保险-险资欠配高息股

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1保险华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297联系人SACNo.S0570122070171lijian@+(852)36586112+(86)2128972228行业走势图保险沪深300(%) (6)(14)(22)Jul-23Nov-23Mar-24Jul-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐保险投资当下面临新会计准则和低利率的双重挑战。对于收益下行风险，最根本的解决办法固然在于降低负债成本，但资产端依然可以有所作为。首先，我们认为保险投资应强化配置理念，以降低新准则下经营业绩的波动性；其次，重视利息和股息收益，降低对资本利得的依赖。利息和股息属于可重复发生的现金收益，我们认为是险资投资收益的中枢和压舱石。资本利得不稳定，且长期看对收益增厚贡献有限。投资高息股可以起到改善配置、增加股息一举两得的作用。我们估计2023年保险行业高息股欠配规模达5,000-9,000亿。关注太保A/H、平安A/H、国寿A/H、友邦。提升FVOCI权益比例提升FVOCI权益比例有助于降低保险公司利润波动。受新会计准则约束，FVOCI权益投资要求遵循偏长期、偏配置的理念，只有高息股符合此特征。自去年采用新准则后，上市公司利润在季度间出现较大波动，原因在于大部分股票基金被计入交易科目（FVTPL导致资产价格波动直接影响净利润。而计入FVOCI的股票比例偏低，我们估计2023年只占中资上市寿险总资产的1.7%。FVOCI股票比例之所以不高，可能是高息股持仓不足，也可能是投资理念未转变，仍以交易而非配置的心态投资高息股。出于降低净利润波动的考虑，我们认为险资有必要增加FVOCI股票的配置。股票名称中国人寿中国人寿股票名称中国人寿中国人寿中国平安中国平安中国太保中国太保友邦保险股票代码2628HK601628CH601318CH2318HK2601HK601601CH1299HK(当地币种)16.0039.0070.0069.0025.0035.0090.00投资评级买入买入买入买入买入买入买入资料来源：华泰研究预测我们认为净投资收益率（NIY，华泰调整口径，仅含利息、股息和少量租金）是保险投资表现的中枢和压舱石。主要上市保险公司的平均NIY自2018年开始逐级下行，从2013-2017年的接近5.0%下跌至2023年的3.6%。而其平均保证负债成本23年可能已经接近3.0%，利差空间在不断收窄。NIY的构成中，2023年各寿险公司的利息贡献大致相若（2.4-2.8ppts但股息贡献差距大（0.5~1.3ppts是拉开NIY差距的主要原因。未来利息贡献可能会继续降低，为支撑NIY水平，增厚股息对部分公司而言有较强的紧迫性。NIY之外的资本利得的贡献既不稳定，幅度也有限，过去二十年平均而言仅增厚投资收益略超60bps。资料来源：华泰研究预测险资需要多少规模高息股？高息股配置需求主要来自寿险传统险账户。23年寿险行业26万亿总资产中，我们估计传统险账户规模为略超13万亿（其中上市/非上市公司各半）。新准则下，我们认为传统险账户投资或会增配债券，减配权益。以权益配置比例10%为基准，我们认为大部分（如5%-8%）应配置高息股并计入FVOCI科目。高息股配置需求静态测算达到7,000亿-1万亿。我们估计23年行业已配置的规模不到2,000亿，欠配规模约5,000-9,000亿，我们估计7月4日A/港股高息股自由流通盘规模约3.4RMBtr/4.7HKDtr。我们认为险资配置高息股是持续渐进的过程，或将在未来2-3年内逐步展开。配置型权益资金的崛起从配置的视角看待高息股，可能是新会计准则和低利率下保险投资需要做出的改变。传统险的资金成本高、资产负债匹配难度大，风险容忍度低，应追求稳健、可持续的投资收益，而非追逐高预期回报以及与之伴随的高波动。保险公司业绩考核也应向“配置”和“股息”倾斜，对于“资本利得”应降低考量权重并拉长考核周期，平滑短期价格波动。对股票市场而言，这样一支重配置、重价值、偏长期的资金，正是目前所亟需的“耐心资本”。其风格与市场上其他以交易为目标的资金不同，有望成为股票市场的“稳定器”，真正发挥寿险资金长期、稳健和价值投资的作用。风险提示：寿险NBV大幅恶化，财产险COR大幅恶化，投资大幅恶化。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2核心观点 3FVOCI股票比例需要提升 4新准则带来资产负债匹配挑战 4FVOCI权益占比低导致利润高波动 4FVOCI股票=高息股 5部分公司FVOCI股票或欠配 6股息贡献需要提升 8利率下行压制NIY 8“炒股”增厚收益，但幅度有限 9股息贡献拉开NIY差距 10提升NIY，防止利差损风险 险资需要多少规模高息股？ 132023年上市保险公司或欠配高息股RMB2,000-4,000亿 132023年行业层面或欠配高息股RMB5,000-9,000亿 15高息股的市场规模有多大？ 17当前A股高息股规模或达3.4万亿人民币 17港股高息股（HKD4.7万亿）是个好选择吗？ 20长期投资可减免港股股息所得税 23保险投资理念：从交易到配置 25险资的三种属性 25寿险传统险账户：配置思路优先 26资产配置仍有改进空间 27附件：投资收益率定义——基于可比原则的调整 28风险提示 29免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3保险投资当下面临新会计准则和低利率的双重挑战。投资高息股可以起到一举两得的作用，既有助于增强资产负债匹配，又能助力稳定投资收益率中枢（净投资收益率，NIY）。我们认为保险公司的资产配置应逐渐从交易思路转变为配置思路，并且重视股息和利息的收益，降低对资本利得的依赖。实施新会计准则以来，上市公司净利润波动加大，显示保险公司对于新准则仍需进一步适应。一个重要原因是FVOCI权益比例过低，计入交易科目（FVTPL）的权益比例过高，导致资产价格波动对净利润影响过大。因此降低FVTPL权益比例、提升FVOCI权益比例能够降低险企的利润波动。FVOCI权益资产的价格波动不计入利润，而是通过OCI影响保险公司净资产，提升FVOCI权益的比例能够有效降低投资波动对利润的影响。