丁炔二醇合成催化剂项目财务管理手册

财务管理手册

XX投资管理公司

目录

一、产业环境分析...................................................3

二、行业基本风险特征...............................................4

三、核心技术人员流失风险...........................................5

四、必要性分析.....................................................5

五、应收款项的管理政策.............................................6

六、应收款项的概述................................................11

七、影响营运资金管理策略的因素分析...............................13

八、营运资金管理策略的类型及评价.................................14

九、营运资金的特点................................................17

十、流动资金的概念................................................19

十一、产出类财务可行性要素的估算.................................20

十二、财务可行性要素的特征........................................21

十三、财务可行性评价与项目投资决策的关系.........................22

十四、投资方案及其类型............................................23

十五、投资项目净现金流量的测算...................................25

十六、动态评价指标的计算及特征...................................28

十七、资本成本....................................................34

十八、资本结构....................................................42

十九、认股权证....................................................48

二十、可转换债券..................................................50

二H--、计划与预算................................................57

二十二、分析与考核................................................58

二十三、财务管理原则..............................................59

二十四、企业财务管理目标..........................................63

二十五、经济环境..................................................70

二十六、法律环境..................................................73

二十七、项目概况..................................................74

二十八、经济收益分析..............................................77

营业收入、税金及附加和增值税估算表................................77

综合总成本费用估算表..............................................79

利润及利润分配表...................................................81

项目投资现金流量表.................................................83

借款还本付息计划表.................................................85

二十九、投资计划方案..............................................86

建设投资估算表.....................................................88

建设期利息估算表...................................................89

流动资金估算表.....................................................91

总投资及构成一览表.................................................92

项目投资计划与资金筹措一览表......................................93

一、产业环境分析

全年地区生产总值增长XX%；地方一般公共预算收入XX亿元，剔

除新增减税降费因素，同口径增长XX%；规模以上工业增加值增长XX%；

全社会固定资产投资增长XX%；社会消费品零售总额增长XX%；城镇和

农村居民人均可支配收入分别增长XX%和XX%o今年是具有里程碑意义

的一年，是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，也是为

“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础的一年，做好今

年工作至关重要。认清发展形势，把准发展方向，坚定发展信心，保

持发展定力，把创新驱动作为推动高质量发展的核心战略，把互联网

数字经济作为加快高质量发展的强力引擎，奋力开启全面建设社会主

义现代化新征程。主要预期目标是:地区生产总值增长XX%；规模以上

工业增加值增长XX%；固定资产投资增长XX%；社会消费品零售总额增

长XX%；地方一般公共预算收入增长XX%；城镇和农村居民人均可支配

收入分别增长XX%和XX%。对照全面建成小康社会指标体系，完成下达

的各项约束性指标。

二、行业基本风险特征

1、迭代方向引致的风险

催化剂应用领域广泛，新市场、新应用不断扩大，产品和技术创

新较大程度上依赖于技术水平及持续研发投入。如果竞争对手推出更

高效、更节能环保的催化剂产品及技术服务，将会大幅挤占市场份额。

若公不能准确预测产品和技术的发展趋势，及时响应客户需求，持续

技术研发进行产品性能升级和结构更新，将逐渐丧失市场竞争力，对

经营情况产生不利影响。

2、主要原材料价格波动的风险

催化剂的主要原料为铜、锌、铝等有色贵金属，其价格受全球和

下游行业经济周期的影响变化快、波动大，通常占产品生产成本的60%

以上，有色金属价格的波动对行业成本影响较大。若未来不能有效地

将原材料价格上涨的压力转移到下游或不能通过技术工艺创新抵消成

本上涨的压力，又或在价格下降过程中未能做好存货管理，都将会对

经营业绩产生不利影响。同时，如果有色金属市场价格大幅下跌，相

关有色金属原材料亦存在减值风险。

三、核心技术人员流失风险

催化剂行业是知识密集型行业，需要一批具有材料和化工综合知

识的人才，不仅需要掌握丰富的理论知识、系统的生产工艺技术，而

且需要熟悉用户需求并能够为客户提供定制的解决方案。因此，核心

技术人员是生存和发展的重要基石。一方面，随着市场需求的不断增

长，催化剂生产企业对于高端人才的竞争也日趋激烈；另一方面随着

行业竞争的日益激烈，企业与地区之间人才竞争也逐渐加剧，现有人

才存在流失的风险。如果不能持续加强核心技术人员的引进、激励和

保护力度，则存在核心技术人员流失、技术失密的风险，持续研发能

力也会受到不利影响。

四、必要性分析

1、现有产能已无法满足公司业务发展需求

作为行业的领先企业，公司已建立良好的品牌形象和较高的市场

知名度，产品销售形势良好，产销率超过100%。预计未来几年公司的

销售规模仍将保持快速增长。

随着业务发展，公司现有厂房、设备资源已不能满足不断增长的

市场需求。公司通过优化生产流程、强化管理等手段，不断挖掘产能

潜力，但仍难以从根本上缓解产能不足问题。通过本次项目的建设，

公司将有效克服产能不足对公司发展的制约，为公司把握市场机遇奠

定基础。

2、公司产品结构升级的需要

随着制造业智能化、自动化产业升级，公司产品的性能也需要不

断优化升级。公司只有以技术创新和市场开发为驱动，不断研发新产

品，提升产品精密化程度，将产品质量水平提升到同类产品的领先水

准，提高生产的灵活性和适应性，契合关键零部件国产化的需求，才

能在与国外企业的竞争中获得优势，保持公司在领域的国内领先地位。

五、应收款项的管理政策

应收款项的管理政策又称为信用政策，是企业对应收款项进行规

划和控制的一些原则性规定，它主要包括信用标准、信用条件和收账

政策三部分。

(-)信用标准

所谓信用标准是指企业提供信用时要求客户达到的最低信用水平。

如果客户达不到企业的信用标准，便不能享受企业提供的商业信用。

为了有效地控制应收款项，通常采用的评估方法有：

1,信用的“5C”分析

所谓信用的“5C”，是指品行、能力、资本、担保品和条件。

(1)品行。品行即客户履行偿还其债务的可能性。这是衡量客户

是杏信守契约的重要标准，也是企业决定是否赊销给客户产品的首要

条件。

(2)能力。能力即考察客户按期付款的能力，主要通过了解企业

的经营手段、偿债记录和获利情况等做出判断，或进行实地考察。

(3)资本。资本即通过分析客户的资产负债比率、流动比率等了

解其财务状况，分析客户的资产、负债、所有者权益情况。

(4)担保品。担保品即客户为获得信用所能提供担保的资产，这

是企业提供给客户信誉的可靠保证。

(5)条件。条件即可以影响到客户偿债的一般经济趋势和某些地

区或经济领域的特殊因素。

以上五个方面的资料，可由以下途径取得:

①公司以往与客户交易的经验；

②客户与其他债权人交往的情报

③企业间的证明，即由其他有声望的客户证明某客户的信用品质;

