先导智能深度解析-锂电设备龙头-受益新一轮全球电池扩张

先导智能深度解析锂电设备龙头，受益新一轮全球电池扩张

先导智能核心指标概览一、锂电设备龙头，专注深耕主业1.1专业锂电设备供应商公司成立于2002年，业务覆盖锂电装备、光伏设备等。公司为宁德时代、LG、松下、Northvolt等国内外一线电池企业提供消费和动力锂电设备，逐渐布局前道（涂布、分切）、中道（卷绕、叠片）、后道（化成分容）等锂电设备整线，在锂电中段和后段设备具有显著优势，并具备整线交付能力，为全球锂电设备龙头企业。公司锂电设备主要有全自动卷绕机、焊接卷绕一体机、分切机、激光模切机、化成分容设备以及整线、准整线等；光伏设备主要有光伏电池自动化生产线、刻蚀清洗上/下料机、自动扩散退火上/下料机、串焊机、叠瓦成套组件设备等；其他设备包括3C智能检测设备、薄膜电容器设备、燃料电池设备等。锂电设备方面，2012年前后依托CATL进行卷绕机国产化，基本垄断国内中高端设备市场，2018年开始公司推出搅拌及涂布机，2017年收购泰坦布局化成分容后段设备业务，产品逐渐覆盖了整线。2019年，公司锂电设备、光伏设备分别占比营收的81.4%、10.6%。锂电业务的高速增长是公司业绩增长的主要来源。公司客户涵盖宁德时代、TESLA、松下、LG、Northvolt、隆基等各领域一线龙头企业，2019年公司第一大客户销售额占比13.17%，前五大客户销售占比45.99%。1.2业绩稳健增长，经营管理有序2019年公司营业收入46.84亿元，同比增长20.42%；归母净利润为7.66亿元，同比增长3.12%。2019年公司净利润增速低于收入增速，主要原因为：1）公司扩大生产规模，员工人数大幅增加，研发投入增加导致相关费用支出增加；2）公司基于谨慎性原则，对部分存货和应收账款计提了一定的资产减值准备。2020年上半年公司营业收入18.64亿元，同比增长0.1%；归母净利润为2.28亿元，同比下滑41.9%。2020年上半年受疫情影响公司营收增速有所下滑，研发费用继续增长导致公司利润增速小于营收增速。1.3财务质量提升，好于可比公司二、赛道和窗口：新一轮动力电池扩产周期开启2.1优秀赛道：全球新能源汽车进入高速成长期2.1.1中国：双积分明确发展方向，渗透率逐年提升2.1.2欧洲：碳排放目标严苛，新能源是必经之路2.1.3预计2025年全球新能源汽车销量超过1500万辆预计2020/2021年全球新能源乘用车销量分别为284和492万辆，同比增长24%和73%，2025年全球新能源乘用车销量1584万辆，渗透率18%，2020-2025年CAGR41%，2030年全球新能源乘用车销量2766万辆，渗透率30%，2026-2030年CAGR12%。2.2投资窗口：动力电池新一轮扩产周期开启2.2.1动力电池新一轮扩产周期开启复盘2015年以来公司业绩及股价表现，2015-2017年，公司股价在行业层面高补贴和公司层面高订单预期下，股价大幅上涨；2018-2019年，行业层面补贴持续大幅退坡，公司层面订单增速放缓，新客户订单尚未释放，期间公司股价跟随公司和行业层面的信息震荡为主；2020年以来，补贴影响弱化，国内和欧洲长期销量确定性增强，公司股价反弹。公司股价表现主要受公司自身订单情况及行业景气度驱动。根据电池行业发展特点及扩产情况，我们将电池行业扩产分为三个阶段，2020年起，电池行业将开启新一轮扩产周期：2015年，我国新能源汽车销量首次突破10万辆，行业进入爆发期，补贴额度高，行业对销量增长乐观，动力电池行业迎来第一轮扩产。期间动力电池企业数量快速增加，企业资金充裕扩产意愿强烈，所有企业均参与扩产为未来销量准备产能，过渡扩产导致行业产能利用率较低。2018年起，政府补贴持续大幅退坡，动力电池行业进入优胜劣汰，企业数量减少集中度提升，盲目扩产得到遏制，扩产规模大幅收缩，仅龙头企业继续扩产。此阶段产能利用率分化，龙头产能利用率升高。2020年以来，国内双积分政策和欧洲碳排放政策确立2020-2025年目标，同时整车企业新能源布局及销量规划逐步明确，电池企业供货关系进入“再平衡”的关键决定期，合作、合资、参股等多种配套形式全面开花，一、二线电池企业将同步扩产为准备产能，动力电池进入新一轮扩产周期，电池企业采取激进的扩产策略获取订单，行业产能利用率将阶段性降低。2.2.2电池企业2020年起持续扩大产能规模国内动力电池企业扩产规模持续增加。