华泰联合证券总需求衰退期的形势与政策

总需求衰退期的形势与政策

刘煜辉2012年10月目录全球经济格局研判核心-外围结构的逻辑美国经济内生动力渐强弹性版QE3中国经济外部条件面临拐点中国宏观形势的研判典型的总需求收缩路径通胀回落趋势中：扰动和黏性中微观的“硬着陆”：无利润的“稳增长”去产能=去杠杆：债务紧缩需求十八大后的政策推演十年的投资主题“核心-外围”结构的逻辑自牙买加体系（美元信用本位）确立““美元的结构性垄断权力”之后，全球经济逐渐固化为“核心-外围”结构，本质是全球经济的美元化。由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、欧洲和日本（中间层）、亚洲新兴国家和石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极，后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维系在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，似乎成为一个不可逆的过程。特里芬悖论：“核心-外围”结构中，理论上美国资本市场构成全球资源配置的中心，美联储无形之中获得了某种全球央行的地位。美国只有靠逆差（债务）进行全球流动性供给。过去40年中，美国经济增长的内生动力渐强时，债务扩张开始收敛，外部世界就会感受到通货收缩的压力只有当美国经济增长的内生动力衰退时，美国开始加大债务扩张，将流动性泵向外围，靠外围经济的加杠杆，来维系本国的经济增长。“核心-外围”结构中美国经济的内生动力是关键内生动力观察指标：经常帐在宏观经济学框架中，经常账户赤字是资本账户顺差的另一种表现。经常帐户与资本帐户之间的平衡，意味着在贸易平衡与储蓄和投资平衡之间，存在着必然的联系。在国民收入和生产账户中，总储蓄等于总投资，而总储蓄与国内总投资之间的差额，应是外国资本净流入额。即经常账户赤字=资本净流入=总储蓄-国内总投资。美国经常账户赤字持续扩大，根源在于其国内储蓄日益不足（内生动力减弱-创造收入能力下降），从而不得不从国外输入巨额资本，以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字，充分展现了美国资本主义“负债经营”的精义，印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。内生动力观察指标：经常帐（续）美国1976开始出现经常帐赤字，1998年开始，美国的经常帐赤字恶化，意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂（次贷危机）。若经常帐赤字收窄，财赤收窄可能如果经常帐持续收窄，才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制，这样会导致其经济中可能出现越来越明确的长期回报率回升的预期，整个国家债务的前景因此而可能变得可持续。反转过来，或逐步激活正常的宏观逻辑线索：投资↑-就业↑-收入↑-消费↑-利润↑-投资↑。经常帐逆差收窄，传递经济增长内生动力逐步转强的信息意味着未来财政刺激加码可能性降低，以及抗“财政悬崖”（减税退出）冲击能力增强。财赤存在显著缩减的可能未来美国财赤收窄的贡献主要会来自于收入端，而非支出端。因为在联邦财政支出结构中，法定支出占比高达60%，压缩艰难。但如果经济增长的内生动力增强，美国或能够逐步承受“财政悬崖”（减税退出），财赤将得到实质性地改善。因为毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间。减财赤的路径：砍开支艰辛

义务性支出占比高达58%，压缩艰难。奥巴马挺给富人加税，罗姆尼挺砍开支。减财赤的路径:或接受“财政悬崖”毕竟目前联邦政府税率水平处于上世纪40年代以来的最低区间财政悬崖：再次衰退的风险2001年以来，美国多项减税和刺激经济增长政策在2012年底集中到期，按照现行法律，美国政府多项减税政策和刺激政策即将到期，包括2001年和2003年小布什减税政策、奥巴马于2011年启动的失业救助和降低工资税政策等，同时2011年国会超级委员会达成的“自动支出削减机制”启动，这一系列财政政策将于2013年1月集中到期终止或开始启动，使美国财政赤字水平呈现断崖式下跌(约6000亿美元)，故称“财政悬崖”。市场担忧倘若如期结束这些财政税收刺激政策，则意味着美国企业和国民税负骤增，将对于缓慢复苏的美国经济造成冲击，甚至重回衰退，引发全球市场又一轮动荡。当然，其另一面是美国财政赤字情况将得到缓解。“财政悬崖”考验经济内生动力的强弱美国是否出现内生动力转强迹象？