公司财务原理

公司财务原理第10版目录\h第一部分价值理论\h第1章公司目标和治理\h1.1公司的投资决策和融资决策\h1.2财务经理所扮演的角色和资本的机会成本\h1.3公司的目标\h1.4代理问题和公司治理\h本章小结\h练习题\h附录1A净现值准则的基本原则\h第2章如何计算现值\h2.1未来价值和现值\h2.2寻找捷径——永续年金与年金\h2.3更简便方法：计算增长型永续年金和年金\h2.4利息支付和标价\h本章小结\h练习题\h第3章债券估值\h3.1运用现值公式对债券估值\h3.2利率怎样影响债券价格\h3.3利率的期限结构\h3.4利率期限结构的理论解释\h3.5名义利率和实际利率\h3.6公司债券和违约风险\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第4章普通股的价值\h4.1普通股的交易\h4.2如何对普通股估值\h4.3权益资本成本的估计\h4.4股票价格和每股盈利的联系\h4.5采用现金流量贴现的方法对企业估值\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例瑞比体育器材公司\h第5章净现值与其他准则\h5.1前述要点回顾\h5.2回收期法\h5.3内部收益率（或贴现现金流收益率）\h5.4在资源受限时选择资本投资项目\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例韦杰特龙公司的CFO再次造访\h第6章根据净现值法则做出投资决策\h6.1净现值准则的应用\h6.2IM&C的肥料开发项目\h6.3投资的最佳时间选择\h6.4等值年现金流量\h本章小结\h练习题\h微型案例新经济运输公司Ⅰ\h微型案例新经济运输公司Ⅱ\h第二部分风险\h第7章风险收益原理\h7.1一个多世纪的资本市场发展史简况\h7.2投资组合风险的度量\h7.3计算投资组合的风险\h7.4单种证券如何影响证券组合的风险\h7.5多样化与价值可加性\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第8章资产组合理论和资本资产定价模型\h8.1哈里·马科维茨与投资组合理论的诞生\h8.2风险与收益的关系\h8.3资本资产定价模型的验证和作用\h8.4其他相关理论\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例约翰和玛莎论证券组合的选择\h第9章风险与资本成本\h9.1公司资本成本和项目资本成本\h9.2计算权益成本\h9.3项目风险分析\h9.4确定性等值——风险调整的另一种方法\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例琼斯家族有限公司\h第三部分资本预算中的最佳实践\h第10章项目分析\h10.1资本投资过程\h10.2敏感性分析\h10.3蒙特卡罗模拟\h10.4实物期权和决策树\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例瓦尔多·康迪\h第11章投资、战略和经济租金\h11.1市场价值预览\h11.2经济租金与竞争优势\h11.3玛文实业公司对开发新技术的决策\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例Ecsy可乐公司\h第12章代理问题、薪酬和绩效评估\h12.1激励与薪酬\h12.2绩效评估与奖励：利润留存与EVA\h12.3用会计指标评估绩效中的偏差\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第四部分融资决策和市场效率\h第13章有效市场和行为金融\h13.1我们始终会用到净现值\h13.2什么是有效市场\h13.3不支持有效市场的证据\h13.4行为金融学\h13.5市场有效性的六点启示\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第14章公司融资概览\h14.1公司融资方式\h14.2普通股\h14.3负债\h14.4金融市场与金融机构\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第15章公司如何发行证券\h15.1创业资本\h15.2首次公开发行\h15.3IPO的其他发行方法\h15.4上市公司发售证券\h15.5私募发行与公开发行\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h附录15A玛文公司新股发行的招股说明书\h第五部分红利政策和资本结构\h第16章红利政策\h16.1红利发放的一些数据\h16.2公司怎样支付红利和回购股票\h16.3公司怎样做出分红决策\h16.4红利与股票回购的信息解读\h16.5关于红利的争论\h16.6右派观点\h16.7税收与左派的激进观点\h16.8中间派的观点\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第17章负债决策重要吗\h17.1无税收竞争经济中的财务杠杆效应\h17.2财务风险与期望收益\h17.3加权平均资本成本\h17.4税后加权平均资本成本的总结\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第18章公司应该负债多少\h18.1公司税收\h18.2公司税与个人税\h18.3财务困境的成本\h18.4融资选择的优先次序\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第19章融资与估值\h19.1税后加权平均资本成本\h19.2对公司估值\h19.3WACC的实际应用\h19.4调整净现值\h19.5疑问解答\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h附录19A对无风险名义现金流的贴现\h第六部分期权\h第20章期权初步\h20.1看涨期权、看跌期权和股票\h20.2期权的金融炼金术\h20.3期权价值的决定因素\h本章小结\h练习题\h第21章期权估值\h21.1一个简单的期权估值模型\h21.2期权估值的二项式方法\h21.3布莱克—斯科尔斯公式\h21.4布莱克—斯科尔斯公式的实际应用\h21.5期权价值概览\h21.6期权大观\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例布鲁斯·汉尼拨的发明\h附录21A股权稀释对期权价值的影响\h第22章实物期权\h22.1后续投资机会的价值\h22.2期权择时问题\h22.3放弃期权\h22.4柔性生产\h22.5购置飞机期权\h22.6概念性问题\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第七部分债务融资\h第23章信贷风险与公司负债价值\h23.1公司债券的收益\h23.2违约期权\h23.3债券评级与违约概率\h23.4违约概率的估计\h23.5风险价值\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第24章形形色色的负债\h24.1国内债券、外国债券和欧洲债券\h24.2债券合约\h24.3担保和偿债顺序\h24.4偿还条款\h24.5负债契约\h24.6可转换债券与认股权证\h24.7私募与项目融资\h24.8债券市场创新\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例桑