金融开放的理论分析

金融开放的理论分析

随着冷战的结束，世界经济格局发生重大变化，经济全球化和金融自由化成为不可阻挡的历

史潮流。崇尚自由市场力量的新自由主义经济理论开始成为影响各国政府决策的主要依据。

然而，在1997年东亚金融危机爆发以后，人们开始重新思考经济全球化和金融自由化给发

展中国家经济发展带来的影响，也对新自由主义提出质疑。有人认为，中国之所以能够躲过

金融危机的直接冲击，主要原因就在于还维持着资本管制，因此，坚持对资本项目下资本流

动的管制是维持国家经济安全和稳定的关键（余永定，1997）。在马来西亚、韩国和香港特

区加强资本管制以后，这种观点似乎更得到了支持（金永百，2000；阿克撒•史巴塔，1998

和比德•蒙惕尔，卡门•瑞恩哈特，1999）。但是，在世界经济日益全球化和自由化的背景

下，实现人民币在资本项目下的自由兑换和全面的金融开放只是一个时间问题。因此，有目

的、有步骤地推进金融开放和人民币自由兑换进程，已成为中国面临的迫切任务。目前，中

国金融体系内部仍存在大量隐患，严重地阻碍着金融的进一步开放。更为重要的是，不少人

对金融开放还存在着盲点和误区。这决定了本项目研究首先要从理论上对金融开放的作用、

影响和可能产生的冲击进行深入的分析。

第一节金融开放的实质、成本和收益

90年代以来，随着国际金融形势的发展，金融开放与金融自由化问题密切相关。它的实质

是放松金融管制，更在于金融制度的开放和市场化以及金融机制的同化。主要包括：放宽或

取消对银行支付存款利率的限制；减少或取消对银行贷款总规模的直接控制；放宽对各类金

融机构经营范围的限制；允许更多的新金融工具的使用和新金融市场的设立；放宽外国金融

机构经营活动的限制及对本国金融机构进入国际市场的限制；减少外汇管制，实现本币在经

常项目和资本项目下的可兑换性；在汇率制度安排中增加汇率的灵活性等。

金融开放和金融自由化无疑会对经济发展产生不可替代的正面作用。即：通过引进外资为国

内经济发展提供资金；通过开放实现与国际金融市场的全面接轨，进而消除市场扭曲，并建

立合理的金融机制，为国内经济增长融资。例如，取消资本管制可以提高金融服务效率，尤

其进口某种金融服务比生产该种金融服务效率更高。许多需要通过经济规模和风险分散来创

造经济效益的批发金融业务，可以通过进口及时获得。资本账户的可兑换会加强金融部门的

活力，国外竞争者的加入将迫使国内金融服务业创新，提高生产率，进而推动居民在全球范

围内资产多样化，降低收入和财富受国内金融和实际部门冲击的脆弱性，有助于国内企业自

由进入国际金融市场，降低借款成本。总之，金融自由化有助于加快资金流动，满足经济发

展和经济起飞更多的更迅速的资金需要和经济制度建设需要。卡勒德•侯塞因、卢兹•梅隆

（1999）通过经验研究证明，国际资本流动对发展中国家造成的冲击通常会被经常项目所平

衡，因而不会引起国际收支问题。

但是，我们必须注意的是，只有在没有外部竞争，国内金融开放没有外部压力，在国内自然

发展逐步控制、与经济社会发展相适应的自主过程中，在金融资本没有激烈的残酷竞争的时

候，金融开放和自由化的这些正面作用才可能发挥出来，金融开放和自由化对经济稳定发展

才是有利的。如果在金融开放和自由化以后，资本的流入不再是为生产和经济服务，而是为

获得金融利益服务，金融活动开始脱离物质生产，相当程度成为自身的游戏，资金短期化、

证券化倾向越来越突出，有些国家或地区甚至就是想建立、成为金融交易中心来获得单纯的

经济利益的时候，金融开放和自由化的效果可能就截然不同了。因此，金融开放不仅可以带

来巨大的利益，而且也可能带来巨大的外部风险。这些风险包括：

1.源于国际金融发展趋势的压力与风险。国际金融发展，对发展中国家的金融发展和改革、

开放以及制度转变，都提出了新的要求。很多发展中国家在发展市场经济的时候，首先关心

的是国内经济体系的发展，还没有能力对目前的国际金融发展趋势做出很好的应对。一旦实

现金融开放和自由化，发展中国家就会面临业务更新、制度转轨以及被外部支配和左右的危

险。更为重要的是，目前的国际金融体制很大程度上是由发达国家国际金融资本控制和支配

的，国际金融市场的制度及规则也是由发达国家的国际金融集团制定的，因此在某种意义

上，这是在建立统一的世界金融帝国。发展中国家在金融开放中与这些金融集团竞争，很可

能是不堪一击的。

2.来自外部金融市场的风险。很多国际金融交易和投机，都是在政府控制和监督以外进行

的，迄今为止还不具备监管条件。资本尤其是短期资本突然进来，突然抽走，缺乏有效约

束，再加上其为获利而不择手段，往往导致一个国家金融机构严重亏损和破产，甚至爆发金

融危机。总之，在自由放任经济理论的支持下，不受约束的投机行为范围和空间大大扩展，

甚至不断制造投机空间和鼓励投机，由此产生了巨大的开放风险。

3.来自国际金融体系的风险。国际货币的不统一和波动，是货币和金融动荡、风险乃至危机

的根源。当国际货币体系发生变化、波动并波及汇率体系，国际货币危机就扩展到汇率危

机。同时，各国和国际汇率体系中的缺陷或不足，如外汇储备不足、国际收支逆差等，以及

固定汇率，资本项目货币完全可兑换，金融市场开放等，最终也会形成货币投机。总之，金

融市场和制度的开放和变化，使得用外汇储备保证汇率稳定的作用大大缩小。值得注意的

是，国际金融机构体系存在的结构缺陷使得银行活动正在脱离监管而从事的表外业务，这进

一步增加金融风险。金融机构，尤其是银行作为债权人，在发生货币金融危机时，不仅增加

信贷难以收回的风险和危机，而且可能把大量资金投向所谓新兴金融市场，或者鼓励这些国

家借贷。当投机资本获得高额利润突然抽出的时候，便导致这个国家金融机构亏损、破产和

发生危机。各国制度的具体差异以及利率、利息、汇率差异，所有这些金融制度上的差别以

及转轨、改革、开放过程中的漏洞，都可能成为国际金融危机的重要根源。

由此可见，实现金融开放和金融自由化虽然具有促进竞争、提高效率、增加国内建设资金、

引进先进的经营管理方式及新的金融产品、促进资本市场发展等好处，但是，对广大发展中

国家也存在消极影响。具体表现为：按照WTO要求，落实国民待遇，外资金融机构与内资金

融机构将从分业竞争转向同业竞争。这样国内金融机构将面临巨大挑战，过快开放有可能导

致全部淘汰出局；在非银行金融机构违规经营，资产质量低，过多过滥的情况下，参与金融

自由化和全球化，显然会产生不利影响，将会导致银行和非银行金融机构破产，失业增加，

导致金融和生产企业经济不景气等问题；外商投资企业在外资金融机构的支持下，更容易形

成市场垄断和产业垄断，对国内产业经济发展和竞争力提高也明显不利；外资金融机构经营

失误可能严重干扰金融市场的正常发展。使国内金融机构不可避免地面临连带清偿责任和金

融动荡的挑战；资本流动自由化导致实际汇率升值，出口竞争力下降，贸易出现赤字或赤字

增加，国际收支经常项目恶化等，从而引发大规模的资本外逃，进而触发金融危机。

在当前世界经济的格局下，金融开放是一把双刃剑，机遇和挑战同时存在，即有利益，也要

付出代价，关键是以较少的代价获得较多的收益。因此，实行金融开放时，必须注意以下几

个方面。

1.注意金融自由化在国内与国际间的差别。对于任何一个准备实行金融开放的国家来说，金

融自由化程度在国内与国际是存在差别的。国内金融自由化的程度以及金融开放的程度，在

一般情况下是主动的，可以根据自己的条件以及经济发展需要，考虑是否实行金融自由化并

控制其进程。

但是，金融自由化和金融开放作为一种国际趋势，反映了世界经济发展的客观要求，对自由

化和开放国来说，是一种被动的过程，不一定符合本国的经济发展、管理水平。自由化和开

放的规则也不是国内制订的。甚至开放和自由化的进程都得接受国际的要求。韩国加入

OECD时，就不得不实现金融自由化，开放金融市场，让韩国企业自由到国际市场借款。东

亚金融危机以后，国际货币基金组织在贷款给韩国、泰国时，也要求它们开放金融市场、提

前实现金融自由化，取消对外国股权的限制。显然，金融自由化已经成为一种利益交换的要

求。发展中国家由于实力弱小，在谈判过程中往往处于被动地位。发达国家拼命鼓吹金融开

放、金融自由化如何带来利益，而不说开放的问题和风险。他们在分析亚洲金融危机时，更