④银行的证明；

⑤诚信调查机构所提供的客户信用品质及其信用等级的资料；

⑥客户的财务报表。

2.信用评分法

所谓信用评分法是根据有关指标和情况计算出客户的信用分数，

然后与既定的标准比较，确定其信用等级的方法。

对客户信用进行评分的指标体系主要包括流动比率、速动比率、

销售利润率、负债比率、应收账款周转率等指标。此外还要考虑其赊

购支付历史及企业未来预计等情况。在进行信用评定时，要先将上述

各因素打分，然后再乘上一个权数（按重要性而定）确定其信用分数。

在采用信用评分法时，企业应先确定一个最低信用分数，若某客

户信用分数低于该分数，则不给予信用。分数越高，则表明信用品质

越好，信用等级越高。通常分数在80分以上者，表明其信用状况良好;

分数在60〜80分者，表明其信用状况一般；分数在60分以下者则信

用情况较差。

（二）信用条件

信用条件指企业要求客户支付赊销款项的条件，包括信用期限、

折扣期限和现金折扣。

1.信用期限

信用期限是指企业给予客户的最长付款时间。一般来说，企业给

予客户信用期限越长，所能增加的销售额也越多，但同时企业在应收

款项上的投资也越大，出现坏账损失的可能性也越大。所以企业应当

在延长信用期产生的收益与成本之间做出比较，从而确定最佳信用期

限。

2.折扣期限：

折扣期限是指为客户规定的可享受现金折扣的付款时间。

3.现金折扣

现金折扣是指企业对客户在商业价格上所做的扣减。向客户提供

这种价格上的优惠，主要目的是在于吸引客户为享受优惠而提前付款,

缩短企业的平均收款期。另外，现金折扣也能招揽一些视折扣为减价

出售的客户前来购买，企业借此扩大销售。企业在对是否提供现金折

扣做出决策时应该充分考虑现金折扣所带来的收益和成本的增加额，

若前者大于后者，则企业就应该提供折扣，否则企业应维持原来的价

格，不予提供现金折扣。

关于多个方法的比较选优，也可用该方法，但需要对最终的收益

进行比较，以选择收益最大的方案作为决策的标准。

（三）收账政策

收账政策是指当信用条件被违反时，企业应采取的收账策略。若

企业采取积极的收账政策，就会增加企业应收款项的投资，反之，企

业就会增加应收款项的收账费用。一般企业为了扩大产品的销售量，

增强竞争能力，往往在客户的逾期未付款项规定一个允许拖欠的期限,

超过规定的期限，企业就将进行各种形式的催还。如果企业制定的收

款政策过宽，会导致逾期未付款的客户拖延时间更长，对企业不利；

收款政策过严，催款过急，又可能伤害无意拖欠的客户，影响企业未

来的销售和利润。因此企业在制定收款政策时必须十分谨慎，掌握好

宽严程度。

企业对不同的过期账款应采取不同的收款方式。企业对账款过期

较短的客户，应不给予过多地打扰，以免将来失去这一市场；对过期

稍长的客户，可措辞婉转地写信催款；对过期很长的客户，频繁地信

件催款并电话催询；对过期很长的客户，可在催款过程中措辞严厉，

必要时提请有关部门仲裁或提请诉讼，等等。

催款要发生费用，某些催款方式的费用，如诉讼费，还会很高。

一般来说，收账的费用越大，坏账措施越有力，可收回的账款就越大,

坏账损失也就越小。因此制定收账政策，应在收账费用和所减少的坏

账损失之间做出权衡。如果增加的收账费用高于减少的坏账损失，说

明此收账措施是不合适的；如果增加的收账费用低于减少的坏账损失,

可继续催款，这时若有不同的收账方案可供选择的话，可根据应收账

款总成本进行比较选择，制定有效、得当的收账政策。

六、应收款项的概述

应收款项是指企业因对外销售产品、材料、供应劳务及其他原因,

应向购货单位或接受劳务的单位及其他单位收取的款项，包括应收销

货款、其他应付款、应收票据等。

（一）应收款项产生的原因

1.市场竞争

在社会主义市场经济条件下，存在着激烈的市场竞争。市场竞争

迫使企业以各种手段扩大销售。企业除了依靠产品质量、价格、服务

等促销外，赊销也是扩大销售的重要手段。对于同等质量的产品，相

同的价格，一样的售后服务，实行赊销的产品的销售额将大于现金销

售的产品销售额。实行赊销，无疑给客户购买产品带来了更多的机会;

