军工行业发展策略-把握三大主线

军工行业2020年下半年投资策略把握三大主线

1、国防军工行业2020年上半年行情回顾2020年初至5月底（5月29日），国防军工（中信）上涨4.42%，跑赢沪深300指数11.29个百分点。行业走势从趋势上基本与大盘保持一致，而由于疫情影响，其他多个行业存在不同程度的下跌，军工凭借确定成长的逆周期属性，持续跑赢大盘。各行业比较来看，年初至5月底，国防军工（中信）涨幅在中信行业分类的各行业中较为靠前。各子行业方面，航空子行业上涨1.40%，航天子行业上涨8.60%，兵器兵装子行业下跌0.79%，其他军工板块上涨4.74%。2、基本面：景气度提升、稳定增长、现金流好转2.1、国防支出稳步提升，行业景气度持续看好在国防建设持续推进的需求牵引下，中国国防费总体保持与国家经济和财政支出同步适度协调增长。国防费占国内生产总值（GDP）比重近年一直保持在2%以内。国防费随GDP增长，呈持续稳定增长趋势。中国国防费按用途划分，主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。2012年以来增长的国防费用途中包含加大武器装备建设投入，淘汰更新部分落后装备，升级改造部分老旧装备，研发采购航空母舰、作战飞机、导弹、主战坦克等新式武器装备，稳步提高武器装备现代化水平的内容条目。同时考虑将进一步裁减军队员额30万，现役总员额减至200万，对应国防费中人员生活费的部分比例，预计会有一定程度的下降。因此，与军工行业相关度较高的装备费，占国防费的比重将会进一步提升，即在随着国防费整体稳定增长的同时，自身会有更进一步的增长。由于目前军工行业主要是靠本国国防需求驱动，基于以上分析，我们认为，在国家宏观经济增长存在下行压力的大环境下，国防费中的装备费仍然会保持略高于GDP增速的增长，军工行业的景气度也仍将持续。2月10日，美国国防部公布了2021年的国防预算需求，共7054亿美元，相比2020年的国防预算7183亿美元略有降低。该预算以推进军队现代化、改善军备状态为目标，重点投资核武器、导弹防御、网络战、太空战和人工智能等领域，体现了美军欲继续提升威慑力、军事战备完好度和杀伤力等方面打算。通过比较，美国国防经费无论是从金额上，还是占本国GDP的比例上，都远超中国。作为世界大国，从维护国家地位和安全角度，中国有必要持续发展国防建设，提升军事作战的能力水平。2.2、行业现金流情况有好转趋势我们用2019Q2-2020Q1的经营现金流/总收入的平均值与2019Q1-2019Q4经营现金流/总收入的平均值的差值，考察各行业2020Q1的现金流情况。比较结果为国防军工行业领先多个行业。进一步对于国防军工行业个股的2020Q1现金流情况进行考察，我们用2020Q1经营性现金净流量/营业总收入的值与2019Q1该值比较，并挑选出差值较大的个股，对其主营业务与2020Q1经营性现金净流量好转的原因进行分析如下。分析可知2020Q1经营性现金净流量较好的国防军工行业个股，其中华讯方舟、奥普光电、中国卫星、雷科防务等均与卫星主题相关，而大立科技主营红外设备在今年的疫情防控中业绩最为突出。一定程度的反映了一季度军工行业与卫星、防疫抗疫等热点主题相关公司的现金流动情况较好。其他公司一季度现金流好转大多是因为销售回款增加。整体带动了行业的现金流情况相比去年有好转趋势，且与其他行业相比现金流情况也较为理想。2.3、十三五收官，把握国防军工三条投资主线2020年是十三五阶段的最后一年，同时也是多个计划、目标的节点时间。如中国国防部于2019年发布的《新时代的中国国防》白皮书中提出了新时代中国国防和军队建设的战略目标。白皮书中提出了2020的节点要求，而文中也提到中国“机械化建设任务尚未完成”。因此可以预见，为达成“基本实现机械化，信息化建设取得重大进展”的目标，2020下半年行业相关领域会保持高速的推进。经过梳理，我们认为下半年军工行业的投资主线聚焦在装备产品的需求及交付即国防装备刚需，军工技术在民用市场的应用及民用市场对军工技术发展的提速即军民融合拓展，以及国企上市公司通过资产调整提升盈利能力即国企改革深化三个方面。