是很少说金融自由化中的投机问题，而是大谈亚洲国家和地区的结构问题，管理问题，政府

宏观调控问题，因此继续主张开放金融市场。而发展中国家和地区对金融自由化和开放往往

误信发达国家的花言巧语，对金融自由化和开放中可能出现的风险和问题准备不足，一旦发

生危机，又惊慌失措，甚至从根本上否定金融自由化和开放。这说明某些发展中国家对金融

自由化和开放的实质还缺乏认识。

2.金融开放的实质在于金融制度的开放和市场化以及金融机制的同化。金融自由化是与金融

开放紧密联系的一个内容。金融开放更多的是涉及银行和保险以及证券业开放等技术性问

题。金融服务业的开放表面上虽然不涉及金融自由化，以及货币在资本项目、经常项目下的

自由兑换。但是，开放金融市场和实现金融自由化，主要是通过市场透明度、国民待遇和金

融业务等条款来体现的。一个国家要想获得国际货币基金组织的贷款或援助，就要开放金融

市场，取消各种限制，自由兑换货币。对于汇率制度，国际货币基金组织名义上尊重各个国

家的选择，但是它鼓吹自由浮动汇率的理念。一旦危机国要求基金组织提供贷款或援助，浮

动汇率就会成为贷款条件性的内容之一。因此，金融开放首先是金融制度的开放或市场化。

实际上，推动金融开放和自由化的力量不仅来自于国内，更多的来自于国际力量和国际要

求，因此政府有可能失去对金融局势的控制能力。而金融实力弱小的发展中国家在自由化以

后常常就要受到外部控制。其次，金融开放使行为约束的准则发生变化，即国际化以后，要

遵循所谓的国际规则，原来的国内规则被迫停止。再次，金融开放以后，金融自由化的内容

发生了变化，比如要求货币自由兑换，汇率自由浮动，要实现汇率和利率水平的稳定。最

后，金融开放以后，本国货币可能成为被国际投资资本的攻击对象，因此金融和经济稳定的

风险增加。虽然从理论上来说，上述问题通过国家之间的合作可以得到解决，但是由于国家

利益不同，认识不同，对同样的事情和问题的不同看法，目前对金融自由化、开放和国际化

并没有形成一个共同的国际监督、管理和合作。

3.金融透明度问题。国际社会虽然在金融开放和自由化的时代提出了加强透明度和改善监管

的要求，但是各国的理解差别非常大。发达国家提出增加金融市场的透明度，要求提供更详

细的金融情报和信息，以便为资本流动提供更好的分析背景。但是，除了银行资产负债表反

映的风险之外，银行与银行之间，银行与客户之间进行的掉期交易、期货交易和衍生品交易

在银行资产负债表上没有反映。也就是说，国际银行和金融活动本身就不透明，由银行支持

的投机或以西方大银行和金融机构为后盾的金融交易，短期资本流向和运转过程本身是不透

明的。投机资本正是依仗富可敌国的实力，基于对某一个发展中国家的国际收支以及金融、

经济情况，甚至对政府干预的充分了解才能够投机成功。因此，在当前的国际金融格局下，

在一个强弱分明的金融竞争中，过度强调透明度对发展中国家是非常危险的。如果讲透明，

应该首先从强大的发达国家和金融开始，尤其从投机资本的透明开始。发展中国家只能逐步

增加透明度，主要是对直接投资给予透明度。其他金融或全部金融信息越透明，在开放和加

入金融交易的情况下，就越危险。金融透明度要符合本国的适应能力和竞争能力。

4.金融开放中的全球金融监管问题。加强全球金融监管，目前几乎已成为各国共识。但是，

在如何监管，由谁来监管谁和要达到什么监管的目的等问题上，还存在许多问题。投机资本

想更多地监管发展中国家的金融，并通过监管机构获得金融交易和投机需要的情报，或者通

过监管机构实现其坚定的战略意图。而发展中国家要求监管投机和短期资本，要求监管金融

交易。实际上，监管问题的本质，是要建立一个既符合发展中国家利益，也符合发达国家乃

至金融投机资本需要的全球监管体制和规则。这就需要建立一个承认发展阶段差别、制度差

别、大国与小国差别、尊重各国自己具体情况和困难而做自主选择的规则。这里的关键在于

对投机行为的危害有一个共同的认识，对金融市场开放和金融自由化顺序的认识。人们往往

认为，建立国际监督机构的一个障碍是削弱国家的金融主权。事实上，只要这个监督机构确

实是在为发达国家和发展中国家解决问题，没有偏向而平等对待，真正符合这个机构所达成

的共同认同的规则，最终能推动各国经济的发展，就不存在削弱国家主权的问题。问题不在

于市场的力量超过政府，而是各国政府是否真心从人类社会的共同利益和未来利益出发，通

过联合干预或协作，或组建新的金融监管机构，以控制和避免金融危机。

第二节金融开放与金融市场的内外均衡

金融开放的最终目标是保证金融资源在国内外金融市场的自由流动和优化组合，以实现金融

市场的内外均衡，推动世界和各国经济发展的良性循环。在标准的宏观经济分析中，经济增

长、就业和通货膨胀等最重要的经济指标是由国内投资和消费，最多加上政府部门的税收和

支出来决定的。换言之，标准的宏观经济分析是以封闭经济作为前提条件的。因此，对金融

开放的作用、影响和可能产生的冲击进行理论分析，首先要将标准的宏观经济分析扩展为开

放经济条件下的宏观经济分析。

一凯恩斯到米德：内部平衡与外部平衡

重农主义尽管为经济分析提供了最初的宏观视角，但是，它产生于法国这个当时欧洲封闭的

农业国，难以使宏观经济分析视角扩展到开放经济的领域。与此相反，在英国这个典型的贸

易国家产生的重商主义却不可避免地走向了另一个极端，即只考虑贸易差额而忽略了其对国

内经济的影响。结果，在18世纪英国国内出现了通货膨胀的压力。显然，在进行国内宏观

经济分析的时候必须要考虑到开放经济给国内经济政策带来的影响。反过来，实行经济开放

的政策也应该注意其对国内经济形势产生的冲击。也就是说，在制定宏观经济政策时，必须

同时考虑到其对内部平衡和外部平衡两方面的影响。

在第一次世界大战结束以后的20世纪20年代，英国开始真正同时面临如何恢复内部均衡和

外部均衡的问题。面对第一次世界大战中出现的严重通货膨胀，英国政府采取了平衡预算、

紧缩政府开支政策，并且寄希望于恢复世界金本位制来遏制通货膨胀，为市场经济提供一个

健全的环境。同时，通过提高英镑汇率，使英镑的价值固定在黄金上，从而发挥英国在国际

金融中的作用，巩固伦敦作为世界金融中心的地位。然而，结果却适得其反，英国经济陷入

长期的慢性萧条，贸易逆差也更加严重。

为了全面地分析这个新问题，凯恩斯(1933)在传统封闭条件下的宏观经济分析中引入开放

经济的影响因素，并且试图在开放经济的条件下展开宏观经济分析。然而，在这个问题上，

这位现代西方经济学大师采取了一种非常简单、二者择一的取舍方法。而且他的结论与其说

是同时考虑了内部平衡和外部平衡，不如说是分别给出了恢复内部平衡和外部平衡的选择方

案。他对于物价变动的态度是，原则上主张物价稳定，但是如果不能稳定物价，或者说稳定

物价需要付出经济衰退代价，宁可使物价温和地上涨，而坚决反对物价下跌。他认为，通货

紧缩使得财富从生产阶层转移到了食利阶层，对于经济增长和经济稳定是非常不利的。而通

货膨胀会给公司带来意外的利益，提高潜在投资者对利润的预期，对高水平的投资和就业都

是一个必要的刺激。因此，为了维持经济稳定和增长，他选择通货膨胀而反对通货紧缩。

出于同样的原因，为了维持经济稳定和增长这个核心，坚持金本位和汇率稳定也不是一成不

变的教条。他将金本位制称为一种“野蛮制度的遗风”，坚决反对恢复金本位制，尤其反对

英镑回到战前的黄金平价。因为，这样做只会使出口更加困难，国际收支更趋恶化，从而导

致经济衰退。实际上，这反映了他承认市场机制的缺陷是导致当时经济困境的主要原因，认

为不能再采取自由放任的政策，有必要运用市场机制以外的力量进行调节和干预，才能够恢

复经济的均衡发展。这说明他始终坚持以购买力为内容的货币价值论，因而在国内金融和国

际金融的管理问题上，坚决主张货币管理本位制。

随着战后国际金融和贸易体制的重建和国际经济活动的繁荣，米德(1951)第一次明确提出

了财政政策和货币政策内部平衡和外部平衡的含义，内部平衡和外部平衡之间的冲突以及解

决冲突的方法。他认为，内部平衡是指同时实现充分就业、物价相对稳定，经济呈现景气和

增长的状态。如果过度采取政策刺激，虽然实现了经济增长，但是通货膨胀日益加剧，财政

赤字不断扩大，也不能算是内部平衡。外部平衡是指国际收支即无赤字又无盈余，汇率处于

