论上市公司敌意收购的法律规制

论上市公司敌意收购的法律规制

【原文出处】河海大学学报：哲社版

【原刊地名】南京

【原刊期号】200203

【原刊页号】15～19

【分类号】D413

【分类名】经济法学、劳动法学

【复印期号】200301

【标题】论上市公司敌意收购的法律规制

【作者】陈自忠/肖威

【作者简介】陈自忠(1962—)，男，河南唐河人，副研究员，主要从事宪法、行政法、公司法研究。

陈自忠，江苏省社会科学院，江苏南京210013；肖威，南京师范大学，江苏南京210024

【内容提要】公司敌意收购是一种民事法律行为，是经过收购者与目标公司股东之间的意思表示一致，而引起股权变更的一种法律事实。由于每一起敌意收购都涉及多方利害关系人的利益，因此世界各国都对敌意收购作了较为严格的规制。本文对信息披露、最高价原则、强制要约、反垄断等几个方面的规制作了分析，同时亦对我国《证券法》对敌意收购规制的不足进行了讨论并提出了一些立法建议。

【摘要题】法学与实践

【关键词】敌意收购/信息披露/强制要约/反垄断

【正文】

公司敌意收购是一种民事法律行为，是经过收购者与目标公司股东之间的意思表示一致，而引起股权变更的一种法律事实。敌意收购作为一种竞争方式以及一种净化市场、形成规模经济的途径，已经被大多数国家所接受。在不远的将来也会在我国发挥其应有的作用。因此，提早对敌意收购予以分析规制，排除其可能带来的负面效应，进行事前防范是十分必要的。

一、敌意收购中的信息披露问题

信息披露是上市公司监管的主要方式。公司敌意收购中的信息披露是指在收购过程中，收购者对其收购目的、收购要约内容及收购的股份的递增过程等事实进行的披露；同时也包括目标公司对其股东作出的关于收购要约内容、收购者的目的以及目标公司作出的反收购决定等内容的披露。

1.提前警告系统

提前警告系统，也称持股预警披露制度，是指任何投资者持有一个上市公司已发行在外的股份达到法定比例时或达到此比例后持股量发生法定的比例的增减变化时，即负有依法披露有关情况的义务。[1]

(1)大股东首次披露持股比例

对于大股东首次披露的持股比例，各个国家的规定是不尽一致的：美国规定达5%以上的所有权时，必须在持股比例达5%之后10日内，向SEC申报Schedule13D，并且必须分送给发行人以及该种股权证券挂牌交易的交易所。英国在1989年公司法中规定股权超过3%时，要履行披露义务。也有一些国家，将大股东首次披露的持股比例数规定为10%，像加拿大、法国和欧共体。而我国证券法采取了美国证券法的比例数，介于严格和宽松之间。我国《证券法》第79条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”

(2)收购人持有股份数额增减变化的披露

收购人持有股份数额的增减变化达到一定比例时，也负有披露该信息的义务。而对于在大股东持股比例首次披露之后的再披露临界点的规定，各国亦有不同：美国的披露点为交易每增减达股份总数的1%；日本1990年《证券交易法》修正案对此规定亦为1%；加拿大的规定为2%；我国《证券法》规定：“投资者持有一个上市公司发行的股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司发行的股份比例每增加或减少5%，应当依照前款规定，进行报告和公告，在报告期限内和做出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”这与我国的《股票条例》相比，已经明显放宽了对披露持股增减比例的限定，将增减持股比例从2%的台阶提高到5%，这种规定减少了收购者的举牌次数，加快了收购进程，同时也减轻了对股市的冲击。

(3)披露的具体内容

关于披露的内容，以美国为例要求公开这些情况：①收购者的背景、身份、国籍以及受益所有权的性质；②在收购中被使用的资金或其他对价的来源；③购买的目的，如果购买的目的是为了控制公司，那么对目标公司未来的计划是什么；④受益所有的股份数量和任何合伙人的详细情况；⑤与任何人在目标公司证券方面的任何合同、合约、或非正式协议的详细情况。