实行赊销，相当于给客户一笔无息或低息贷款，所以对客户的吸引力

极大。正因为如此，许多企业都广泛采取赊销方式进行产品销售，而

同时应收款项应运而生。市场竞争是应收款项产生的根本原因，应收

款项又反过来加剧了市场竞争。

2.销售与收款的时间差

销售时间与应收时间常常不一致，因为货款结算需要时间结算手

段越是落后，结算需要的时间越长，应收款项收回所需的时间就越长,

销售企业垫支的资金占用期限就越长，这是本质意义上的应收款项。

本章所要研究的作为竞争手段的，属于商业信用的应收款项。

(二)应收账款的成本

企业为了促销而形成应收款项，运用这种商业信用是要付出代价

的，即形成应收款项的成本。这种代价表现在以下方面。

(1)坏账损失成本。应收款项收不回来而造成的损失就是应收款

项的坏账损失成本。这项成本一般与应收款项发生的数量成正比。

(2)机会成本。机会成本指企业的资金由于投放应收款项而丧失

的其他投资收益。这种成本一般按有价证券的利率确定。

(3)管理成本。管理成本指管理应收款项而付出的费用。包括客

户信用情况调查所需的费用、收集客户各种信息的费用、账簿的记录

费用、收账费用等。

(三)应收款项管理的目的

通过对企业应收账款产生的原因和有关成本的分析，我们可以得

出，企业提供商业信用，一方面可以扩大销售、增加利润，另一方面

也会发生成本费用，如垫支成本、坏账损失等。因此，应收款项管理

的目的就是要在应收款项信用政策放宽所增加的销售利润与所增加的

成本之间进行权衡，确定适当的信用政策，提高企业的经济效益。

七、影响营运资金管理策略的因素分析

营运资金管理千头万绪，涉及生产经营的方方面面，如现金管理、

信用管理；营销管理；生产管理等。理财人员应努力协调好各方面的

关系，认真分析影响营运资金策略的因素为选择切实可行的营运资金

策略打下基础。影响营运资金策略的主要因素有如下几点。

（一）销售收入水平及增长趋势

一般地讲，营运资金规模会随着销售额的增长而增长，但两者之

间呈非线性关系。随着销售水平的提高，营运资金将以递减的速度增

加，特别是现金和存货，即随着销售水平的提高，现金和存货所占用

的资金因时间、数量的不一致而可以相互调剂使用，使占用于流动资

产的资金增加速度小于销售额的增长速度。因此，当销售额快速增长

时，企业可选择风险较高的营运资金策略，以争取获得较高的收益。

（二）现金流入、流出量的不确定性和时间上的非衔接程度

在市场经济条件下，企业的生产经营活动日趋复杂，企业的材料

采购、产品销售都广泛地以商业信用为媒介来实现，很难对现金流量

进行准确的预测。企业的现金流入与流出量不确定程度越高，企业保

持在流动资产上的营运资金就越多，现金流入和流出在时间上的协调

程度就越差。因此，企业应保持较大的营运资金规模，以备偿付当期

的到期债务。而如果企业现金流入量、流出量的确定性程度越高，并

且在时间上保持衔接一致，就可选择激进的营运资金策略。

（三）理财人员对待风险的态度和对收益的预期

这里的风险是指企业陷入无力偿付到期债务而导致的技术性无力

清偿的可能性。如果企业敢冒风险，则宜采用低的流动资产比率或较

高的流动负债比率，反之，则采用较高的流动资产比率或较低的流动

负债比率。

风险与收益的权衡是确定营运资金策略的基本前提。一个崇尚稳

健的企业通常会选择低风险、低收益的营运资金策略，而一个崇尚冒

险的企业则会选择高风险、高收益的营运资金策略。由于理财人员普

遍是担心风险的，又预期能获得比较理想的收益能力，因此，理想的

营运资金策略应恰到好处地处于两者之间，适度的风险、适度的收益

将是企业确定营运资金策略的基本原则。流动负债策略与流动资产策

略的有效搭配组合，可以使企业的风险程度与获利水平在一个合理的

范围内变动，有利于企业的长远发展。

除此之外，影响企业营运资金策略的因素，还有经营杠杆、财务

杠杆、企业的行业特点、产品结构等。

八、营运资金管理策略的类型及评价

在企业管理中，企业应根据自身的具体条件选择相应的营运资金

管理策略，灵活地运用管理好营运资金。营运资金管理策略的主要类

型及其评价如下。

（一）自动清偿策略

自动清偿策略，也称配合策略。在企业全部资产中，短期资金来

源满足流动资产中的临时需要部分，长期筹资来源于股本，长期负债

则满足流动资产中的长期需要部分和固定资产的资金需要。这一策略

较适合于具有季节性变化的企业，即流动资产的临时需要部分同经营

活动的季节性紧密相关。只要企业的短期融资计划做得好，实际现金

流动与预期的安排相一致，则在季节性低谷时，由于存货减少、应收

账款减少而余出的现金将会偿还全部短期负债。但这一策略的不足是:

①临时性资金需要可能会超过计划；②在季节性淡季，存货、应收账

款的减少如果预计失误，将导致更多的永久性流动资产；③短期负债

的利息成本的未知性，会造成企业税后利润的波动。显然，自动清偿

营运资金策略适用于预计误差较小的情况，仅是一种理想融资模式，

较难在现实工作中实施。

（二）保守策略

实行这种策略，无论是固定资产还是永久性流动资产或临时性流

动资产的资金需求，都通过长期筹资来满足。在资金需求旺季；全部

资金需求将由长期筹资来满足；在资金需求淡季，超过资金需求的、

暂时闲置的资金将投资于有价证券。

其优点是财务风险低。因为全部资金来源都属于长期，不至于导

致清算资产以偿还到期债务，同时也没有短期负债利率变动的风险。

其缺点有二：（1）许多中小型企业没有足够的信用基础在资本市场上

筹集全部所需的长期资金，甚至部分大公司也难以做到；（2）将导致

较高的资金成本。因此这一政策在实践中很难被普遍采用。

（三）激进策略

这一策略要点是，短期资金不仅用于满足临时性流动资产需要，

而且用于满足永久性流动资产需要。其优点是，可通过降低债务资金

的成本来提高权益资本报酬率。其缺点是，企业用短期负债方式形成

永久性流动资产，企业必须在借款到期日展延期限或重新借款，其中

隐含着两种风险：一是借款不能展延或企业借不到新债致使偿债能力

丧失；二是利息成本的不确定性会带来企业盈利变动。当货币政策收

紧时，利息成本就会偏高，短期负债的低成本优势也就随之消失。

（四）平衡策略

这一策略要求企业保持足够多的净营运资金，运用长期资金来满

足永久性流动资产和部分临时性流动资产的需要。在用资高峰时，可

筹集短期资金来满足，但短期资金可能满足不了企业的全部需要。季

节性需求降低之后，首先应归还短期债务。随着资金需求量的进一步

降低，可以将闲置资金投资于有价证券。这一策略实际上是介于“自

动清偿策略”与“保守策略”之间的一种营运资金策略，并吸取了它

们各自的优点。

通过对以上四种类型的营运资金策略的评析，可以发现，它们各

有利弊，直接得到营运资金管理的最佳策略并非易事，但它们却向理

财人员展示了各种可供选择策略的风险与收益共存的特征。

九、营运资金的特点

企业营运资金管理十分复杂，这是由营运资金自身特点决定的，

其特点主要包括：

（一）营运资金的周转具有短期性

企业占用在流动资产上的资金，周转一次所需时间较短。通常会

在1年或一个经营周期内收回，对企业影响的时间比较短。根据这一

特点，营运资金可以用商业信用、银行短期借款等短期筹资方式来加

以解决。

（二）营运资金的实物形态具有易变现性

短期投资、应收账款、存货等流动资产一般具有较强的变现能力,

如果遇到意外情况，企业出现资金周转不灵、现金短缺时，便可迅速

变卖这些资产，以获取现金，帮助企业渡过难关。

（三）营运资金的数量具有波动性

流动资产的数量会随企业内外条件的变化而变化，时高时低，波

动很大。季节性企业如此；非季节性企业也如此。随着流动资产数量

的变动，流动负债的数量也会相应发生变化。

（四）营运资金的实物形态具有变动性

企业营运资金的实物形态往往是随着企业生产经营活动的变动而

变动，一般在现金、材料、在产品、产成品、应收账款与现金之间顺

序转化。企业筹集的资金，一般都以现金的形式存在；为了保证生产

经营的正常进行，必须拿出一部分现金去采购材料，这样，有一部分

现金转化为材料；材料投入生产后，当产品尚未最后完工脱离加工过

程以前，便形成在产品和自制半成品；当产品被加工完成后，就成为

准备出售的产成品；产成品经过出售等方式可直接获得现金，有的则

因赊销而形成应收账款；经过一段时间，应收账款通过收现又转化为

现金。

（五）营运资金的来源具有灵活多样性

企业筹集营运资金的来源渠道和方式是多种多样的，通常有：银

行短期借款、短期融资券、商业信用、应缴税金、应缴利润、应付工

资、应付费用、预收货款、应计款项、预提款项及各类直接借款，从

一般的商业信用到国家信用、不人信用和贸易信用等，其期限也是长

短不一的。

正是由于上述特点决定了营运资金的灵活性与复杂性。对其实施

的管理决不能是一种盲目的管理活动，应该是在一系列科学、合理的

理念的指导下有序进行的。

十、流动资金的概念

流动（营运）资金是指在企业生产经营活动中占用在流动资产上

的资金。流动（营运）资金有广义和狭义之分，广义的营运资金是指

一个企业流动资产的总额；狭义的营运资金是指流动资产减流动负债

后的余额。营运资金的管理既包括流动资产的管理，也包括流动负债

的管理。本书采用的是狭义营运资金的概念。

从会计角度看，营运资金是指流动资产和流动负债的差额。它反

映企业短期债务的偿还能力。从财务管理角度看，则营运资金反映的

是流动资产和流动负债关系的总和，是对企业所有短期性财务活动的

统称，并且它与诸多财务指标密切相关，是整体财务结构的组成部分。

所谓流动资产，是指可以在1年内或长于1年的一个营业周期内

变现的资产。按照流动资产的变现速度（速度越快，流动性越高，反

之亦然）划分，流动性最高的资产属货币资金；其次是短期投资；再

次是应收账款；最后是存货。同样地，流动负债是指需要在1年或者

超过1年的一个营业周期内偿还的债务。又称短期融资，主要包括以

下几类项目：短期借款、应付账款、应付工资、应交税金及应付利润

（股利）等。

十一、产出类财务可行性要素的估算

产出类财务可行性要素包括以下四项内容：

（1）在运营期发生的营业收入；

（2）在运营期发生的补贴收入；

（3）通常在项目计算期末回收的固定资产余值；

（4）通常在项目计算期末回收的流动资金。

（一）营业收入的估算

营业收入应按项目在运营期内有关产品的各年预计单价（不含增

值税）和额预测销售量（假定运营期每期均可以自动实现产销平衡）

进行估算。营业收入也属于时期指标，为简化计算，假定营业收入发

生于运营期各年的年末。

（二）补贴收入的估算

补贴收入是与运营期收益有关的政府补贴，可根据按政策退还的

增值税：按销量或工作量分期计算的定额补贴和财政补贴等予以估算。

（三）固定资产余值的估算

在进行财务可行性评价时，假定主要固定资产的折旧年限等于运

营期，则终结点回收的固定资产余值等于该主要固定资产的原值与其

法定净残值率的乘积，或按事先确定的净残值确定；在运营期内，因

更新改造而提前回收的固定资产净损失等于其折余价值与预计可变现

净收入之差。

（四）回收流动资金的估算

当项目处于终结点时，所有垫付的流动资金都将退出周转，因此,

在假定运营期内不存在因加速周转而提前回收流动资金的前提下，终

结点一次回收的流动资金必然等于各年垫支的流动资金投资额的合计

数。

在进行财务可行性评价时，将在终结点回收的固定资产余值和流

动资金统称为回收额。

十二、财务可行性要素的特征

财务可行性要素是指在项目的财务可行性评价过程中，计算一系

列财务可行性评价指标所必须予以充分考虑的、与项目直接相关的、

能够反映项目投入产出关系的各种主要经济因素的统称。

财务司衍性要素通常应具备重要性、可计量性、时间特征、效益

性、收益性、可预测性和直接相关性等特征。

财务可行性评价的重要前提，是按照一定定量分析技术估算所有

的财务可行性要素，进而才能计算出有关的财务评价指标。

在估算时必须注意的是，尽管相当多的要素与财务会计的指标在

名称上完全相同，但由于可行性研究存在明显的特殊性，得知这些要

素与财务会计指标在计量口径和估算方法方面往往大相径庭。因此，

千万不能生搬硬套财务会计的现成结论。

从项目投入产出的角度看，可将新建工业投资项目的财务可行性

要素划分为投入类和产出类两种类型。

十三、财务可行性评价与项目投资决策的关系

开展财务可行性评价，就是围绕某一个投资方案而开展的评价工

作，其结果是做出该方案是否具备（完全具备、基本具备、完全不具

备或基本不具备）财务可行性的结论。而投资决策就是通过比较，从

可供选择的备选方案中选择一个或一组最优方案的过程，其结果是从

多个方案中做出了最终的选择。因此，在时间顺序上，可行性评价在

先，比较选择决策在后。这种关系在不同类型的方案之间表现不完全

一致。

（一）评价每个方案的财务可行性是开展互斥方案投资决策的前

提

对互斥方案而言，评价每一方案的财务可行性，不等于最终的投

资决策，但它是进一步开展各方案之间比较决策的重要前提，因为只

有完全具备或基本具备财务可行性的方案，才有资格进入最终决策；

完全不具备或基本不具备财务可行性的方案，不能进入下一轮比较选

择。已经具备财务可行性，并进入最终决策程序的互斥方案也不能保

证在多方案比较决策中被最终选定，因为还要进行下一轮淘汰筛选。

（二）独立方案的可行性评价与其投资决策是完全一致的行为

相对于独立方案而言，评价其财务可行性也就是对其做出最终决

策的过程。从而造成了人们将财务可行性评价完全等同于投资决策的

误解。

其实独立方案也存在“先评价可行性，后比较选择决策”的问题。

因为每个单一的独立方案，也存在着“接受”或“拒绝”的选择。只

有完全具备或基本具备财务可行性的方案，才可以被接受；完全不具

备或基本不具备财务可行性的方案，只能选择“拒绝”，从而“拒绝”

本身也是一种方案，一般称之为零方案。因此，任何一个独立方案都

要与零方案进行比较决策。

十四、投资方案及其类型

前已述及，投资项目是指投资的客体，即资金投入的具体对象。

譬如建设一条汽车生产线或购置一辆生产用汽车，就属于不同的投资

项目，前者属于新建项目，后者属于单纯固定资产投资项目。

同一个投资项目完全可以采取不同的技术路线和运作手段来实现。

如新建一个投资项目，其投资规模可大可小，建设期有长有短，建设

方式可分别采取自营方式和出包方式。这些具体的选择最终要通过规

划不同的投资方案来体现。投资方案就是基于投资项目要达到的目标

而形成的有关具体投资的设想与时间安排，或者说是未来投资行动的

预案。个投资项目可以只安排一个投资方案，也可以设计多个可供选

择的方案。

根据投资项目中投资方案的数量，可将投资方案分为单二方案和

多个方案；根据方案之间的关系，可以分为独立方案、互斥方案和组

合或排队方案。

所谓独立方案是指在决策过程，一组互相分离、互不排斥的方案

或单一的方案。

在独立方案中，选择某一方案并不排斥选择另一方案。就一组完

全独立的方案而言，其存在的前提条件是：（1）投资资金来源无限制;