对于险资来说，FVOCI股票几乎等同于高息股。新准则下，计入FVOCI的权益资产要慎重选择（因为出售不易同时分红水平要高（因为价差收益不进入损益表，只有分红进入损益表）。因此市场普遍认为高息股是FVOCI权益资产的合适选择。保险公司在初始投资FVOCI股票时就需要秉承长期配置的投资思路，因为会计科目一经确认无法轻易更改。对于FVOCI股票，分红是保险公司关注焦点，分红频率增加将有助于平滑保险公司的投资收益，可能会增加对保险公司的吸引力。从维持收益率的角度，股息贡献需要提升。净投资收益（含利息、股息和少量租金）是保险公司投资表现的中枢和压舱石。NIY的构成中，2023年各寿险公司的利息贡献大致相若（2.4-2.8ppts但股息贡献差距大（0.5~1.3ppts是拉开NIY差距的主要原因。为支撑NIY水平，增厚股息对部分公司而言有较强的紧迫性。我们估计2023年寿险行业26万亿总资产中，有13万亿是传统险准备金，其中上市公司和非上市公司各半。我们认为传统险账户的5%-8%应配置到FVOCI股票（高息股静态测算配置规模约为7,000亿到1万亿人民币，其中欠配规模约5,000-9,000亿。我们认为险资配置高息股是持续渐进的过程，或将在未来2-3年内逐步展开。我们以连续3年股息率超过4%，市值超过100亿人民币/港币为标准，估计A/港股高息股自由流通盘规模约3.4万亿人民币/4.7万亿港币。我们认为保险公司传统险账户的权益投资应从配置的视角出发，不应一味追求投资收益率。新准则下传统险资产负债匹配难度大，负债成本高，风险容忍度低，应追求稳健、可持续的投资收益。传统险和分红险的投资考核机制也应该有所区分，对于传统险账户应重视股息，相应淡化对资本利得的权重并拉长考核周期。我们注意到日本寿险业在面临利差损之后，投资端采取的措施是强化资产负债匹配，降低风险偏好，拉长资产久期。甚至过去十年日本股市持续走强，保险行业也没有增加权益配置。我们认为其核心理念是加强资产负债匹配，目标是获得稳定投资收益，而非提高风险偏好博取高预期收益。这种配置优先的投资理念或值得中国保险业思考借鉴。（《日本寿险何以走出利差损》，2024年2月18日）在我们此前的中期策略报告（《保险投资：困境与出路》，2024年6月3日）中，我们详细对比了上市险企的投资情况。我们认为太保、平安、国寿能够较好地匹配资产和负债。此外友邦在全球多市场展业投资，所处利率环境优于中资公司，资产负债管理水平较好。我们认为，市场可能还没有充分意识到保险公司对高息股的需求，包括需求产生的机理以及潜在规模。我们从资产配置和投资收益构成两个角度分析险资为什么需要配置高息股，并对欠配规模以及潜在可投资规模进行了量化测算，希望对投资者理解保险投资行为有所免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4新会计准则下，险资权益投资需要重视会计科目选择，会计科目选择错误会对利润表现造成较大冲击。过去的5个季度中，多数公司都有一个季度几乎没有利润甚至出现亏损，这在过去旧的会计准则下是比较罕见的。说明保险投资中或存在较严重的权益错配问题。大致而言，我们认为新准则下权益错配会导致利润高波动，债券错配会导致净资产高波动。新会计准则对保险公司资产负债管理提出的挑战主要体现在传统险账户。因为传统险账户的资产负债分别计量，容易导致错配，出现的任何错配都会流经P&L或者OCI进入净资产，从而对利润和净资产造成冲击。我们认为，对于传统险账户的投资，应把资产负债匹配放到更优先的地位，而非一味追求投资收益。就权益投资而言，传统险账户应该尽可能选择FVOCI科目，否则权益投资的公允价值波动就会对利润造成较大冲击。2023年主要上市公司的FVOCI权益投资比例相差很大，反映出对该类投资的理解或有较大差异。多数公司将大部分权益投资计入了FVTPL科目，因此利润受到权益投资公允价值变化较大的影响。出于稳定利润的考虑，我们认为这些公司需要提升FVOCI权益资产的比例。2023年一季报起，上市保险公司开始采用新的《保险合同》会计准则IFRS17，前些年已被银行采用的《金融工具》准则IFRS9也一并实施。非上市保险公司将于2026年开始实施这两套新的准则。经过一年多的业绩披露，保险公司和投资者开始切身感受到新会计准则对保险行业的影响。新会计准则秉承向公允价值靠拢的原则，资产和负债的波动性较旧准则有大幅度上升，利润的波动尤其明显。新准则的主要特征是向公允价值原则靠拢，不论是资产还是负债，都要尽可能反映当下的市场信息。对于传统险账户，其结果就是资产和负债都变得高度波动，保险公司的挑战在于要尽量使资产负债波动一致，同涨同跌，以降低对净资产和净利润的冲击。分红险账户则无此担忧，准则规定分红险的负债金额等同于对应资产的公允价值，能够做到自动镜像匹配，且无需考虑会计科目的选择问题，这里不做赘述，进一步信息可参考《保险投资：资料来源：公司公告，华泰研究资料来源：公司公告，华泰研究过去五个季度上市保险公司的利润出现较大波动，我们认为或是对新会计准则的原则和精神理解有差异，传统险账户权益资产配置上有待完善所致。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5对于权益资产，传统险账户投资要在不得不“配置权益资产以覆盖负债成本”和“尽量少配置权益资产”之间寻找平衡。传统险准备金在新准则下变得对利率高度敏感，要求资产端也要对利率敏感。理论上讲，资产端应该尽量多配置固收资产，少配置甚至不配置权益资产。如果负债成本足够低，是可以做到少配置权益资产的。但当前的现实是，保险公司的传统险负债成本在过去十年里逐步上升，仅凭固收资产很难达到保险公司的投资目标，所以传统险账户投资仍需要配置权益资产，但这就不可避免地造成了资产负债错配（债券配置不足）风险。当利率波动时，资产负债的错配有可能导致净资产的大幅波动。传统险账户中，对于不得不配置的权益资产，会计科目选择有讲究，也需要匹配负债。为了避免准备金波动对损益造成冲击，新准则允许保险公司在负债端采用“OCI选择权”，即允许把利率波动造成的准备金变动计入其他综合收益（OCI）而不是净利润。与之相应，资产的会计科目应该选择“公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）”。资负两边的波动在OCI科目中相遇并相互对冲。