最近两年美国经济出现的一些积极迹象，是否意味着发生这种变化的可能（内生动力转强、经常帐逆差持续改善）制造业回流美国：新兴国家劳动力成本优势在显著收窄、美国能源成本优势扩大、考虑到知识产权风险和供应链的脆弱性，以及奥巴马政府推出振兴制造业计划（对海外业务利润课以重税），美国制造业企业有调整全球业务布局的迹象。服务业的可贸易化经过三年危机调整，如果说美国可能已经找到了经济再平衡战略目标的话，那就是积极推进服务业的可贸易化，这将深刻改变未来世界，服务业不再是经典经济学教科书中的一国国内的不可交换部门，而被赋予了新型工业形态的特征。特别是信息技术的兴起、普及和应用，服务业可贸易规模成为全球贸易的新推动引擎，外包、远程服务、知识产权传递等，全球服务可贸易比重会从现在的不足20%（2010年全球服务贸易7.2万亿美元），未来十年有可能推进到40%（全球贸易40万亿-45万亿美元），而美国无疑将成为这一趋势的主导者和最大的受益者，在今天的G20国家中，美国是唯一一个服务业的劳动生产率显著高于制造业的国家。它的优势产业是金融、教育、医疗、传媒、知识产权类产品（会计服务、咨询、设计、软件）。可以大胆想象一下，在未来新的全球化的故事版本中，美国如果拿这些优势产业与剩余世界做交换，那么1998年以来的经常帐逆差恶化的状况或被大幅修正，不排除结束1976年以来经常帐逆差的历史，重新进入顺差时代的可能，如此庞大的债务会逐步进入可控和可持续的轨道全球化2.0在未来全球化的2.0版本中，IT平台和渠道将极大降低了很多传统商品的单位运输成本，例如电子图书极大地降低了传统纸质书籍的运输、储藏和复制成本。目前最为国内熟知的IT贸易平台是苹果公司将IT技术嫁接到IPhone和IPad平台，通过这个平台，全球的一切知识产品几乎都可以在苹果公司的定价平台下进行贸易，而苹果公司成为现金机器。IT平台织成的社交网络，使得剩余世界的人们未来通过远程系统购买到美国第一流的金融、医疗和教育服务。我们现在基本已经看清楚了一些逻辑，为什么最近三年像Ebay、FaceBook、Twitter、apple……这样的网络渠道和商业模式创新的公司受到资本市场狂热追捧，为什么FaceBook目前利润不到5亿美元但市值却能高达1000亿美元（10亿个活跃用户）。因为必须靠它们，未来美国的强势产业金融、教育、医疗、传媒都通过它们的网络与剩余世界做交换。美国最近的动向似乎想再打造一个新关贸总协定（TPP），这应该是一套区格于GATT传统工业贸易体系的规则，与它力推的将美国服务业的可贸易水平提升至60%的战略目标相一致。美国必须以此突破阻碍服务业的可贸易化的意识形态的壁垒。如果美国选择这个再平衡的路径的话，显然与传统工业贸易体系相比，对于弱美元的依赖程度会大幅减弱。由此而推演下去，或许很多被我们研究者奉为圭臬的经典理论都可能要被改写。服务贸易顺差快速增长服务贸易顺差的快速增长被认为是经常帐改善最主要的方向之一独立能源战略能源贸易赤字贡献了经常帐逆差的60%美国能源独立战略在危机后开始发力。1、对中东石油依赖度已明显降低。1977年，美国从中东进口石油占全部进口量的35%左右，而北美地区的进口量仅占不足10%。从2000年开始至今，美国将进口重心转移至北美地区，同时大幅削减中东原油进口比重，到2010年，从北美进口已占总进口的34%，整个美洲占比高达近55%，而2011年中东进口比例已下降到了14.9%。2、国内能源供给能力迅速提高。其中有两个重要的组成部分：一是加大对常规能源的开发力度。比如提升页岩油气的开采能力、扩大天然气的供给力度等。二是大力开发新能源的开采和利用技术。页岩气凭借页岩气产量的剧增，2009年美国已超越俄罗斯成为全球第一大天然气生产国。2010年，美国页岩气产量达到4.8万亿立方英尺，比2000年的产量翻了12倍。现在美国页岩气产量已达天然气总产量的1/4左右，据美国能源信息署(EIA)预测，到2035年，这一比例将上升到49%，将占据天然气生产的"半壁江山"。EIA数据显示，美国能源自给率从2005年的69%迅速上升至2011年的81%，预计在2035年将达到87%。增强内生动力独立能源战略从多方面增强美国经济恢复的内在动力，为其振兴实体经济创造良好条件。压低国内能源价格，降低企业成本和提高竞争力（WTI原油低于布伦特原油）低能源价格又推动制造业回归本土，提振就业市场（物流与运输成本）改善其贸易赤字。美国能源贸易逆差状况相当可能会在2013-14年达到顶峰，逆差占GDP的比重达到2.5%左右，此后到2020年会回落至2.0%、到2030年进一步降至约1.5%大大增强美国国际战略部署能力，并在“此消彼长”中进一步巩固其全球霸权（钳制中国）QE解决不了结构性失业从贝弗里奇曲线（BeveridgeCurve）发现，次贷危机后该曲线已经较危机前明显右移，提供的就业岗位在增加，但实现就业的人数往往低于预期，结构性失业在争议声中弹性版的QE3出台弹性版的量化宽松计划。