（2）投资资金无优先使用的排列；（3）各投资方案所需的人力、物

力均能得到满足；（4）不考虑地区、行业之间的相互关系及其影响；

（5）每一投资方案是否可行，仅取决于本方案的经济效益，与其他方

案无关。符合上述前提条件的方案即为独立方案。例如，某企业拟进

行几项投资活动，这一组投资方案有：扩建某生产车间；购置一辆运

输汽车；新建办公楼等。这一组投资方案中各个方案之间没有什么关

联，互相独立，并不存在相互比较和选择的问题。企业既可以全部不

接受，也可以接受其中一个，接受多个或全部接受。

互斥方案是指互相关联、互相排斥的方案，即一组方案中的各个

方案彼此可以相互代替，采纳方案组中的某一方案，就会自动排斥这

组方案中的其他方案。因此，互斥方案具有排他性。例如，某企业拟

投资增加一条生产线（购置设备），既可以自行生产制造，也可以向

国内其他厂家订购，还可以向某外商订货，这一组设备购置方案即为

互斥方案，因为在这三个方案中，只能选择其中一个方案。

十五、投资项目净现金流量的测算

投资项目的净现金流量（又称现金净流量）是指在项目计算期内

由建设项目每年现金流入量与每年现金流出量之间的差额所形成的序

列指标。

现金流入量（又称现金流入）是指在其他条件不变时能使现金存

量增加的变动量，现金流出量（又称现金流出）是指在其他条件不变

时能够使现金存量减少的变动量。

建设项目现金流入量包括的主要内容有：营业收入、补贴收入、

回收固定资产余值和回收流动资金等产出类财务可行性要素。

建设项目现金流出量包括的主要内容有：建设投资、流动资金投

资、经营成本、维持运营投资、营业税金及附加和企业所得税等投入

类财务可行性要素。

显然，净现金流量具有以下两个特征：第一，无论是在运营期内

还是在建设期内都存在净现金流量的范畴；第二，由于项目计算期不

同阶段上的现金流入量和现金流出量发生的可能性不同，使得各阶段

上的净现金流量在数值上表现出不同的特点，如建设期内的净现金流

量一般小于或等于零；在运营期内的净现金流量则多为正值。

净现金流量又包括所得税前净现金流量和所得税后净现金流量两

种形式。前者不受筹资方案和所得税政策变化的影响，是全面反映投

资项目方案本身财务获利能力的基础数据。计算时，现金流出量的内

容中不考虑调整所得税因素；后者则将所得税视为现金流出，可用于

评价在考虑所得税因素时项目投资对企业价值所做的贡献。可以在税

前净现金流量的基础上，直接扣除调整所得税求得。

(-)确定建设项目净现金流量的方法

确定一般建设项目的净现金流量，可分别采用列表法和简化法两

种方法。列表法是指通过编制现金流量表来确定项目净现金流量的方

法，又称一般方法，这是无论在什么情况下都可以采用的方法；简化

法是指在特定条件下直接利用公式来确定项目净现金流量的方法，又

称特殊方法或公式法。

1.列表法

在项目投资决策中使用的现金流量表，是用于全面反映某投资项

目在其未来项目计算期内每年的现金流入量和现金流出量的具体构成

内容，以及净现金流量水平的分析报表。它与财务会计使用的现金流

量表在具体用途、反映对象、时间特征、表格结构和信息属性等方面

都存在较大差异。

项目可行性研究中使用的现金流量表包括“项目投资现金流量

表”“项目资本金现金流量表”和“投资各方现金流量表”等不同形

式。本章主要介绍项目投资现金流量表的编制方法。

项目投资现金流量表要根据项目计算期内每年预计发生的具体现

金流入量要素与同年现金流出量要素逐年编制。同时还要具体详细列

示所得税前净现金流量、累计所得税前净现金流量、所得税后净现金

流量和累计所得税后净现金流量，并要求根据所得税前后的净现金流

量分别计算两套内部收益率、净现值和投资回收期等可行性评价指标。

与全部投资的现金流量表相比，项目资本金现金流量表的现金流

入项目没有变化，但现金流出项目不同，其具体内容包括：项目资本

金投资、借款本金偿还、借款利息支付、经营成本、营业税金及附加、

所得税和维持运营投资等。此外，该表只计算所得税后净现金流量，

并据此计算资本金内部收益率指标。

2.简化法

除更新改造项目外，新建投资项目的建设期净现金流量可直接按

简化公式计算。

对新建项目而言，所得税因素不会影响建设期的净现金流量，只

会影响运营期的净现金流量。

（二）单纯固定资产投资项目净现金流量的确定方法

如果某投资项目的原始投资中，只涉及形成固定资产的费用，而

不涉及形成无形资产的费用、形成其他资产的费用或流动资产投资，

甚至连预备费也可以不予考虑，则该项目就属于单纯固定资产投资项

目。

从这类项目所得税前现金流量的内容看，仅涉及建设期增加的固

定资产投资和终结点发生的固定资产余值，在运营期发生的因使用该

固定资产而增加的营业收入、增加（或节约）的经营成本、增加的营

业税金及附加。这些因素集中会表现为运营期息税前利润的变动和折

旧的变动。

十六、动态评价指标的计算及特征

（一）折现率的确定

在财务可行性评价中，折现率是指计算动态评价指标所依据的一

个重要参数，财务可行性评价中的折现率可以按以下方法确定：

第一，以拟投资项目所在行业（而不是单个投资项目）的权益资

本必要收益率作为折现率，适用于资金来源单一的项目；第二，以拟

投资项目所在行业（而不是单个投资项目）的加权平均资金成本作为

折现率，适用于相关数据齐备的行业；第三，以社会的投资机会成本

作为折现率，适用于已经持有投资所需资金的项目；第四，以国家或

行业主管部门定期发布的行业基准资金收益率作为折现率，适用于投

资项目的财务可行性研究和建设项目评估中的净现值和净现值率指标

的计算；第五，完全人为主观确定折现率，适用于按逐次测试法计算

内部收益率指标。本章中所使用的折现率，按第四种方法或第五种方

法确定。

关于财务可行性评价中使用的折现率，必须在理论上明确以下问

题：

第一，折现率与金融业务中处理未到期票据贴现中所使用的票据

贴现率根本不是一个概念，不得将两者相混淆，最好也不要使用“贴

现率”这个术语；第二，在确定折现率时，往往需要考虑投资风险因

素，可人为提高折现率水平，而反映时间价值的利息率或贴现率则通

常不考虑风险因素；第三，折现率不应当也不可能根据单个投资项目

的资本成本计算出来。因为在财务可行性评价时，不是以筹资决策和

筹资行为的实施为前提。筹资的目的是为了投资项目筹措资金，只有

具备财务可行性的项目才有进行筹资决策的必要，所以投资决策与筹

资决策在时间顺序上不能颠倒位置，更不能互为前提。除非假定投资

决策时项目所需资金已经全部筹措到位，否则，对于连是否具有财务

可行性都不清楚的投资项目，根本没有进行筹资决策的必要，也无法

算出其资本成本。即使已经持有投资所需资金的项目，也不能用筹资

形成的资本成本作为折现率，因为由筹资所形成的资本成本中只包括

了资金供给者（原始投资者）所考虑的，向筹资者进行投资的风险，

并没有考虑资金使用者（企业）利用这些资金进行直接项目投资所面

临的风险因素。

（二）净现值

净现值，是指在项目计算期内，按设定折现率或基准收益率计算

的各年净现金流量现值的代数和。

计算净现值指标可以通过一般方法、特殊方法和插入函数法三种

方法来完成。

1.净现值指标计算的一般方法

具体包括公式法和列表法两种形式。

(1)公式法。本法是指根据净现值的定义，直接利用理论计算公

式来完成该指标计算的方法。

(2)列表法。本法是指通过在现金流量表计算净现值指标的方法,

即在现金流量表上，根据已知的各年净现金流量，分别乘以各年的复

利现值系数，从而计算出各年折现的净现金流量，最后求出项目计算

期内折现的净现金流量的代数和，就是所求的净现值指标。

2.净现值指标计算的特殊方法

本法是指在特殊条件下，当项目投产后净现金流量表现为普通年

金或递延年金时，可.以利用计算年金现值或递延年金现值的技巧直接

计算出项目净现值的方法，文称简化方法。

由于项目各年的净现金流量属于系列款项，所以当项目的全部原

始投资均于建设期投入，运营期不再追加投资，投产后的净现金流量

表现为普通年金或递延年金的形式时，就可视情况不同分别按不同的

简化公式计算净现值指标。

