店三大酒店集团已确立了酒店行业龙头地位，截至2019年末酒店数量分别为8514/4450/5681家，远超其他酒店集团。产品结构方面，三大酒店集团构建了齐全品牌矩阵，已形成从经济型到中高端布局：锦江旗下有以七天系列为代表的经济型品牌，以及以维也纳、丽枫为代表的中高端品牌；首旅则有如家、莫泰等经济型品牌，和颐、如家精选等中端品牌及首旅建国等高端产品；华住的汉庭和全季酒店分别在经济型和中端市场上占据