(4)预警体系中的关联人持股问题

为规避法律规定，收购人往往与他人联手共同在股市买入目标公司股票，等到收购方宣布达到首次披露的持股数额时，实际上已经拥有了目标公司不止这个比例的股份，对目标公司带来实质上的不公平。各国证券法大都规定了关联人持股的禁止性规定。在这个问题上，最重要的是如何界定关联人。美国规定，两个或两个以上的人作为一个合伙(Partnership)，一个有限合伙(LimitedPartnership)，辛迪加(Syndicate)，或其他群体，为了获得、持有、或安排目标公司的证券而行动，这样的辛迪加或群体应被推定为一个人，受13(d)信息公开要求的约束。《香港守则》则采取列举方式较全面的规定了关联方持股的概念，确定了一致行动人，包括一家公司的母公司、子公司、同属一个集团的并列公司及上述公司的联营公司、公司的任何董事(包括该董事的近亲属，有信托关系的公司及所控制的公司)、财务顾问及合伙等。

我国《证券法》的一个重大立法缺陷就是没有规定关联人持股的问题。关于公司收购的持股预警，我国《证券法》79条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告。在这条规定中，根本没有体现对关联交易的规制问题。而在我国的《股票条例》中只是规定为，任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股在达到5%时都有公告的义务。“间接持有”这一词就有很大的弹性和立法的模糊性，究竟何为“间接持有”在很多时候很难判断。而我国第一例的公司敌意收购事件“宝延事件”中，宝安公司就利用了这一法律空缺，它的两家关联公司宝安华日保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在公告前购人延中的股份已达到10.65%。这严重违反了《股票条例》的相关规定，但由于我国证券交易相关法律没有做出明确规定，证监会对于宝安公司只是处了100万元的罚款，剥夺了其收购的股份55%的表决权。因此我国在证券立法中明确规定关联人的范围，界定关联人持股行为是很必要的。

2.要约披露制度

要约披露是指当收购者持有目标公司有表决权股份达到法定数额时，收购者可以或必须向目标公司全体股东发出收购要约，并且在要约中承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。各国收购法是围绕着收购要约展开，因此要约披露制度便成为公司收购行为制度的核心。

(1)收购方的披露义务

上市公司敌意收购的要约披露的基本原则就是使目标公司的股东，尤其是中小股东，获悉一切有可能影响其投资决策的信息。主要包括以下披露内容：

美国要求公开下列信息：收购者的身份、背景、融资来源、收购目的、对目标公司的未来计划和建议。

英国对于收购要约的要求更加严格，城市法典规定，在宣布收购的同时，收购者必须填具有关信息公开的文件，详细公开与收购有关的信息，文件的内容包括：①对受要约公司的未来计划，包括对经营事业的主要改变、对受要约公司的固定资产的重新利用的打算，以及关于受要约的公司的雇员和子公司的打算等。②下列有关要约公司和受要约公司的信息：最后5个财政年度公开的信息、营业额、税前和税后的利润和亏损、每股的赢利和分红以及有关这些内容的临时报告的详细内容、重要的财会策略等；最后公布的经过审计的资产负债表；所有已了解的在最后公开的经过审计的会计中没有发现的财政和贸易地位的重要变化；如果要约者是一个公司，该公司董事的姓名。③要约者持有的受要约公司的股份数。④在以股换股的收购时，要约公司的董事在要约公司和受要约公司持有的股份利益。⑤在以股换股的收购时，与要约者一致行动的人在要约公司和受要约公司持有或控制的股份。⑥在以股换股的收购时，在要约文件寄出之前，已同意接受要约的人姓名及其在要约公司和受要约公司持有或控制的股份。

(2)目标公司董事的披露义务

目标公司董事披露的内容由两部分组成：第一部分是目标公司董事会的意见及其理由；第二部分是披露董事及高级职员在本次交易中的任何利益。[2]