正常的稳定状态上。不论是国际收支出现赤字或盈余，都属于外部失衡。

在米德看来，包括财政政策和货币政策在内的宏观政策可以实现两种调整，即收入调整和价

格调整。收入调整主要是指通过两种宏观经济政策调节投资和消费构成的国民收入，促使经

济趋于膨胀或紧缩。价格调整是指通过工资和汇率的升降调节成本和价格，促使货币的相对

价格发生变化以影响两大平衡。米德强调，以上两种调整方法必须在有关国家之间很好地配

合使用。如果单独使用一个，则两大平衡必然会发生冲突。即使勉强同时维持两种平衡，也

会同有关国家在政策上发生矛盾，引起对方的不满和报复，最终难以维持平衡。米德为此在

其著作中使用了三个矩阵图表分别说明通过财政和货币政策进行收入调节时发生的冲突、通

过货币升值和贬值进行价格调整时发生的冲突以及两国政策相互配合时实现两种平衡的具体

情况。他的最终结论是只要两国彼此协调政策，使收入调整与价格调整在国际范围内灵活地

配合运用，就能使两国同时实现两种平衡。例如，当两国都处于经济衰退时，顺差国应该采

取扩张性的财政和货币政策，逆差国则应该采取紧缩性的财政货币政策，使货币贬值。这

样，顺差国既刺激了国内的经济增长，又扩大了进口需求，为逆差国的扩大出口创造条件，

从而有助于逆差国摆脱经济衰退。与此同时，逆差国的货币贬值，既刺激了出口，扭转逆

差，又可以启动经济复苏，有助于顺差国实现外部平衡。

二汇率决定：从经常项目到资本项目

内部平衡和外部平衡之间无疑是相互影响的，而且按照米德的分析，这种相互影响主要是通

过汇率这个价格机制实现的。所以，深入了解汇率的决定机制，可以使我们进一步了解内部

平衡和外部平衡是如何相互影响的。汇率决定的理论可以分成以购买力平价和利率平价为代

表的经常项目模型和资本项目模型两大类。

在所有的汇率决定理论中，购买力平价理论也许是一种最简单、最直观，也最易于理解的理

论。简单地讲，购买力平价理论是说如果我们使用同样数量的货币，在任何国家都应该买到

同样的商品组合。换言之，在各国商品价格既定的条件下，各国货币之间的兑换比例就应该

保证同样数量的货币在任何国家能买到同样的商品组合。也只有在这样的汇率下，各国商品

之间的价格才没有价格差距，即维持平价。反过来说，维持这种商品平价的汇率决定模型就

是汇率决定的货币购买力平价理论。购买力平价本质是经过汇率折算以后，各国商品的价格

应该相等。这种同种商品价格相等的现象，就是经济学中经常讲到的一价定律。它可以简单

叙述为：如果两种商品完全相同，则它们的价格也必须完全相等。而在不同地区，同种商品

的价格也应该完全相等。

一价定律看似简单，几乎是一个人所共知的常识，但是它作为一个公理，却是几乎所有经济

分析的一个起点和基础。在经济学原理中，价格理论是微观经济学的核心，而宏观经济分析

又是建立在微观经济活动基础上的。在充分竞争的市场环境中，价格是资源配置的杠杆，是

实现经济均衡的动力。如果存在同种商品在不同地区价格不等的非均衡状态，商人们就会进

行商品套利，以追求更高的利润。这样，商品就会在地区间流动，改变不同地区的商品供求

关系，直到同种商品在不同地区的价格趋同，建立起新的均衡为止。所以，一价定律在宏观

和微观经济学均衡分析中都是一个当然的隐含假定。在任何市场上对一价定律产生任何超常

偏离的非均衡状态，都会引致相应的套利（或称为投机行为），使该经济系统恢复均衡。而

开放经济中的商品套利行为事实上就是汇率决定的购买力平价机制。

为了便于理解，绝对购买力平价从实质上可以表达如下：所有国家的绝对物价水平以同一种

货币计算时价格相等。由购买力平价关系决定的汇率实际上就是指建立在一价定律基础上各

国商品和劳务绝对价格与汇率的关系。币值，或者说货币的实际购买力则是物价水平的倒

数。因此，国内外货币的购买力平价关系其实要求的也就是各国物价水平的相同，即一价定

律。其相互关系如下：P=EP,其中，P代表国内价格水平，P'代表国外价格水平，E代表汇

率。我们只要把这个方程做一个简单变换，就可以得到由购买力平价关系决定的汇率决定的

表达式：E=P/P假定我们的分析起点是均衡状态，从绝对购买力平价关系我们知道，只要国

际上各国商品比价发生变化，那么在一价定律的作用下，各国货币间的汇率就应该发生相应

变化，以便使各国使用相同货币标价的同质商品价格保持相等。而为了维持购买力平价关

系，一个国家通货膨胀率高于（低于）另一个国家通货膨胀率的幅度应该与其汇率的上升

（下降）幅度是相等的。换言之，汇率的变化在这个意义上就是要抵消各国通货膨胀的差

异。

作为一种市场机制，在理想状况下，购买力平价关系具有一种自动平衡机制。商品套利会纠

正购买力平价偏离产生的各种因素和作用，恢复购买力平价。显然，这种机制的作用是需要

时间的，因而只能在长期内表现出有效性（本杰明•陈，1999）。

由此可见，购买力平价是通过商品市场价格和汇率变动机制将内部平衡和外部平衡结合起来

的。所以，我们可以说购买力平价实际上是在开放经济条件下对国内和国外商品市场均衡过

程和结果的一种理论描述，因而是一种典型的经常项目模型，即仅考虑通过商品市场上的均

衡机制实现内部平衡和外部平衡的长期过程。

与此相对应，利率平价作为一种典型的资本项目汇率决定模型，实际上是通过对开放经济条

件下国内和国外资本市场均衡过程和结果的理论描述。它说明在仅考虑通过资本市场的均衡

机制实现内部平衡和外部平衡的过程。

在研究购买力平价时我们已经看到，如果一个国家的经济向其他国家开放，那么就意味着在

本国商品的价格水平和国外商品的价格水平之间可能存在某种固定的关系。在这里，我们将

分析的重点从商品市场转移到金融资产市场。我们的出发点虽然还是一价定律，但是在此

时，分析的重点则是本国金融资产价格与外国金融资产价格之间的关系。

事实上，由于金融资产在产品同质性和转移方便性等方面具有商品无法比拟的优势，更容易

实现国际套利。加之在实现资本项目自由化的国际环境中，任何法人和自然人都可以方便地

进行套汇活动，我们完全应该有理由相信一价定律在金融资产上表现得更加充分。这也是我

们经常提到的资产价格调整速度比商品价格调整速度更快的部分原因。拉里•斯扎斯特

(1998)证明，名义汇率与实际汇率之间的差异实际上不能用购买力平价来解释。

与购买力平价关系的机制相仿，利息平价关系的机制也是一价定律。因此，利息平价关系也

是产生于寻求收益的套利活动。假定有一个美国居民，在1997年1月1日有美元，打算进

行为期一年储蓄投资。假定美英两国没有外汇管制，实行资本项目自由化的外汇政策，资本

完全替代，且美国的利率水平为r,英国的利率水平为r-，汇率E=$/£,美英两国均无通货

膨胀，存款保险金的支付率为100猊于是，投资者就有了AB两种投资方案：

①A投资方案为：以美元$在一家美国银行储蓄一年，并于12个月以后获得好的利息。这

样，期末的货币持有量就变为(l+r)$o此时，收益是完全确定的，没有任何风险。

②B投资方案为：先将美元$换成英镑$死，然后存入一家英国银行，12个月以后获得$rF/E

的利息。最后，再将以英镑为面值的本金和利息按当时的汇率E•换回美元，得到$(1+rF)

(E7E)的美元。这里，我们应该指出的是，美国投资者在期初进行投资决策时，无法确定

在期末的汇率。因此，他必须对年底的汇率水平进行预测。所以，我们在此将期末汇率记为

E',其中，上标e即表示为投资者对期末汇率的预期值。

我们分别用下图表明投资者的方案选择和决策的一般过程:

$/E

1月1日1月1日

英国美国

$(l+rF)/E$(l+r)

$(1+J)(EVE)

12月31日V12月31II

V

中国金融开放的战略抉择

显然，我们的结论是：若$(1+r)>$(1+r1)(E7E),则在美国存款；

若$(1+r)<$(l+rF)(E7E),则在英国存款；

若$(1+r)=$(l+rF)(E7E),则利率平价成立。

从表中我们可以看到，只有在(1+r)=(1+r'D(E7E)时，两国模型中的套利行为才停

止，即处于均衡状态。也就是说，在考虑到套利行为涉及的汇率风险造成的损益以后，资本

国际套利的有效收益为零。此时，r,r",E0和E之间的关系就是：

l+r=(l+rF)(E7E)