根据各电池企业已发布的产能投建规划统计，宁德时代正在形成全球六大生产基地版图，分别为宁德章湾区（东桥/湖东/湖西）、宁德车里湾、溧阳基地、四川基地、青海基地、德国基地，2025年合计规划产能超过300GWh。比亚迪、孚能、蜂巢能源等电池企业也已公布的扩产规划，2025年分别扩产至120、61、113GWh。从确定性相对较高的2020-2022年产能规划看，几家企业扩产需求分别为64/120/111GWh，同比分别增长29%/86%/-7%，扩产提速明显。海外动力电池巨头产能扩张陆续展开。根据已有规划，海外一线电池企业LG化学、三星、松下、SKI规划2025年产能分别达到214/31.5/98/70.2GWh。欧洲新兴电池企业Northvolt2025年产能规划48GWh。从确定性相对较高的2020-2022年产能规划看，几家企业扩产需求分别为44/129/55GWh，同比分别增长-36%/197%/-58%。2.2.3预计2020/2021年产能投建需求188/253G以全球新能源汽车销量及单车带电量估算全球动力电池产能需求，预计2020、2021年动力电池需求128、231GWh，2025年、2030年分别达到871、1798GWh。以年度需求量之差作为新增产能需求，并考虑2年建设周期和投建产能利用率余量，预计2020、2021年新增产能需求178、235GWh，2025年、2030年分别为237、225GWh；同时，假设设备置换周期为8年，前期投建的产能将逐步进入置换期，预计2020、2021年更新产能需求10、17GWh，2025年、2030年分别为86、269GWh；合计2020、2021年产能投建188、253GWh，同比分别增长64%、34%，2025年、2030年分别为322、494GWh。对应设备投资2020、2021年489、632亿元，2025年、2030年分别为677、791亿元。三、大浪里淘沙：国产锂电设备崛起，龙头已现3.1锂电设备决定电池质量和效率3.1.1电池制作工艺流程和设备构成电池制作工艺流程可分为前段工序（极片制作）、中段工序（电芯制作）以及后段工序（检测组装）。前段工艺主要内容是极片制作，主要工序包括搅拌、涂布、辊压、分切、制片、模切等，对应的设备包括搅拌机、涂布机、辊压机、分切机、制片机、模切机等。中段工艺主要内容是电芯制作，主要工序包括卷绕/叠片、入壳、焊接、干燥、注液等，对应的设备包括卷绕机、叠片机、入壳机、激光焊接机、真空干燥箱等。后段工艺主要内容是电池化成分容和检测组装，主要工序包括化成、分容、检测、pack组装等，对应的主要设备包括化成分容柜、激光检测设备、pack设备等。从价值量来看，锂电池前段、中段、后段设备成本占比分别为35%、35%、30%。其中，前段设备中涂布机价值量占比最高，约占80%以上；中段设备中卷绕机价值量占比最高，约占70%左右；后段设备中化成分容检测占比最高，约占70%。涂布、卷绕和化成分容为锂电生产设备中的核心设备。3.1.2锂电设备行业特点：研发投入要求高，客户配套关系重要锂电设备作为电池生产设备，直接决定了锂电池的生产成本、生产效率和产品性能。动力电池是新能源汽车最核心的部件，成本占比高达30%-40%，直接决定新能源汽车的动力性、安全性和续航能力，这些属性也是新能源车的核心竞争力。锂电设备通过影响动力电池生产工艺一致性、效率和稳定性，进而决定动力电池的生产成本、生产效率和产品性能。电池制造流程长，技术进步较快，需要持续研发投入。随着动力电池行业的快速发展，技术升级的需求和降本的需求要求锂电设备持续投入研发，提升工艺水平和生产效率。以涂布设备为例，为了提升生产效率涂布工艺从单面涂布升级至双面涂布，涂布幅宽从几十厘米提升至1.5米，涂布速度从每分钟几十米提升至一百米以上。与此同时，为了进一步提升生产效率，设备也进行了整合，从涂布辊压分离设备升级至涂布辊压一体机。为了提升电池产品的可靠性，涂布厚度、密度、对齐度要求越来越高。性能和技术进步要求设备企业持续研发投入。锂电设备属于非标定制设备，客户配套关系稳定，看重配套经验和服务响应效率。锂电设备企业与电池生产商形成较为稳定的供货关系，共同研发提升工艺水平和生产效率。优质的锂电设备企业通过与一线电池厂商绑定，积累配套经验、提升工艺研发能力，并形成自身的技术优势。因此客户配套关系、配套经验和服务响应效率是设备企业重要的竞争力所在。3.2国内企业后来居上，进入全球配套国产设备后发优势明显，国内设备商后来居上。