因此当传统险账户不得不配置权益资产的时候，也应当尽可能选择计入FVOCI科目。如果选择将传统险账户的权益资产计入FVPTL科目，就会导致权益公允价值波动直接影响保险公司净利润。如下图所示，实施新准则的5个季度以来，保险公司的净利润经历了大幅波动。(十亿人民币)4540353025201510 54540353025201510 5372195(5)平安国寿太保人保新华资料来源：公司公告，华泰研究保险公司如果要降低利润波动，就要提高FVOCI权益资产占比，但并不是任何股票都适合计入FVOCI科目的。相比旧准则下的可供出售（AFS）科目，新准则对于FVOCI权益资产设置了两个重要限制，导致选择什么样的权益资产计入FVOCI科目，需要保险公司慎重考虑。1.首先，新准则要求FVOCI资产“不能以交易为目的”持有，在持有期限和出售决策上，都比旧准则下的AFS资产严格很多。2.其次，即便FVOCI权益资产出售，价差损益也不再“转回”损益表。也就是说FVOCI权益资产的公允价值变动将始终只影响OCI，并通过OCI影响净资产。新准则下，计入FVOCI的权益资产要慎重选择（因为出售不易同时分红水平要高（因为价差收益不进入损益表，只有分红进入损益表）。因此市场普遍认为高息股是FVOCI权益资产的合适选择。当保险公司在2023年初切换新准则时，发现符合这些要求的权益资产较少，且长期形成的重视价差收益的权益投资思路在短期内也较难改变。所以保险公司普遍把大部分权益资产计入了“以公允价值计量且变动计入损益”科目（FVTPL我们认为这是去年至今几个季度之间利润大幅波动的主要原因。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6(%)0.010.012022AFS1H23FVOCI2023FVOCI864206.38640.40.3阳光保险中国财险中国平安中国太平中国太保中国人保新华保险中国人寿资料来源：公司公告，华泰研究利润高波动意味着有过多的权益资产被计入交易科目（FVTPL考虑到大股东和投资者对如此波动的盈利容忍度可能较低，我们认为保险公司可能需要压降FVTPL股票的敞口。与之相应，则是提升FVOCI股票的占比。(%)86420FVOCI股票FVTPL股票基金6.33.7 7.7阳光保险中国财险中国太平新华保险中国平安中国人保中国太保中国人寿资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7截至2023年底，保险公司在二级市场权益投资方面呈现出截然不同的投资理念和风格。中国人寿/中国太保/中国太平/新华保险对通过交易股票获利的兴趣高，交易型股票（FVTPL）占比高；人保系（中国财险和中国人保）对基金投资（FoF）情有独钟，基金占比最高；阳光保险和中国平安相对平衡，交易、配置和基金比例各有一席之地，中国平安的整体二级市场敞口较低，且交易型股票占比较低。寿险公司明显较财险公司对股票交易能力更具信心，23年交易型股票（FVTPL）占总资产比例显著较高。上市公司中，中国人寿、中国太保、新华保险和中国太平对交易型股票投资兴趣较高，2023年配置比例在7%上下。阳光保险（4.7%）交易型股票占比居中，中国平安（2.5%）和中国人保（2.1%）占比较低，中国财险最为保守（1.3%）。计入FVTPL的股票随时准备卖掉，即便是高股息股票也是以交易的心态持有的，这部分投资可能是保险公司（含保险资管）自己管理，也可能是通过专户委托给其他机构管理。重视配置型股票（FVOCI）的公司不多。2023年阳光保险（6.3%）和中国财险（7.7%）的比例较高，中国平安（3.7%）居中，其他公司均较低。新会计准则下，计入FVOCI科目的股票，原则是“不以交易为目的”，分红计入利润，公允价值波动计入其他综合收益（OCI）且出售以后价差损益不转利润。目前市场的共识是计入FVOCI科目的股票要有长期持有打算，分红因素比较重要，因此高股息股票成为FVOCI股票的代名词。此外，传统险账户配置FVOCI股票，对于降低利润波动有帮助（公允价值波动不进利润）。我们认为，FVOCI股票投资应更偏向配置考量，相较于FVTPL股票的积极主动有更强的被动色我们认为FVOCI股票配置比例仍需提高。当股票主要计入FVTPL时，会对保险公司的利润产生较大影响。2023年上市公司各季度利润波动较大，就是因为传统险账户有较多的FVTPL股票投资。从配置的角度看，我们认为FVOCI股票比例仍有提升空间，包括中国人寿、中国太保、中国太平、新华保险和中国人保。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8在利率下行环境中，我们认为险资投资应优先考虑保持稳定的净投资收益率（NIY）。净投资收益仅含利息、股息和租金这类可重复发生的现金收益，是覆盖负债成本最重要且稳定的收益来源，是险资投资表现的中枢和压舱石。资本利得主要来源于股票（或者说“炒股”收益长期看对整体投资收益的增厚有限，我们估计主要上市公司过去二十年平均而言资本利得对投资收益的增厚略超60bps。在利率下行背景中，利息贡献可能会继续降低，如果要稳定NIY，我们认为增厚股息贡献成为关键。上市保险公司净投资收益率差异较大，体现出不同的投资理念，有的重视NIY，有的则更重视资本利得。我们注意到净投资收益中，23年利息的贡献幅度在各公司之间大致相当，租金收入贡献非常低，拉开差距的是股息贡献。有的公司股息贡献超过100bps，有的则只有50bps。基于2023年的数据，中国人寿、新华保险、中国人保的股息贡献相对较小，有较大的提升空间。我们定义的净投资收益包含利息、股息和租金收入，扣除卖出回购的利息成本。华泰调整口径的净投资收益率与各家公司公布的口径可能不同，详情见下表，本文的分析均基于华泰调整口径。保险投资的NIY长期看以市场无风险利率为锚，跟随无风险利率缓慢移动。首先，保险投资遵循“固收+”的投资思路，最主要的投资收益来源于利息；其次，保险资产久期较长，每年的资产轮动有限，因此即便利率长期下行，对保险资金的影响也是渐进的，但利率下行或长期处于低位将不可避免的拉低整体投资收益水平。中国人寿中国平安中国太保中国人保中国财险新华保险中国太平阳光保险利息√√√√√√√√股息√√√√√√√√租金√√√√√√长期股权投资收益√√√√√扣除项：卖出回购利息√√√√√√资料来源：公司公告，华泰研究2013-2017年，上市公司平均净投资收益率接近5.0%，属于相当高的水平。