我国的收购要约信息披露制度中只是规定了收购方的披露义务，而没有规定目标公司管理层对目标公司股东的披露义务，这不能不说是我国立法的一大缺陷。而且，我国对要约披露的内容要求也不尽具体，我国立法只是要求收购方对要约本身的内容要求作出披露，而没有要求其对收购目标公司的未来计划以及对公司近几年内的财务、赢利状况进行披露，这对目标公司股东来说，披露的信息是不够充分的。因此我国的立法中应加入更详细的规定，而且还应参照其他国家证券立法明确目标公司董事对股东的披露义务。

3.信息披露中的禁止性规定

各国信息披露制度中都明确规定：禁止在披露过程中作不实披露，故意以虚假的误导的信息或隐瞒真实情况使他人做出与自己内心意思不相一致的行为；以及禁止内部人员利用便利条件先获得信息，再利用这些尚未公开的信息为自己谋利，给其他股东带来实质上的不公平。就是说，对欺诈行为和内幕交易行为都作了禁止性规定。

我国《证券法》第72条规定：“禁止国家工作人员、新闻传播媒介从业人员和有关人员编造并传播虚假信息，严重影响证券交易；禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务、社会中介机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中做出虚假陈述或者信息误导；各种传播媒介传播证券交易信息必须真实、客观、禁止误导。”

二、敌意收购中的中小股东利益保护问题

目标公司的中小股东所持有的股份对于收购者来说无关紧要，而且中小股东处于分散状态，不能联合起来一致行动，因而，收购者对中小股东都抱歧视态度，如只和大股东私下协商，以较高溢价购买大股东所持的股份，而不给中小股东同等的出售其所持股份的机会。因此，各国立法都制定了中小股东保护措施，主要有三项：强制要约制度、全体持有规则与按比例接纳规则、最高价原则。

1.强制要约制度

(1)强制要约的含义以及发生条件

所谓强制要约制度即规定当收购者收购一个公司的股份使其持有量达到该公司股份总数的一定比例时，法律强制其向所有的股东发出收购要约。这项制度旨在确保中小股东和大股东一样有同等出售自己所持股份的机会。

强制要约的发生是以收购人持有目标公司的股份并使其在股东大会上的表决权达到特定比例为条件。强制收购要约的发生条件，也即强制收购要约制度的适用范围，称作强制收购要约义务的触发点。[3]持股比例达到多少引发收购者的全面收购义务，是与一个国家对证券市场的监管指导思想，上市公司的股本结构和证券市场收购活动的实际情况相关联的。这个触发点的界定对于强制收购要约制度是否能发挥其应有的作用是至关重要的，如果界定不合理，不仅不能有效保护中小股东的利益，而且还可能导致资源的浪费；如果规定偏低的强制要约持股比例数，那么在上市公司收购实践中，动辄发生强制收购要约义务，加大收购方的资金负担，阻碍了正常的资本流通，造成效率损失。那么究竟规定多少的强制要约持股比例数是正确的呢?笔者认为应以此两种情况作为判断标准：①收购方持股已处于控股地位；②收购方受让控股权益后，如不发起强制收购要约，中小股东的利益势必会遭到损害。

(2)各国的有关强制要约的法律规定

英国的城市法典规定：任何人获取一家公司30%或30%以上的股份；或持有一家公司不少于30%但不多于50%的股份时，如在12个月之内独自或与共同行动者一道取得了超过2%的有表决权的股份，则除非委员会同意，从或该组一致行动的人须按城市法典所载计算基础，向每类权益股本的持有人以及向任何一类有投票权非权益股本的股份持有人，发出要约。对不同类别的权益股本的要约必须是按照同等基础作出的。

欧洲经济共同体有关公司接管的法规也对公司收购中的强制收购制度做出了规定：在发盘者收购的目标公司股份上的表决权数已达目标公司总表决权数的1/3时，发盘者即有以同等条件公开收购目标公司全部股东所持股份的义务。对于公司收购的上述触发点规定，各国在立法时只能降低，不能升高。