3、主线一：量、质差距尚存，国防装备刚需明显3.1、与大国地位相称，武器装备建设而需加强随着国防工业的发展，中国的武器装备水平有了显著的提升，新型现代化装备不断涌现。15式坦克、052D驱逐舰、歼－20战斗机、东风－26中远程弹道导弹等先后装备列装部队。但不可否认的是，中国从武器装备总数量、武器装备作战性能等方面，与当今世界的军事强国仍然有着显著差距。根据军事信息研究机构IISS在其最新报告MilitaryBalance2020中统计，中国在弹道导弹核潜艇、航空母舰、大型两栖作战舰船、战斗机、运输机、武装直升机、运输直升机等装备的数量上都显著落后于美国，在核潜艇、运输机、武装直升机、装甲步兵战车的数量上与俄罗斯也存在较大差距。中国在国际上的地位愈发提升，国防建设及武器装备需与国际地位相匹配。从数据来看，防务装备方面仍有较大提升空间，该现状为国内军工行业提供了成长机遇。3.2、航空：现役新机型生产放量带动产业链提升军事信息研究机构FlightGlobal在其报告WorldAirForce中将军用飞机分为战斗机（包含轰炸机、强击机等机型）、特殊任务飞机、加油机、运输机、武装直升机、训练用飞机（含固定翼及直升机）共6大类进行数量统计。根据FlightGlobal在其最新报告WorldAirForce2020中统计，2019年，美国各类军用飞机总数量为13264架，俄罗斯为4163架，中国为3210架。可见，在军用飞机的数量方面，中国与军事强国美国、俄罗斯的差距较为明显。另外根据WorldAirForce2020中统计，按照当前较多采用的将战斗机分为五代的方法，目前美国有2型五代机F-22、F-35共320架在役；技术年限相对较长的是海军陆战队仍然在使用的AV-8B型STOVL飞机，而该型机的垂直/短距起降技术，除英、美两国之外，至今仍没有其他国家完全掌握并应用于战斗机领域。可见，美国的战斗机整体技术领先，当中最为先进的五代机数量占比14.6%。而中国的现役战斗机装备，中国属于第五代战斗机的歼20仅有15架在役，仅占全部战斗机数量的1.2%，占比很低。歼7、歼8等较为落后的第二代、第三代战斗机仍然占有比较大的比重。通过以上比较分析可知，目前中国战斗机在数量、作战能力以及现代化程度上，仍然需要得到补足和增强。通过比较还可见，目前在军用飞机种类上，中国与美、俄数量差距最为悬殊的机种是作战直升机。国内现在主力服役机型仍有较大比例的Z-8、Z-9等在国外早期机型基础上开发的型号。对比美国作战直升机之中，S-70黑鹰系列（包含海鹰等同系列其他机型）10吨机型应用最为广泛，装备量也最多，占比过半。而中国与之定位相似的Z-20系列尚未形成批量服役。我们预计，当Z-20开始量产后，尤其在陆军、海军方面，有望得到大批量列装。3.3、陆装：内生外延需求拉动产能提升经过40余年的发展，中国陆军武器装备建设实现了从第一代装备向第三代装备的整体跨越，三代主战坦克达到世界先进水平，陆军航空兵装备也快速崛起，低空防空系统大大增强，陆战装备体系日趋完备先进，编制和部队分类都有重大突破。但作为地面作战的主力，距离全面实现全域作战、机动作战的转型发展目标，仍然任重而道远，面向“一体化、模块化、隐身化、精确化、信息化、智能化、无人化”等现代化指标，还要付出更大的努力。根据2019年中国国防部颁发的《新时代的中国国防》，调整改革后的陆军包括机动作战部队、边海防部队、警卫警备部队等，下辖5个战区陆军、新疆军区、西藏军区等，共计13个集团军。要求在未来，按照机动作战、立体攻防的战略，提升精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续作战能力，努力建设一支强大的现代化新型陆军。这其中一个重要任务是构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。以坦克为例，目前我国拥有约5850辆主战坦克，其中性能相对落后的第一代坦克（59式、79式等）占比仍30%。淘汰老旧坦克，研发如15式轻型坦克等新式坦克和装甲车是陆军装备发展的未来大趋势。