类固定收益市场：经济下行时需谨慎配置

类固定收益市场经济下行时需谨慎配置

2014年，在经济下行、资产难觅、直融崛起的大背景下，类固定收益市场整体景气度不断降低，各资管子行业对类固定收益市场的配置呈现了此消彼长的格局，主要表现为“非标”的收和“标”的放、银行的收和保险的放。展望2015年，在经济无太大起色的情况下，类固定收益业务风险暴露不可避免，资管机构对这一市场将谨慎配置。但总体而言，类固定收益市场仍将是资管理财的配置重点之一。鉴于资管机构，特别是银行理财机构和保险公司的低风险偏好，更多类固定收益创新工具有望在资本市场狂热的时代应运而生。一2014年类固定收益市场发展概述有别于在银行间市场及证券交易所市场交易的固定收益品种，类固定收益产品特指未在市场交易的债权性资产，即非标准化债权，简称“非标”。在起源之初，类固定收益（非标）资产有调节银行报表、表外信贷的意图，但是银行理财、信托机构通过投资高收益非标吸引了越来越多的投资者，导致涉足类固定收益市场获得低风险、高回报，已经成为其他类型资管机构艳羡的“肥肉”。于是在资管牌照限制和投资范围大幅放宽的大资管时代，混业经营、相互交叉、全口径竞争的大幕全线拉开，非标业务也成为对各方都开放的投资领域。围绕期限稳定、收益较高的类固定收益项目资源，市场展开了异常激烈的争夺。虽然2014年宏观经济下行，但从全年的业务开展情况分析，类固定收益项目在各家机构资产配置中仍保持一定比重和规模，起到了类似“压舱石”的作用。（一）市场规模数据尽管各资管子行业的非标投资金额都有不同程度的上升，但从占总盘子的比例来看，2014年的类固定收益市场呈现了此消彼长的格局。2014年末，信托公司的非标业务余额仍然最大，为94796万亿元，但非标业务占比下降了2.72个百分点；基金子公司的非标业务占比最高，达86.54%，但同比下降幅度亦较大，降幅达5.52个百分点；保险资管的非标业务余额最小，为12351万亿元，但它是唯一非标业务占比提升的资管机构，提升幅度为3.52个百分点（见表1）。表1资管子行业投资非标情况一览（二）2014年呈现的特点1.社会融资规模整体上升，支撑了2014年类固定收益市场的发展2011～2013年，我国社会融资规模分别为12.83万亿元、15.76万亿元和17.29万亿元，逐年增加；2014年的社会融资规模为16.46万亿元，虽较2013年有所下降，但绝对规模仍处历史高位水平。庞大的社会融资规模需求，表明国内实体经济发展仍保持较大的惯性，而且在宽松政策的作用下，绝对的需求未减少太多。在整体需求保持稳定的同时，结构化的需求机会开始出现，比如混合所有制改革，各类机构对未来市场差异化的判断也会带来投资机会，这些都对2014年全市场类固定收益业务带来了支撑。2.传统类固定收益市场全年景气度不断降低从2014年内不同阶段来分析，类固定收益市场在年初已呈现疲态，随着相关风险暴露以及资本市场走强，类固定收益市场景气度不断降低。分析社会融资规模数据，2014年第一季度社会融资规模达5.6万亿元，为季度数据的历史的次高水平，仅次于2013年第一季度的6.176万亿元，说明实体经济需求端仍较旺盛，但从细项结构来分析，各类金融机构表外融资，特别是信托机构的信托贷款等融资明显放缓，在社会融资规模中的占比显著下降，从上一年占比13.4%降至5%。第二、第三季度占比数据持续走低，第三季度信托融资数据甚至出现了负增长，第四季度随着降息等大力度宽松货币政策的推出，以及受到融资规模呈现的季度翘尾因素影响，信托融资数据有所抬升，但全年信托贷款仅占同期社会融资规模的3.1%，比2013年低7.5个百分点。再看占据类固定收益市场主要份额的银行理财资金，目前主流银行机构开始执行表内外统一的风险标准，而银行内部新一年度的行业信贷政策往往在第一季度末左右才出台，因此，银行理财机构对类固定收益市场投资在第一季度与贷款保持同步增长，但从第二季度开始，随着信贷投放面临愈发严格的内外环境，类固定收益市场投资规模出现极大萎缩，部分机构甚至从下半年开始主动撤离该市场，同时加大了对资本市场的配置力度。然而，保险资金却在适度增加非标配置比重，其主要考虑是：负债端成本上升的压力过大，不得不增配高收益资产，而收益相对稳健的高收益资产首选就是非标。