不同于QE1和QE2，它只公布了每月要采购400亿美元MBS，但没有公布计划执行的时间区间和采购的总规模。所以你既可以理解为可多可少，可长可短，便于美联储应对反对派的批评。也可以理解为伯南克的决心，无上限买债，直至经济出现理想的就业复苏才会收手。（短线上市场更愿意这样理解）短期的亢奋在风险资产市场中显现无疑。弹性版QE3是否轻易认定为再一次“放水”？自2011年8月开始，美联储就没有再行扩表，持有国债的头寸基本持平，持有MBS的头寸略降了50亿美元，也属基本持平。但10年期公债孳息收益率、30年期公债孳息收益率和初次抵押贷款利率显著下行了80-100个bp。过去一年美联储实际上缩表自2011年8月开始至今，美联储就没有再行扩表，甚至悄然开始在缩表，期间美联储的杠杆从55倍下降至目前的50.7倍长期债券利息显著下移过去30年利率的最低区间，再显著下推，企业也不难增加投资，家庭也不会很快增加消费（取决于债务），政府的债务负担减轻。更似政策的自然延续过去一年中美国债券市场强大的买力，来自：欧债危机全面恶化，全球避险需求的上升（这是关键因素）；扭曲操作(OT)意将短期置换为较长期存量债务本息偿付的再投资未来影响美国债券市场收益率的以上三个因素依然存在目前美联储存量债务每月本息偿付450亿美元，可作再投资操作。能够继续实现滚动扭曲操作(OT)。甚至不排除可以将国债直接置换成MBS。如果联储认为长期公债的收益率已经足够低。欧债危机解决旷日持久，中长期全球避险需求呈上升趋势。且目前整体债券市场利率处于历史最低区间，未来的买力可能主要是维持目前最低的状态，再行将整体市场利率显著推低一个台阶的可能性不大。（企业、家庭、政府）如此：未来一段时间，完成每月400亿美元的MBS的采购计划，是否一定会体现为美联储资产负债表的扩张，拭目以待。我们整体感觉：尽管一个正式计划（QE3）公布，但更似过去一年美联储政策的自然延续。资产结构调整实现QE3？美联储目前持有国债的头寸结构为：1年内到期19亿美元，1-5年内到期的4646亿，5-10年内到期的8045亿，10年以上到期的3774亿。这个期限结构能够继续实现滚动扭曲操作(OT)，甚至不排除可以将国债直接置换成MBS。因为长端利息不需要联储帮忙，也能保持低位。为什么呢？如何摆脱QE从供给端看，关键的观察点是经常帐。能够接受财政悬崖？从需求端看，关键的观察点是欧债危机的演进。在全球核心-外围的结构中，若外围动荡，对安全资产的需求会大幅上升（核心区资产）。2011年中期之后，QE2结束后，美联储并没有采取更多加码的动作（期间推出的OT的规模非常有限），长期公债孳息收益率却显著回落至历史极低区间的逻辑（10年公债一度下破1.5%，30年期一度下破2.5%）。即欧洲主权债务危机的全面升级。欧债的解决旷日持久欧债的解决旷日持久，虽然欧债处理的路径早已明确。短线看欧央行（美联储的经验摆在前面）；长线靠欧元区财政整合和边缘国家的经济结构性改革，要使它们的劳动生产率增长快于工资以实现单位产出的劳动力成本下降，恢复竞争力。但这其中充满着艰辛的政治博弈，这使得从中长期看，全球对于安全资产的需求是显著上升的，这意味着在不断延续美国公债融资市场的牛市时间。欧洲QE不得不发无论是西班牙，还是意大利遇到困难，大概率地会有新一轮QE出台，短线上没有第二条路三轮长期再融资计划（LTRO）可选。事实正如此演进。最近的欧洲央行作出了一个令人震惊的决定，他们将会为各国债务发行设定一个利率上限，成员国主权债务与德国的利差一旦超过所设定的标准，央行将会入市干预，这意味着欧央行已经决心为欧元区国债给出价格底线，这对于西班牙和意大利的救赎是一场不计代价、上不封顶的救赎。9月7日欧央行宣布了无上限买债（OMT）短线支撑了欧元。长线不看好欧元欧央行的救赎不是全然没有风险。不确定性来自欧央行表还有多大的扩充空间。两轮LTRO后，欧洲央行资产负债表增长至3.02万亿欧元。但其资本和储备只有829.9亿欧元，杠杆高达36.4倍。而美联储当下杠杆为55倍，但美元毕竟是储备货币，美元有稳定回流机制，外国投资者继续投资于美国国债。而且避险效应下，美公债市场往往流动性充沛，美国国债受益率并未上升，美元也并未贬值。而欧元是比不了。如果危机边缘国家内政不给力，财政紧缩和恢复竞争力跟不上进度，财政不能朝着可持续的方向发展，一味地依赖欧央行（统一债迟迟没有进展以帮助欧央行未来的缩表），德国会变得难以忍受其中巨大的风险。不排除未来对于欧央行扩表能力的担忧会重挫未来金融市场的情绪。美元筑大底-中线强势渐明QE3更多像伯南克调节市场情绪的模棱两可的“谈资”，伯南克关于QE3的暗示已经很多次了，只能够解释为避免美元过度上升，侵蚀到刚刚复苏的就业市场，而并不是经济示弱的宣示。伯叔希望看到的是，美元处于一种可控的强势，但要保持资金逐步向美国流动。