代克先生暴毙\h第25章租赁\h25.1租赁的概念\h25.2租赁的原因\h25.3经营租赁\h25.4融资租赁的估值\h25.5什么时候融资租赁有益\h25.6杠杆租赁\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第八部分风险管理\h第26章风险管理\h26.1管理风险的原因\h26.2保险\h26.3使用期权来降低风险\h26.4远期合约与期货合约\h26.5互换\h26.6如何进行套期保值\h26.7“衍生证券”是野蛮世界吗\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第27章国际风险管理\h27.1外汇市场\h27.2一些基本关系\h27.3对冲货币风险\h27.4外汇风险与国际投资决策\h27.5政治风险\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h微型案例Exacta有限责任公司\h第九部分财务计划和营运资本管理\h第28章财务分析\h28.1财务报表\h28.2劳氏公司的财务报表\h28.3劳氏公司财务状况度量\h28.4效率指标\h28.5资产收益率分析：杜邦财务分析体系\h28.6财务杠杆指标\h28.7流动性指标\h28.8对财务比率的解析\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第29章财务计划\h29.1短期财务决策与长期财务决策之间的关系\h29.2追踪现金变动的足迹\h29.3现金预算\h29.4短期融资计划\h29.5长期财务计划\h29.6企业成长与外部融资\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第30章营运资本管理\h30.1存货管理\h30.2信用管理\h30.3现金\h30.4有价证券\h30.5短期借款来源\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第十部分兼并、公司控制和治理\h第31章兼并\h31.1兼并的合理动机\h31.2对兼并持怀疑态度的一些论点\h31.3兼并收益及成本的估计\h31.4兼并机制\h31.5兼并战、策略和公司控制权市场\h31.6兼并与经济\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h附录31A混业兼并与价值可加性\h第32章公司重构\h32.1杠杆收购\h32.2公司财务中的聚变和裂变\h32.3私募股权\h32.4公司破产\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第33章世界各地的公司治理与公司控制\h33.1金融市场与金融机构\h33.2所有权、控制权与公司治理\h33.3这些差异重要吗\h本章小结\h推荐阅读\h练习题\h第十一部分结论\h第34章结论：关于金融我们的所知和未知\h34.1我们的所知：7个最重要的金融理念\h34.2我们的未知：金融理论尚未解决的10大问题\h34.3结语\h附录练习题答案注：原文档电子版（非扫描），需要的请下载本文档后留言谢谢。第一部分价值理论第1章公司目标和治理第2章如何计算现值第3章债券估值第4章普通股的价值第5章净现值与其他准则第6章根据净现值法则做出投资决策第1章公司目标和治理本书旨在介绍如何进行公司财务（金融）决策。我们从解释这会涉及什么决策和这些决策试图达到什么目的开始这趟旅程。公司进行实物资产投资，并以此获得现金流量和收入。其中一些资产是像工厂和机器设备之类的有形物，其他则是像商标和专利这样的无形资产。公司通过借款、盈利留存和使用现金流再投资对这些资产提供融资。公司的财务经理面临两大财务问题：第一，公司应该做出什么样的投资？第二，投资的资金来自哪里？第一个问题事关如何花钱，后一个问题事关如何筹钱。一个大型公司可能有成千上万个股东，这些股东在财富水平、承担风险的能力和投资范围等方面有很大的不同。尽管如此，我们将看到他们通常会有同样的财务目标：他们希望财务经理能够提升公司的价值和其当前的股价。因此，财务管理成功的秘诀在于价值增值。言虽简，意义却深远。这类似于对证券市场中的投资者提出“低买高卖”的建议。问题是如何才能做到。读一本教科书然后能循章照做的事情在世界上较为少见，但财务管理是个例外。这就是财务理论之所以值得研究的原因所在。谁愿意涉足一个无法获得决断力、经验、创新性甚至一丝幸运的领域呢？尽管本书无法呈现上述各项中的任何一项，但是，本书不仅会使读者学到做出良好财务决策的概念和信息，而且还会教你如何应用现代金融交易的工具。我们从一些基本的权衡取舍开始讨论。公司既可以投向新的资产，也可以将现金返还给股东，后者则可以在金融市场中用现金进行投资。当公司可以获得比股东自己投资更高的收益时，财务经理就有存在的价值了。股东在公司外部的投资机会为公司内部的投资设定了一个参照标准。因此，财务经理会参照由股东为企业所设定的资本机会成本。公司的成功依赖于调动所有管理人员和员工共同努力来提升公司价值。因此，我们首先来考察一个良好的公司治理制度怎样与合理的激励和薪酬制度一起使用，鼓励每一位员工合力提升公司价值。良好的治理结构和合理的激励制度还有助于防止通过非法或者出格的手段来抬高公司股价的企图。一个深思熟虑的持股人并不想最大可能地抬高股票价格，他们需要的是建立在诚实基础上股票价值最大化。本章所谈到的三个主题会在本书其他地方以不同形式反复出现：1.价值最大化；2.资本的机会成本；3.激励和治理的特别重要性。1.1公司的投资决策和融资决策为了维持经营，公司几乎要使用各种各样的实物资产（realasset）。这些资产并非从空中掉下来的馅饼，都需要付钱购买。为了购买实物资产，公司会出售能带来现金流资产的索取权。这些索取权被称为金融资产（financialasset），也被称为证券（securities）。以银行贷款为例，银行向公司提供现金后会得到一张公司签发的保证连本带利归还的承诺书。普通银行的贷款并非一种证券，它们只是被银行持有并非在金融市场中进行交易。再以银行债券为例。公司将债券销售给投资人，后者会得到一张公司签发的保证连本带利归还的承诺书。公司债券是金融资产也是一种证券，因为它可以被金融市场中的投资人持有或者在他们中间进行交易。有价证券包括：债券、股票以及许多特定的金融工具。我们将在第3章讨论债券、第4章讨论股票，后续其他章节会讨论其他多种证券。这引出了如下的定义投资决策=购买实物资产融资决策=销售金融资产但是，这些等式过于简单。投资决策也涉及对已经投入使用资产的管理以及当盈利下降后是否关停和处置资产。公司还必须管理和控制其投资的风险。融资决策不仅包括当前的筹资，还涉及由过去融资所形成的对于银行、债权人和持股人的偿还义务。例如，当负债到期后公司必须偿债。如果做不到，最终还会涉及公司的破产问题。或迟或早，公司都需要为股东分红。\h[1]我们来看更多具体的例子。表1-1列出了9家公司，其中4家美国公司、5家外国公司，葛兰素史克公司的总部在伦敦，LVMH公司的总部在巴黎\h[2]，壳牌公司的总部在海牙，丰田公司的总部在名古屋，联想公司总部在北京。我们所选都是为大众熟悉的大型上市公司。你可能曾经乘波音飞机旅行，在沃尔玛超市购物，使用富国银行的自动取款机，等等。表1-1一些上市公司最近投资决策和融资决策的事例1.1.1投资决策表1-1第二列列出了每家公司最近所做的投资决策。这些投资决策经常被称为资本预算（capitalbudgeting）决策或者资本支出（capitalexpenditure，CAPEX）决策。因为大部分大型公司在准备年度资本预算时会列出批准的大型投资项目。