这一阶段10年期无风险利率最高触及4.5+%，平均而言也有3.5+%，为高投资收益率创造了良好的利率环境。2018年后，伴随着市场利率的不断走低，保险净投资收益率也节节下行。2023年主要上市公司加权平均水平为3.6%，较2017年下降了108bps。2010年以来，上市公司险资净投资收益率超出同期10年期无风险利率39-193bps，平均为104bps。8765432(%)上市保险公司加权平均净投资收益率8765432 中债国债到期收益率:10年（一年移动平均）中债企业债到期收益率(AA):10年（一年移动平均）JanJan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11Jan-12May-12Sep-12Jan-13May-13Sep-13Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23注：上市保险公司包括中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、中国财险、阳光保险；净投资收益=利息+股息+租金-卖出回购利息资料来源：Wind，公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9净投资收益之外，计入利润表的资本利得，包括金融资产公允价值波动和联营企业收益构成了总投资收益，影响会计净利润，也被称为财务口径的投资收益；总投资收益之外计入其他综合收益（OCI）的资本利得构成了综合投资收益，影响净资产，是衡量险资投资表现的最全面指标。资本利得主要来源于股票，少部分来源于债券。2022年以前，债券的绝大部分以摊余成本计量，少部分以公允价值计量，因此资本利得主要来自于股票。2023年实施新会计准则后，大部分债券被转换成公允价值计量，以FVOCI科目居多，我们在计算资本利得的时候，扣除了FVOCI债券的公允价值变动，但保留了FVTPL债券的公允价值变动。整体而言，2023年的资本利得仍然主要来源于股票的公允价值变动。因此总/综合投资收益率的变动可以大致被视作险资“炒股”的表现。过去二十年，“炒股”的确增厚了险资的投资收益，但幅度有限。以2004-2023年的加权平均数据看，我们估计总投资收益率超过净投资收益率59bps，综合投资收益率超过净投资收益率62bps。“炒股”表现好的年份包括2007、2009、2014/2015、2019/2020，中间夹杂着收益偏弱的年份。(%)9753 (1)(3)(5)净收益率总收益率综合收益率20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：上市保险公司包括中国平安（2010-2023）、中国人寿（2004-2023）、中国太保（2007-2023）、新华保险（2009-2023）、中国人保（2012-2023）、中国太平（2011-2023）、中国财险（2007-2023）、阳光保险（2020-2023净投资收益=利息+股息+租金-卖出回购利息；总投资收益=净投资收益+长期股权投资收益+已变现资本收益+FVTPL资产的公允价值变动-以及预期信用损失（或者减值损失）；综合投资收益=总投资收益+FVOCI权益资产公允价值变动资料来源：公司公告，华泰研究估算各家公司的投资风格呈现出较大差异，有的重视NIY，有的则更重视资本利得。从可获得的历史数据看，中国太保和新华保险的NIY较高，在长周期中的平均水平达到了4.8%。此外，除了中国财险，其他寿险业务为主的公司历史上（时间长短不一）的平均NIY也均达到了4.0%以上。但最近几年，NIY普遍下降。2020-2023年，新华、平安、太保的NIY表现较好，在4.2%-4.3%之间，几乎所有上市险企均下降明显。资本利得方面，中国人保/中国财险受长期股权投资收益的支撑，历史表现较强。上市公司作为整体，长期历史上的资本利得对投资收益的增厚为62bps，最近几年资本利得的贡献甚至变为负值。对于更重视股票交易的公司，在新会计准则下可能会面临较大的利润波动，这可能是管理层不得不考虑的情况。如果管理层无法接受过大的利润波动，则需对股票投资做出调整，我们在后文有进一步论述。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10(%)净投资收益率综合资本利得（含长期股权投资）765476543210合计净投资收益率2004-20230.62合计综合投资收益率2004-20230.620.490.490.220.870.550.560.240.003 -4.14.4中国人保2012-2023中国太保2007-2023新华保险2009-2023中国财险2007-2023阳光保险2020-2023中国人寿2004-2023中国太平2011-2023中国平安2010-2023注：合计的计算中，各年份数据为基于投资规模的加权平均资料来源：公司公告，华泰研究估算(%)6(%)6净投资收益率综合投资收益率合计综合投资收益率综合资本利得（含长期股权投资）合计净投资收益率50.55/1.11-0.06/1.11-0.060.110.570.110-0.13-0.02-0.26-0.62一(1)中国人保阳光保险中国太保中国财险新华保险中国人寿中国太平中国平安注：合计的计算中，各年份数据为基于投资规模的加权平均资料来源：公司公告，华泰研究估算上市公司净投资收益率差异较大，显现出不同的投资风格及结果。我们注意到2023年8家主要中资寿险公司NIY在3.3-4.0%之间，加权平均值为3.6%。从NIY构成来看，利息贡献相对平均，在2.4-2.8%之间。造成NIY差异的主要原因是股息。股息贡献较高的公司如阳光保险/中国平安可以达到1.3ppts，我们认为属于较好水平；新华保险和中国人寿的股息贡献只有0.5ppts/0.6ppts，仍有提升空间。股息贡献的高低或与各公司的权益投资策略，尤其是高股息权益投资策略相关。在向新会计准则切换的过程中，各家公司的应对策略不尽相同，对2023年业绩的影响也各不相同，净投资收益率仅是其中之一。我们认为上市公司整体而言，需要提升股息的贡献程度。观察市场利率今年以来的表现（截至目前10年期国债利率下降约30bps我们认为利息的贡献水平在2024年可能会继续下降。