3.风险事件倒逼类固定收益业务强基固本2014年监管部门披露的商业银行季度不良贷款率指标呈现逐季递增的趋势，并且增长幅度不断扩大，2014年度数据更是出现了多年不遇的“不良双升”态势。2013年末，商业银行不良贷款余额为5921亿元，不良率达1.00%；2014年末两者分别为8426亿元和1.25%；2015年第一季度末，两者分别是9825亿元和1.39%。类固定收益业务经过前期高速粗放式发展和全行业狂欢之后，陷入信用违约的困境在所难免。相较于表内信贷，资管业务目前还没有建立信用风险拨备制度，又处于刚兑的市场环境，业务现状与监管导向存在冲突。一方面，资管机构的风险处置压力加大，因为面对类固定收益业务的信用风险违约，没有一套成型的制度办法来支撑，在处置的手段以及空间上都会受到极大制约。比如，处置进展的信息披露问题相当棘手，风险项目如果不披露就涉嫌违规，且需要严格的舆情控制；但如果披露，打破刚兑姑且不说，会直接造成投资人的恐慌，反过来对处置工作也会带来极大的压力。另一方面，风险将倒逼资管机构强化内部的风控管理。之前，通道业务、自营业务模糊不清，各方职责定位混乱，监管真空地带多有出现，类固定收益业务存在较大的风险隐患。随着本轮经济持续下行，许多组织内的深层次矛盾随着风险一同暴露，必然会触动资管机构的神经，从而促使其对内部管理制度流程进行重新梳理，对存量项目加大风控排查力度，向中后台调配更多的资源。这在一定程度上会进一步巩固资管业务的发展根基，为其下一步应对利率市场化做更充分的准备。4.通过拓展同业资产来源、加速与标准化业务衔接寻求突围2014年实体经济压力逐步显现，对小机构而言，认清方向之后可以通过放缓业务节奏、调整内部业务重心来缓释类固定收益业务的发展压力。但对大机构而言，2014年初已经制定了相关业务的发展指标，一方面指标压力必须面对，另一方面不能产生新的风险敞口，所以从2014年下半年开始，大机构逐步加大了对同业资产的配置力度，比如票据类资产、同业的传统信贷非标资产、券商的“两融”收益权等。对比从民企蔓延到国企的信用风险暴露事件，金融同业机构的风险承受能力更强、杠杆率更低。然而，对风险事件的杯弓蛇影和对优质资产的难以识别，导致资管机构竞相跟风追逐少量高收益资产的状况时有发生。对资管机构而言，面临的困境是：要么对市场未来有一个大的抉择判断，比如政府背景类项目进还是不进，是否要通过承担相对高的风险来博取较大业务量和收益？要么就退而求其次，单纯追求稳健，采用“安全第一、收益其次”的策略，躲在其他机构的后面，开展同业资产交易业务。同时，由于公开标准化的业务和市场是大势所趋，类固定收益业务在山雨欲来之际的一条发展路径就是将业务由“非标”转“标”。尤其是伴随着资本市场的活跃，上证指数从2014年初的2100点左右暴涨至年末的3200点，全年指数获得了50%的涨幅，各类资管机构纷纷加大对资本市场的配置力度，而类固定收益业务也朝着标准化的方向寻求突破，比如积极参与并购夹层融资、进行股债结合的产品创新、涉足新三板业务、开展交易所资产证券业务等。有机构将原来的项目投资部门更名为“结构融资部”，就是非标改造的侧面写照。而加大对资产证券化产品的配置力度，特别是对私募资产证券化产品的配置力度，更是“非标”转“标”的最真切写照。2014年，信贷资产证券化与券商资产证券化合计发行规模超过3000亿元，且以信贷资产证券化产品为主力。而私募的资产证券化或类资产证券化规模还要更大。5.不乏参与混合所有制改革等业务亮点虽然2014年类固定收益业务发展面临困境和压力，但也不乏业务亮点，比如参与混合所有制改革运作。中石化销售公司混合所有制改革增资逾1000亿元，25家投资机构中有大量资管机构直接或间接参与。这不仅反映了国内金融市场的进步和成熟，而且反映了随着多年的发展培育，资管机构对政策的敏感度以及调配资源的能力在大幅提升。更重要的原因或许在于，传统的高收益、低风险类固定收益项目几乎绝迹，资管机构“闭着眼办业务”的时代过去了，需要逐步建立自身独立的风控体系和标准，来筛选合适的项目，比如从夹层型股权（明股实债）投资向真正的股权投资转移，参与“混改”项目是这方面的有益尝试，但这不仅需要资管机构有高超的风险甄别判断能力，而且对其资金端错配和流动性管理都有极高的要求。