净现值指标的优点是综合考虑了资金时间价值、项目计算期内全

部净现金流量信息和投资风险；缺点在于：无法从动态的角度直接反

映投资项目的实际收益率水平，与静态投资回收期指标相比，计算过

程比较烦琐。

只有净现值指标大于或等于零的投资项目才具有财务可行性。

（三）净现值率

净现值率，是指投资项目的净现值占原始投资现值总和的比率，

亦可将其理解为单位原始投资的现值所创造的净现值。

净现值率的优点是可以从动态的角度反映项目投资的资金投入与

净产出之间的关系，计算过程比较简单；缺点是无法直接反映投资项

目的实际收益率。

只有该指标大于或等于零的投资项目才具有财务可行性。

（四）内部收益率

内部收益率，是指项目投资实际可望达到的收益率。实质上，它

是能使项目的净现值等于零时的折现率。

计算内部收益率指标可以通过特殊方法、一般方法和插入函数法

三种方法来完成。

1.内部收益率指标计算的特殊方法

该法是指当项目投产后的净现金流量表现为普通年金的形式时；

可以直接利用年仅现值系数计算内部收益率的方法，又称为简便算法。

应用本法的条件十分苛刻，只有当项目投产后的净现金流量表现

为普通年金的形式时才可以直接利用年金现值系数计算内部收益率。

2.内部收益率指标计算的一般方法

该法是指通过计算项目不同设定折现率的净现值，然后根据内部

收益率的定义所揭示的净现值与设定折现率的关系，采用一定技巧，

最终设法找到能使净现值等于零的折现率一内部收益率的方法，又称

为逐次测试逼近法（简称逐次测试法）。如项目不符合直接应用简便

算法的条件，必须按此法计算内部收益率。

上面介绍的计算内部收益率的两种方法中，都涉及内插法的应用

技巧，尽管具体应用条件不同，公式也存在差别，但该法的基本原理

是一致的，即假定自变量在较小变动区间内，它与自变量之间的关系

可以用线性模型来表示，因而可以采取近似计算的方法进行处理。

内部收益率的优点是既可以从动态的角度直接反映投资项目的实

际收益率水平，又不受基准收益率高低的影响，比较客观。缺点是计

算过程复杂，尤其当运营期内大量追加投资时，有可能导致多个内部

收益率出现，或偏高或偏低，缺乏实际意义。

只有当该指标大于或等于基准折现率的投资项目才具有财务可行

性。

（五）动态指标之间的关系

在计算时也需要利用净现值的计算技巧。这些指标都会受到建设

期的长短、投资方式，以及各年净现金流量的数量特征的影响。所不

同的是净现值为绝对量指标，其余为相对数指标，计算净现值和净现

值率所依据的折现率都是事先已知的，而内部收益率的计算本身与基

准折现率的高低无关。

十七、资本成本

资本成本是衡量资本结构优化程度的标准，也是对投资获得经济

效益的最低要求。企业筹得的资本付诸使用以后，只有投资报酬率高

于资本成本；才能表明所筹集的资本取得了较好的经济效益。

（一）资本成本的含义

资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，包括筹资费

用和占用费用。资本成本是资本所有权与资本使用权分离的结果。对

出资者而言，由于让渡了资本使用权，必须要求有一定的补偿，资本

成本表现为让渡资本使用权所带来的投资报酬。对筹资者而言，由于

取得了资本使用权，必须支付一定代价，资本成本表现为取得资本使

用权所付出的代价。

1.筹资费

筹资费，是指企业在资本筹措过程中为获得资本而付出的代价，

如向银行支付的借款手续费，因发行股票、公司债券而支付的发行费

等。筹资费用通常在资本筹集时一次性发生，在资本使用过程中不再

发生，因此，视为筹资数额的一项扣除。

2.占用费

占用费，是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价，

如向银行等债权人支付的利息，向股东支付的股利等。占用费用是因

为占用了他人资金而必须支付的，是资本成本的主要内容。

（二）资本成本的作用

L资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据；

各种资本的资本成本率，是比较、评价各种筹资方式的依据。在

评价各种筹资方式时一般会考虑的因素包括对企业控制权的影响、对

投资者吸引力的大小、融资的难易和风险、资本成本的高低等，而资

本成本是其中的重要因素。在其他条件相同时，企业筹资应选择资本

成本最低的方式。

2.平均资本成本是衡量资本结构是否合理的依据

企业财务管理目标是企业价值最大化，企业价值是企业资产带来

的未来经济利益的现值。计算现值时采用的贴现率通常会选择企业的

平均资本成本；当平均资本成本率最小时，企业价值最大，此时的资

本结构是企业理想的最佳资本结构。

3.资本成本是评价投资项目可行性的主要标准

资本成本通常用相对数表示，它是企业对投入资本所要求的报酬

率（或收益率），即最低必要报酬率。任何投资项目，如果它预期的

投资报酬率超过该项目使用资金的资本成本率，则该项目在经济上就

是可行的。因此，资本成本率是企业用以确定项目要求达到的按资报

酬率的最低标准。

4.资本成本是评价企业整体业绩的重要依据

一定时期企业资本成本的高低，不仅反映企业筹资管理的水平，

还可作为评价企业整体经营业绩的标准。企业的生产经营活动，实际

上就是所筹集资本经过投放后形成的资产营运，企业的总资产报酬率

应高于其平均资本成本率，才能带来剩余收益。

（二）影响资本成本的因素

1.总体经济环境

总体经济环境和状态决定企业所处的国民经济发展状况和水平，

以及预期的通货膨胀。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬

率上，如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资

金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者投资的风险小,

预期报酬率低，筹资的资本成本相应就比较低。相反，如果国民经济

不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，

预期报酬率高，筹资的资本成本就高。

2、资本市场条件

资本市场效率表现为资本市场上的资本商品的市场流动性。资本

商品的流动性高，表现为容易变现且变现时价格波动较小。如果资本

市场缺乏效率，证券的市场流动性低，投资者投资风险大，要求的预

期报酬率高，那么通过资本市场筹集的资本其资本成本就比较高。

3.企业经营状况和融资状况

企业内部经营风险是企业投资决策的结果，表现为资产报酬率的

不确定性；企业融资状况导致的财务风险是企业筹资决策的结果，表

现为股东权益资本报酬率的不确定性。两者共同构成企业总体风险，

如果企业经营风险高，财务风险大，则企业总体风险水平高，投资者

要求的预期报酬率高，企业筹资的资本成本相应就大。

4.企业对筹资规模和时限的需求

在一定时期内，国民经济体系中资金供给总量是一定的，资本是

一种稀缺资源。因此企业一次性需要筹集的资金规模越大、占用资金

时限越长，资本成本就越高。当然，融资规模、时限与资本成本的正

向相关性并非线性关系，一般说来，融资规模在一定限度内，并不引

起资本成本的明显变化，当融资规模突破一定限度时，才引起资本成

本的明显变化。

（四）个别资本成本的计算

个别资本成本是指单一融资方式的资本成本，包括银行借款资本

成本、公司债券资本成本、融资租赁资本成本、普通股资本成本和留

存收益成本等，其中前三类是债务资本成本，后两类是权益资本成本。

个别资本成本率可用于比较和评价各种筹资方式。

1.资本成本计算的基本模式

(1)一般模式。为了便于分析比较，资本成本通常不考虑时间价

值的一般通用模型计算，而是用相对数即资本成本率表达。计算时，

将初期的筹资费用作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费用后的筹资额

称为筹资净额。(注：若资金来源为负债，还存在税前资本成本和税

后资本成本的区别。计算税后资本成本需要从年资金占用费中减去资

金占用费税前扣除导致的所得税节约额。)