在表1-1所列的一些投资中，比如沃尔玛新开张的卖场或者联合太平洋铁路公司新的机车，都涉及购买有形资产——这些资产你能够触摸到。然而，公司也需要进行无形资产投资。其中包括研发、广告和市场营销。例如，葛兰素史克和其他一些大型的制药公司为研制新药，每年用于研发的资金有几十亿美元。这些公司也为开拓现有产品的市场进行投资。当前的投资在未来会产生收益，但经常会在遥远的未来产生。波音公司在“梦想客机”的设计、试飞和制造上的花费预计会超过100亿美元。该公司之所以投资巨大，是因为它期望当飞机正式进入商业运营后在未来30年内可带来收益。这些收益必须能够弥补波音公司巨额资本投资并且带来足够的利润。波音公司等待获利的时间越长，所要求的利润水平就越高。因此，财务经理除了关注收益的总量外，还必须对项目收益的获得时间特别注意。此外，这些收益并非确定无疑。一个新的项目可能会赚得钵满盆满，也可能会输得一败涂地。当然，并非每一项投资都如波音的梦想客机这样需要等这么久才能获利，一些投资在很短时期内就会有结果。例如，随着圣诞节假期的临近，沃尔玛在其批发仓库和零售卖场储货的价值大约为400亿美元。当未来几个月这些货物实现销售后，该公司就可以收回对存货的投资。财务经理并非独立做出主要的投资决策，他们需要与从事制造、市场营销和其他企业管理工作的工程师和管理者通力合作；也不要妄想，财务经理会在几天就做出以10亿美元为计价单位的投资。许多的投资决策数额小也容易做出，比如购买一辆卡车、机械工具和计算机系统。公司每年要做出数千个这样小型的投资决策。小投资数额的累计可以像表1-1所列出的偶然需要做出的大额决策一样多。1.1.2融资决策表1-1第三列列出了每家公司最近所做出的融资决策。公司可以从贷款人或者股东那里筹集到资金。如果是借款，贷款人会提供现金，公司承诺归还本金和按固定利率计算的利息。如果股东提供现金，他们所得并非固定收益，而是持有公司股票，从未来利润和现金流中获得部分回报。股东是股权投资人，他们提供股权融资。负债和股权融资的选择被称为资本结构（capitalstructure）决策。资本通常是企业长期融资的来源。大型公司选择的融资方式多得数不胜数。假设公司决定借债，应该从银行借还是发行投资者可以进行交易的债券？是借1年还是20年？如果借款期限是20年，公司是否保留一旦利率下降提早还债的权利？应该在巴黎借并承诺归还欧元还是在纽约借入美元？如表1-1所示，法国公司借款的计价货币为瑞士法郎，但是它也可以借入美元或者欧元。公司股权融资可采用两种方式：第一，发行股票，购买新发行股票的投资人获得了分取公司一定比例的未来现金流量和利润的权利；第二，公司可以用现有资产所产生的现金流重新投向新的资产。在这种情况下，公司是代表原有股东进行新的投资，并没有发行新股。如果公司对由现有资产所产生的现金流不做任何新的投资又该如何？公司既可以持有现金以用于未来的投资，也可以向股东分红。如表1-1所示，丰田公司在2008年支付的现金红利达到4310亿日元。同年，壳牌公司对股东的分红达到131亿美元，这是支付现金红利98亿美元后再增加的部分。分红或者回购股票被称为分红决策，我们将在第16章进行讨论。在某种意义上，融资决策的重要性不逊于投资决策。财务经理认为：“价值主要来源于资产负债表中的资产一边。”事实上，大多数成功的公司有时只是采取最简单的融资策略。以微软公司为例，这是世界上最有价值的公司之一。到2008年年底，微软的股价为每股19.44美元，流通股份达到89亿股。因此，微软公司总的市场价值（市场资本）为19.44×8.9=1730亿美元。这一市场价值来源于哪里？来源于微软的产品开发、品牌和世界范围内的客户，还来源于研究与开发以及做出在未来获利丰厚的投资决策的能力。公司价值并非来源于复杂的融资技术。微软的融资策略非常简单，它不借任何债务，几乎所有的投资都来源于公司的留存收益和现金流的再投资。与英明的投资决策相比，融资决策不会增加多少公司价值，而且如果做出错误决策或者受到不良消息的影响误中圈套，还可能毁损企业的价值。例如，2007年，当房地产大亨萨姆·泽尔（SamZell）发起收购《芝加哥论坛报》（ChicagoTribune）时，该报的负债已高达80亿美元。这并非一项愚蠢的决策，但后来却证明是致命的。当2008年经济衰退来临，该报广告收入锐减，已经无力偿付债务。到2008年12月，申请破产时的资产为76亿美元，负债达到129亿美元。经营企业天生就与风险相伴。财务经理需要认清风险，并且确保管理得当。例如，负债有益，但过多则可能导致公司破产，就如《芝加哥论坛报》那样。经济衰退、产品价格调整、利率和汇率变化以及政治动荡都可能使公司面临灾难。当然，其中一些风险可以被对冲和化解，我们第26章和第27章将对此进行分析。1.1.3公司是什么我们经常提到公司。在展开深入分析前，我们先给出几个基本定义。下章将给出详细解释。公司（corporation）是一个法律实体。从法律意义上说，公司是由持股人拥有的一个法人。作为法人，公司可以签订契约、经营商务活动、从事借贷、发起起诉或成为起诉对象。一家公司可以收购另一家公司并将两者合并。公司还要缴纳税款，但没有选举权。在美国，公司根据州立法设立，根据公司章程，要规定经营目标，明确如何治理和运营。\h[3]例如，公司章程会具体规定董事会的构成和作用。公司董事提议并选任公司高层管理人员，还要决定一些公司的重大事项，如公司并购、对股东的分红等。公司不同于合伙制企业和独资企业，公司股东只负有限责任（limitedliability），也就是说，股东对公司债务并不负个人责任。例如，2008年，当雷曼兄弟公司破产时，没有人能要求该公司股东再投入更多的资金偿付雷曼公司的巨额债务，股东们最多损失的是他的投资股本。公司也不一定会成为像表1-1所示的那些杰出的跨国公司。如果你愿意承担所有责任，可以成立一个在当地从事水暖管道承包的公司或者一家理发店。\h[4]但通常公司从事的业务较大或者业务有望实现快速增长。一家公司初创之时，只有少数的投资人拥有公司的股票，这些人多半是公司的管理人员和少数银行家。这时，股票并不公开交易，这就是所谓的封闭持股公司。随着企业的发展壮大，需要发行新的股票来筹集资本，股票也就可以进行公开交易了。这种公司就变为所谓的上市公司。美国最著名的公司都是上市公司。其他许多国家的大型公司仍由私人控制是很普遍的现象，大型的上市公司可能由少数投资者控制，如著名的菲亚特公司、保时捷公司、贝纳通公司、博世公司、宜家公司和斯沃琪公司。大型上市公司的股东人数众多，这样无人能直接形成管理和控制。所有权和管理权的分离可以确保公司一直延续下去。即使管理人员离职、被撤职或替换，公司仍要存在下去，现在的股东可以把其拥有的全部股票易手于新的股东，但公司的运营会延续。当股东将其所持股份卖给新的投资人并不会干扰公司的正常运营。从理论上说，公司可以永存，在实践中，公司可以持续经营几代人的时间。老字号的哈德逊海湾公司（Hudson’sBayCompany），成立于1670年，从事加拿大北部和英格兰之间的皮毛贸易，获得巨额利润。现在公司仍是加拿大主要的零售商之一。所有权和管理权的分离也存在缺陷，它为管理者和董事们谋求个人利益而非股东利益打开方便之门。在本章后面部分，我们将讨论这一话题。\h[1]我们将公司的所有人称为股东或者持股人，两个概念的意义相同，并交替使用。\h[2]酩悦·轩尼诗—路易·威登集团（LVMHMotHennessyLouisVuitton，通常简写为LVMH）提供香水、化妆品、葡萄酒、烈酒、手表以及其他时装和奢侈品。\h[3]在美国，公司会被标示为corporation（公司）、incorporated或Inc（有限责任公司），如全美航空集团有限公司（USAirwayGroup，Inc）；英国用“plc”标示上市公司（意思为有限责任上市公司）；法国公司有前缀“SA”；德国公司标示为”GmbH”或者“AG”。\h[4]由个人从事业务而设立的企业被称为独资企业。