双重上市AH股的价差影响因素研究

双重上市A+H的价差影响因素研究报告要点：按照交易所地点的不同，双重上市可以分为国内双重上市和国际双重上市。不管是国内双重上市还是国外双重上市，都存在着A、B股或A、H股同股不同价的现象。同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，并且AH股价差在样本考察区间呈先上升后下降的趋势。流动性假说和信息不对称假说对AH股价差具有较强的解释力，市场超额收益水平的变化会对A、H股价差产生重要影响。股权分置改革政策、“港股直通车”、融资融券（股指期货）对A、H股价差有显著影响，但QDII政策的影响并不显著。作者：刘英电话：e-mail:报告编号：2010038完成时间：2010-独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。目录摘要 21. 引言 22.文献综述 33. A-H价差的综合理论模型 44. 实证分析 74.1样本数据来源及描述 74.2模型设计及变量选择 95. 结论 12参考文献 13摘要随着金融全球化进程的加速，金融交易的地域和疆界概念日益模糊，双重上市不仅成为企业筹集外币资金的重要手段，也是一个国家金融制度开放的体现。在我国证券市场中，国内双重上市是同时在A股市场和B股市场上市，而国外双重上市是同时在A股市场和H股市场上市。不管是国内双重上市还是国外双重上市，都存在着A、B股或A、H股同股不同价的现象。自1993年8月27日第一家AH股上市公司———青岛啤酒出现以来，至2010年8月31日已经有64家AH股上市公司。由于两地市场环境、投资者主体以及投资理念的不同，同一上市公司的A股和H股存在价格差异，加上国内资本流动的限制，导致通过套利机制消除AH股价差存在较大障碍。本文实证结果表明：同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，并且AH股价差在考察区间呈先上升后下降的趋势；流动性假说和信息不对称假说对AH股价差具有较强的解释力，双重上市公司A、H股价格比在样本考察期内虽然存在波动，市场超额收益水平的变化会对A、H股价差产生重要影响。股权分置改革政策、“港股直通车”、融资融券（股指期货）关键词：双重上市价差股权分置改革港股直通车融资融券股指期货引言理西方学者将一家公司的股票在一个以上的交易所上市称为双重上市(duallisting)。按照交易所地点的不同，双重上市可以分为国内双重上市和国际双重上市。国内双重上市(intranationalduallistings)是指企业在本国多个交易所发行股票。而国际双重上市(iniemationalduallistings)是指企业不仅在母国交易所发行股票，而且还在他国交易所上市。随着金融全球化进程的加速，金融交易的地域和疆界概念日益模糊，双重上市不仅成为企业筹集外币资金的重要手段，也是一个国家金融制度开放的体现。在我国证券市场中，国内双重上市是同时在A股市场和B股市场上市，而国外双重上市是同时在A股市场和H股市场上市。不管是国内双重上市还是国外双重上市，都存在着A、B股或A、H股同股不同价的现象。自1993年8月27日第一家AH股上市公司———青岛啤酒出现以来，至2010年8月31日已经有64家AH股上市公司。由于两地市场环境、投资者主体以及投资理念的不同，同一上市公司的A股和H股存在价格差异，加上国内资本流动的限制，导致通过套利机制消除AH股价差存在较大障碍。AH股上市公司及其价差问题一直是市场关注的焦点。由于A股和H股具有相同的选举权和分红权，AH股价差的存在有悖于同股同价的原则。因此，如何缩小甚至消除AH股价差，一直是两地监管部门、市场参与者及学术界热烈讨论的问题。要解决AH2.文献综述在中国，与AH股价差问题类似的是AB股价差问题。由于最初B股只针对境外投资者，并且B股相对于A股存在较大的折价，与国外股票市场外资股对内资股存在溢价的情况截然相反，AB股价差问题引起了学术界的广泛兴趣。人们尝试从各种角度分析AB股价差的原因，比较有代表性的解释有以下四种假说。第一是信息不对称假说。Chakravarty，Sarkar和Wu(1998)认为，由于语言障碍、会计准则差异以及缺乏可靠的信息，外国投资者比国内投资者在获取并评价中国上市公司信息方面更加困难。他们通过一个考虑了信息不对称因素的理论模型证明了B股对A股的折价。第二是差别需求假说。Stulz和Wasserfallen(1995)认为外国投资者与国内投资者对股票的需求函数是不同的，外国投资者由于具有众多的投资机会，B股的需求价格弹性较大，而国内投资者的投资渠道较为狭窄，因此A股的需求价格弹性较小。利用需求函数及需求价格弹性的不同，国内企业可以通过对境内投资者和境外投资者的歧视性定价来使企业价值最大化，这导致了AB股价差的存在。第三是流动性假说。根据流动性假说，B股的折价是因为其较差的流动性和较高的交易成本。