(3)我国的强制要约制度

我国的《证券法》在81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”这一条的立法主旨在于使目标公司中小股东在公司控制权易手时，有平等的机会将自己持的股份卖给收购者，以保护中小股东的利益。而我国的《证券法》在末尾处加了一句“经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”。这意味着公司收购的强制要约义务如果得到证券监督管理机构的豁免，就可以不履行。但是免除的标准是什么却没有订明，这就给暗箱操作提供了条件，对于树立证券法的权威性和规范性是不利的。而在实践中，获得豁免的主要是对国有股的收购。因为在我国，100%流通股的公司只占极少数，国家和最初发起人股均低于30%的公司只有一少部分，大部分上市公司都由国家、法人控股。因此，有相当一部分上市公司，即使收购方取得30%的股份，也很难取得相对控股地位。因此，对这类公司豁免强制收购义务是有其合理性的，避免了资源的浪费。因此，笔者建议以股权结构为判断基础予以立法，对强制要约收购义务的触发点加以分别界定，以收购30%的股份是否足以控制目标公司为标准，以及是否对中小股东的利益造成危害，决定是否免除其强制收购要约的义务。已有学者对公司收购中的强制要约义务的豁免条件提出了建议，在以下几种情况收购者可以免除其全面要约的义务：①义务人证明其未获实际控制权。如果持股人证明其未能取得公司控股权，例如有其他股东持有相同比例或更大比例的股份，应当允许其豁免要约义务。②经公司其他股东同意，强制收购要约义务的目的是保护其他股东的利益。因此，如果经公司其他股东的多数同意，应可免除此项要约义务。③受让控股权益是挽救目标公司所必须的，如果向收购人出售控股权是使目标公司免于破产所必须的条件，应可豁免此项要约的义务，因为在此情形之下，使公司免于破产更加符合公司的利益。④当公司合并、分立导致子公司控股权转移时，在此种情形下，控股权的转移很少会对公司其他股东的权益产生重大不利影响，所以应当豁免强制收购要约义务。⑤股份的偶然取得而致持股比例达到30%或超过30%，收购者书面承诺，其须于一定期限内将该超过部分转让予他人而使表决权低于上述基准。[4]

2.全体持有规则与按比例持有规则

全体持有规则与按比例持有规则是指，收购方在发出收购要约时应当向全体股份持有人发出；如果目标公司的股东接受要约的总数高于收购拟购买的股份数，收购方应按比例从所有接受要约的股东手中购买股票，而不论其接受要约的时间先后。我国《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约……”这条规定体现了全体持有规则。但是我国的《证券法》却没有继续规定如果目标公司的股东接受要约总数高于拟收购的股份数，收购方该如何处理。对于此种情况，国外均规定了按比例接纳原则，在我国的《股票条例》中第51条规定：“收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受要约的受要约人中购买该股票。”我国《证券法》应加入这一规定，而不应将之删除。

3.最高价原则

为了保证中小股东在收购价格上享受同等待遇，各国法律都规定了价格平等原则和最高价格原则。美国规定：当任何人在收购期满以前，通过增加对这种证券持有者的要约对价，使一个公开收购要约的条件不同时，这个人应该将提高的对价付给每一个根据公开收购要约应该付给的股东，无论这些股东在提高对价以前是否被付给了对价。英国对此的规定要更严密一些。而我国的最高价原则较为笼统，我国的《证券法》只是在第85条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”为有效保护中小股东的利益，我国的《证券法》应对此一原则加以细化。甚至有学者建议直接采用英国的作法，在《证券法》中增加一条：“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”[5]