类固定收益业务向着高难度深层次发展，预示着资管机构的竞争已进入新阶段，资管业务已开始“二次启航”。二2015年类固定收益市场展望（一）风险继续暴露是大概率事件，类固定收益业务发展将承受较大压力2015年整个金融体系的资产不良率预计仍呈上升态势。各家资管机构在经过2014年的调整适应之后，2015年都主动调整了对类固定收益业务的发展策略。但即便严控新增业务，大规模的存量业务如同定时炸弹，可能随时爆发巨大风险。如果2015年宏观经济整体没有改观，从规模而言该类型业务规模将出现较大萎缩。一方面，银行机构仍会大量惜贷，在表内业务都“吃不饱”的时候，银行理财机构的类固定收益业务发展将更为艰难，而银行理财机构在类固定收益市场占据了极大的比重。另一方面，大量资管机构没有经历过宏观经济下行周期，在防控和处置信用风险方面缺乏经验，而且面对前文提到的业务现实与监管导向的矛盾，很多机构将束手无策，最好的选择就是停止新增业务和加强对存量业务的管理。这两方面因素的存在将对2015年的类固定收益业务发展造成极大压力。（二）2015年谨慎发展是主基调，市场和机构将进一步夯实发展基础从当前情况分析，2015年资管机构对类固定收益业务将保持谨慎发展的态度，但从以下几个层面，市场和机构也将进一步巩固该类型业务的发展基础。其一，利率市场化时代渐行渐近，类固定收益业务需要重新定位。央行行长周小川在2015年的两会上提出将加快放开存款利率，彻底实现利率市场化，而作为利率市场化的先行者，资管机构在利率市场化真正来临之后，如何定位自身角色、实现与银行表内自营业务的差异化发展，是摆在其面前的一个现实且紧迫的问题。而这其中类固定收益业务受到的冲击将会更大，因为这是传统商业银行的优势业务领域。其二，监管政策的突破，将会直接或间接对资管业务造成较大影响。而之前中国银监会征询意见的《商业银行理财业务监督管理办法》，已经透露了监管部门对资管业务发展的一些导向思路，接下来诸如主体资格、风险拨备以及对非标的导向要求等问题将会得到明确，一旦这些之前困扰资管业务发展的根本问题得到解决，将极大地优化整个资管业务体系的制度环境，从而为资管业务以及类固定收益业务的进一步发展打牢基础。其三，机构内部的突破将夯实资管机构的类固定收益业务发展基础。2015年主流资管机构将会在内部制度建设、机构设置以及风控体系调整上积极动作。对大型的资管机构，特别是银行系的资管机构而言，将会进一步加强风控团队建设，执行更严格的表内外统一的风险偏好，而且将会具体落到实处，比如在系统、风控标准及处置制度和流程上将全面与表内业务接轨，更充分、更快速地借鉴和吸收传统表内信贷业务的经验做法，建立类固定收益业务的风控体系。另外，为适应利率市场化和资管行业激烈竞争的需求，资管机构将会加快产品转型的步伐，同时优化内部流程机制，分别理顺资产端和资金端，并做好两端的衔接安排，通过集约化内部管理来提升应对市场变化的能力。（三）积极布局优势领域，股债结合非标创新鉴于宏观经济面临下行风险，预计2015年类固定收益业务发展会轻市场而重行业，会精选行业领域做策略性配置，避免摊子全面铺开。一是积极挖掘国家政策扶持的铁路、棚改、核电、水利、基础设施等行业领域的大项目；二是从客户维度出发，将央企、大型地方国企、民营企业500强、上市公司等作为重点投资对象；三是结合“一带一路”、自贸区等新的区域政策，强化对地方特色项目资源的跟踪投入。可以预测，2015年类固定收益业务将会出现很多“大项目”，而且会产生较大的市场影响力，当然这需要资管机构具备很强的资源运作能力，整个资管行业将面临优胜劣汰的局面，强者恒强，弱者被淘汰。在此领域，大型保险公司相比于银行资管机构更有经验和优势。任何一种交易方式、产品形态的存在都有其合理性。从过往经验来看，大项目会更多地运用“股债结合”的融资方案，这一方面是出于对资金安全性的考虑，另一方面是对交易对手道德风险的忧虑，“名股实债”已经成为金融机构自保的一种方式。而此间又可能演化出一类新的类固定收益品种——采用非标的外形，类似约定回购的优先股。分析当前的市场情况，虽然几乎所有的焦点都在与资本市场相关的业务上，但资本市场类业务的景气度周期更短，波动极为