在图中我们看到，由于r>r,在E”=E的情况下，我们已经有了1+rV(l+rF)(E7E)的不

均衡关系，资金将从美国流向英国。如果此时又有B>E,则l+r>(l+r-)(E7E)o此

时，恢复方程上图规定的均衡关系，就应该使H下降或r上升，E,下降，或利率的调整和汇

率的调整同时进行。我们在前面已经指出，套利造成的资本流动本身就产生了使r，是下降

和r上升的自动市场平衡机制。

这时，我们已经不难发现在资本市场上一价定律的作用过程与商品市场上一价定律的作用过

程以及它们在两个市场上表现出来的自动平衡机制的相似性。其实，这种相似性也就是利率

平价汇率理论与购买力平价汇率理论之间的相似性。

在商品市场上一价定律的失败将导致商品套利，并由相应的价格变动最终实现新的均衡。如

果为了抑制商品套利，同时又要维持各国商品市场上价格的差异，通过变动汇率以恢复购买

力平价就成了一种必然的选择。因此，由购买力平价关系决定的汇率的核心就是：将一定数

量的某种货币换成外币以后，使其在国外可以购买的商品组合与它在国内可以购买到的商品

组合相等的那样一种兑换率。

与此相似，在资本市场上一价定律的失败（即国际间利率的差异）将导致国际资本套利，并

由相应的利率变化最终实现新的均衡。如果为了阻止国际资本套利，同时各国政府又要在既

定的宏观经济政策目标下维持各自的利率水平，通过调整汇率以恢复利率平价关系也是一种

政策选择。

所以，由利率平价关系决定的汇率水平的核心就是：将一定数量的本币换成外币，并且在国

外投资获得本息以后，以外币本息再换回本币本息时那种汇率水平，应该保证与使用本币直

接在国内投资获得的本币本息相等。

我们已经指出，从利率的平价关系看汇率的决定，实际上就是要在国别利率存在差异的前提

下，通过汇率的持续变动抵消投资者进行国际套利的收益。与购买力平价关系一样，利率平

价关系的基础也是一价定律。正如汇率在为了使以各国货币计价的不同国家的不同价格换算

成以相同货币时价格相等所具有的作用一样，利率平价关系决定的汇率也是在各国利率不相

等的情况下，为使同样数额的货币以不同国家的货币具有的不同利率水平的情况下，分别得

到的本息在兑换成同一种货币后，应该具有相同的收益水平的那个远期汇率水平。

从购买力平价关系的角度讲，汇率的变化取决于由商品供求因素引起的那种通货膨胀差异，

而从利率平价关系的角度讲，汇率的变化又取决于由货币因素引起的那种通货膨胀差异。这

样，对通货膨胀的不同解释也就形成了对汇率变动的不同解释。

如果说购买力平价主要是通过商品市场的套利行为沟通内部平衡与外部平衡的，那么利率平

价模型揭示的是通过资本市场沟通内部平衡与外部平衡的联系；如果说购买力平价是对开放

经济条件下商品市场上均衡机制的描述，那么利率平价则是对开放经济条件下资本市场上均

衡机制的描述。由此，我们不难推断，如果一个国家开放在经常项目下的外汇交易，那么购

买力平价机制就会成为内部平衡与外部平衡相互影响的主要渠道，如果一个国家开放了在资

本项目下的外汇交易，那么利率平价就会成为内部平衡与外部平衡相互影响的主要渠道。这

就是汇率决定给我们的启示。

三收入、价格、汇率和对冲：货币模型及其启示

不论是经常项目模型还是资本项目模型，汇率决定理论实际上仅仅是单纯地从国内和国外商

品市场或资本市场均衡的角度展开分析，因而是一种局部均衡模型，远远还不能构成宏观分

析的基础。事实上，汇率机制尽管是联系内部平衡和外部平衡的主要渠道，但是汇率最终的

决定，不论是在经常项目下的外汇交易还是在资本项目下的外汇交易，都必须通过外汇市场

的供求关系，或者说是一个国家的国际收支状况得到反应。与购买力平价和利率平价相比，

货币模型作为一种国际收支调节和汇率决定的理论，由于综合考虑了收入、价格和汇率的相

互影响，因而可以为我们分析金融开放的宏观经济效应提供一种理论分析框架。

与经常项目模型的分析主要是建立在商品贸易中的购买力平价和商品套利关系上一样，就货

币分析模型本身来说，最初的理论机制乃是资本国际流动中的利率平价和资本套利关系。而

就货币分析模型的内容来说，它的分析框架乃是开放经济条件下的货币供求分析，并由此将

有关的宏观经济变量，如收入、价格、货币供给和汇率纳入分析框架。

按照货币模型的观点，在固定汇率条件下，国际收支逆差被看成是一国居民摆脱过度货币供

给的手段，而在浮动汇率条件下，货币贬值又被看成是恢复均衡的一种方法。在一个简单的

货币模型中，我们假定只存在两个国家，每个国家生产一种产品，而且这种商品可以完全替

代，同时假定不存在各种阻碍商品流动的因素，也就是说，购买力平价总是存在的。

与货币主义信奉的自由主义经济一样，货币分析模型假定经济社会处于充分就业和完全竞争

的状态，而且工资和价格具有完全的弹性。供给是稳定的，因而货币需求也是稳定的，购买

力平价关系总是存在的。这样，对于一个小型开放经济来说，我们就有：

MU=PK(Y)①

P=EP'②

M，=D+RE③

R'=/E④

R、=B⑤

其中，和M"分别代表货币供给水平和货币需求水平，P是本国价格水平，Y是本国实际收

入，D是本国的信贷量，R是以外币标价的国际储备，R~代表国际储备的变动，B是国际收

支差额。P是外国价格水平，并且在这里是作为外生变量出现的。E是由购买力关系决定

的，以直接标价法表示的汇率，也是一个外生变量。

显然，方程①是传统的货币需求函数，表示对货币的需求是由价格水平和实际收入决定的；

方程②反映的是购买力平价关系，也就是说国内价格水平是由汇率和国外价格水平共同决定

的；方程③将开放经济条件下的货币供给定义为国内信贷和国际储备之和；方程④和⑤表示

以本国货币标价的国际储备变化等于货币需求对货币供给的差额与汇率之商，同时也等于国

际收支的差额。

这样，我们就有M",Ms,P,R.以及B五个内生变量和五个方程一起组成的一个封闭系统。

从这个经济系统来说，汇率的变化对于国际收支的影响本质上是暂时性的。因为汇率变动的

影响是作用在对名义余额上的，所以最终会通过储备的增长恢复原来的均衡。

按照这个分析框架，我们来分析几种有代表性的情况。

第一，固定汇率条件下货币供给增加。在其他外生变量不变的情况下，货币供给增加意味着

国内信贷上升。在实际收入不变的情况下，必须通过价格上升，使货币需求上升到相应的水

平，才能维持货币市场的均衡。但是，在固定汇率的条件下，价格的上升也使得本国产品的

出口竞争力下降，经常项目赤字上升。为了支付贸易余额，必须动用储备维持必要的进口。

结果，储备的减少使得国内货币供给下降，最终回到原来的水平上，使价格回到原来的水

平，从而恢复原来的均衡状态。不过我们应该注意的是，在新的均衡水平上，尽管货币供给

总量与原来相等，但是构成发生了变化，即国内信贷上升，而外汇占款下降。由此，我们可

以得到两点结论：