对中国的影响从以往经验推演，美欧量化政策对于中国经济的影响可能会体现在通胀压力上升以及跨境资本流向的变化。前两轮的量化宽松政策是导致大宗商品价格上涨的货币和国际金融基础，而在真实需求方面，则很大程度拜赐于中国大规模加杠杆搞基本建设所产生的对于大宗商品进口的巨大需求，而今天中国经济已经确立进入了总需求收缩的结构调整的路径，只要短期政策不再出现180度的反复，过去一个多月由情绪和预期推动的大宗商品上涨难以持续太高。跨境资本流动趋势是由相关经济体中长期因素所决定。面临诸多短期难以克服的结构性困难的中国经济，今天的吸引力远远比不上2009-2010年那个时间段。相反，如果美国楼市在QE3刺激下走向明显复苏的轨道，中国资本流出的压力或会进一步加剧。中国应该充分利用目前市场情绪压低美元汇率之机，显著扩大人民币汇率浮动区间，并逐步实现人民币交易日收盘价格和下一个交易日开盘价格的连续性，为中央银行货币政策的独立性拓展空间。中国资本回报率或已落至美国之下资料来源：汇丰银行资产存量对GDP比率世界银行最新的研究报告预测下一个十年，中国的经济增长率可能会下降到5%。逻辑即在于此。中国外汇占款增量大幅减少过去十年的中国的外汇占款从1.78万亿上升至2011年底的25.35万亿，特别是过去五年（2007-2011）外汇占款增加了15万亿，年均增量3.1万亿人民币。2011年第四度开始，外汇占款出现了连续三个月度的净减少（这是1998年以来第一次出现的情况）

资本流出扩大很多人不理解为什么一个拥有3万亿美元外汇存底的国家会感受短缺美元的压力，这是因为中国的对外资产负债结构存在严重货币错配。我们资产端主体是主权债，而负债端却是常年的FDI和购买人民币资产的资本流入。中国私人部门累计了约1.5-1.8万亿美元的对外净债务，这是常年的FDI和购买人民币资产的资本流入，某种程度可以讲，这些负债对应都是优质人民币资产，且累积溢价巨大，当市场预期变化（长期资本回报率下降）时，私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡（负债本币化，资产外币化），导致了资本流出的扩大。央行压力极大

面对新增外汇占款大幅减少中央银行面对未来外部条件的变化，未来五年甚至十年，央行所做的工作或将发生180度变化。过去的十年，中央银行一直扮演着“清道夫”的苦差，面对汹涌而来的外汇占款，不得不发放巨量央票和提高存款准备金率予以对冲，央票存量在2008年一度攀升至4.6万亿，至今中国的法定存款准备金率依然高企在20%以上的高位。未来的十年，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制市场产生人民币趋势性贬值预期；对内需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格，目的其实都是稳定和平滑人民币资产价下行的压力，避免产生全局性信用的收缩以致经济的失速。因为过去十年的信用供给事实上是以人民币资产作为抵押而投放的。人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生通缩效应。汇率弹性优先应对外汇占款减少理论上讲，与一个拥有3.2万亿美元的多头头寸的中央银行做对手，理论上讲，对冲基金们短线想要获利是十分困难的。但中国央行这么做，也并非全无代价，代价就是外汇占款的缩量所引致的国内的通缩效应。央行必须尽其所能全力对内补水。央行坚守人民币对美元中间价6.3防线的时间，考验中央银行调控国内流动性的政策空间。短线上，央行主要靠央票存量和财政存款释放来调控基础货币增速。但央票余额已从4.8万亿的峰值下降至目前1.3万亿，估计2013年末基本告罄。而经济下行，财税增长乏力，另外政府主动进行转方式、调结构，未来财政的资本性支出也会呈现减少的趋势。净投放能力实际也就在2万亿左右。长线上，理论上央行可能重新考虑十几年前的手段：再贷款、再贴现、甚至购买商业银行资产投放货币（量宽）。但银行信贷谨慎呢？现实的选择恐怕中央银行还是退守汇率防线（提高企业竞争力，降低银行信贷风险，改善货币供给内部条件），换句话说，人民中央银行今天之所以敢于大幅扩大人民币汇率的浮动的波幅，其真实的政策含义在于，逐步统一了认识：中国未来潜在增长中枢下移；人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降是一个长线的现象，而不是一个短线的。人民币汇率弹性的逐步增加，我想其更现实的功效是为未来这一时间点的到来在准备技术条件。从这个角度讲，次序的逻辑要服从宏观条件变化，汇率弹性摆在资本项前面，或者说用弹性汇率换取进一步的资本项目开放，以保证央行货币政策的独立性，可能是现实的选项。币兑美元的中间价迟早要回撤至6.4或6.5一线，逐步回撤是未来可以见到的场景.