小型的当地企业也可以由几个人联合起来成立合伙企业或者专业公司。我们将在第14章对不同的企业形式进行讨论。1.2财务经理所扮演的角色和资本的机会成本财务经理以何为生？这一简单的问题可从不同方面来回答。我们先从财务经理的职业头衔开始。许多大型公司都有自己的首席财务官（CFO），他负责监管所有财务人员的工作。CFO主要负责制定财务规则，编制财务计划，与首席执行官（CEO）和其他高管经常协商联系。CFO也是公司最重要的财务信息喉舌，对投资者和媒体解释盈利并做前景预测。CFO的下属通常为公司的司库（treasurer）和总会计师（controller）。司库负责短期现金管理、货币转化和金融资产交易，并且与银行打交道。总会计师主要负责内部会计核算，监管财务报表编制和纳税事务。大型公司有许多专门的财务管理人员，如负责纳税的律师和会计师、计划和预测专家以及负责雇员退休金计划资金运营的管理人员等。财务决策并非仅限于财务经理。例如，高层管理人员必须就一些大型投资项目做出决策。一些设计新产品线的工程师也牵涉其中，因为设计会涉及公司持有的实物资产变化。在提出最佳建议之前，工程师会放弃许多设计。放弃的项目也是投资决策，因为这等于做出并不进行这类实物资产投资的决策。在本书中，我们所指的财务经理是指能做出投资或者融资（财务）决策的任何人。通常我们是指能做出这类决策的所有管理人员的群体。下面从头衔之外来看，财务经理扮演的关键角色是什么呢？图1-1给出了一种答案。图中所示为资金从投资人流向公司再回流到投资人的情形。这种流通始于企业为筹资而出售证券（图中箭头①），资金用于购买企业运营过程中使用的实物资产（图中箭头②）。之后，如果企业经营得好，实物资产带来的现金流将多于初始投资（图中箭头③）。最后，资金要么被用于再投资（图中箭头4a），或者归还给购买最初证券的投资者（图中箭头4b）。当然，选择4a还是4b并非完全随意，这要取决于在箭头①筹资时所做的约定。例如，如果在第1阶段，企业从银行获得贷款，那么在4b阶段就必须连本带息归还银行贷款。图1-1金融市场与公司运营之间的资金流动图注：①通过向投资者出售证券来筹集资金；②资金投入企业运营，购买实物资产；③企业运营带来现金流量；4a资金再投资；4b资金返还投资者。我们可以看一个在表1-1中表现箭头4a和4b的事例。葛兰素史克公司使用再投资收益（箭头4a）为其新药的研制和开发提供融资。壳牌公司通过回购股票（箭头4b）将现金返还给股东。壳牌公司也可以选择支付现金红利。财务经理在企业运营和金融市场之间：一方面财务经理要帮助公司管理其运营，特别是要做出正确的投资决策；另一方面，财务经理要与投资人打交道，不仅仅是股东，还包括银行这样的金融机构和纽约证券交易所这样的金融市场。投资的权衡取舍下面我们来看图1-2，其中所示为公司投资决策中所涉及的权衡取舍。公司提出投资项目（实物资产）建议。假设公司有足够的现金为项目提供融资，财务经理现在正考虑是否进行该项目投资。如果财务经理否决该项投资，公司可以向股东归还现金，比如支付现金红利（投资和红利支付在图1-2中的箭头就是图1-1中的箭头②和4b）。图1-2注：公司可以留存利润并重新投资或者将资金返还给投资者（箭头表示可能的现金流量方向或者支付方向）。如果对留存利润进行再投资，投资的机会成本是股东用所获得资金投资于金融资产的预期收益率。假设财务经理考虑的是公司所有人（也就是股东）的利益，那么持股人想要财务经理怎样做呢？答案决定于投资项目的回报率与股东用同样资本投资于金融市场所获得的回报率的比较。如果前者的回报率高于股东自己在金融市场中操作所获得的回报率，股东就会投票支持对项目进行投资。如果情形相反，持股人将投票否决该项目的投资建议而将现金另做他用。沃尔玛对新卖场投资的决策也可以用图1-2说明。假设沃尔玛有足够的资金留存用于2012年建立10家新卖场，该公司可以投资于新卖场或者选择否决投资项目而向股东支付现金红利。在后一种情况下，股东可以自己进行投资。假定沃尔玛的新卖场项目像美国证券市场一样充满风险，在证券市场的投资可获得10%的预期收益率。如果新卖场提供的收益率更高，比如20%，那么沃尔玛的股东会乐见该公司保留现金进行新卖场投资；如果新卖场带来的收益率为5%，那么股东获得现金而不进行投资就是更好的选择，在这种情况下，财务经理应该否决该投资项目。只要公司建议的投资能比股东自己在证券市场（或者在金融市场）操作获得更高的收益率，股东将会支持进行投资，股价也会因此上升。但是，如果公司的赢利很差，投资者就会表示不满，股价也会下跌，股东会要求收回现金由自己进行投资。在我们的事例中，投资沃尔玛新卖场最低可接受的收益率为10%，这种最低的收益率被称为门槛收益率或者资本成本，这其实是资本的机会成本（opportunitycostofcapital），因为它决定于投资人在金融市场中所获得的投资机会。当公司将资金用于新项目投资时，其股东就丧失了自己使用资金的投资机会。当公司所有的投资项目收益超过机会成本时，公司的价值将获得提升。此外，资本的机会成本也受到所建议投资项目风险的影响。为什么呢？并非仅仅因为股东是风险规避者。当股东自己进行投资时，他们也要进行风险和收益的权衡。像美国政府债券这样最安全的资产能提供的收益率很低。进行期望收益更高的投资，比如在证券市场投资，风险会提高，有时甚至要承担亏损的痛苦（2008年美国证券市场下跌了38%）。其他的投资也有较高风险。例如，高科技成长性股票会有较好的高收益率前景，但是波动也更剧烈。还请注意，资本的机会成本通常并不是公司支付给银行贷款或者债券的利率。如果公司进行的是高风险投资，资本的机会成本就是投资人在金融市场中进行同等风险水平投资的期望收益率。风险证券的期望收益率通常要高于公司为借债支付的利率水平。财务经理通过观察金融市场来计算公司投资项目的资本机会成本。无风险投资的资本机会成本是通过观察无风险负债的当期利率来获得。对于风险投资，必须估计资本的机会成本。我们将在第7章讨论这一话题。即使股票、债券和其他金融市场运行正常的情况下，估计资本的机会成本也是财务管理面临的主要难题之一。当这些市场运行异常时，对资本机会成本的精确估计更是天方夜谭了。美国和其他发达国家的金融市场在大部分时间运行正常，但是也会像诗中描写的少女那样：“如果她的心情不错，她真的是非常非常听话；但当她不太高兴的时候，却让你觉得有那么一点害怕。”\h[1]2008年，金融市场就让人害怕。证券市场像一只激怒的猛虎上蹿下跳，某些类型的投资从市场中消失了。金融市场不再为项目投资的资本机会成本提供良好的标杆，正是在这样的背景下，财务经理的作用凸显出来了。在本书稍后部分我们将给出许多有关投资决策和资本的机会成本的事例。\h[1]该诗是朗费罗所作：这里曾经有一个小女孩，她前额的正中是蜷曲的头发。如果她的心情不错，她真的是非常非常听话；却让你觉得有那么一点害怕！1.3公司的目标1.3.1股东要求管理者最大化市场价值沃尔玛的股东超过30万人，因此其股东无法实际参与对企业的管理活动，这就像是通过召开纽约城全城大会来运转纽约城一样，必须授权给专业的管理人员。然而，沃尔玛的管理者怎样做出使所有股东满意的决策呢？股东间的差异明显，可以表现在年龄、口味、财富状况、时域、风险承受能力以及投资策略等方面。只有当股东有相同的目标时，授权给专业管理者才能达到目的。幸运的是，所有股东都会同意一个毋庸争议的财务目标：使他们所投资企业的当前市场价值最大化。精明而能干的管理者做出的决策可以提升公司股票当前的价值和股东的财富水平。增加的财富可以满足股东各种各样的目的，他们可以把钱捐献给慈善机构或在灯红酒绿的夜总会挥霍掉，他们可以进行储蓄，也可以用掉。不管每个人的偏好和目标是什么，当他们的股票更值钱的时候他们可以做得更多。当股东身处功能良好的金融市场中时，最大化股东财富就是一个有价值的目标。\h[1]金融市场使他们可以分担风险，跨时期转移储蓄。