(2)折现模式。对于金额大、时间超过1年的长期资本，更准确

一些的资本成本计算方式是采用折现模式，即将债务未来还本付息或

股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本

成本率。

2.银行借款资本成本的计算

银行借款资本成本包括借款利息和借款手续费用。利息费用税前

支付，可以起抵税作用，一般计算税后资本成本率，税后资本成本率

与权益资本成本率具有可比性。

对于长期借款，考虑时间价值问题，还可以用折现模式计算资本

成本率。

3.公司债券资本成本的计算

公司债券资本成本包括债券利息和借款发行费用。债券可以溢价

发行，也可以折价发行。

4.融资租赁资本成本的计算

融资租赁各期的租金中，包含有本金每期的偿还和各期手续费用

（即租赁公司的各期利润），其资本成本率只能按贴现模式计算。

5.普通股资本成本的计算

普通股资本成本主要是向股东支付的各期股利。由于各期股利并

不一定固定，随企业各期收益波动，因此普通股的资本成本只能按贴

现模式计算，并假定各期股利的变化具有一定的规律性。如果是上市

公司普通股，其资本成本还可以根据该公司的股票收益率与市场收益

率的相关性，按资本资产定价模型法估计。方法有：①股利增长模型

法；②资本资产定价模型法。

6.留存收益资本成本的计算

留存收益是企业税后净利形成的，是一种所有者权益，其实质是

所有者向企业的追加投资。企业利用留存收益筹资无须发生筹资费用。

如果企业将留存收益用于再投资，所获得的收益率低于股东自己进行

一项风险相似的投资项目的收益率，企业就应该将其分配给股东。留

存收益的资本成本率，表现为股东追加投资要求的报酬率，其计算与

普通股成本相同，也分为股利增长模型法和资本资产定价模型法，不

同点在于留存收益资本成本不考虑筹资费用。

（五）平均资本成本的计算

平均资本成本是指多元化融资方式下的综合资本成本，反映了企

业资本成本整体水平的高低。在衡量和评价单一融资方案时，需要计

算个别资本成本；在衡量和评价企业筹资总体的经济性时，需要计算

企业的平均资本成本。平均资本成本用于衡量企业资本成本水平，确

立企业理想的资本结构。

企业平均资本成本，是以各项个别资本在企业总资本中的比重为

权数，对各项个别资本成本率进行加权平均而得到的总资本成本率。

平均资本成本的计算，存在着权数价值的选择问题，即各项个别

资本按什么权数来确定资本比重。通常，可供选择的价值形式有账面

价值、市场价值、目标价值等。

1.账面价值权数

即以各项个别资本的会计报表账面价值为基础来计算资本权数，

确定各类资本占总资本的比重。其优点是资料容易取得，可以直接从

资产负债表中得到，而且计算结果比较稳定。其缺点是，当债券和股

票的市价与账面价值差距较大时，导致按账面价值计算出来的资本成

本，不能反映目前从资本市场上筹集资本的现时机会成本，不适合评

价现时的资本结构。

2.市场价值权数

即以各项个别资本的现行市价为基础来计算资本权数，确定各类

资本占总资本的比重。其优点是能够反映现时的资本成本水平，有利

于进行资本结构决策。但现行市价处于经常变动之中，不容易取得，

而且现行市价反映的只是现时的资本结构，不适用未来的筹资决策。

3.目标价值权数

即以各项个别资本预计的未来价值为基础来确定资本权数，确定

各类资本占总资本的比重。目标价值是目标资本结构要求下的产物，

是公司筹措和使用资金对资本结构的一种要求。对于公司筹措新资金,

需要反映期望的资本结构来说，目标价值是有益的，适用于未来的筹

资决策，但目标价值的确定难免具有主观性。

以目标价值为基础计算资本权重，能体现决策的相关性。目标价

值权数的确定，可以选择未来的市场价值，也可以选择未来的账面价

值。选择未来的市场价值，与资本市场现状联系比较紧密，能够与现

时的资本市场环境状况结合起来，目标价值权数的确定一般以现时市

场价值为依据。但市场价值波动频繁，可行方案是选用市场价值的历

史平均值。总之，目标价值权数是主观愿望和预期的表现，依赖于财

务经理的价值判断和职业经验。

（六）边际资本成本的计算

边际资本成本是企业追加筹资的成本。企业的个别资本成本和平

均资本成本，是企业过去筹集的单项资本的成本和目前使用全部资本

的成本。然而，企业在追加筹资时，不能仅仅考虑目前所使用资本的

成本，还要考虑新筹集资金的成本，即边际资本成本。边际资本成本,

是企业进行追加筹资的决策依据。筹资方案组合时，边际资本成本的

权数采用目标价值权数。

十八、资本结构

资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题。企业应综合考虑

有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，提升企业价值。

如果企业现有资本结构不合理，应通过筹资活动优化调整资本结构，

使其趋于科学合理。

（一）资本结构的含义

资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。筹

资管理中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构包括全部债

务与股东权益的构成比率；狭义的资本结构则指长期负债与股东权益

资本构成比率。狭义资本结构下，短期债务作为营运资金来管理。本

书所指的资本结构通常仅是狭义的资本结构，也就是债务资本在企业

全部资本中所占的比重。

不同的资本结构会给企业带来不同的后果。企业利用债务资本进

行举债经营具有双重作用，既可以发挥财务杠杆效应，也可能带来财

务风险。因此企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最佳的

资本结构。评价企业资本结构最佳状态的标准应该是能够提高股权收

益或降低资本成本，最终目的是提升企业价值。股权收益，表现为净

资产报酬率或普通股每股收益；资本成本，表现为企业的平均资本成

本率。根据资本结构理论，当公司平均资本成本最低时，公司价值最

大。所谓最佳资本结构，是指在一定条件下使企业平均资本成本率最

低、企业价值最大的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资

本成本率或提高普通股每股收益。

从理论上讲，最佳资本结构是存在的，但由于企业内部条件和外

部环境的经常性变化，动态地保持最佳资本结构十分困难。因此在实

践中，目标资本结构通常是企业结合自身实际进行适度负债经营所确

立的资本结构。

（二）影响资本结构的因素

资本结构是一个产权结构问题，是社会资本在企业经济组织形式

中的资源配置结果。资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的

利益。

1.企业经营状况的稳定性和成长率

企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响：如果产销业

务量稳定，企业可较多地负担固定的财务费用；如果产销业务量和盈

余有周期性，则要负担固定的财务费用将承担较大的财务风险。经营

发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较

高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的

报酬。

2.企业的财务状况和信用等级

企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提供信用，

企业容易获得债务资本。相反，如果企业财务情况欠佳，信用等级不

高，债权人投资风险大，这样会降低企业获得信用的能力，加大债务

资本筹资的资本成本。

3.企业资产结构