过去十年对外升值+对内贬值，未来五年或是：对外贬值+对内通缩（升值）-内质是劳动生产率的减速，这完全合符巴拉萨萨缪尔森效应。“苦战”汇率的中央银行央行对外苦战汇率抑制贬值预期，因为贬值易成为自我实现之势，资产下行或成全局信用收缩，央行怕届时扛不住，勉力也要战；但外线作战，内线就要不断补水，不然利率上升，资产也得跌，补水就有讲究，央行又不愿把钱轻易给诸侯和地产，所以近期逆回购就不断创历史记录。原还指着QE3解围，现在发现是个“水货”，成了“苦战”，撤防是时间早晚的事。否则死守汇率对经济内生动力伤害太大，最后会造成资本溃逃。目录全球经济格局研判核心-外围结构的逻辑美国经济内生动力渐强弹性版QE3中国经济外部条件面临拐点中国宏观形势的研判典型的总需求收缩路径通胀回落趋势中：扰动和黏性中微观的“硬着陆”：无利润的“稳增长”去产能=去杠杆：债务紧缩需求十八大后的政策推演十年的投资主题典型的总需求收缩8月份经济数据，反映了典型的总需求继续收缩态势。工业产出为2009年5月以来低点；零售为2006年2月以来新低；进出口数据低于预期；投资亦低於预期；PPI进一步加速下行，反映企业层面需要降价才能出清，一般正常的传递逻辑就是，盈利进一步下降，投资下降，就业下降，收入下降。由于失业和降薪引起家庭开支减少不必要的开支，消费和服务业受到衰退传导由于资本回报率下行，家庭的流动性需求和企业去杠杆会导致抛弃非核心资产，金融体系坏账堆积，衰退深化到金融层面虽有扰动和黏性通胀回落趋势2011年7-9月环比高企（0.3-0.5），假定今年7-9月份维持零环比，CPI有跌破1%的可能，短期有扰动因素（天气），8月份环比可能有较明显回升。美国干旱能改变中国通胀趋势？国际玉米价格数据上大致领先猪肉和cpi1个季度。但数据背后隐藏的逻辑这才是关键（到底通胀的决定逻辑是什么），否则会陷入“猪周期”的庸俗论。有两个问题讲清：1、玉米饲料价格上涨影响猪肉出厂价格，饲料涨-压存栏-对下一期供给和价格预期形成冲击。政府补贴饲料和替代饲料都可以平缓冲击；2、是否对终端价格造成很大影响，主要取决于流转环节的成本，大致构成终端价格的一半以上，而流转环节决定于总需求。这是个宏观问题。通胀下行的趋势会否改变关键：导致总需求内生收敛的趋势的因素是否发生变化通胀的逻辑通胀：总需求大于总供给（更多是周期性因素）表现：产出缺口（需求超出潜在增长）；货币信贷驱动总需求扩张（通胀是货币现象）什么原因？学院派皆指向：政府经济活动需求派：政府人为将利息（要素价格）压低至自然利息（均衡价格）之下，支持债务扩张，然后中央银行（政府控制银行）为赤字融资；供给派：政府过度活动，形成挤出，一方面阻碍要素向高效率部门移动，另一方面抬高有效率部门成本，使得产出减速不存在单向的供给面因素，就一定形成通胀（央行货币政策报告）劳动力人口供给减少，工资上涨，通胀一定上升？市场选择：劳动人口供给减少，会自然刺激替代劳力的精密机器的增加，生产率会上升，真正决定通胀的是单位劳工成本，而不是名义工资中国这些年之所以通胀一定是：名义工资上升显著超出生产率改善的速度。导致名义工资上涨很多因素，比如总需求扩张（资产泡沫）抬升整体经济的成本通胀的逻辑通胀的逻辑：名义工资上升显著超出生产率改善的速度，导致名义工资上涨很多因素，比如总需求扩张（资产泡沫）抬升整体经济的成本不仅仅去库存关键是去产能

2006、2007年是峰值，2008年开始全面向下，2009年中期24个行业的产品生产能力测算，2009年2季度有22个行业呈现不同程度的产能过剩（产能利用率达不到75%，盈亏线）。经过三年（2009-20011）产能扩张，目前正处于产能释放期，情况更差。IMF报告，中国目前的产能利用率只有60%。美国当前的全工业利用率为78.9%，而在金融危机高峰期这个比率为66.8%。企业利润决定于产能利用率，一般来讲，产能开工率只有接近阀值（90%），企业才有足够的能力提价，利润率才能回升，这需要政府在基建和投资链条上下多大规模的订单盈利的“硬着陆”趋势中国企业的盈利只占销售额的5-6个百分点，比世界大企业低一半。且目前销售增长显著高于盈利，企业处于不讲回报的阶段。