考虑到净投资收益率的中枢和压舱石作用，提升股息贡献成为当务之急。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11利息利息股息租金4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.04.00.73.5 3.40.5 3.4阳光保险中国平安中国太保合计中国太平中国财险新华保险中国人寿中国人保注：阳光保险的股息部分包含来自基金的全部股息利息，因没有拆分，我们全部计入股息，或对阳光保险的股息率有所高估。其他公司为华泰调整后可比口径。合计值是中国平安、阳光保险、中国太保、中国太平、中国财险、新华保险、中国人寿、中国人保的加权平均资料来源：公司公告，华泰研究稳定（甚至提升）净投资收益率是防范利差损风险的重要手段。目前行业里对于利差损的理解多为全口径的投资收益率，我们认为这个方法在新会计准则下仍需要完善。首先，全口径的投资收益率受资本利得的影响较大，而资本利得又是不稳定的。以不稳定的收益出发，无法对利差损风险做出准确判断。比如以综合投资收益率衡量，过去两年部分中资上市公司就已经出现利差损。其次，以全口径投资收益率为基准，可能会让保险公司更看重资本利得的作用。在利率下行阶段，保险公司本应降低风险偏好，但如果以全口径投资收益率做判断标准，则有可能得出提升风险偏好，博取更高资本利得的结论。我们认为用净投资收益率作为衡量利差损的基准可以避免上述问题。首先，净投资收益率包含的是可重复发生的现金收益，具有持续稳定的特点，更容易看出趋势性变化。以此来和负债成本做对比，有较好的可比性；其次，以净投资收益率做基准，会使保险公司更重视固收和类固收（高息股）资产的投资，更符合保险投资资产负债匹配的要求，对投资理念有更好的指导作用。我们注意到，日本寿险业也是基于净投资收益率来衡量利差损的。比较净投资收益率和平均预定利率，可以看出上市公司整体而言并无利差损，但利差空间正在收窄，2023年的利差空间我们估计在65bps左右，而利差在2016年可能在200bps以上。2013年是上一轮寿险定价利率改革的起点。2000到2013年，寿险业执行统一2.5%的保证利率（定价利率）水平，负债成本较低。2013年传统险定价利率被放宽到3.5%，开启了近十年传统险的快速发展。2023年传统险定价利率又被调降至3.0%。我们预计23年上市保险公司的平均负债资金成本（仅保证部分，不含分红）基本接近3%，目前依然能够靠可持续的利息和股息覆盖负债成本。避免利差损的关键是尽快扭转净投资收益率下行趋势，而考虑到利率环境对利息贡献的压力，我们认为当下稳定净投资收益率的一个可行做法是提升保险公司股息收益的贡献，对于目前股息贡献不高的公司尤其如此。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12(%)保证负债成本加权平均净投资收益率654321020102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：加权平均净投资收益率的计算包括中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平、中国人保、阳光保险、中国财险资料来源：公司公告，Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13不管是增配FVOCI股票以降低利润波动，还是增厚股息贡献以维持净投资收益率，都指向同一个目标，即寿险公司需要增配高息股。高息股过去几个季度表现相对较好，当下是否是配置高息股的较佳时点，是个见仁见智的问题。我们的看法是，出于改善资产配置和收益结构的考虑，保险公司要逐步建立对高息股的配置理念，即投资高息股不是（或者说主要不是）为了短期的资本利得，而是为了获得长期的股息收益。应相对淡化资本利得的权重，以配置的视角看待高息股，可能是新会计准则和低利率环境下，保险公司投资端需要做出的改变。上述改变渐进且影响深远。首先，寿险传统险账户的权益投资理念需要做出调整，应重配置、重股息而轻资本利得。要有长期投资打算，主要依靠股息而非交易获得权益投资回报。传统险的资金成本高、资产负债匹配难度大，所以投资端风险容忍度低，应该追求相对稳健、可持续的投资收益，而非追逐高预期回报以及与之伴随的高波动；其次，保险公司业绩考核权重向“配置”和“股息”方向有所倾斜，降低对“资本利得”的考量权重，而不是用通常的全口径回报来衡量传统险权益投资的业绩。既然是长期配置，不可避免会有资本损失，对“资本利得”应拉长考核周期，平滑短期公允价值波动，鼓励从配置角度开展投资。据国家金监局，23年保险行业总资产近30万亿人民币，其中寿险行业总资产26万亿人民币。我们估计寿险传统险准备金已经超过13万亿人民币，假设以5%-8%的比例配置高息股，静态估计配置规模大致可能在7000亿到1万亿人民币之间。根据上市公司年报，23年行业层面配置规模可能约为1,500亿上下，所以欠配规模大致在5,000亿到9,000亿人民币之间。需要注意的是，这里没有考虑分红万能险准备金对高息股的需求，也没有考虑险资整体投资规模的增长。如果考虑到这两个因素，基于分红万能险准备金占寿险准备金的占比，我们粗略估计高息股的配置规模可能在上述估计基础上还要增加二到三成。对股票市场而言，这样一支重配置、重价值、偏长期的资金，正是目前市场所亟需的“耐心资本”。其风格与市场上其他以交易为目标的资金截然不同，不会对市场上的风格交易推波助澜，有望成为股票市场的“稳定器”，真正发挥寿险资金长期、稳健和价值投资的作用。上市保险公司在2023年切换新会计准则的时候，大部分公司将二级市场股票基金的绝大部分计入了交易科目（FVTPL这与旧准则下交易科目股票基金占比偏低截然不同。我们认为原因有二：一是高股息股票规模可能不足；二是仍然秉持交易理念，不愿意将股票计入FVOCI科目而影响交易的自由度，此外基金在新准则下只能计入交易科目。这样做法的负面影响导致了利润在季度间高波动。如果要降低利润的波动，需要大幅增加传统险账户高息股配置并计入FVOCI科目。