从统计数据来看，中国目前也在逐步进行主战坦克的更新换代。2020年初与2019年初时的现役坦克数量相比，第一代坦克的数量下降，而新型坦克的数量上升。尽管如此，中国相对落后的第一代、第二代坦克现役数量仍然占比50%以上。按照近期的趋势，坦克及装甲车辆的更新换代将一直持续。与此同时，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平，也是未来陆军装备发展的重点。如果说国内需求对于陆战装备生产属于内生需求，而作为外延需求的军贸市场方面，进入2020年以来也是捷报连连，其中合同金额最大的为5月6日，巴基斯坦陆军正式决定采购300辆VT-4主战坦克，首批已经签约采购176辆，合同价值约8.6亿美元，单价接近500万美元，第二批124辆VT-4主战坦克将随后签约。按上述平均价格估算，300辆VT-4坦克的总合同价格接近105亿人民币，即便军贸模式合同价格不是直接计入主机厂的营收，但对比国内上市公司陆战装备主机厂内蒙一机2019年总营收为127亿，该订单对国内军工企业来说，能够带来的收入也是相当可观。随着中国新型武器的接连亮相，可供军贸销售的产品日渐丰富。中国军事实力的不断增强提高了中国军贸产品的品牌实力。性价比优势也能够较好的匹配第三世界国家的购买力水平。而陆战装备单价小、使用门槛相对低，较为容易成为军贸合同标的。考虑到巴基斯坦与印度的对峙、尼日利亚反恐局势等情况会持续存在，以及多个第三世界国家可能存在类似的需求，我们预计其仍会继续通过军贸渠道解决武器装备需求，进而国内涉及军贸业务的企业有望获得更多订单。3.4、舰船：军舰“下饺子”继续，民船高附加值船型有突破按照国防部对于海军“近海防御、远海防卫”的战略要求，近年来，吨位较大、现代化程度较高的舰船建造持续开展。我们认为，亚丁湾护航以及近年来一系列的训练及演习，中国海军较大程度的提升了远海执行任务能力和实战能力，而对于舰船使用的理解，以及对新型舰船的需求，都具有了更为深刻的认识。当前，台湾问题、南海争端等问题尚未彻底得到解决；随着一带一路的发展中国在海外的利益也需要强有力的海军保护。我们认为，海军重大型号批量建造和服役的状态仍将持续。船舶制造方面，受到新冠疫情影响，本就较为平淡的航运业愈发萧条。春节过后至5月底，BDI指数有一定波动，但仍处于低位。更远的回溯航运市场，BDI自从在2007-2008年前后达到高点后，到现在已经过了近13年，而常规运输船型大多使用寿命为15年左右。根据我们了解，近期不乏有船东开始或考虑开始将老旧的、经济性变差的旧船拆解。由于新冠疫情的影响并非短期能够消除，我们认为近期较难实现由经济形势好转而带动航运业景气度的快速回升。民用船舶市场方面，4月22日，中国船舶集团有限公司与卡塔尔石油公司签署“中国船舶-卡塔尔石油液化天然气（LNG）船建造项目”协议，卡塔尔石油公司将在中国船舶集团旗下沪东中华造船（集团）有限公司订造系列大型液化天然气运输船。这笔订单涉及批量17.4万立方米的LNG船，总造价超过200亿元人民币。这是卡塔尔天然气项目首批订单，也是中国船舶企业迄今承接的金额最大的造船出口订单。目前，在全球只有十余家船厂能够建造LNG船。在中国，船舶集团旗下的沪东中华是较为少有具备成功建造大型LNG船业绩的企业。随着国内船舶制造产业的升级，我们预计未来会有更多的高附加值船型，如LNG等液化气船、LNG燃料动力运输船、豪华邮轮等，将在中国的船厂进行制造，而江南、沪东中华、外高桥、广船国际等国内实力较强且已经在相关领域具备基础积累的船厂将更有希望获得相应订单。3.5、航天：载人工程“第三步”拉开序幕2020年3月16日，中国的长征七号甲运载火箭没有成功把卫星送入预定轨道。时隔24天，4月9日，搭载着印尼帕拉帕-N1通信卫星的长征三号乙运载火箭也没能成功入轨。接连两次的火箭发射失利，一定程度的反映了航天行业的难度和风险性。5月5日，为中国载人空间站工程研制的长征五号B运载火箭，搭载新一代载人飞船试验船和柔性充气式货物返回舱试验舱，在文昌航天发射场点火升空，载荷组合体与火箭成功分离，进入预定轨道，首飞任务取得圆满成功，实现空间站阶段飞行任务首战告捷，拉开中国载人航天工程“第三步”任务序幕。