1.就固定汇率的自动调节机制而言，如果货币供给增加，单纯依靠市场力量恢复均衡是有条

件，也是有限度的。初始的外汇储备应该较多，才能抵消国内信贷的增加。同时，如果不考

虑成为净债务国（以及获得外债的可能性）的方案，由于外汇储备总是有一定的数量，因而

不可能抵消任意数量的货币供给的增加。反过来，如果货币供给减少，虽然从理论上说，外

汇储备的增加可以不受限制，但是在实践中，考虑到外汇储备的成本，各国政府一般也会设

定一个最高限度。因此，维持固定汇率本身的机制是有限度和有代价的。从一个角度说，在

固定汇率条件下，一个国家的货币政策是无效的，而从另一个角度说，固定汇率只能是暂时

的，是难以持久的。

2.就政府和中央银行的干预角度看，如果货币供给的增加是由于外资过度流入导致外汇储备

上升引起的，那么也可以采用减少国内信贷的办法抵消其影响；反之，如果由于贸易逆差导

致外汇储备减少，国内出现通货紧缩，那么中央银行自然也可以通过增加国内信贷供给的办

法对付价格下跌的趋势。在此，我们需要特别指出的是，与在不成为净债务国的前提下通过

减少外汇储备抵消货币供给增加的通货膨胀效应不同，利用减少国内信贷抵消外汇储备上

升，不仅可以停止发行货币，实现货币的零增长，同时也可以通过出售国库券的方式减少货

币存量，实现货币负增长。这种利用国际储备和国内信贷此消彼长的关系维持货币供给总量

不变的政府干预又称为“对冲操作”。例如，在1997年泰国发生货币危机以前，泰国的经

常项目一直存在较大的赤字。考虑到使用外汇储备平衡国际收支，以稳定汇率水平的限度和

代价，泰国政府通过实行高利率和金融自由化的政策，用资本项目的盈余来平衡国际收支。

由于外资大量流入，国内通货膨胀的压力很大。泰国中央银行为此采取了最大限度的对冲操

作，外汇占款在中央银行总资产中的比例高达90%以上。在1995年，泰国外汇储备大约等

于7个月的进口额，高于国际社会公认的3个月的安全线。尽管如此，当国际投机者在外汇

市场开始抛售泰铢时，危机还是爆发了。与固定汇率条件下货币供给增加相关的另一个例子

是战后日本。当大量经常项目盈余给国内造成通货膨胀压力，并威胁出口竞争力的时候，为

了维持国内物价水平的稳定，同时也不会由于国内信贷紧缩抑制经济增长，日本通过各种途

径，大量资本输出以减少国内货币存量的增长。

第二，固定汇率条件下收入的增加。假定国内经济出现增长，实际收入上升，在其他条件不

变的情况下，就会增加对实际货币余额的需求，迫使居民减少支出，以便使他们持有的货币

余额提高到与更高的交易量相对应的水平。这样，价格水平就会下降。在维持原有名义汇率

不变的情况下，由于价格水平下降，本币低估，本国产品在国外市场上的竞争力就会增强，

导致经常项目顺差，外汇储备上升，最终造成国内货币供给增加，价格水平回升。这种过程

一直会持续到恢复以前的均衡状态为止。由此我们可以看出：

1.当国内经济出现增长，中央银行在没有进行相应的货币扩张情况下，均衡的恢复实际是靠

本币低估，通过经常项目盈余造成国际储备的增加来实现的。尽管在我们目前的模型中仅仅

是以小型开放经济作为研究对象，因而也没有考虑到其他国家对这种贸易盈余的反应，但

是，毫无疑问，外汇储备的流入会给那些外汇储备流出的国家带来经济紧缩的倾向。因此，

就全球经济来看，这种均衡过程显然是一种非零和的博弈过程，因而在实践中会受到种种约

束，并可能导致国际贸易摩擦。这种情况就是伴随战后日本经济崛起的同时，美日贸易摩擦

不断的一种理论写照。

2.当国内经济出现增长，中央银行在没有进行相应的货币扩张的情况下，本币的低估实际上

是靠国内通货紧缩实现的，这又会抑制国内投资和经济增长。所以这种情况似乎与中国

1997年以来的经济形势相仿，是应该努力避免的。

第三，固定汇率条件下国外价格水平的提高。在其他条件不变的情况下，假定国外出现通货

膨胀，价格上涨，那么在固定汇率的情况下对国内货币和金融，乃至宏观经济过程产生的冲

击：首先，在汇率水平不变的情况下，国外价格水平的上涨会使本国的价格水平随之上涨。

其次，由于国内价格的上涨，导致出口下降，外汇储备随之减少，从而造成国内货币供给下

降，价格随之下降。这种过程将一直持续到价格恢复初始水平，可以满足流通匕水平的实

际收入为止。至此，我们又可以得出两点结论：

1.在固定汇率条件下，国外价格水平的变化会引起国内价格水平的同方向变化，也就是说，

会形成通货膨胀的国际传递，国内价格水平上升。

2.在一定程度内，这种通货膨胀的国际传递可以受到市场均衡机制的自动调节，但是必须为

此付出国际储备下降的代价。如果一国政府和中央银行试图维持既定的国际储备水平不变，

那么，通货膨胀的国际传递是不可避免的。而且与一般通货膨胀会对经济产生刺激的效果不

同，在总供给曲线不变的情况下，这种通货膨胀会造成实际收入下降的倾向。

在80年代末90年代初的欧洲货币合作中，最突出的矛盾就是德国与意大利之间存在的通货

膨胀差异。其原因正如上面所述，在欧盟各国货币之间的汇率波动幅度被限制在2.25%的情

况下，意大利的通货膨胀必然导致德国出现通货膨胀的压力，而抑制通货膨胀一直是战后德

国宏观经济政策的首要目标。更为严重的是，德国物价的上涨会削弱其产品的出口竞争力，

抑制其经济增长。所以，在欧盟的趋同指标中，通货膨胀率是一个核心。

第四，固定汇率条件下的本币贬值。一般情况下，在固定汇率制度中汇率水平是相对稳定

的。但是，这并不意味着在世界市场和技术不断进步的条件下，汇率水平永远保持不变。与

浮动汇率不同之处在于，在固定汇率条件下本币的贬值不会引起进一步贬值的预期。这样，

当本币贬值，汇率上升以后，国内进口产品的价格也随之上升，出口产品的国外价格随之下

降，经常项目出现顺差。结果，国际储备增加，国内货币供给也随之上升，正好补偿在实际

收入不变的情况下由于价格上升增加的货币需求，使经济在较高的价格水平上达到均衡。从

上面的分析中我们可以看出：

1.贬值可以改善国际收支状况，但是，通过贬值来增加经常项目盈余总是有限的。与固定汇

率条件下由于货币供给或收入增加给国际收支平衡造成的冲击相似，市场自动均衡机制的作

用永远只是以恢复均衡为限度。既然一国的货币不可能无限制的持续贬值，那么，以贬值作

为改善国际收支的手段也只能是一种应急措施，而决不是一种可以从根本上解决问题的办

法。

2.从贬值对国际收支影响的马歇尔-勒纳条件中我们知道，贬值改善国际收支是有条件的。

而且，从对货币合同期和贬值对价格的传导分析中我们知道，贬值改善国际收支也是需要时

间的，并且，在国际收支得到改善以前，还要经历一段国际收支继续恶化的考验，也就是所

谓的“J”曲线效应。

从上面的所有分析结论和案例分析来看，如果要将内部平衡作为政策函数的第一个目标，固

定汇率是导致内部平衡与外部平衡发生冲突的基本原因，在金融开放条件下是不足取的外汇

制度安排。