Amihud和Mendelson(1986)认为，流动性较差的股票必须具有较高的期望收益来补偿投资者增加的交易成本，因此定价较低。Longstaff(1995)通过期权定价模型证明了非流通股份的折价现象。第四是风险差异假说。风险差异假说认为，AB股价差是由中国境内投资者与境外投资者具有不同的风险偏好而造成。由于境内股票市场具有较高的投机性质，境内投资者的风险承受能力较强,因此可以承受较高的股票价格。Ma(1996)的研究发现，投资者对待风险的态度可以影响AB股的价格差异。Chen，Lee和Rui(2001)在同一个模型中实证检验了上述四种假说，结果发现流动性假说对AB股价差问题最具有解释力。尽管学术界对AB股价差问题有深入的理论模型和实证分析，对AH股价差问题却涉及不多。刘昕(2004)利用Stulz和Wasserfallen(1995)的价格歧视模型和红利折现模型分析了中国A、H股市场分割的根源,但没有进行实证检验。李大伟、朱志军和陈金贤(2004)建立了概念模型，认为H股流动性增加会导致折价率的降低,对于境外投资者H股分散化收益会降低折价率，信息不对称程度与折价率正相关,但是实证结果均未通过显著性检验。韩德宗(2006)利用固定效应模型对H股折价率进行了实证分析，发现A股和H股市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等，但存在样本过小的问题。巴曙松(2007)对完成股权分置改革的AH股溢价率的面板数据进行了聚类分析，讨论了信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异对溢价率产生的影响。A-H价差的综合理论模型本文以下从需求弹性、信息不对称、流动性、投资理念建立一个较全面的理论模型，在一个统一的框架下解释AH股存在价差的形成原因。假设存在境内市场I和境外市场O两个市场，它们彼此分割。市场中有两种类型的资产，一种是无风险资产，其中境内无风险资产的收益率为r1，境外无风险资产的收益率为r2；一种是风险资产，由境内股票和境外股票构成，其中境内股票由A股构成，境外股票由在境外上市的H股及境外股票F股构成，另外A股包括AH股和非AH股构成，H股也包括AH股和非AH股。由于境内外市场的分割，境内投资者只能购买A股，境外投资者只能购买H股和F股。假定A股、H股和F股的期初价格为pA，pH，pF，期末价格为pA,pH,pA=θA+pA=θA+pH=σHPH=σH其中θ，σ为标的资产的真实内在价值，ε，ε，μ，μ为误差项，其均值都为0，方差分别为Var(ε),Var(ε),Var(μ),Var(μ)。θ,σ,ε,ε,μ,μ都服从联合正态分布，Covθ,ε=Covθ,ε=Covσ,μ=Covσ,μ=0。假设境内投资者具有获取信息方面的优势，能够观察到资产的真实内在价值；而境外投资者在信息获取方面具有劣势，只能观察到标的资产的股票历史价格，因此境内投资者的信息集为IA=pA，pH，θ，境外投资者的信息集IH=pA，假定投资者的期望效用函数为E(W)=[-e-f若境内投资者的期初财富为W，M为持有的无风险资产的数量。投资者的目标是在其预算约束内选择购买合适的A股数量以实现期望效用最大化。因投资者的期望效用函数为负指数形式，那么最大化该期望效用与最大化均值-方差效用函数等价：max⁡[EW约束条件为：MI+p1+rI其中，nA是境内投资者购买的非AH股中A股数量，n根据（5）、（6）及（7）式，得到：nA-若境外投资者的期初财富为WO，Mmax⁡约束条件为：MO+1+rO其中，nF是境外投资者购买的F股数量，nH是境外投资者购买非AH股的H股数量，根据（9）、（10）及（11）式，得到：nH-AH=EpH从（13）式可以看出，除市场收益因素外，造成AH股价格差异的主要因素有：相对境外投资者注重分红和回报的价值投资理念，境内投资者在投资时投机色彩更浓，常常把追求短期收益放在首要位置而忽视股票的投资价值，表现为较高的风险偏好和较低的风险厌恶，即HF>HD，甚至可能表现为风险喜好（HD从（13）式可以看出,A股、H股价格与其交易费用负相关。H股相对A股，交易不够活跃，交易成本较高，即LH由于境内外会计准则不同、境内企业的信息披露制度尚不完备、地域上的差异等，使得境外投资者较境外投资者更难获得资产真实价值的相关信息，而A股市场投机风气盛行、监管层监管不力，A股的价格含有太多的噪声，境外投资者难以通过观测A股价格提取有价值的信心，Varp实证分析4.1样本数据来源及描述自1993年8月27日第一家AH股上市公司———青岛啤酒出现以来，截止2010年8月31日，两地共有A、H股双重上市的公司共64家，见表1所示。根据A股和H为保证每个样本公司的数据具有一定的时间跨度，我们选取2010年1月1日之前在内地和香港两个市场都上市的公司作为样本61家，剔除掉被ST和停牌时间较长的公司，最后得到55家公司的数据，其中沪市48家，深市7本文A股市场、H股市场数据均来源于wind资讯，港币对人民币汇率数据来自中国人民银行网站。