反映库存堆积、应收账款、现金流变差（政府“援助”之手延缓“出清”）盈利之“硬着陆”趋势（续）绝对水平还可以，但趋势不好，企业盈利从2010年和2011年高位（roe，21%；roa，9%)呈现下落势头，这导致股票估值预期不好；因为政府主导资源配置的经济模式，所以中国的大企业利润中多隐含了资源的租（与政府关系的远近决定了获得要素优惠的多寡），资源租金规模大小应该是随着政府经济活动扩张而上升。除此外，近年来企业盈利中来自政府补贴和其他非核心业务的比例上升很快。这方面常听到一些案例，诸多新兴产业如新能源产业迅速产能过剩的原因，根源于政府补贴。类似风电、太阳能等等，无补贴即亏损，补贴标准总体虽未提高，但产能过剩导致的总补贴量还是扩张的。另外过去二三年正值政治敏感期，地方为拼上位政治竞争是激烈。地方政府以矿权、土地和巨额的财政补贴换这些企业的产业投资扩张的情况非常普遍。此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。考虑到结构的差异，可能相当多企业的投资回报率是低于平均水平下。现金流差了，考虑应收款上升，潜在的资产和堆积存货减值，预期就不行了企业承担“保增长”的成本2008年后政府保增长的扩张，严重恶化企业基本面。虽然政府通过基建投资扩张，熨平了经济波动。但企业承担了周期性和结构性经济下行的大部分负担，而这种挤压正来自政府税收和融资成本上升债务紧缩需求产能在金融层面的映射其实就是债务（企业的固定成本很重），去产能=去杠杆，今天中国或正在发生的是“债务紧缩需求”（某种程度的资产负债表式的衰退），以目前的杠杆水平，中国经济的四部门几乎都不存在扩张的可能。政府：中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%。而这其中尚未计入高校债务、城投债、政府性实体的信托融资、以隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口。企业：中国的企业部门债务于2010年达到105.4%。如果考虑到企业之间盘根错节的债务链，即企业之间的应收账款（今年前7个月，中国工业企业的应收账款已达到7.83万亿元），以及广泛存在联保、互保所形成或有负债，整个部门的杠杆将变得更加复杂。家庭：虽然只有28%，但中国财富的分布高度有偏（非橄榄型社会）“金九银十”褪色银行：背负巨大潜在不良和资本充足率存在虚高的银行，未来行为可能更趋谨慎企业部门的债务Cecchettietal.(2011)利用18个OECD国家1980年到2010年的资金流量表数据进行估计，研究结论表明，政府部门和居民部门的债务阈值是85%（债务/GDP），企业部门的债务阈值则是90%（债务/GDP）。中国的企业部门债务于2010年达到105.4%。银行体系“虚”真实的不良率比账面显现的要高得多。因为大企业和政府平台通过债务滚动、展期以及弹性化的五级分类标准将呆滞账暂时掩盖起来；近年来迅猛膨胀的影子银行体系（差不多相当于正规信贷规模的30%）其抵押品和担保条件比正规信贷系统要低得多，一旦发生风险，都会以表内不良资产的形式呈现出来。银监会公布的当前中国商业银行体系的资本充足率高达10.5%，但实际上这个数字明显虚高。根据其他存款性公司的资产负债表，截止至2012年7月，商业银行体系总资产125万亿，对企业和居民部门传统信贷投放66万亿，余下的资产若剔除掉存在央行准备金（17.5万亿）、对央行和政府的债权（6.9万亿）、国外资产（3.2万亿）以及其他资产（5.9万亿），剩下的基本都是银行通过非传统方式投放的信用，大致在26万亿左右。这部分资产风险权重极低，但性质与贷款无异。如果严格计算的话，整个银行体系实际的资本充足率堪忧。（六折）提供反周期银行信贷支持的操作空间几乎为零经济底是一个时间区间经济波动已从库存增减、终端需求多寡等短期层面上升到高杠杆、资源错配等长期层面。特别是当资产泡沫破裂状态时，“债务紧缩需求”和资产负债表式的衰退持续很长时间。在债务紧缩需求的背景下，中国经济的底部只会是一个时间区间的概念，因为经济部门“表”的清洗需要时间。经济在底部至少要完成四项事情：房地产存货去化；竞争性行业去产能化；银行体系坏账清除；未来增量的空间（右侧增长的灯塔）要打开，即以开放垄断、节制资本和权力为突破口的结构改革这四项事情推进的力度决定着经济底部的时间长度。并非只有投资才能稳定增长与稳定的关系在中国被赋予很强的政治背书经济体经历衰退是很正常的经济周期性调整过程，经济过热，资源被错配至低效和无效的供给链，引致债务、泡沫和通胀，但收入增长跟不上债务膨胀的速度，通胀预期升级最终导致泡沫破裂。