（百万人民币）FVOCI股票持仓规模占投资资产比例FVTPL股票持仓规模占投资资产比例基金持仓规模占投资资产比例中国平安175,0973.7%117,0122.5%251,5095.3%阳光保险30,1296.3%22,4984.7%23,1644.8%中国太保27,1101.2%161,3457.2%65,8172.9%中国太平20,3051.6%82,4116.6%75,0956.0%中国人保16,0281.1%29,4772.1%117,3758.2%中国人寿14,7870.3%415,4137.3%206,9633.7%新华保险5,3510.4%91,2996.8%84,6326.3%总计288,8071.7%919,4555.4%824,5554.8%注：中国财险的规模包含在中国人保当中，所以没有单列。资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14截至2023年底，中资上市寿险公司共持有2900亿人民币FVOCI股票，占投资资产的比例仅为1.7%。FVTPL股票和基金持仓分别为9200亿/8300亿人民币，占比分别为5.4/4.8%。基金在新会计准则下均以FVTPL计量。也就是说，上市寿险公司二级市场持仓的绝大部分计入交易科目，其公允价值变动直接影响净利润。相比之下，旧准则下的做法则截然相反，保险公司尽可能把二级市场的持仓计入可供出售（AFS）科目，防止其公允价值变动影响利润。计入交易科目的比例很低，例如中国人寿在旧准则计入交易科目的股票基金占总资产的比例常年在2%以下，很多年份甚至不到1%。大量二级市场持仓计入交易科目，导致利润受投资波动影响严重。解决的办法在于增配高息股，计入FVOCI科目，以减小公允价值波动影响净利润。如前所述，增配FVOCI权益的压力主要来自于传统险账户。我们认为传统险账户的资产配置可能会发生两个大变化。1.一是整体权益占比（包括股票和基金）可能会下降，因为传统险账户仍然需要拉长资产久期，因此需要配置更多的债券。根据公司年报，2010年以来险资的二级市场权益（不包括永续债和优先股）比例在12-13%左右，我们可以合理的假设未来传统险账户的权益占比下降至10%。2.二是权益资产中，FVOCI股票占比会上升，FVTPL股票和基金占比会下降。因为FVTPL股票和基金对净利润的影响较大，需要压降比例以减少对利润的影响。我们可以合理假设，未来传统险账户权益配置中，少则50%，多则80%或应选择FVOCI股票，占传统险账户资金的比例为5%-8%。根据5家（不包括中国人保和中国太平）头部公司的数据，截至2023年底，传统险账户的资金共计5.8万亿人民币，占寿险准备金的比例为48%。中国人保和中国太平未公布分帐户数据，假设他们也维持了相同的比例，我们估计中资上市公司的传统险账户准备金规模为6.6万亿人民币。基于上述假设，若传统险账户5%-8%的比例配置FVOCI股票，静态测算配置规模为3300-5300亿人民币。（百万人民币）传统险准备金规模寿险总准备金传统险准备金占比中国人寿2,771,6254,859,17557%中国平安1,608,5753,899,62541%中国太保720,4041,748,57141%新华保险576,4171,146,49750%中国太平498,3121,029,65748%中国人保297,755615,24748%阳光保险136,041357,59838%总计6,609,12913,656,37048%注：假设中国人保和中国太平的传统险比例和其余5家公司的平均值相同。资料来源：公司公告，华泰研究估算2023年底上市中资寿险的FVOCI股票配置规模为2900亿人民币，占总资产比例为1.7%，分布在传统险账户和分红万能账户中，我们注意到不少公司的分红险账户配置FVOCI权益资产的比例甚至高过传统险账户。我们假设各公司传统险账户的FVOCI股票配置比例与总持仓相同，7家公司传统险账户合计FVOCI股票持仓规模接近1000亿人民币，占传统险准备金平均比例为1.5%。考虑到传统险账户FVOCI权益配置规模为3300亿（5%）至5300亿（8%静态测算的欠配规模约为2300-4300亿人民币。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15（百万人民币）FVOCI股票规模传统险账户FVOCI股票占比中国人寿7,2420.3%中国平安59,6453.7%中国太保8,6801.2%新华保险2,2930.4%中国太平8,0981.6%中国人保3,3301.1%阳光保险8,5446.3%总计97,8311.5%注：假设传统险账户的FVOCI股票配置比例与总持仓相同资料来源：公司公告，华泰研究估算非上市保险公司将于2026年初切换至新会计准则，将面临同样的资产负债匹配挑战，甚至情况可能更为严重。首先，非上市公司大多是最近十多年快速发展起来的，从业务结构上看传统险占比要高于上市公司；其次，非上市公司规模较小，利润波动大，权益错配带来的利润扰动可能更为显著。因此，做好传统险账户资产负债匹配的紧迫性可能要高于上市公司。好在看到了上市公司面临的困境，非上市公司可以从现在开始做出调整，为2026年准则切换提前做准备。(万亿人民币)寿险公司资产总额(%)30252050上市公司寿险总资产上市公司寿险总资产在寿险业总资产中的占比（右轴）上市公司寿险总资产在寿险业总资产中的占比（右轴）20132014201520162017201820192020202120222023807060504030200注：上市公司包括阳光保险、中国平安、中国太平、中国太保、中国人保、新华保险、中国人寿，2019年之前不包括阳光保险资料来源：公司公告，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。162023年底，寿险行业总资产26万亿人民币，其中上市公司16万亿人民币，占比63%。上市公司传统险准备金占总资产的比例为41%，考虑到非上市公司传统险业务居多，我们假设非上市公司传统险准备金占总资产比例为70%，非上市公司的传统险准备金规模为6.8万亿人民币。沿用前述的传统险账户5%-8%比例配置FVOCI股票，非上市公司静态配置规模约为3400-5400亿人民币。结合上市公司的配置规模3300-5300亿人民币，行业合计静态配置规模大致在7000亿至1万亿人民币。我们无法得知非上市公司目前实际配置的高股息股票的规模，考虑到非上市公司尚未面临新准则带来的压力，我们认为一个合理的假设是非上市公司传统险账户的高息股配置比例低于上市公司。假设非上市公司传统险账户目前高息股的配置比例为上市公司的一半（0.7%目前的配置规模约500亿。