金融市场使他们能够灵活地管理自己的储蓄和投资计划，这样留给财务经理的目标只有一个：提升市场价值。不断更新的公司股东通常既包括风险规避者也包括愿意承担高风险者。你可能认为风险规避者会说：“价值最大化，好！但不要碰许多高风险的项目。”实际上，他们会说：“风险项目可以做，但预期的盈利水平要足以抵消所承担的风险。如果这家公司所涉及的风险超出了我的承受能力，我将调整我的投资组合，以提高安全性。”例如，风险规避型股东会在其资产组合中配置更多的安全性资产，如美国政府债券。他们有可能卖出风险型股票，而购进安全性更高的股票。如果风险投资增加了市场价值，与等到风险投资最终失败时相比，卖出股票的股东状况会得到改善。1.3.2一个基本的结论股东价值最大化的目标在理论上和实践中被广泛接受。如何理解呢？下面我们逐步来解释，假设财务经理应该以公司所有人利益（也就是股东）的实现作为自己的行为目标。（1）每位股东所思所想的事情有三种：①尽可能地富裕，也就是使当前财富最大化；②按照他希望消费的时间模式分配转化个人财富；③选择消费计划的风险特性。（2）股东在得到最佳的消费时间安排上并不需要财务经理的帮助。只要他们可以自由进入竞争的资本市场，他们就可以自己来完成这种安排。通过增加或减少对风险证券的投资，他们还可以选择自己消费计划的风险特征。（3）那么财务经理又是如何有助于公司股东的呢？唯一的方式是：提高每个股东持有的公司股票的市场价值。经济学家们已经证明这种价值最大化原则定义准确且不失一般性。当掌握了本章内容后，请阅读本章附录中的更多事例。这些事例虽然简单，但却表明价值最大化原则怎样符合规范的经济学思维。我们已经知道，股东希望越来越富有，而非越来越穷。但是有时候当你听管理者发言时，似乎股东们有不同的目标。例如，管理者会说他们的工作是实现“利润最大化”。这听上去是合理的，毕竟没有哪个股东不想公司盈利。但是，确切说来，利润最大化并非公司合理的财务目标，原因有二。（1）“最大化利润”使人不禁要问：“哪一年的利润？”公司可以通过削减维护保养和员工培训方面的开支来提升当前利润水平，但这种缩减却损害了可增加的长期价值。如果提升短期利润对长期利润造成损害，股东们不会同意这样的决策的。（2）公司可以通过削减红利支出，增加自由现金流量来增加未来利润。但如果公司的投资收益较低，低于资本的机会成本，这并非符合股东的最佳利益。1.3.3管理者应该关心股东的利益吗我们已经把管理者描述成为股东的代理人，后者希望前者最大化股东的财富。但是这也许会引出如下问题：“为股东的私人利益服务是管理者所愿意的吗？”只关注于股东的致富是否意味着管理者必须像贪婪的唯利是图者那样对弱者或无助者为所欲为？本书的大部分内容讨论的是可以提升公司价值的金融财务策略。这些决策不需要掠夺弱者或无助者的财富。在大多数情况下，经营盈利（最大化企业价值）与造福社会并不矛盾。获利的公司会拥有满意的客户和忠诚的雇员，而顾客不满意、雇员牢骚满腹的公司很可能会利润下滑、股价低迷。大多数公司通过与客户建立长期关系、通过公平交易和财务上的公正来树立良好声誉以提升公司价值。当企业声誉受损时，成本会非常大。请见下例。市场择时丑闻2003年下半年，共同基金行业爆出了市场择时丑闻。世界上不同区域的股市闭市时间并不相同，这就为市场择时提供了机会。例如，当日本股票市场闭市时，如果美国股票市场价格大幅上涨，那么在亚洲市场来日开市后日本的股价就有可能随之上扬，于是，在日本市场休市时仍可以购买投资于日本市场共同基金的交易商往往就能谋取巨额利润。美国的共同基金被认为不遵从这种模式，但有些公司却如此行动。例如，普特南投资公司（PutnamInvestments）管理者允许市场择时交易的丑闻披露后，公司被罚款1亿美元，并强制赔款1000万美元。但最大的成本是公司的声誉受损。普特南丑闻曝光后，基民纷纷赎回基金，两个月时间里，该基金的资金流失高达300亿美元。假设，普特南基金每年大约收取投资资产1%的佣金（行业平均水平），公司每年的资产损失就有3亿美元之巨。当我们说公司的目标是最大化股东财富的时候，我们并非认为可以为所欲为。法律会阻止管理者公开做出不诚信的决策，对于大多数管理人员来讲，并非只是简单遵从已经成文的法规或者执行已签订的契约。如在每日生活中的点滴行为一样，在商务和金融活动中，有许多不成文的行为准则。遵守这些准则使得日常金融交易成为可能，因为交易双方相信对方会遵守他们的承诺。\h[2]当然，诚信也会有错位的时候。繁荣的市场背后经常会隐藏着一些骗子。“当潮水退去后，才知道谁在裸泳。”\h[3]当2008年大潮退去后，许多徇私舞弊者被暴露出来。最臭名昭著的例子是纽约理财专家伯纳德·麦道夫（BernardMadoff）的庞氏骗局。\h[4]2008年当该骗局结束时，个人和机构投入的资金高达650亿美元。（尚不清楚麦道夫怎样使用这些资金，但是大部分被支付给前期投资人，以制造出良好的投资业绩印象。）丑闻曝光后，投资人不再信任麦道夫以及建议给他提供资金的金融分析人士。麦道夫的庞氏骗局是（我们希望）一生只此一次的事件。\h[5]在2008年危机中损失资金的投资人都是因诚信而受损。几乎没有个人和投资管理人预见到危机的到来。当危机真的来临，他们几乎没有其他的逃生之路。1.3.4公司管理应该为股东还是为所有利益相关者服务人们常常说，公司经营管理不仅为股东服务，应该造福所有利益相关者。除公司股东外，公司雇员、客户、供应商以及公司的工厂及办公所在地的社区等都是公司的利益相关者。不同的国家对此有不同的看法。美国、英国及其他盎格鲁-撒克逊\h[6]经济体中，普遍接受的观点是：最大化股东价值是公司首要的财务目标。在其他国家，劳工利益则受到更多关注。例如，在德国，大型公司的雇员有权选举公司监控委员会一半的监事，因此他们在公司治理中发挥着重要作用，股东的利益却较少受到关注。\h[7]在日本，管理者通常将员工利益与客户利益看成一体，甚至要优先于股东利益。例如，丰田公司的经营哲学是：“通过努力工作，寻求人类和社会需求与全球环境及世界经济之间的平衡点，实现公司长期稳定的增长……与公司的所有利益相关者，包括我们的客户、股东、员工和商业伙伴共同进步。”\h[8]图1-3总结了对五个国家大公司管理人员的访谈结果。日本、德国和法国的管理者认为，他们的公司应该为所有利益相关者服务，而美国和英国的管理者则认为要把股东放在第一位。当问及职业安全与股利如何权衡时，美国和英国的管理者认为红利应该优先考虑，几乎所有的日本管理者和大多数德国和法国的管理者则认为职业安全应放在首位。图1-3图1-3（续）资料来源：M.Yoshimori，“WhoseCompanyIsIt?TheConceptoftheCorporationinJapanandtheWest，”LongRangePlanning，28(August1995)，pp.33-44.Copyright@1995withpermissionfromElsevierScience.随着资本市场变得越来越全球化，世界各国的管理者承受的压力也与日俱增，都在慢慢转向以为股东创造财富作为公司的首要目标。包括戴姆勒公司、德意志银行在内的一些德国公司宣布它们的首要目标是为股东创造财富。但在日本，这种取向的行动仍不多见。例如，丰田公司的总裁就曾提出，追逐股东利益是不负责任之举。另外，尽管丰田的股票总市值远远高于通用汽车和福特，但在实践中，这些目标并没有太多冲突。\h[1]我这里所用的金融市场概念是一个经济体的金融部门的统称。严格地讲，我们应该说：“功能良好的金融市场和金融机构。”例如，许多投资者主要与金融机构打交道，例如银行、保险公司和共同基金。金融机构也参与包括证券和债券市场在内的金融市场。金融机构承担着个人投资者金融中介的作用。\h[2]L.Guiso,L.ZingalesandP.Sapienza,“TrustingtheStockMarket,”JournalofFinance63(December,2008),pp.2557-2600.