表1AH股上市公司基本情况名称A股代码H股代码A股首发上市日H首发上市日总股本（亿股）A股比例H股比例东北电气0005850042.HK1995-12-131995-07-068.7370.4729.54四川成渝6011070107.HK2009-07-271997-10-0730.5870.7229.28青岛啤酒6006000168.HK1993-08-271993-07-1513.5151.5148.49宁沪高速6003770177.HK2001-01-161997-06-2750.3875.7424.26*ST北人6008600187.HK1994-05-061993-08-064.2276.3023.70昆明机床6008060300.HK1994-01-031993-12-075.3173.4726.53广船国际6006850317.HK1993-10-281993-08-064.9568.1831.82马钢股份6008080323.HK1994-01-061993-11-0377.0177.5022.50S上石化6006880338.HK1993-11-081993-07-2672.0067.6432.36鞍钢股份0008980347.HK1997-12-251997-07-2472.3584.9915.01经纬纺机0006660350.HK1996-12-101996-02-026.0470.0629.94江西铜业6003620358.HK2002-01-111997-06-1234.6359.9340.07中国石化6000280386.HK2001-08-082000-10-19867.0380.6519.35中国中铁6013900390.HK2007-12-032007-12-07213.0080.2519.75广深铁路6013330525.HK2006-12-221996-05-1470.8479.7920.21深高速6005480548.HK2001-12-251997-03-1221.8165.7234.28南京熊猫6007750553.HK1996-11-181996-05-026.5563.0536.95山东墨龙0024900568.HK2010-10-212004-04-153.9967.9032.10北辰实业6015880588.HK2006-10-161997-05-1433.6779.0021.00东方航空6001150670.HK1997-11-051997-02-05112.7781.7630.99新华制药0007560719.HK1997-08-061996-12-314.5767.2032.80中国国航6011110753.HK2006-08-182004-12-15122.5164.0435.96中兴通讯0000630763.HK1997-11-182004-12-0928.6781.7018.30中国石油6018570857.HK2007-11-052000-04-071830.2188.4711.53广州药业6003320874.HK2001-02-061997-10-308.1172.8827.12华能国际6000110902.HK2001-12-061998-01-21120.5574.6625.34海螺水泥6005850914.HK2002-02-071997-10-2135.3375.4824.52ST科龙0009210921.HK1999-07-131996-07-2313.5466.0633.94建设银行6019390939.HK2007-09-252005-10-272336.8971.8296.15大唐发电6019910991.HK2006-12-201997-03-21123.1073.0726.93皖通高速6000120995.HK2003-01-071996-11-1316.5970.2829.72中信银行6019980998.HK2007-04-272007-04-27390.3373.1631.77S仪化6008711033.HK1995-04-111994-03-2940.0065.0035.00重庆钢铁6010051053.HK2007-02-281997-10-1717.3368.9531.05南方航空6000291055.HK2003-07-251997-07-3180.0468.9831.02创业环保6008741065.HK1995-06-301994-05-1714.2776.1823.82华电国际6000271071.HK2005-02-031999-06-3067.7178.8721.13东方电气6008751072.HK1995-10-101994-06-0620.0483.0316.97中国神华6010881088.HK2007-10-092005-06-15198.9082.9117.09ST洛玻6008761108.HK1995-10-311994-07-085.0050.0050.00中海发展6000261