如果要达到传统险账户5%-8%的配置比例，非上市公司的欠配规模为2900-4900亿人民币。结合上市公司的静态欠配规模2300-4300亿人民币，行业欠配规模大约在5000亿到9000亿人民币之间。（RMBbn）上市公司非上市公司合计总资产16,2089,72025,929传统险准备金在总资产中的占比（%）41%70%52%传统险准备金6,6096,80413,413FVOCI股票持仓占比（%）1.5%0.7%1.1%FVOCI股票持仓规模9850148FVOCI股票配置目标（5%）330340671FVOCI股票配置目标（8%）5295441,073资料来源：公司公告，华泰研究估算免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17我们认为险资传统险账户的股票投资会逐渐转向长期，偏向配置，重点投向高息股。与市场上其他类型的资金（如公募私募）投资高息股相比，险资可能会更强调股息（DPS）的稳定性和持续性，而相对淡化资本利得的贡献，持有期限也可能较长。险资的投资目标是长期可持续的股息收益，而其他资金可能仍是以追逐资本利得为主要目标。符合险资审美的高息股，除了股息率要达到一定标准外，未来持续分红能力可能是险资最看重的标准，险资观察的时间维度可能会长达若干年。准确判断未来持续分红能力具有相当难度，需要对相关行业的基本面做深入挖掘。我们这里用较为简化的标准对高息股进行筛选，以更具体地阐释我们的分析逻辑，同时也作为投资者的参考。我们对高息股设定了如下指标：1.股息率达到4%以上。我们认为股息率应当与无风险利率保持一定的差距；2.过去三年（2021-2023）及当下，股息率均维持在4%以上，以反映分红的持续性；3.自由流通市值（去除大股东及其关联人或减持受限股东的持股）大于100亿人民依据上述标准，我们在A股和港股市场中筛出56/59只股票，其中16家公司在两个市场同时被筛选出来，合计筛选出的公司为99家。截至2024年7月4日，自由流通市值分别为3.4万亿人民币/4.7万亿港币。值得一提的是，根据上述标准，有10家地产类公司也被筛选了出来，考虑到险资的风险偏好，我们没有包括在内。此外港股的59只股票中包括3只非港股通标的，这是因为险资可以通过QDII和ODI等渠道投资港股，所以我们将其纳入统计。当然，这些标准较为简单，仅仅是为了说明我们的分析逻辑，不同险资对于股息率、行业以及其他指标完全可能有不一样的要求。依据上述标准筛选出来A股高息股规模达3.36万亿人民币，行业集中度高。前三大行业（金融、能源、工业，按Wind1级行业标准划分，下同）的自由流通市值总计2.87万亿人民币，贡献了86%的高息股自由流通市值。金融行业达到1.94万亿人民币，占比过半，主要由银行贡献。非金融高息股规模为1.42万亿人民币，其中能源、工业、可选消费行业分别贡献了0.6/0.3/0.3万亿人民币。可选消费,0.29万亿材料,0.16万亿工业,0.34万亿日常消费,0.04万亿能源,0.60万亿金融,1.94万亿注：自由流通市值截至2024年7月4日；按Wind1级行业标准划分资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18筛选出的股票，7月4日的整体股息率为5.1%，PEttm为7.4x（主要被金融估值拉低，非金融PE估值为10.6x）。相比上证指数13.2x倍的PEttm，A股高息股呈现出高股息、低估值的特点。细分行业看，高息股股息率之间的差异较小，最新股息率在5%左右（4.5-6.6%其中消费行业股息率较高，日常消费/可选消费股息率为6.6/6.1%。材料行业股息率最低，为4.5%。估值方面，金融行业PEttm最低，为6.0x，其中银行股PE为5.9x；除金融行业外，工业股估值亦较低，PEttm为6.7x；消费行业估值较高，日常消费/可选消费PE为16.5/10.1x。此外，金融、可选消费、能源行业的平均自由流通市值较高。非金融高息股股息率当前为5.0%，PEttm为10.6x。自由流通市值总计股票个数自由流通市值均值最新股息率PEttm（十亿人民币）（十亿人民币）金融1,94122885.26.0-银行1,55321745.25.9-保险38913895.88.7能源596464.911.8工业3379375.06.7可选消费2895586.110.1材料1595324.511.8日常消费3626.616.5总计3,35856605.17.4总计（非金融）1,41634425.010.6注：数据截至2024年7月4日；按Wind1级行业标准划分资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。191代码601318CH名称中国平安自由流通市值（RMBbn）3892021年股息率(%)4.72022年股息率(%)5.12023年股息率(%)6.0最新股息率(%)5.8Wind1级金融3M累计成交额（RMBbn）2601166CH兴业银行245.9金融633601328CH交通银行184.8金融554601398CH工商银行1856.37.06.45.1金融915601288CH农业银行1297.0金融916601988CH中国银行905.0金融487601169CH北京银行85.4金融228600016CH民生银行75.6金融309601229CH上海银行66.2金融20601818CH光大银行55.3金融27601658CH邮储银行505.0金融42601939CH建设银行45.2金融44600015CH华夏银行346.0金融601825CH沪农商行35.5金融601077CH渝农商行305.6金融21601838CH成都银行295.35.08.05.8金融21002966CH苏州银行5.2金融20601997CH贵阳银行5.4金融601088CH中国神华1165.0能源6220601857CH中国石油104.1能源21601225CH陕西煤业95.0能源5222600028CH中国石化875.3能源5623600256CH广汇能源310.9能源3924600188CH兖矿能源278.5能源4125000983CH山西焦煤259.7能源2626601699CH潞安环能236.0能源3627601898CH中煤能源4.3能源2028600985CH淮北矿业6.2能源2329601