资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结

构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例。

资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业

主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业更

多地依赖流动负债筹集资金；资产适用于抵押贷款的企业负债较多；

以技术研发为主的企业则负债较少。

4.企业投资人和管理当局的态度

从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采

用权益资本筹资以分散企业风险。如果企业为少数股东控制，股东通

常重视企业控股权问题，为防止控股权稀释，企业一般尽量避免普通

股筹资，而是采用优先股或债务资本筹资。从企业管理当局的角度看,

高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理

当局将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘。因此，稳健的管理当

局偏好于选择低负债比例的资本结构。

5.行业特征和企业发展周期

不同行业资本结构差异很大。产品市场稳定的成熟产业经营风险

低，因此可提高债务资本比重，发挥财务杠杆作用。高新技术企业的

产品、技术、市场尚不成熟，经营风险高，因此可降低债务资本比重,

控制财务杠杆风险。在同一企业不同发展阶段，资本结构安排不同。

企业初创阶段，经营风险高，在资本结构安排上应控制负债比例；企

业发展成熟阶段，产品产销业务量稳定和持续增长，经营风险低，可

适度增加债务资本比重，发挥财务杠杆效应；企业收缩阶段，产品市

场占有率下降，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资本比重，保证

经营现金流量能够偿付到期债务，保持企业持续经营能力，减少破产

风险。

6.经济环境的税务政策和货币政策

资本结构决策必然要研究理财环境因素，特别是宏观经济状况。

政府调控经济的手段包括财政税收政策和货币金融政策，当所得税税

率较高时，债务资本的抵税作用大，企业可以充分利用这种作用来提

高企业价值。货币金融政策影响资本供给，从而影响利率水平的变动,

当国家执行紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资本成本增

大。

（三）资本结构优化

资本结构优化，要求企业权衡负债的低资本成本和高财务风险的

关系，确定合理的资本结构。资本结构优化的目标，是降低平均资本

成本率或提高普通股每股收益。

1.每股收益分析法

可以用每股收益的变化来判断资本结构是否合理，即能够提高普

通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。在资本结构管理中,

利用债务资本的目的之一，就在于债务资本能够提供财务杠杆效应，

利用负债筹资的财务杠杆作用来增加股东财富。

每股收益受到经营利润水平、债务资本成本水平等因素的影响，

分析每股收益与资本结构的关系，可以找到每股收益无差别点。所谓

每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等时的息税前

利润和业务量水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样

的息税前利润水平或产销业务量水平前提下，适于采用何种筹资组合

方式，进而确定企业的资本结构安排。

在每股收益无差别点上，无论是采用债务还是股权筹资方案，每

股收益都是相等的。当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无

差别点时，应当选择财务杠杆效应较大的筹资方案，反之亦然。在每

股收益无差别点时，不同筹资方案的每股收益是相等的。

当企业需要的资本额较大时；可能会采用多种筹资方式组合融资。

这时，需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本及其对每股

收益的影响，选择每股收益最高的筹资方式。

2.平均资本成本比较法

平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方

案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案，即能够降低平

均资本成本的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法侧重于从资

本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。

3.公司价值分析法

以上两种方法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没

有考虑市场反应，也没有考虑风险因素。公司价值分析法，是在考虑

市场风险的基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化，即

能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法主要

用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本

结构优化分析，同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资

本成本率也是最低的。

可以看出，在没有债务资本的情况下，公司的总价值等于股票的

账面价值。当公司增加一部分债务时，财务杠杆开始发挥作用，股票

市场价值大于其账面价值，公司总价值上升，平均资本成本率下降。

十九、认股权证

认股权证全称为股票认购授权证，是一种由上市公司发行的证明

文件，持有人有权在一定时间内以约定价格认购该公司发行的一定数

量的股票。广义的权证，是一种持有人有权于某一特定期间或到期日,

按约定的价格，认购或沽出一定数量的标的资产的期权。按买或卖的

不同权利，权证可分为认购权证和认沽权证，又称为看涨权证和看跌

权证。本书仅介绍认购权证（即认股权证）。

（一）认股权证的基本性质

(1)证券期权性。认股权证本质上是一种股票期权，属于衍生金

融工具，具有实现融资和股票期权激励的双重功能。但认股权证本身

是一种认购普通股的期权，它没有普通股的红利收入，也没有普通股

相应的投票权。

(2)认股权证是一种投资工具。投资者可以通过购买认股权证获

得市场价与认购价之间的股票差价收益，因此它是一种具有内在价值

的投资工具。

(二)认股权证的种类

(1)美式认股证与欧式认股证。美式认股证，指权证持有人在到

期日前，可以随时提出履约要求，买进约定数量的标的股票。而欧式

认股证，则是指权证持有人只能于到期日当天，才可买进标的股票。

无论股证属欧式或美式，投资者均可在到期日前在市场出售转让其持

有的认股权证。事实上，只有小部分权证持有人会选择行权，大部分

投资者均会在到期前沽出权证。

(三)认股权证的筹资特点

(1)认股权证是一种融资促进工具，它能促使公司在规定的期限

内完成股票发行计划顺利实现融资。

(2)有助于改善上市公司的治理结构。采用认股权证进行融资，

融资的实现是缓期分批实现的，上市公司及其大股东的利益和投资者

是否在到期之前执行认股权证密切相关，因此，在认股权证有效期间,

上市公司管理层及其大股东任何有损公司价值的行为，都可能降低上

市公司的股价