中共中央、国务院、中央军委对长征五号B运载火箭首次飞行任务圆满成功发出贺电。这次首飞成功，拉开了中国空间站阶段飞行任务的帷幕。按照目前披露的计划，在未来2-3年的时间内，中国载人航天工程还将实施11次高密度发射任务。发射空间站核心舱和两个实验舱，还有4次神舟载人飞船的发射，以及4次天舟货运飞船的发射，覆盖的时间段是空间站关键技术验证阶段和空间站建造阶段。11次任务的完成，将标志着中国空间站正式建成。国防装备刚需主线，建议关注主机厂中航沈飞、中直股份。4、主线二：信息化、防疫抗疫、国产化替代领域发力，军民融合拓展迅速近年国内较为重视军民融合的推进。党和军队的多次会议决议中，均提及军民融合。随着军民融合的深入，其对于产业发展的推动作用越来越显著。2020年，军民融合的积极作用在信息化、防疫抗疫领域得到了很好的体现。面对美欧在部分高技术领域对中国的封锁，军民融合也有望成为能够快速完成国内研发、自主可控，实现国产化替代的渠道之一。4.1、军工信息化：卫星互联起步，北斗组网收官上半年信息化方面表现较为突出的为航天领域的低轨通信卫星星座及天基互联网建设，以及即将完成组网的北斗三号导航卫星系统。根据美国卫星产业协会(SatelliteIndustryAssociation,SIA)发布的2019年卫星产业状况报告，2018年全球卫星产业总收入为2774亿美元，与上年相比增长了3％。各方面业务在2018年度的收入情况为：卫星制造收入195亿美元，占总收入比7.0%，同比增长26%；发射服务收入62亿美元，占总收入比2.2%，同比增长34%；地面设备制造收入1252亿美元，占总收入比45.1%，同比增长了5%；卫星服务收入1265亿美元，占总收入比45.6%，同比下降1.7%。卫星制造和发射服务短期内较快增长，一方面是由于全球航天行业的内生自然增长，另一方面是低轨卫星通信建设为航天行业提供了市场增量。多家公司将大量低轨通信卫星送入太空。其中，仅SpaceX公司在近一年内，就已经完成了7次发射，将约420颗卫星发射入轨。根据UCS的统计数据，至2019年10月1日，全球在轨有效运行的卫星数量总计2218颗，其中中国运营卫星320颗，约占全球数量的14%，约为美国运营数量988颗的三分之一。通信卫星方面，全球数量总计829颗，中国44颗占比5%，美国381颗占比46%，俄罗斯83颗占比10%。可见无论在在轨卫星总数量方面还是在细分领域的通信卫星在轨数量方面，与领先的美国相比，中国差距都较为明显，存在尽快提升的需求。十三五期间航天领域国家政策密集出台，卫星产业发展迎来重大契机。在两个重大航天工程——虹云工程和鸿雁星座的引领下，国内低轨宽带通信卫星系统建设稳步推进。国务院已明确支持民营企业进入卫星领域，《国家民用空间基础设施中长期发展规划》(2015-2025年)中表明国内低轨卫星发展机制从政府投资为主向多元化、商业化发展转变，自2014年国家鼓励民营企业进入航天领域以来，越来越多的民营企业步入到微小卫星产业中。2020年4月20日，国资委和国家发展改革委同时召开经济运行例行发布会。国家发改委创新和高技术发展司司长伍浩表示，新基建中的“信息基础设施”主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。这是国家发改委首次将卫星互联网列入新基建。卫星导航方面，3月9日晚，北斗系统第54颗导航卫星发射成功，北斗三号全面组网完成在即，最后一颗卫星计划于今年5月发射，北斗三号全球系统组网预计将比目标提前半年完成。组网完成后，预计下游的应用端将会迎来高速增长。导航市场空间上，2019年10月，欧洲GNSS管理局（GSA）在《GNSS市场报告（2019）》中预测，10年内的GNSS终端的全球用户终端社会持有量仍将节节攀升，产业的总产值会继续稳定地增长一倍以上；2019年亚太地区平均每人的持有量为0.8台/人，只达到全球的平均数，与北美的2.0台/人相比，还有很大差距，由此可见终端类设备还有很大的发展空间，北斗相关产业有很大机会受益。