三位作者证明个人缺乏诚信会显著影响投资人对证券市场的参与程度，“缺乏诚信”意味着主观上害怕被欺骗。\h[3]引自沃伦·巴菲特在2008年3月给伯克希尔—哈撒韦公司股东的年度报告。\h[4]庞氏骗局得名于查尔斯·庞氏（CharlesPonzi），他在1920年成立投资公司，承诺给投资人高得难以令人相信的回报。不久之后，新英格兰的投资人蜂拥而至，有一次3小时就筹资100万美元。庞氏使用筹集的资金只进行了大约30美元的投资，他用后来投资人的资金向前期投资人支付大额红利。在几个月后，该骗局败露，庞氏被判刑5年。\h[5]庞氏骗局经常会沉渣泛起，但对麦道夫一案所涉的范围和持续的时间无人完全清楚。\h[6]指接近英美模式的经济体。——译者注\h[7]从以下引自德国银行家CarlFürstenberg（1850—1933）的话中我们可以看出德国管理者曾经怎样极端地看待公司股东：“股东不仅愚蠢而且无知，说其愚蠢，是因为他们竟将自己的资金交给他人使用，而对他人如何使用这些资金并没有多少有效的控制之法；说其无知，则是因为他们竟然会为自己的愚蠢行为而要求红利作为回报。”这是德国经理人过去对股东看法的一种极端表白，摘自：M．Hellwig,“OntheEconomicsandPoliticsofCorporateFinanceandCorporateControl，”inCorporateGovernance，ed．X.Vives，(Cambridge，U.K.:CambridgeUniversityPress，2000)，p.109．\h[8]Toyota，AnnualReport，2003，p.10.1.4代理问题和公司治理我们已经强调指出在上市公司中存在的所有权和管理权分离现象。公司的所有者（股东）不能直接控制公司管理者做什么，只能通过董事会间接控制。这种分离是必要的，但也存在一些问题。管理者可能会购买豪华的公务专机或者在考究的度假胜地举行公司例会。他们可能会躲避一些有吸引力但同时有风险伴随的项目，因为与股东的利益相比，职位安全对他们更重要。他们努力使自己所获奖励最大化，因此对于设计和销售次级贷款他们会加倍卖力。股东与管理者之间行为目标的冲突引出了代理问题，该问题源于当代理人为委托人工作的情况下。股东就是委托人，管理者就是其代理人。当出现如下情形：①企业管理者并不努力去实现公司价值的最大化，②股东为监督管理者和约束管理者行为须付出代价，就会产生代理成本（agencycost）。代理问题有时会导致看似荒唐的行为。例如，泰科公司的CEO丹尼斯·科兹洛夫斯基（DennisKozlowski）豪掷200万美元为其妻子庆祝40岁生日，这笔花费的一半由公司支付。当然，这是利益冲突的极端情形，也是违法行为。然而，每当经理人花费并非自己钱财时就马马虎虎，轻微或者一般性的代理问题就产生了。1.4.1力推次贷：价值最大化走向疯狂抑或代理问题2007～2009年的经济危机开始被称为“次贷危机”。“次贷”是指贷款给具有不良信用记录的购房人，其中的一些贷款贷给了一些支付本金都有困难的购房人，还有一些贷款给了一些具有机会主义倾向的人，他们一相情愿赌房价将会继续上涨，但当房价出现快速下跌，使得许多购房人无力还贷。为什么当初银行和从事信贷的公司要发放这类贷款呢？原因是它们可以把这些贷款重新打包成贷款抵押债券，然后加上一定利润销售给其他银行和机构投资者（我们将在第24章介绍贷款抵押和其他资产抵押证券）。我们现在已清楚，那些购买次级抵押贷款证券的投资人因为想法过于简单，付出了沉重代价。当房价在2007年下跌，同时无力还贷者人数突然增多时，这些证券的价格便大幅下降。美林公司因为抵押贷款证券遭受500亿美元损失后被迫被卖给美洲银行。花旗和美联银行（Wachoviabank）等也损失空前。对次贷危机的讨论可以有很多，我们将在第13～14章进一步分析。目前，我们想一想为什么银行和抵押贷款发放机构会这样做，它们显然是想通过销售谋利。我们现在知道，它们销售的是可能给客户带来严重损失的有瑕疵的产品。这些公司确实在追求价值最大化吗？也许这些公司试图这样做，只是对房价走势做出了致命的错误判断。但是，我们认为，这些公司很可能已经意识到，大规模推出次级贷款最终没有什么好结果。华盛顿互惠（WashingtonMutual）在次级贷款市场中是最具进攻性的机构之一，当次级贷款的风险为人们清楚了解后，该机构很快破产。华盛顿互惠的股东如果了解其中的机关，肯定不会同意公司采用这样的战略。在次贷危机中，尽管有许多人或者机构负有责任，但实际从事推销和再销售次级抵押贷款的管理者难逃罪责。他们是以股东的利益为重，还是为谋求自身的利益，也就是想在游戏结束之前大捞一笔？我们认为，如果他们不是只为了自己的短期利益推销次级抵押贷款的话，他们一定会对自己的行为进行深思熟虑。如果真是这样，这场灾难就主要源于代理问题而非价值最大化走向极端。当管理人员并不是以股东利益为重而是考虑他们个人利益的时候，就会产生代理问题。1.4.2良好的公司治理制度可以缓解代理问题我们将在稍后部分讨论代理问题以及如何在实践中缓解这一问题。例如，在第12章中我们将讨论高管的薪酬，这将有助于管理人员和股东利益一致。下面我们将列出一种良好的公司治理（corporategovernance）制度所具有的特征，如此将保证股东的利益成为管理人员关注的目标。法规制度依照法律，管理者行为要负有以股东利益为重的责任。例如，美国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）就规定了上市公司会计核算和财务报表的标准以确保数据前后一致和透明。SEC禁止内部交易，也就是通过不为公众投资者所了解的信息买卖股票。薪酬计划方案如下方案将会对管理者形成激励，如果股东利益增加，管理者将获得大额奖金，但如果做不到，则奖励俱无。例如，拉里·埃利森（LarryEllison）是商务软件巨头甲骨文公司的CEO，2007年获得薪酬估计在6000万～7000万美元。薪水只是其中的一小部分（大约为100万美元），大部分收入（超过6000万美元）是奖金和激励计划所得，其中大部分是股票和期权激励。如果甲骨文公司的股价低于2007年的水平，这些期权将一文不值，但如果超过，则价值巨大。而且，作为甲骨文公司的创立者之一，埃利森持有该公司10亿股股票。采用其他的薪酬方案是否能更好地激励埃利森工作还很难说，但是有一点是确定的，公司的成功为其积累了巨额的个人资本，同时也提高了公司的市场价值。董事会公司的董事会由股东选举并代表他们行使职责，董事会有时也被描述为一个总是会附和现任管理层的傀儡。然而，过去出现的公司丑闻事件已经推动公司董事会走向更大程度的独立。《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley，SOX）要求董事会必须设立更多的独立董事职位，也就是那些既非管理者也非与管理层有密切联系的人。现在过半的董事是独立董事，没有CEO时董事会也可以照常举行会议。此外，机构投资者特别是养老基金和对冲基金已经成为公司绩效更为积极的监督人并且带来公司治理的变革。在这样的背景下，近年来越来越多的公司主管离职就没有什么大惊小怪的了，如通用汽车、美林、星巴克、雅虎、AIG、房利美和摩托罗拉。其他传统上对管理层友好的国家现在也更多地在调整业绩欠佳的管理者。最近离职的公司总裁包括：苏格兰皇家银行、瑞银、标致雪铁龙、联想、三星、耆卫保险（OldMutual）和瑞士再保险（SwissRe）公司。监督公司董事并非唯一对管理行为进行监控的角色。管理者也要受到证券分析师的监督，他们会建议投资者购买、持有或者卖出公司股票；银行也是监管者之一，因为他们要确保贷款的安全。并购当公司一直无法最大化其价值的时候，自然就成为其他公司或者公司狙击手的目标。