三、敌意收购中的反垄断问题

1.敌意收购可能产生垄断

按照收购者与目标公司的行业关系，公司收购可以分为横向收购，纵向收购，混合收购三种。所谓横向收购，即指两个或两个以上生产或销售相同、相似产品的公司之间的收购。纵向收购，是指生产过程或经营环节相互衔接，密切联系的公司之间，或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的收购。混合收购，指非竞争对手又非现实中或潜在的客户或供应商，从事不相关类型经营的公司之间的收购。由于横向收购方式具有可以迅速扩大规模，节约共同费用，提高通用设备的使用效率，降低成本等好处，易造成资本在同一生产、销售领域或部门集中，形成高度垄断，因此是反垄断法的重点规制对象；纵向收购能够加强生产过程各环节的配合，利于协作化生产、扩大生产规模，缩短产品周期、节约能源等。与横向收购比，纵向收购较少受到各国反垄断法的限制。混合收购中的收购公司与目标公司之间没有直接的业务关系，不易被认为构成垄断，因此它基本上不作为反垄断法规制的对象，很少受到反垄断法的打击。

2.各国对公司收购中的垄断问题的规制

各国的立法都没有直接规定上市公司收购中的反垄断问题，只是将公司收购作为企业购并中的一个问题予以规范的。从广义上说，上市公司收购也是公司购并的一种方式，因为在一个公司持有另一公司一定数量的股份后，往往可以产生公司合并的效果。很多国家都在反垄断立法中将公司收购作为一种合并方式予以规制，同时公司收购也受到反垄断立法的监督。

(1)美国反垄断法对公司收购的规制

美国早期的反垄断问题是由谢尔曼法予以规制的，其规定虽然措词严厉，但其规定过于粗放，并没有规定公司收购问题。只是笼统规定，任何妨碍州际或者对外贸易的商业合同、托拉斯或者其他任何形式的联合或者共谋，均为非法。

《克莱顿法》(ClaytonAct)于1914年5月6日生效，它是对谢尔曼法的补充。关于《克莱顿法》的目的，美国国会的一个报告中指出是为了“禁止某些贸易实践，使它们成为非法，虽然这些实践在原则上并不受谢尔曼法的干预。……因此，通过使这些实践非法，将托拉斯、共谋和垄断在其形成之前就遏制在其早期阶段。”克莱顿立法原则也被称为“早期原则”。《克莱顿法》的“早期原则”使反垄断法能够有效消除处于早期阶段的垄断势力，预防垄断的发生。其中，《克莱顿法》第七条是美国控制企业合并最重要的法律依据。它重点对取得资本股份的取得而可能引起的垄断作了预期规制。

(2)德国的反垄断立法对公司收购的规制

与美国反垄断立法相同，德国《反对限制竞争法》中也将取得另一个企业的股份作为一种合并方式予以规制：只要一个企业购买另一企业的股份数达到一定数额，就认定发生了反垄断法意义上的合并行为，合并后的企业就要受其规定的垄断标准和监督方式的规制。

根据《反对限制竞争法》，如果一个企业取得了另一个企业25%或者50%的资本或者表决权，或者实现了股份公司法第16条第1款意义上的多数参与权，这两个公司便可视为实现了企业合并。如果一个企业取得另一个企业不足25%的股份，在原则上，这两个企业不能被视为实现了合并。例外的情况是，如果取得另一企业不足25%的股份的企业依据合同、章程或者其他法律依据，可以在一个公司中取得持25%以上股份的股东所享有的法律地位，或者因其他原因它在市场竞争中能够对这个参与企业施加显著影响，这两个企业也可被视为是实现了合并。如果一个公司通过公司收购而取得另一公司的股份，那么就要受到联邦卡特尔局的监督。

3.我国反垄断立法对敌意公司收购的规制

我国的公司法关于一个公司向另一个公司投资的，对于在其他公司股份中所占的份额没有限制性的规定。只是在《股票条例》第48条和《证券法》上市公司收购中规定了发起人以外的任何法人持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当向被收购公司全体股东发起全面要约收购，而并没有将其视为是对目标公司的