4.2、防疫抗疫：军工技术成功转化助力防控工作军民融合的优越性，在2020年初的防控疫情工作中，也得到了很好的体现。如空军出动了运-20等运输机运输军队医疗队队员和大批医疗物资抵达抗疫一线，有力减缓了医护资源紧缺情况的同时，也检验了装备的使用性能及部队的应急响应能力。又如为了防控疫情需要，红外测温仪器类产品短期内迎来了爆发式的需求增长，生产军工红外产品的大立科技、高德红外、久之洋等企业，在本次疫情中生产供应了大量的测温产品；威海广泰获得了较多移动发热巡诊车等方舱医疗车辆的订单。国家对于军民融合发展的支持，使参与国防建设的门槛逐渐降低。传统的军工、民营企业打破固有界限，都有望因市场拓展而受益。4.3、国产化替代：军民融合发展最重要的目标之一对于中国的国防建设涉及的多个高新技术领域，美国和多数西方发达国家一直是“短合作、长封锁”的态度。尤其在近年来，随着中国国力的上升，美国为首的西方发达国家越来越限制在高技术领域对中国的出口。中国曾经选择从俄罗斯及乌克兰等国家引进的现代级导弹驱逐舰、SU-27战斗机、伊尔076运输机等装备在一定程度上缓解了国防的急迫需求。同时，中国在不断努力，独立自主发展本国的国防军工技术。至目前，中国国防工业、制造业等相关行业已经发展至一定水平。我们认为，在武器装备生产方面，如军用飞机、车辆、舰船的结构设计制造、总装等环节，已经基本能够立足国内完成。国家军工行业技术方面的短板，则存在于发动机、高新材料、电子元器件等方向。而这些方向，在民用领域也有非常重要的应用。以发动机（军工方向主要为航空发动机、燃气轮机）为例，其产业的国际格局长期未发生过根本改变，在军用领域美、俄拥有绝对的技术优势，其新一代发动机技术均已成熟并应用实战。在民用领域，美、英、法垄断着全球市场，不断向更稳定、更低排放和更高的燃油效率发展。我国已有军用飞机采用了自主研发的涡扇10等型号发动机，“太行”发动机家族已经站稳了脚跟，并在中国战斗机“科技树”上衍生出一条宝贵的国产动力分支。但客观的看，中国航空发动机距离顶尖水平仍有不小的差距。2020年2月，美国政府称有可能通过拒绝发放许可证的方式，不再允许通用电气公司与法国赛峰集团旗下的合资企业CFM国际公司向中国出口更多LEAP-1C喷气发动机。这些发动机正被用于研发中国商用飞机公司的C919喷气式客机。虽然最终美国还是同意该型发动机的继续出口，然而这种“卡脖子”的情况无论发生在国防还是民用领域，都会使正在进行的项目停滞。类似的情况还存在于高新材料以及电子元器件领域。高新材料如碳纤维，既是航空航天制造的重要原材料，同时又可应用在风电叶片、体育休闲等领域。此前，军用及民用技术的发展是割裂的，致使军用技术尽管投入较高，应用领域也仅限于国防，技术更新也仅能够跟随武器装备的更新换代而进行，是迟缓和不连续的。随着军民融合的推进，民用市场能够较好的摊薄军用技术研发的成本，同时促进技术较快而持续的更新。后续随着军民融合的不断深入，共性技术的不断掌握，有望使曾经依赖进口解决配套问题的分系统、零部件、元器件，全面实现国产化替代。军民融合拓展主线，下半年，低轨卫星及天基互联网将继续推进，北斗导航将全面运营。推荐连接器龙头、通信及新能源汽车领域拓展标的中航光电，卫星产业链配套、新基建等领域元器件配套标的航天电器，信息技术标的航天发展，高可靠电容器生产龙头企业宏达电子；建议关注小卫星制造标的中国卫星；防疫抗疫逻辑，建议关注红外高新技术企业高德红外，无人装备、方舱医疗车生产企业威海广泰。5、主线三：提升盈利能力，国企改革深化持续国企上市公司的改革持续推进，对上市公司的资产质量、盈利能力也越来越重视。较为具有代表性的包括中国船舶的资产注入和中航飞机的资产置换。5.1、中国船舶资产注入：增强船海业务核心竞争力2019年10月，中国船舶工业集团与中国船舶重工集团实施联合重组，新设中国船舶集团有限公司，中船工业和中船重工整体划入中国船舶集团。随后，上市公司中国船舶公告其计划发行股份进行资产重组。2020年3月下旬，涉及的资产过户已相继办理完毕，本次交易后，江南造船、外高桥造船、中船澄西成为公司的全资子公司；公司持有广船国际51%的股权，广船国际成为