以上，我们讨论了固定汇率条件下几种变化。在浮动汇率制度下，由于政府不承担汇率稳定

的义务，国际收支调节和平衡全部由汇率的变动来完成，国际储备不发生变化。我们再由此

来分析浮动汇率的几种变化如下。

第一，浮动汇率条件下货币供给的增加。假定在其他外生变量（如实际收入，国外价格水平

等）不变的情况下，货币供给增加。由于货币供给增加，对产品的需求超过了既定的实际收

入。超额需求导致国内价格水平上涨，结果，造成本国产品的出口竞争力下降，经常项目出

现赤字。为了防止外国产品大量占领国内市场，维持国际收支平衡，保持本国产品的海外竞

争力，必须相应地将本国货币对外国货币贬值，汇率随之上升。只有当汇率上升到促使本国

出口增长，进口下降，国际收支恢复均衡以后，整个经济就会在新的汇率水平上达到均衡。

由此，我们可以得到两个结论：

1.在浮动汇率条件下，货币供给的增加必然导致本国货币的贬值。由于在实际收入不变的情

况下，货币供给的增长比例就是价格水平上涨的比例，而价格水平上涨的比例就是国内产品

在海外市场竞争力下降的比例，所以使用本币对外币贬值，以恢复本国产品在海外市场原有

竞争力的办法，就意味着本币贬值的比例应该与货币供给增加的比例和价格水平上涨的比例

相等。换言之，如果政府为了刺激国内经济，增发货币，就必须使本国货币以相同的比例贬

值，才能保证出口不会下降，从而避免由于本币高估，抑制出口而产生抵消刺激经济增长的

问题。事实上，这种货币供给增加导致本币以相同比例贬值的经济关系就是相对购买力平价

关系的表现。

2.与固定汇率条件下本币贬值以后的均衡过程相比，就对外经济关系而言，浮动汇率条件下

的均衡实际上只是以恢复本国产品原有的国际竞争力，维持进出口量为最终结果。由于没有

进出口量的变化，因而不会引起国际经济的冲突和调整。或者说，在浮动汇率条件下，汇率

的变动只是以恢复原有的外部平衡为目的，从而使增加货币供给的效应完全体现在内部平衡

的变化上。因此，在这一过程中，将对实际经济过程产生影响的只是价格变化对国内经济活

动的刺激。这种现象与蒙代尔-弗来明模型的结论是一致的，只是没有更多的考虑到资本流

动对汇率决定的影响。另外，由于汇率水平可以变化，因此，当国内出现通货膨胀以后，本

国出口产品的国际竞争力不会发生变化，使得扩张性货币政策的效应仅对国内经济产生刺

激，而不会同时造成出口下降，产生抑制经济增长的副作用。但是，汇率变化以后，进口产

品的价格随之上升，如果贬值国对外贸易依存度，特别是进口依存度很大，则贬值在进口方

面产生的抵消作用就不可忽视。因此，扩张性货币政策在经济相对封闭的国家比经济相对开

放的国家作用要明显一些。

第二，浮动汇率条件下实际收入的增加。现在我们讨论当货币供给不变的情况下，实际收入

增加给整个经济系统产生的影响。一般而言，在价格水平一定的情况下，较高的实际收入意

味着较高的货币需求。这样，当实际收入增长以后，由于货币供给不变，就会形成超额货币

需求和超额商品供给。这时，只有减少支出才能增加实际余额。结果一定就是通货紧缩，价

格水平下降，货币市场实现均衡。但是，对于一个开放经济来说，这种均衡过程显然还没有

结束，因为在较低的价格水平上，本国产品的国际竞争力得到了提高，出口大量增加。由于

国外对本国产品的超额需求，使得外汇市场上对本币的需求也随之上升。由于在浮动汇率条

件下，政府和中央银行对汇率波动没有干预和限制，汇率水平完全由市场决定，因而在外汇

市场上本币供不应求的局面就造成了汇率水平的实际下降，本币对外币升值，并使得本国产

品在国际市场的超额竞争力逐渐被汇率下降所抵消。最后，当本国产品的国际竞争力恢复到

原来的水平上以后，汇率的下降也就随之停止，整个经济系统在新的水平上实现稳定均衡。

从上面的讨论中，我们也可以得出如下结论：

1.在其他因素不变的情况下，国内实际收入的增长将导致本币升值。其原因主要在于当货币

供给不变时，国内价格水平下降。货币升值和价格水平下降这两方面的因素结合在一起，就

反过来抑制了国内经济进一步增长的可能性。正是由于经济增长受到了抑制，汇率的变化才

可能最终实现整个经济系统的稳定均衡。当然，在现实世界中，没有一个国家的政府和中央

银行能够在人类货币制度进入管理本位的时代容忍通货紧缩对经济增长的抑制作用，所以，

当实际收入增长以后，更大的可能是货币供给增长以消除超额货币需求。

2.实际收入增长以后的货币升值实际向我们显示了在浮动汇率条件下自动均衡机制的这样一

种倾向性，即努力维持原有的外部均衡。只要坚持浮动汇率，又不相应地增加货币发行，就

需要付出抑制国内经济增长的代价。

在世界经济进入浮动汇率以后，经济高速增长的国家，如日本和德国大体上就处于这种状

况。如果货币供给不变，国内收入的增长就会导致通货紧缩和货币升值。这两方面的变化都

会引发国内经济的衰退。因此，适当的放松银根，维持价格水平的稳定就成了一种必然的政

策取向。因此在日本，中央银行超贷成了一个突出的金融特征也就不足为怪了。

第三，浮动汇率条件下外国价格水平上升的影响。就购买力平价关系来说，由于汇率是可以

变动的，在外国产品价格上升的同时，本国产品的价格没有发生变化，就使得本国产品的出

口竞争力得到提高。世界市场对本国产品的超额需求在外汇市场上就必然反映为对本国货币

的超额需求。这在浮动汇率条件下就会推动本币升值，汇率水平下降。这种升值过程一直会

持续到将本国产品在国际市场上的国际竞争力拉回原来的水平上为止。从上面的讨论中我们

不难发现：

1.在浮动汇率条件下，外国价格水平的波动及其随后的均衡过程并没有对国内经济的各项指

标产生影响，甚至没有出现波动。事实上，由于汇率的浮动，已经将外国价格水平变化对国

内经济可能产生的冲击隔断了。因此，与固定汇率条件下通货膨胀的国际传递相比，浮动汇

率制度在保证国内经济免受外部冲击方面的作用还是相当明显的。

2.与前两种情况一样，浮动汇率在恢复整个经济系统的均衡方面，依然是以维持本国产品在

国际市场上原有的竞争力为原则，因而不会引起国际经济关系的冲突和调整。

总之，与固定汇率相比，由于浮动汇率具有自动实现外部均衡的功能，在世界经济发展不平

衡日益明显，政府对国内宏观经济进行干预日益增强的情况下，世界经济进入浮动汇率也就

成为一种必然的趋势。

第三节金融开放中的三难选择：蒙代尔一弗来明模型

在前面，我们分析了国内经济变量与国际经济变量之间的关系，并且通过对这些变量之间相

互影响、相互作用的说明，间接地为政府和中央银行在开放经济条件下进行经济干预采取何

种手段（包括价格、汇率、货币供给等）及其相应的结果给出了一个答案，那么这里，我们

将直接分析在开放经济条件下使用传统手段（即财政政策和货币政策）进行干预的效果。

在前面的分析中，市场机制的作用是通过价格机制实现的。由于市场价格机制可以充分发挥

作用，不存在失业，经济总可以在充分就业的水平上运行，所以可以假定总供给是一个给定