公司狙击手是指私募投资基金，它们擅长于购买和改造经营不善的公司。对于增长缓慢和生产能力过剩的行业来说，并购会经常发生。例如，1990年“冷战”结束后，军火工业出现明显的大幅度萎缩。因此，一股庞大的并购浪潮接踵而至。我们将在第31～32章对此进行讨论。股东压力如果股东相信公司经营不善，董事会无力监督管理者尽职尽责，他们将选出自己的代表进入董事会以表达诉求。例如，2008年，亿万富翁持股人卡尔·伊坎（CarlIcahn）认为雅虎公司董事会并未以股东利益为重，拒绝了微软的提议，于是他购入6700万美元的雅虎公司股票，与两位具有相同想法的朋友合力挤进了雅虎公司董事会。不满企业经营的股东也可以通过卖出股票转向其他投资而“漫步华尔街”。\h[1]这会发出强烈的信号，如果股东卖出的股票足够多，公司股价将会下降。公司高管就会名利受损。因为高管的薪酬大部分来自股票期权，只有股价上涨他们才可以行权获利，如果股价下降到预设水平以下，这些期权将变得一钱不值。因此，公司股价下跌会直接影响管理者的个人财富收入。股价上涨，管理者和股东则会双双获利。我们并不想给读者留下如下印象：公司生活充斥的是不断的争吵和无穷无尽的微观管理。并非如此！因为现实中的公司财务部门已经能顺应时势调和个人股东与公司的利益，也就是每个人同心协力使整个公司的价值变大，而非仅仅是其中某一部分人占有的部分增加。绝大多数美国公司的高管中很少有人忽视或者无视利益相关者利益。相反，他们在经营中面临着越来越大的压力。我们对于美国、英国和其他盎格鲁—撒克逊经济体中的公司治理做了一个简要回顾。其他国家的治理情况有所不同，在第33章我们将对此进行讨论。在本书其他一些章节也会讨论代理问题与治理问题。\h[1]WallStreetWalk，指如果股东对公司的管理层不满，可以抛售自己的股票使公司股价下跌，进而管理层有可能被炒。——译者注本章小结公司面临两种财务决策：第一，公司应该进行什么投资？第二，公司的投资资金来自哪里？第一个决策是投资决策，第二个是融资决策。作为公司所有人的公司股东希望管理者能最大化公司价值和当前所持有的公司股票的股价。只要金融市场能够为投资人管理自己的储蓄和投资计划提供足够的机会，公司的利益相关者都会认同价值最大化目标。当然，财富最大化目标并不证明不合道义行为的正确。公司股东并不想最大化可能的公司股价。他们希望最大化真正的公司股价。财务经理怎样提升公司的价值？最主要的是做出好的投资决策。好的融资决策也可以增加公司价值，但是如果搞不好也会损毁公司价值。通常是公司投资的盈利能力会将价值增值者与其他区分开来。投资决策也面临着权衡取舍。公司可以进行再投资或者以支付红利的形式将其归还给股东。当公司进行投资而非支付红利时，持股人也就放弃了自己在金融市场中的投资机会。他们放弃的获得收益的机会就成为资本的机会成本。如果公司投资获得的收益大于资本的机会成本，股东会欣然，股价也会上升。如果情形相反，股东会不满，股价也会下降。管理者并非天赋具有特殊的价值最大化基因。他们可以考虑自身的利益，这会造成与外部股东的利益冲突，这种冲突被称为委托—代理问题，由此导致的价值损失被称为代理成本。公司治理有助于调和管理者和股东的利益，因此管理者对于公司价值会格外关注。例如，管理者是由董事会来指定，有时也会被解雇，因为董事会被认为是股东的代表。激励机制的设计会对管理者形成激励，比如给予股票期权，如果股票价格上升，他们会获得厚利。公司兼并通常会带来新鲜的管理团队。请记住贯穿本书的三个主题：1.价值最大化；2.资本的机会成本；3.激励和治理特别重要。练习题从本题后所列术语中挑选最适当者，填入下文中的每一空格：“公司通常是购置（a）资产，其中既有有形资产，如（b），也有无形资产，如（c）。为了支付购买这些资产，企业会出售（d）资产，如（e）。购置什么资产的决策，通常称为（f）决策或者（g）决策。如何筹措资金的决策则通常称为（h）决策。”（融资、实物、债券、投资、公务飞机、金融、资本预算、品牌名称）2.下面项目中哪些是实物资产，哪些是金融资产？a.股票。b.个人欠条。c.商标。d.工厂。e.未开发土地。f.公司支票账户余额。g.经验丰富、兢兢业业的销售团队。h.公司债券。3.术语测试。解释下列概念间有什么不同。a.实物资产与金融资产。b.资本预算与融资决策。c.封闭持股公司与上市公司。d.有限责任与无限责任。4.下列说法中哪些可适用于公司？a.无限责任。b.有限生命。c.转换所有权不影响运营。d.解聘管理者不影响企业所有权。e.股份必须广泛地交易。5.下列说法中，哪项更为确切地适用于司库而非总会计师？a.负责企业闲置现金。b.负责安排普通股票的发行。c.负责公司的纳税事务。6.大多数大型公司的所有权与经营权是分离的，这种分离的主要意义是什么？7.F&H集团公司继续对衰落产业投入巨资。如下内容摘自该公司CFO最近的一次讲话：我们当然注意到了一些胆小的投资者和不了解情况的证券分析师对于利润和红利增长缓慢的抱怨。与这些持怀疑的人不同，尽管有数字产品的竞争，我们对于机械涡轮需求的长期性仍然抱有信心。因此，我们决定进行投资以保持我们在涡轮市场总量中的市场份额。F&H公司投资审批程序严格，我们有信心实现8%的投资收益率。这远远高于持有现金收益。这位CFO继续解释F&H公司投资收益超过短期美国政府债券，因为后者几乎没有风险，收益大约为4%左右。a.预测涡轮业务8%的收益率一定好于美国政府短期证券4%左右的收益率吗？为什么？b.F&H公司资本的机会成本为4%吗？总体上看，CFO应该怎样决定资本的成本？8.我们可以设想财务经理代表公司利益相关者做如下几件事情，比如说：a.通过投资实物资产使股东的财富尽可能越来越多；b.改变公司投资计划以帮助股东实现某种时期的消费模式；c.符合股东风险偏好选择高风险或者低风险资产；d.帮助股东实现收支平衡。在一个运行良好的资本市场中，股东投票选择其中之一。你会选哪一个？为什么？9.Espinoza女士已经退休，依靠自己收入的投资生活。刘先生是一位年轻的公司主管，需要为未来储蓄。两人都是ScaledCompositesLLC公司的股东，该公司正在建造太空飞船一号以从事太空商务乘客运输。该项投资需要持续很多年。假设对刘先生来说，净现值为正值。请解释为什么该项投资也适合Espinoza女士。10.如果金融机构曝出公司丑闻，你预计其价值下降的数额高于还是低于其支付的罚款数额？为什么？11.为什么人们会预期管理者以股东利益为重？请给出一些理由。12.许多企业设计了防卫策略，使得其他企业的并购困难重重或者代价不菲。这样的防卫策略对于公司的代理问题有什么影响？对于具有强大防卫策略公司的管理者来说，更有可能看重自己的利益还是股东的利益？当管理层提出这样的建议时，你预计公司的股价会发生什么变化？附录1A净现值准则的基本原则我们提出，功能良好的金融市场可以让不同的投资者认同价值最大化目标。这一理念非常重要，所以我们再次给出详细解释。金融市场怎样协调当前和未来消费假设有两名偏好相异的投资者，A女士和G先生。A女士可以称之为蚂蚁型，喜欢储蓄以备将来之需；G先生则属蚂蚱型，喜欢散尽千金以求今朝有酒今朝醉，对未来不做任何打算。假设他们都拥有10万美元养老金。G先生将在当期将其挥霍，而A女士则将其投入金融市场。如果利率为10%，一年后，她将有1.10×100000=110000美元可用。当然还有其他选择。例如，A女士和G先生可以折中，当期支出50000美元，余下的50000美元按10%投资，来年有1.10×50000=55000美元。这一策略可以用图1-4中靠左的线来表示。图1-4注：左边的线表示的是蚂蚁型投资者和蚂蚱型投资者将100000美元投入资本市场后可能的支出模式。右边的线表示如果他们投资于朋友公司后可能的支出模式。只要蚂蚁型投资者能用未来的收入为抵押借到资金，两人都会因为投资朋友企业而改善。