国外设备制造企业起步较早，日韩等国设备企业凭借本国较强的机械加工制造能力，以及松下、三星等电池企业的先发配套优势，率先进入锂电设备领域。如生产涂布机、分切机、辊压机、卷绕机的韩国PNT公司，生产辊压机、涂布机、分切机的韩国CIS公司，生产模切机、叠片机、极耳焊接机、注液机、封口机的韩国DA公司，生产化成分容设备的韩国PNE公司、生产卷绕机的韩国高丽Koem公司，生产涂布设备的日本平野公司，生产卷绕设备的日本皆藤Kaido公司，生产卷绕设备的日本CKD公司等。国内的锂电设备企业虽然起步较晚，但是伴随着我国新能源汽车的领先发展快速壮大，目前从产品布局、技术实力、配套客户、盈利能力和生产规模方面均已形成领先优势。从产品布局上看，我国在前、中、后段设备领域均已形成了产业布局。日韩设备企业多以单一设备为主，我国部分锂电设备企业在单一设备的基础上向上下游拓展，进行局部整线以及整线布局，优化整体生产效率，并实现设备产品的协同效应。从技术上看，我国企业在设备核心参数上已实现对海外企业的赶超。锂电前、中段设备为自动化设备，技术核心为机械设计和自动化控制，目标在于提高效率的同时保证工艺质量。涂布设备的技术难点在于提升涂布速度和涂布幅宽的同时保障涂布厚度、密度、对齐度精度。卷绕机的技术难点在于提升卷绕线速度和生产效率的同时保障卷绕对齐度、张力控制和位置精度。从涂布和卷绕设备技术参数上看，我国设备已逐步实现对海外设备的看齐与赶超。后段设备为电化学设备，技术核心为电路控制技术，目标在于独立精确控制电压电流精度。技术难点在于对不同种类锂电池的充放电压电流进行精确控制。我国设备企业在该领域积累较多，目前国产化程度较高，从电压、电流控制精度参数上看，我国设备也已逐步实现对海外设备的看齐与赶超。与此同时国内设备企业注重研发，研发投入绝对值和营收占比都大幅领先于海外竞争对手。国内设备企业凭借持续的研发投入，后续将继续实现赶超或保持领先优势。从配套客户上看，目前国内锂电设备企业已进入海外一线电池企业配套。先导智能已实现对LG、SK、松下、特斯拉、NORTHVOLT配套，杭可科技已实现三星SDI、LG化学配套。对海外一线电池企业的突破也表明了我国锂电设备企业产品力在与海外设备企业竞争中已体现出竞争力和优势。从生产规模和盈利能力上看，我国锂电设备企业已明显高于海外竞争对手。2015年以来，国内设备企业经过高速发展，实现了对海外竞争企业营收和利润规模超越。我国锂电设备企业凭借在技术、成本、售后服务等方面的优势，已实现国产化率提升的第一步，GGII调研数据显示2017年锂电设备前段、中段、后段的国产化率就已分别达到88%、90%以上、95%以上。凭借国内工程师红利和完善的标准件供应链，国产设备毛利率显著高于海外竞争对手。这将进一步加大我国锂电设备的产品优势和规模优势，国产替代有望进一步提升，并有望实现开拓海外市场的第二步。3.3国内集中度提升，龙头强者恒强技术升级需求叠加下游集中度提升，锂电设备行业集中度提升。随着对电池性能和一致性要求的提升，低端锂电产能被逐步淘汰，动力电池行业集中度进一步提升。2018年，我国具有装机的锂电池企业98家，2019年降至80家，2020年前7个月继续降至63家；从行业集中度看，2018年动力锂电池CR5为74%，CR10为83%，2019年分别提升至81%和89%，2020年前7个月提升至87%和94%。在动力电池行业加速洗牌、集中度提升的趋势下，锂电设备行业也加速了弱势企业的出清，行业集中度进一步提升。再加上锂电设备企业客户粘性较高的特点，绑定一线电池企业的龙头锂电设备企业将获得更强的竞争优势。设备企业横向整合加速，优势企业具备布局整线能力。锂电设备工艺复杂，前后段工艺差异较大，此前锂电设备企业大多覆盖单一工艺环节。随着电池厂商降本增效要求的提升，以及设备企业规模扩张的需求，优势锂电设备企业逐渐通过自研或并购拓展设备产品布局。先导智能凭借在卷绕机领域的领先优势，通过并购泰坦新能力实现后段设备的覆盖，逐渐发展到具备整线生产能力。赢合科技通过并购雅康，深化涂布机业务优势，发展整线生产能力。龙头优势有望强化，行业洗牌进一步加速。锂电设备龙头企业客户和规模优势明显，并且具备更好的产品外延布局能力和研发投入实力，在行业并购整合和优胜劣汰的进程中，优势有望强化。先导智能2019年实现营收38.1亿元，已大幅领先竞争对手，先导智能凭借规模优势继续加大研发力度，研发费用绝对值已远超行业竞争对手，研发投入有望进一步强化先导技术实力和先进性，进而加速行业洗牌，形成强者恒强的正反馈循环。