破裂之后，实体层面：过剩产能；金融层面：债务和杠杆。调整路径只有一条：出清（去产能和去杠杆）西方国家经济政策：失业补贴和投入劳动力培训（提升人力资本）来支持出清，只有该死的死掉，释放出资源和要素，新的供给面才能得以重构，走出新周期。在中国，投资说到底，投资是一个政治体制问题，不是一个经济问题。金融口不给力：存款有点虚“季末冲点”的存款增加不对应信贷活动的增强，相反，下月初存款迅速脱媒，又形成信贷投放的制约。中长期信贷尚未激活因为经济增速下滑迅速，而且生产流通领域通缩的发生，使得居民及企业部门债务实际融资利率已经显著于GDP实际增速。两次降息后，全部贷款实际加权利息为9.95%，一般贷款实际加权利息为10.25%,而2季度GDP实际水平或只有7%。债务的融资利率高於GDP增速的宏观意义,是意味着债务主体的投资回报不能覆盖债务成本.这会导致举债主体会因利息支出而陷入债务的自我膨胀,债务杠杆（债务/GDP)和风险进一步提高;还会引发债务主体的再融资意愿降低,并使经济缺乏投资动能而进一步失速或陷入衰退.降息是存量杠杆的“镇痛剂”，而非加杠杆的“兴奋剂”。中央银行需要保证经济去杠杆进程。降息是财务手段，非经济手段两次降息招致了一些经济学家的批评，被指责为之后房价出现反弹的关键原因。存款利息下行空间（打开上浮空间）相对有限。中国1996年-2002年期间，一年期存款实际利率水平（平均）是3%，而2003-2011年期间，中国的实际存款利率只有-0.47%。今天中国的实际利率刚刚摆脱长达两年的负利率状态，目前仅为0.8%存/贷的实际利率仍处于上升趋势中贷款降息或具有“通道”的概念要使主体融资成本下落至GDP增速下，实际贷款利息仍有较大下行空间（打开下浮空间），若商业银行不愿使用下浮，可能中央银行会下调基准，强制推低债务成本，但商业银行若息差收窄，是否会导致更严重的惜贷？待观察。需要更深的思考去体会中央银行的利息政策，降息的非对称效果客观上压缩银行息差，从供给端抑制了信贷的扩张，不是从需求端。如果整体信用仍呈现收敛态势，降息并不构成房价反弹的推动因素。中央银行的纠结为什么迟迟不降准？会不会降息？人民币贬与不贬都难以抉择为什么迟迟不降准有观点认为是忌惮房地产最近的反弹？逻辑上也可以这样理解。但地产松动的背后还是地方政府的经济活动的毫无节制的扩张冲动。某种程度讲，房地产是为地方政府经济活动融资的制度安排，地产商扮演的是融资中介的功能，它负责将家庭的储蓄和银行杠杆转化为地方政府收入，地方项目投资的资本金的主要来源是土地级差地租。目前旺盛的需求主要来自于融资平台和与之密切相关的地产经济活动，这类经济活动隐含着越来越强的“软预算约束”体制造就的“庞氏”风险，届别机会主义行为总是能将中央银行推向最后贷款人的难堪境地。「宽货币」的前提是「紧财政」，即政府经济活动的收敛，这是一种结构性的「宽」，只有低效政府经济活动得到抑制，释放出信贷资源，对私人部门的信贷条件才能实质性改善。所以，发改委如果很“积极”，中央银行就不得不越来越“谨慎”。为什么迟迟不降准（续）对于增长速度的短线政治要求可能使得央行陷入纠结。一方面在银行间市场放松发债准入，需要表态支持“稳增长”的政治要求；而另一方面面对外汇占款缩量，又不敢轻易降存准，而以逆回购的形式，7天一个循环投放货币，这种短期循环操作使得银行的现金流面临很大不确定性，为减少头寸压力，银行只能减少放贷量；同时资本面一直保持着紧张态势，使得债券发行利率显著上升，同时交易商协会也不断警示投资者要认真考虑违约风险来询价，买者自负（告诫投资者别指望背后都有央行信用的背书）。中央银行或想利用价格机制在一定程度上约束一下旺盛的投资冲动。债的短线风险：稳增长对市场而言，支持债市的中长期因素（经济正处于典型的总需求收缩周期之中）没有变化。但债的短线的风险却来自：稳增长的力度。如果对增长速度逐步淡化，下一任政府政策转向节制资本和节制诸侯经济，债市才能走出调整的格局。因为如果政府经济活动的融资需求受抑制，供给的压力会下降；同时，随着银行信贷减速，资金面将变得相对宽松，货币市场名义利率才会摆脱纠结，继续下行。贬与不贬都难人民币有效汇率一直顶在高位，与之对应的经济和生产率正显著减速，中央银行如何选择？难。若加大浮动回撤，过去三年潜入的外债（在人民币升值过程中，隐性进入的企业外债风险敞口或很大），可能会加快出清债务，引致资产下行对内信用紧缩压力如何？