在我们的事例中，金融市场可被用来推迟消费。其实，市场还可以被用来将消费推延至未来。我们假设两人并非现在拥有100000美元，而是1年后两人可以收到110000美元。在这种情况下，A女士愿意等待，当钱到手后将用于支出。将以未来收入为抵押借款，用于当期支出。当利率为10%时，G先生可以借到并支出110000/1.10=100000美元。因此，金融市场为人们分开收入和支出时间提供了一种时间机器。请注意，当利率为10%时，A女士和G先生对于当前有100000美元在手和1年后获得110000美元收入的幸福程度是一样的。他们并不关心现金流的时间。他们只是关心当前具有更高价值的现金流（该事例是100000美元）。投资实物资产在现实中，人们并不限于只是投资金融市场，他们也可以投资于工厂、机器设备和其他实物资产。例如，假设A女士和G先生有机会向朋友已经建立的公司投资100000美元。来年该项投资可以确定变为121000美元。A女士非常乐意投资，1年后该项投资可以变成121000美元，而非投向金融市场的同量现金只是变为110000美元。但是对与现在需要资金而非1年后需要的G先生又如何呢？他也愿意进行投资，只要他能以未来投资项目的收入借到资金。当利率为10%时，他可以借到110000美元，今天还可以多获得10000美元。两人都因为投资于朋友的公司而获利。投资增加了他们的财富，投资可以让他们从图1-4中靠左的线移动到靠右的线。关键假设满足A女士和G先生进行投资的关键假设是两者都有机会参与功能良好、有竞争性的资本市场，在其中他们可以以同样的利率借入和贷出。当公司股东可以同样参与竞争性的资本市场时，最大化市场价值的目标就成立了。容易看出，如果没有这样一个功能良好的资本市场，我们的净现值准则将难以继续成立。比如，假设G先生无法依据未来收入借入资金，这样，他情愿当下就把钱用掉，而不是将其投向朋友公司。如果A女士和G先生是同一公司的股东，A女士将乐意向公司进行投资，而G先生则想要当前高分红。无人会完全相信资本市场是完全竞争的。在本书后面，我们将讨论当把税收、交易成本以及其他非完美因素考虑在内时，金融市场所受到的影响。不过，一般情况下，研究人员认为，资本市场功能相当良好。这也正是人们把净现值看做公司行为目标的充分理由之一。就当下来说，我们尽管已经看到了不完善市场存在的一些问题，但我们还是把自己设想成一名身处沉船的经济学家，我们的救生衣足以帮助我们安全游到岸上。思考题1.根据图1-4的数据。假设利率为20%。如果A女士和G先生开始时拥有100000美元，他们会怎样做？还会投资朋友的公司吗？他们还借入或贷出吗？两人消费为多少？什么时间消费？2.仿照图1-4回答下述问题。CasperMilktoast拥有200000美元用于时期0（当前）和时期1（1年后）的消费。他想在每一期消费得正好。利率为8%，没有风险。a.每期应该投资多少？消费多少？b.假设Casper获得一个最大投资额为200000美元、收益率为10%的无风险投资机会。市场利率仍为8%。他应该怎样做？每期投资多少？消费多少？第2章如何计算现值公司股东希望最大化公司价值和建立在诚信基础上的最高股价。为了实现这一目标，公司需要投资那些价值超过成本的实物资产。在本章，我们先介绍怎样对资产进行估值和怎样进行资本投资。在少数情形下，对资产进行估值并非难事。不动产就是其中的例证，你可以聘请一位专业评估师来帮你估价。假设你拥有一间仓库，评估师评估得出的价值可能与你最终的售价相比相差很小。毕竟不动产市场的交易是连续进行的，评估依据的基础是近期成交的类似资产的成交价格。因此，一个各种资产成交活跃的市场的存在大大简化了不动产的估值问题。\h[1]但是，我们还要做进一步的分析。首先，了解在一个成交活跃的市场中如何得出一种资产的估值非常重要。即使我们可以相信评估师的估值，但弄清楚一间仓库为什么值200000美元，而不是更高或稍低的价格，依然很重要。其次，大多数公司资产的交易市场的规模都很小，查阅一下《华尔街日报》的分类广告，你可能很少看到鼓风炉减价出售的广告。公司一直在寻觅的资产是那些对自己比对他人价值更高的资产。对于那间仓库来说，如果你比别人管理得更好，那么那间仓库对你来说就有较高的价值。在这种情形下，仅靠查看类似建筑物的价格无法获得你管理下的仓库的价值，你应该知道资产价值是如何决定的，换句话说，你要掌握估值理论。为了弄清楚最基本的原理，在本章我们只针对最简单的问题。对复杂问题感兴趣的读者在后续章节中会得到满足。在本章第一部分，我们先从一个简化了的数据例证开始：建造一幢新的办公大楼用于明年销售，你今天应该投资吗？如果净现值为正值，也就是新建造的办公楼现在的价值超过其建造成本时，就应该投资。正净现值意味着投资的收益率高于资本的机会成本，也就是可以获得比金融市场更高的收益率。之后我们将介绍计算现值的简单公式。我们将介绍如何对一项能永远产生稳定现金流量的投资（永续年金）和只是在一定时间段内产生稳定现金流量（年金）的投资进行估值。我们将用一些个人理财（金融）投资来解释这些公式。利率一词说起来已经足够明了，但读者会发现我们将会从多个方面来定义利率。本章最后我们将解释挂牌利率和真实或者有效利率的不同。学习了如何计算现值的内容后，你的心智投资将会获得回报了。所以，在接下来的两章，我们将运用这一方法对债券和股票进行估值。此后，我们从实务运用的细节出发来讨论企业资本投资决策问题。\h[1]毋庸讳言，对有些物业来说，评估师发现几乎不可能进行价值评估，例如，没有人知道泰姬陵、帕台农神庙或温莎城堡能卖多少钱。2.1未来价值和现值2.1.1未来价值的计算货币投资可以获得利息。所以，当你面临选择现在100美元和1年后的100美元时，你自然会选择现在的100美元并投资获得1年的利息。当财务经理说货币具有时间价值或者他们引用金融理财最基本的准则——今日1元胜过明日1元时，他们持相同的观点。假设当利率r=7%时，你在银行账户中存入100美元，期限为1年。第1年，你将获得0.7×100=7美元的利息，你投资的总价值将增长到107美元。1年后的投资价值=100×（1+r）=100×1.07=107（美元）因为投资你放弃了当前支出的机会，但是你得到了支出107美元的机会。如果第2年你继续将钱存在银行，你将获得的利息为0.7×107=7.49美元，你投资的总价值增长到114.49美元。请注意，你在第2年获得的利息是基于初始投资（100美元）和第1年的利息（7美元）得来的。因此你的财富是以复利增长，你获得的利息被称为复利（compoundinterest）。如果你投资100美元的期限为t年，你的投资将继续以7%的复利增长到100×（1.07）t。对于任一利率水平r，100美元投资的未来价值为100美元的未来价值=100×（1+r）t利率越高，你的储蓄增长得越快。图2-1所示为利率增加几个百分点后你未来财富水平的巨大变化。例如，100美元以10%增长20年后，将增长到100×（1.10）20=672.75美元。如果同样的投资以5%增长，仅仅增长到100×（1.05）20=265.33美元。图2-1100美元投资在不同复利水平下的增长情形2.1.2现值的计算读者已经看到，100美元投资以7%利率增长2年，未来价值将增长到100×1.072=114.49美元。现在，我们反过来问，为了在2年后得到114.49美元，你今天需要投资多少钱。换言之，114.49美元的现值（presentvalue）为多少？你已经知道答案为100美元。如果你不知道或者忘记，可以通过对未来值进行反向计算，也就是用未来值除以（1.07）2。从一般意义上看，假设在t年年底你获得的现金流量为Ct，那么这个未来价值的现值为有时你会看到这个现值公式用不同的形式表示。未来价值除以（1+r）t，也等于未来价值乘以1/（1+r）t。式1/（1+r）t也被称为贴现因子（discountfactor）。它衡量