四、优秀的公司：优势明显，龙头当打之年4.1整线布局，耕耘收获通过外延并购扩展后段覆盖，实现整线供应能力。自2008年进军锂电领域以来，公司自主开发分切机、卷绕机、叠片机、注液机等设备，基本覆盖中段设备需求及部分前段设备需求。2017年，公司收购专注于后段设备的泰坦新动力，完善设备布局，形成前段、中段、后段设备闭环，同时与公司自有业务形成较好的业务协同，增厚公司业绩。2017年8月完成对泰坦的收购并表后，泰坦和先导本部的营收和利润均有快速提升。泰坦2017-2019年业绩承诺净利润分别不低于1.05、1.25和1.45亿元，实际分别完成1.2、4.0和2.6亿元，大大超过业绩承诺，体现出并购整合的协同效果。2018年公司正式推出锂电池设备整线解决方案，自制化率超过90%。并于当年即获得安徽泰能5.4亿整线订单，正式转型整线设备供应商。2019年公司获得中航锂电整线订单，2020年上半年获得多条整线订单。整线业务体现了先导智能深耕锂电设备领域的技术优势，助力先导以优势设备为引领，提升各工艺环节设备的渗透率。4.2大力研发，激励到位公司所在锂电设备行业正处于技术高速迭代期，公司为取得技术的领先地位，始终坚持自主创新与研发。公司大幅扩充研发队伍，研发人员逐年增加，2019年末公司研发人员达到2192人，同比增加83.74%，占比公司员工比例从2014年的不足15%提升至2019年的超过35%。与此同时公司研发投入逐年增加，2019年公司研发费用5.32亿元，同比增加87.54%，占比营收11.36%。公司通过持续的研发，提升产品的技术竞争力，保持行业领先地位。在多年研发投入的基础上，公司通过自主创新，掌握了包括自动卷绕技术、高速分切技术、叠片技术、涂布技术和化成分容技术在内的多项核心技术及其整线解决方案服务能力。2019年，公司持续投入研发，维持在锂电设备领域的技术和产品优势。2019年度公司新增多个研发项目包括：多工艺叠片机研发量产项目、超高速圆柱电池组装线项目、超大尺寸软包电池组装线项目等。2019年，公司及全资子公司共获得授权专利技术381项，其中发明专利18项，实用新型专利348项，外观设计专利15项。截至2019年末，公司已累计获得国家授权专利817项。公司注重对核心管理层人员和技术人员的股权激励，2018年以来已实施两次股权激励。2018年5月公司发布限制性股票计划，分别授予5名高管和187名中层管理和核心骨干5.1万股和133.4万股，合计占公司总股本的0.31%，同时设定净利润增长率为解锁目标，以2017年为基准，2018-2021年利润增速分别为50%、100%、150%和200%，分别对应净利润目标7.7、10.3、12.8和15.4亿元。2019年9月公司发布股票期权计划，分别授予5名高管和236名中层管理和核心骨干20万股和275.6万股，合计占公司总股本的0.34%，同时设定营收增速和净资产收益率为行权目标，以2018年为基准，2019-2021年营收增速分别为20%、40%和60%，分别对应营收46.7、56.0和67.2亿元，净资产收益率目标为20%，二者满足其一。4.3客户优质，订单充足海内外客户进一步扩产，公司锂电设备订单有望超预期。先导智能作为全球锂电设备龙头，客户众多、结构优异。根据公司官网披露的资料，全球前10大动力企业，有7家与公司有合作关系，松下、三星SDI、LG化学、CATL、比亚迪等头部动力电池企业均与公司签订了战略合作关系。受益于大客户扩产意愿强，先导智能订单充足，公司公告截至2020年6月底，公司在手订单54亿左右，2020年上半年新接订单同比增长83%。2020年5月公司大客户CATL发布定增预案，募集资金200亿元，扩建湖西、四川时代和江苏时代产能，合计52GWh。公司是CATL中后段设备的主要供应商，同时CATL也将继续加大德国工厂投资。此外，公司主要客户Northvolt欧洲工厂、长城蜂巢能源扩产均将有序开展。未来几年，公司国内外重要客户进一步扩产，公司锂电设备订单有望迎来新一轮爆发。引进宁德时代为战略投资者，行业地位进一步巩固。公司通过向特定对象发行股票的方式，引入公司核心客户宁德时代作为战略投资者，募集资金25亿元，定增完成后，宁德将持有公司7.29%的股份，成为公司的第二大股东。此次为宁德200亿产业链投资的第一家，一方面彰显宁德对公司产品的认可，另一方面，战略投资将助力未来公司