若顶住目前汇率，外汇占款收缩，同样产生货币收缩，央行同样得不断补血。隐性外债或存在相当规模风险敞口在过去人民币渐进升值的路径中（特别是最近三年），借外置不仅获得了利差，也获得了汇差，更重要的是，这几乎是无风险的十八大后的政策推演：三种场景2012年11月8日将召开党的十八大，至2013年3月两会召开和政府换届，这段时间将成为市场演化的重要时间窗口。新政府的政策取向，对于2013年的经济运行态势、进而对证券市场有着重大的影响。从政策上看，可能存在以下三种场景。场景一：投资的政治周期规律难续：最大变数来自中国的长期资本回报率及其预期下行（内生动力衰退）。中国进入新一轮“米德冲突”：经常帐顺差疲弱和经济衰退，扩张性政策经常帐会进一步恶化，人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，更加剧国内经济的收缩。米德冲突的前提：不灵活的汇率可能的场景也就是：以周期股引领短线反弹后会有更深幅的回落。场景二：接受减速，推动转型和改革如果政策上能容忍比目前更低的经济增速（7%，甚至6%），以下的一些政策取向是可以预期的：经济将进入实质性的产能清洗阶段，意味着企业倒闭和产业并购整合将成规模的展开；政策上通过失业补贴和加大人力资本投入来保持社会稳定；政策上开始转向节制资本和节制诸侯，短线表现出权力将再次向中央回归，政策的核心不是再行增加地方政府和国有经济部门的财权，而是相反要约束和节制它们的开支。具体政策可能推出这样一些方向：反腐；精减机构的大部制改革；整顿庞杂的产业政策和区域政策以削减庞大的财政补贴和转移支付；改革发改委职能节制其审批权力；节制地方债务的综合解决方案以保护银行体系；并以此为契机推动的央地架构的重新设计（财权和事权的重新界定）；大幅减支以拓展减税空间。推进国有垄断部门的改革，特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高。如此，股票市场可能出现相当幅度的反弹和明显结构性机会，确定性增长前景的行业，将获得显著的超额收益。场景二（续）因为这些政策或使得股票从DCF的估值框架的分子和分母两方向都获得支撑因素。只有进行实质性的“关厂”，工业品价格才能结束下跌趋势而趋于稳定，竞争性企业盈利水平（ROE）才能真正止跌回升。一是因为实际供给的下降，二是因为总需求下降而致生产要素成本下降（包括原材料以及劳工成本）。从中长期看，支持出清的政策使得该死的死掉，释放出资源和要素，新生的供给面才能获得更快、更多的重构的机会，走出新的增长周期。所以从这些政策所表现出的新一届政府推进改革和转型的决心，将明显改变经济主体的风险偏好。有利于风险溢价的显著缩小，从而改变折现率来提升估值中枢。场景三：难有作为新一届政府不会或也没有能力再在基建和投资链条上释放过量错配的订单，但碍于原有模式利益关系的固化，使得改革和转型面临很大的掣肘，短期内也难以有很大的作为。可能的场景就如当前，政策上很难有很大的突破，或者新领导能够表达一些长远的意愿，但实质性推进仍面临较大的困难。短期政策仍难以摆脱增长速度的纠结；中央宏观当局与经济诸侯（地方政府和国有经济部门）的博弈更趋激烈；经济出清过程受到经济诸侯的干预而进展不顺利，宏观政策时常要进行一些妥协性的调整。场景三（续）如此，股票市场不但难以出现趋势性机会，相反还会累积更大的系统性风险。这可能是投资者最不愿意看到的场景。由于股票的基本面，无论宏观还是企业盈利，中期都难言数据上的明确拐点。股票反弹只能靠预期（风险偏好）推动，故此不确定性很大，持续的时间和幅度都存在疑问。如果中央银行的货币政策始终处于与经济诸侯的扩张冲动博弈之中，那么资金面很难回到相对宽松的状态，固定收益市场也只能处于纠结状态。金融救助政策的可能若从客观角度评判，场景一出现的概率在10%以下；场景二的概率大致有40%；场景三的概率在50%。更积极一些的预测，未来2-3年内政策处于第二种场景与第三种场景之间的某种状态的可能性或偏大一些。我们认为，以今天中国银行体系的状态，未来存在推出一揽子综合治理地方政府债务和对银行的呆滞帐进行财务处理的政策的可能性，因为上世纪90年代末东亚国家之所以成功走出金融危机和通货紧缩的经验的事后总结，共识的一点是，这些国家当时都采取了极端的财务手段保护了本国