的外生变量，供给曲线总是垂直的。同样，由于商品市场和货币市场总是处于出清的状态，

购买力平价关系自然也就是始终存在的。

相反，在我们引入宏观经济政策分析的时候，实际上已经承认市场机制本身是有缺陷的。此

时，价格水平就是一个外生变量，对于整个开放经济体系的均衡没有作用，这样才能够为政

府干预的必要性留下余地。

在前面的分析中，由于假定市场本身是完善的，经济体系可以在充分就业的水平上正常运

行，因而总供给是一个给定的外生变量，实际收入的变化也因此变成了外生因素的结果。这

样，我们实际上假定消费由利率决定。而收入的作用仅仅在于确定对实际货币余额的需求。

正如我们在前面看到的那样，作为外生因素的收入增长导致货币需求的膨胀，结果造成货币

升值。

但是，在下面的分析中，实际收入与国内利率水平和汇率一样，将作为整个经济分析体系中

的三个内生变量。这样，作为内生因素的收入变动不仅会使货币需求增加，而且会由此进一

步导致利率水平的上升。另外，收入的提高通过乘数效应同时提高了对商品和劳务的需求。

具体地说，收入的提高通过边际进口倾向的提高使经常项目恶化，引起国际储备下降和货币

贬值。

一固定汇率下的财政政策和货币政策

我们首先分析在固定汇率条件下，利用财政政策增加政府支出的情况。

由于投资增加，在货币供给不变的情况下，在国内货币市场上的利率水平将上升。一方面，

由于投资增加导致收入增加，造成进口上升，经常项目出现逆差，而在另一方面，由于利率

上升，造成外国资本流入本国，资本项目的顺差又会弥补经常项目的逆差，从而使国际收支

趋于恢复平衡。

但是，只要国内的利率水平居高不下，资本项目的持续顺差就会在外汇市场上增加对本国货

币的需求，形成本币升值的压力。而在固定汇率条件下，政府和中央银行为了稳定汇率水

平，就必须增加本币的供给。如果不同时进行对冲操作（事实上，当政府推行扩张性的财政

政策的时候，减少国内信贷也是不太现实的），干预的结果就会是在国内信贷扩张的同时，

官方外汇储备也随之增加，最后导致国内货币的总供给上升。

此时，由于财政政策和其后导致的货币供给的双重扩张作用，实际收入就会增加到高于Y的

“Y”水平，实现了财政政策的扩张目的。因此，在固定汇率条件下，财政政策是有效的。

同理，我们也可以证明，当政府采取紧缩性财政政策的时候，如果货币供给没有发生变化，

那么由于对货币的实际需求减少，实际收入和利率水平就会下降。结果，一方面，收入的下

降导致进口下降，经常项目盈余上升，而另一方面，利率的下降造成资本外流，资本项目赤

字增加。

这两方面的因素加在一起，虽然使国际收支趋于平衡，但是，在外汇市场上，只要利率水平

不变，不断流出的资本就会在外汇市场上增加本币的供给，形成贬值的压力。为了维持固定

汇率，政府就要在外汇市场上出售外汇储备。结果，导致国内货币供给下降。而紧缩性财政

政策与货币供给减少的紧缩性效果合在一起，最终也会使实际收入下降，实现紧缩性财政政

策的目的。

我们再来分析在其他条件不变的情况下，政府增加货币供给的情况。

由于商品市场和实际货币需求没有发生变化，货币供给的增加在使实际收入增长的同时，也

导致利率下降。这样，一方面，实际收入的增加导致进口需求上升，经常项目出现逆差，而

另一方面，利率的下降造成资本外流，资本项目出现赤字。只要货币供给高于对实际货币余

额的需求，资本就会不断流出，增加外汇市场上的本币供给，从而形成本币贬值的压力。为

了维持固定汇率，中央银行必须通过出售外汇储备平抑对外币的过度需求。与我们在前面的

分析一样，由于一个国家的外汇储备总是有限的，因此，当外汇储备耗尽以后，政府干预也

就达到了极限。如果仍然要维持固定汇率，就只有采取外汇管制。这样，经济分析也就失效

了。否则，固定汇率就无法继续维持下去。当然，这种情况在固定汇率条件下紧缩性财政政

策引起的新的均衡过程中也同样存在。

在此，我们假定，在政府干预的可能范围内，通过出售外汇储备，虽然可以达到稳定汇率的

目的，但是外汇储备的减少也同时减少了国内货币供给。最后，整个经济体系才能在原来的

投资和货币供给不变的情况下，使商品市场、货币市场和国际收支同时达到均衡。从历史上

看，以新政为代表的一系列财政政策在西方不少典型的开放经济中能够发挥预期的作用，在

很大程度上与金本位制度下的固定汇率这个前提是密切相关的。二战以后，朝鲜战争对美国

和日本经济的有效推动也是与布雷顿森林体系下的固定汇率制度联系在一起的。到了60年

代末70年代初，当世界经济进入浮动汇率制度以后，战争对美国经济的推动作用就明显从

刺激经济转变为加剧美国国内的通货膨胀的负面影响了。与此相对应的是，在70年代以前

美国等西方国家历次反周期的货币政策实践之所以难以获得满意的效果，也是在很大程度上

与固定汇率条件下货币政策的无效性联系在一起的。

二浮动汇率条件下的财政政策和货币政策

在浮动汇率的条件下，如果政府通过增加公共支出的扩张性财政政策刺激经济增长和实际收

入的提高，首先会使投资增加。就国内经济而言，会增加实际收入和对实际货币余额的需

求。在货币供给不变的情况下，就会导致利率水平的上升。结果，在一方面，实际收入的提

高增加了进口，使经常项目出现赤字。在另一方面，利率的上升，吸引了外国资金的流入，

使资本项目出现顺差。然而，只要利率水平居高不下，外资就会持续流入，从而在外汇市场

上形成对本币的过度需求。在浮动汇率的条件下，这种外汇供求关系将导致本币升值。由于

本币升值，本国产品的国际竞争力下降，经常项目赤字，国内投资也随之下降，即由于汇率

上升造成外国产品冲击国内生产，造成投资下降，使得财政政策最初的扩张效果被削弱了。

这种浮动汇率条件下财政政策的效力被削弱的现象就是所谓的“挤出效应”。

如果我们假定资本具有完全的流动性，因而，国内利率水平与国际利率水平之间微小的差距

就足以引起足够多的资本流动，从而改变国内资本市场和国际资本市场的供求关系，直到消

除利差，恢复均衡为止。在这种情况下，扩张性财政政策引起国内利率的上升就会引起大量

国外资本的流入。而本币的迅速升值造成国内产品国际竞争力的下降也会使得国内投资下

降，收入水平和利率水平迅速下降，直到国内利率水平重新与国际利率水平相等，资本流入

停止，所有经济变量又会到原来的位置为止。

显然，当资本具有完全流动性，就会对浮动汇率条件下的财政政策具有完全的挤出效应。即

对外部门需求的等量下降，抵消了政府支出增加的扩张效应。换言之，由于在资本具有完全

流动性的情况下，国内利率水平实际上是由国际资本市场决定，因而调节的机制全部集中到

了汇率的变化，即货币升值上。只有当由于货币升值产生的经常项目赤字与财政支出相等为

止才能恢复均衡。从资金来源和运用的角度看，可以将政府支出额全部看做是通过海外借

款，即资本项目盈余获得的。这样，就必须有等量的经常项目赤字来平衡。结果，政府支出