138.HK2002-05-231994-11-1134.0561.9338.07兖州煤业6001881171.HK1998-07-011998-04-0149.1860.1839.82中国铁建6011861186.HK2008-03-102008-03-13123.3883.1716.83农业银行6012881288.HK2010-07-152010-07-163247.9494.629.46工商银行6013981398.HK2006-10-272006-10-273340.1975.1324.87中国中冶6016181618.HK2009-09-212009-09-24191.1084.9815.02中国南车6017661766.HK2008-08-182008-08-21118.4082.9117.09晨鸣纸业0004881812.HK2000-11-202008-06-1820.6253.9918.97中煤能源6018981898.HK2008-02-012006-12-19132.5969.0330.97中国远洋6019191919.HK2007-06-262005-06-30102.1674.7425.26民生银行6000161988.HK2000-12-192009-11-26267.1584.5515.45金凤科技0022022208.HK2007-12-262010-10-0826.9581.4418.56中国平安6013182318.HK2007-03-012004-06-2476.4462.6237.38潍柴动力0003382338.HK2007-04-302004-03-118.3375.7024.30中国铝业6016002600.HK2007-04-302001-12-12135.2470.8429.16中国太保6016012601.HK2007-12-252009-12-2386.0073.1026.90中国人寿6016282628.HK2007-01-092003-12-18282.6573.6726.33上海电气6017272727.HK2008-12-052005-04-28128.2476.8223.18中海集运6018662866.HK2007-12-122004-06-16116.8367.8932.11中海油服6018082883.HK2007-09-282002-11-2044.9565.8634.14紫金矿业6018992899.HK2008-04-252003-12-23145.4172.4527.55交通银行6013283328.HK2007-05-152005-06-23562.6052.8547.15招商银行6000363968.HK2002-04-092006-09-22215.7781.8818.12中国银行6019883988.HK2006-07-052006-06-012538.3970.0529.954.2模型设计及变量选择从AH价差综合理论模型（13）式可知，AH价差主要受到信息不对称、需求差别、流动性以及风险差异的影响。根据式（13）的设计,本文采用如下面板数据(PanelData)模型:PRi,t=b0+b1PRi,t-1+b2SOH,AHSOA+Hi,t+b3TRH,AHTRA,AHi,t+AH股价差的变化趋势与两地市场的相对强弱走势有关。因此，我们需要考虑A股和H股的市场收益率和无风险收益率对AH股价差的影响，见式（15）：PRi,t=b0+b1PRi,t-1+b2SOPRi,t=b0+表2列出了具体的回归结果。所有回归系数的符号和显著性水平，在单个变量回归和所有变量回归中都保持一致。PRi,t-1的系数显著为正，说明AH股价差存在强烈的一阶自相关。SOH,AHSOA+Hi,t的系数显著为正，这说明股份的流通量主要是由公司供给来决定，而不是由投资者需求来决定。TRH,AH表2模型（14）式回归结果变量PR12345PR0.8922***（575.32）SO16.435***(54.24)0.0075***(3.56)TR-0.0489***(5.42)-0.0078***(12.89)(-2.12050***(98.75)-0.0216***(6.61)σ-2.0375***(35.14)-0.0171***(6.28)Constant-7.8622***（58.13）15.4017***（186.17）42.5276***（152.18）6.7534***(100.98)0.2153***(5.07)表3列出了具体的回归结果。(NRA,AH)i,t的系数显著为正，而(NRH,AH)i,t的系数显著为负，说明在A股对H股普遍存在溢价的情况下，A股市场的相对上升会导致溢价的进一步扩大，而H股市场的相对上升会导致溢价的进一步缩小。RA,AHRH,A+H表3模型（15）和（16）式回归结果变量PR123456PR0.8925***(490.40)0.8925***(485.41)0.8924***(488.48)0.8992***(489.19)0.8943***(485.19)0.8925***(489.15)SO0.0666***(2.35)0.0541***(2.26)0.0516***(2.07)0.0504***(1.73)0.0507***(1.67)0.0504***(1.73)TR-0.0067***(6.53)-0.0067***(6.56)-0.0067***(6.56)-0.0067***(6.54)-0.0065***(6.55)-0.0067***(6.54)(-0.0178**(5.43)-0.0171*(5.12)-0.0172*(5.27)-0.0174***(5.21)-0.0173***(5.25)-0.0174***(5.14)σ-0.0151***(3.63)-0.0151***(3.67)-0.0152***(3.67)-0.0153***(3.68)-0.0152***(3.68)-0.0153***(3.68)(0.0189***(23.43)0.0189***(23.41)0.0189***(23.37)0.0189***(23.25)0.0189***(23.25)0.0189***(23.19)(-0.0229***(19.67)-0.0229***(19.39)-0.0229***(19.42)-0.0229***(19.53)-0.0229***(19.48)-0.0229***(19.46)R-0.0001***(3.27)-0.0001***(3.29)-0.0001***(3.27)-0.0001***(3.36)-0.0001***(3.35)-0.0001***(3.26)DW10.1364***(1.04)0.1378***(1.05)0.1494***(1.15)0.1424***(1.05)0.1501***(1.15)DW20.0001(0.49)0.0001(0.38)0.0001(0.35)0.0001(0.34)DW3-0.2038***(1.39)-0.1954***(1.42)DW4-0.2217***(1.29)-0.2117***(1.25)Constant0.2077***(5.58)0.2301***(5.77)0.2286***(5.67)0.2376***(5.84)0.2275***(5.84)0.2363***(5.73)结论本文以55家双重上市A+H股上市公司为样本，详细描述了1994年1月3日至2010年8月31日之间AH股价差的变化情况；利用A-H价差的理论综合模型，利实证检验信息不对称、差别需求、流动性以及风险差异对AH股价差的影响；并在该模型的基础上，进一步检验市场波动、利率变化对AH股价差的影响，以及股权分置改革、QDII和港股直通车政策、融资融券政策（股指期货政策）对AH股价差的作用。研究得出了以下结论：首先，同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，并且AH股价差在考察区间呈先上升后下降的趋势；其次，流动性假说和信息不对称假说对AH股价差具有较强的解释力；第三，两地的市场波动及利率变化对AH股价差具有显著的影响；第四，在控制了市场波动等因素的影响之后，股权分置改革、港股直通车政策、融资融券政策（股指期货）政策参考文献[1]Bailey,W.,1994,“RiskandreturnonChina'snewstockmarkets:Somepreliminaryevidence”,Pacific-BasinFinanceJournal,2:243-260.[2]Chakravarty,S.,A.Sarkar,andL.Wu,1998,“InformationAsymmetry,MarketSegmentation,andthePricingofCross-ListedShares:TheoryandEvidencefromChineseAandBShares”,JournalOfInternationalFinancialMarkets,InstitutionsandMoney,8(3-4):325-356.[3]Chen,G.M.,Lee,B.S.,andO.Rui,2001,“ForeignOwnershipRestrictionsandMarketSegmentationinChina’sStockMarkets”,JournalofFinancialResearch,24:133-155.[4]Chakravarty,S.,A.Sarkar,andL.Wu,1998,“InformationAsymmetry,MarketSegmentation,andthePricingofCross-ListedShares:TheoryandEvidencefromChineseAandBShares”,Jo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