的扩张作用就被国内产出的相应下降抵消。因此，在浮动汇率条件下的财政政策是无效的。

假定在浮动汇率条件下政府增加货币发行，会导致利率下降和资本外流。外汇市场上本币的

过度供给造成的本币贬值，增加了本国产品的出口竞争力，国内投资增加。此时，货币扩张

同时在商品市场和国际收支方面实现扩张效应。同理，我们也不难推导出紧缩性货币政策最

终造成实际收入下降的均衡过程。另外，我们也可以类似地推导出在资本具有完全流动性的

情况下，货币政策在浮动汇率条件下的有效性问题。

在70年代末，美国经济学界为了解决滞胀这个从未遇到的难题，纷纷提出了不同的解决方

案。其中，货币主义和供给学派就是两个代表性的主张。从我们上面分析的结论来看，在浮

动汇率制度的大背景下，货币政策显然具有较大的合理性和可行性。事实上，美国政府也正

是主要采取了货币主义的主张，进行了一次成功的货币主义实验。虽然从短期的情况看，美

国经济遭受的打击是空前的，但是，从80年代中期以后，美国经济就进入了长期的持续增

长时期。

由此，克鲁格曼(1979)从蒙代尔一弗来明模型的主要结论和基本假定出发，提出了在固定

汇率、独立的货币政策和资本自由流动三者之间只能取其二的进一步推论。这个结论又被称

为三难选择。虽然目前依然有学者主张可以寻求一种中间道路(罗尔•比特斯马、弗里德里

克•朴劳格，1998),但是，从目前世界经济的发展趋势看，只要我们承认金融自由化是一

个不可阻挡的趋势，资本的完全自由流动就只是一个早晚被接受的事实；只要我们将内部平

衡作为一个国家政策函数的主要目标，独立的货币政策也是各国政府的必然追求，这样，在

三难选择中，我们能够放弃的就只是固定汇率政策了。这个结论也和我们前面的分析结论是

一致的。

第四节金融开放条件下的国际协调

在金融开放以后，我们不仅要考虑到内部平衡与外部平衡之间的相互作用，还要考虑到在维

持内部平衡或外部平衡时可能对其他国家产生的影响，或者外国经济政策对本国经济可能产

生的影响。更重要的是，我们还要考虑到这些影响可能引起其他国家的反应，以及这些反应

可能对国内产生的影响。如果我们考虑到这些问题，就要分析金融开放以后的国际协调政

策。

-考虑到资本流动的两国开放经济模型和各国的相互依赖

我们的模型由两个对称的国家组成：每一个国家都只生产一种贸易品，并且这种贸易品是外

国产品的不完全替代物。另外，每个国家都面对资本完全流动的国际环境。我们还需要说明

三种国际传递机制：①通过经常项目传递的收入一支出效应，而且，一个国家的对外依存度

越高，这种效应就越明显；②通过利率水平和资本项目效应实现货币冲击的国际传递，这种

效应的大小主要取决于一个国家实际部门和货币部门的一体化程度和对资本流动的管制情

况；③通过贸易条件实现的相对价格调整的国际传递机制，其调整和传递速度取决于价格的

粘性和一个国家价格与工资的关系，即货币幻觉问题。为了方便分析和叙述，我们分别分析

通过收入和贸易，货币和资本流动以及价格调整和工资调整这三种冲击的传递机制。

（-）浮动汇率条件下的两国开放经济模型

1.货币政策。扩张性货币政策首先对本国的利率水平产生一种向下的压力，进而导致国内收

入增加。通过边际进口倾向，本国收入的增加引起外国收入的增加，并且在外国货币供给不

变的情况下，引起外国利率水平上升和投资水平的下降。但是，这种最初的变化显然不是最

终均衡点。

毫无疑问，世界利率水平的变化将取决于两国的相互作用。本国利率水平下降引起的资本流

出使本国存在国际收支赤字的倾向，引起本币贬值。同样，在外国存在的国际收支盈余的倾

向，又引起了外币汇率水平的下降。这样，在本国，货币贬值刺激了出口，抑制了进口，造

成收入进一步扩张，本国投资水平上升。同时，本国进口的减少也使得外国投资水平下降。

结果，从这个最终的结果看，在浮动汇率条件下两国开放经济模型中，货币政策是一种损人

利己的政策，即本国收入的增加是以外国收入的下降为代价的。

至此，我们没有考虑货币扩张对工资一价格关系的影响，即隐含的假定存在货币幻觉。此

时，在本国，本币贬值提高了国内价格指数，不会引起国内工资水平的上升，投资就会上

升，收入扩张效果就会比较明显。如果不存在货币幻觉，工资和价格都会按照货币供给增长

的速度上升，企业就没有扩大产量的动力。同时，由于货币供给和价格水平同比例变动，实

际货币余额不变，利率水平也不会变化。

现在我们在假定美国（相当于模型中的本国）工资没有指数化，而西欧国家（相当于模型中

的外国）工资已经实现了指数化。此时，西欧国家由于货币升值而出现进口减少，收入下降

的效应就可以被利率水平下降造成的刺激作用抵消，同时，更重要的是，工资指数化造成了

西欧国家货币升值引起工资和价格同比例下降，使出口竞争力得以维持原来的水平。而在美

国，由于工资没有实行指数化，货币贬值增加的出口竞争力就得到维持。结果，美国货币扩

张就可以造成收入增加，但是，由于本币贬值只是提高了美国出口竞争力，不能再从西欧国

家出口竞争力的下降中获益，增长会低于西欧国家工资没有指数化的情况。而对西欧国家来

说，收入也会出现增长。

2.财政政策。本国财政扩张直接表现为国内投资水平上升，导致收入增加和利率水平上升。

本国收入的增加通过边际进口效应在国外也引起收入增加和利率水平的上涨。但是，由于边

际进口倾向小于b外国收入和利率水平的上升幅度低于本国收入和利率水平的上升幅度。

在另一方面，国内财政扩张引起的国内外利率水平差距引起本国净资本流入和外国净资本流

出。在浮动汇率条件下，这引起了本国国际收支盈余和外国国际收支赤字的倾向。因此，本

国的汇率水平开始下降，外国的汇率水平开始上升。汇率变动增加了外国的出口，同时减少

了本国的出口。这又使得本国的投资水平有所下降，外国的投资水平进一步上升。由于资本

项目的变化在此是以平衡利差为目的的，在外国收入和利率水平的上升幅度低于本国收入和

利率水平的上升幅度的情况下，两国的收入最终都会得到净增长。

如果价格具有弹性，由于本币升值会使进口商品价格下降，国内价格指数随之下降，就可以

使得扩张性财政政策与货币政策不同，不会造成国内通货膨胀效应。但是，扩张性财政政策

对两个国家收入的最终影响也取决于两国工资指数化的程度。如果本国工资没有实现指数化

而外国工资实现了指数化，由于本币升值造成了外国价格指数的上涨，就可能抵消了外国出

口竞争力的改善。当然，与简单的蒙代尔一弗来明模型一样，在两国工资充分实现指数化以

后，实际工资、实际利率水平和汇率水平都不会发生变化，因此财政政策就没有效力。

（二）固定汇率条件下的两国蒙代尔一弗来明模型

1.货币政策。在固定汇率条件下，货币政策的有效性主要取决于是哪一个国家采用汇率钉住

的政策。如果采取扩张性货币政策的国家自己承担汇率稳定的责任，那么，扩张性货币政策

就是无效的。这是因为国内货币扩张