666CH平煤股份9.18.08.68.9能源2730600348CH华阳股份7.3能源2431601001CH晋控煤业4.7能源2132600019CH宝钢股份548.45.05.24.4材料3133600585CH海螺水泥44.0材料2734002601CH龙佰集团274.0材料2935000932CH华菱钢铁5.1材料2936600282CH南钢股份4.9材料37000895CH双汇发展6.2日常消费38603156CH养元饮品7.0日常消费539601668CH中国建筑975.0工业6240601919CH中远海控834.733.07.74.8工业41601006CH大秦铁路55.3工业4342001965CH招商公路4.4工业43600153CH建发股份8.2工业2144600820CH隧道股份5.1工业45601000CH唐山港4.1工业46600755CH厦门国贸7.2工业947000651CH格力电器166.3可选消费8348600066CH宇通客车334.513.311.36.1可选消费4249600177CH总计雅戈尔3,3581,4可选消费82,1294,121注：数据截至2024年7月4日；7只股票未列出资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20港股估值长期较A股存在折价，反映了两市投资者不同的估值逻辑以及流动性差异。在以赚取资本利得为主要目标的时候，如何在两市做选择一直是投资者思考的焦点。港股估值折价长期存在，让投资者始终无法摆脱“便宜的可以变得更便宜”的心理压力。但以长期配置、重股息、轻资本利得的视角看待港股高息股，其估值折价劣势就不那么明显了，反而高股息率对于配置型资金具有更强的吸引力。同样依据过去三年及当下股息率超过4%，自由流通市值超过100亿港币，我们筛选出59只港股，截至2024年7月4日，自由流通市值合计4.7万亿港币。值得注意的是，59只港股中包括3只非港股通标的，主要考虑到险资可能通过QDII或ODI等渠道投资港股，因此同样将其纳入。港股高息股分布的行业更多，比A股多了电信服务、公用事业、保健医疗3个行业。前三大行业金融、电信服务、工业贡献了4.1万亿港币自由流通市值，占比87%。金融业贡献了3.1万亿港币的自由流通市值，占比过半，主要由银行贡献。非金融高息股规模为1.6万亿港币，电信服务、工业、能源行业分别贡献0.61/0.39/0.35万亿港币。公用事业,0.13万亿能源,公用事业,0.13万亿材料,0.08万亿日常消费,材料,0.08万亿日常消费,0.04万亿医疗保健,0.02万亿电信服务,0.61万亿可选消费,电信服务,0.61万亿金融,3.08万亿注：自由流通市值截至2024年7月4日；按Wind1级行业标准划分资料来源：Wind，华泰研究筛选出的股票，2024年7月4日整体股息率为6.8%，PEttm为6.3x。可选消费、金融、能源行业的股息率较高，工业股PEttm最低。可选消费行业的股息率最高，达到7.4%，但其中仅包括一只股票；金融和能源行业的股息率亦较高，在7.2%左右。医疗保健行业股息率较低，为4.6%，但行业内也仅包括一只股票，除此以外材料行业的股息率同样较低，为5.4%。工业和金融股的估值较低，PEttm约5x。金融、能源和电信服务行业股票的平均自由流通市值较高。值得关注的是，非金融高息港股股息率当前为6.3%，PEttm为8.5x。另外前述提到的3只非港股通标的为东莞农商银行、香港电讯-SS和港灯-SS，分别属于金融、电信服务以及公用事业行业。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21自由流通市值总计股票个数自由流通市值均值最新股息率PEttm（十亿港币）（十亿港币）金融3,0771627.25.1-银行2,6892247.35.0-保险3595726.76.7-多元金融2925.85.6能源3465697.27.4电信服务61361026.211.7工业395266.35.0可选消费17.46.6材料814205.48.3公用事业1336226.311.8日常消费3626.612.6医疗保健241244.66.5总计4,72259806.86.3总计（非金融）1,64540416.38.5注：数据截至2024年7月4日；按Wind1级行业标准划分资料来源：Wind，华泰研究1代码5HK名称汇丰控股自由流通市值2021股息率2022股息率(%)5.22023股息率最新股息率是否港3M累计成交量（HKDbn）1,095(%)4.2Wind1级金融分类香港本地股&外资股股通是(HKDbn)90(%)7.6(%)6.92939HK建设银行547.9金融H股是31398HK工商银行47.0金融H股是9843988HK中国银行326.7金融H股是52318HK中国平安227.3金融H股是62388HK中银香港87.1金融红筹股（非内地居民企业）是72601HK中国太保55.6金融H股是2181658HK邮储银行46.6金融H股是93328HK交通银行47.0金融H股是92328HK中国财险45.5金融H股是209889HK东莞农商银行35.4金融H股否1988HK民生银行8.4金融H股是46881HK中国银河5.7金融H股是71339HK中国人民保险集团8.17.07.16.2金融H股是61336HK新华保险5.9金融H股是66818HK中国光大银行7.8金融H股是23618HK重庆农村商业银行10.711.310.57.9金融H股是3857HK中国石油股份7.8能源H股是631088HK中国神华6.6能源H股是45201898HK中煤能源5.4能源H股是211171HK兖矿能源15.119.611.014.1能源H股是31223668HK兖煤澳大利亚22.921.013.49.3能源香港本地股&外资股是423941HK中国移动436.2电信服务红筹股（内地居民企业）是24728HK中国电信65.4电信服务H股是25762HK中国联通45.0电信服务红筹股（内地居民企业）是266823HK香港电讯-SS38.5电信服务香港本地股&外资股否4278HK电讯盈科239.4电信服务香港本地股&外资股是28552HK中国通信服务5.0电信服务H股是2291378HK中国宏桥275.3材料红筹股（非内地居民企业）是3430914HK海螺水泥257.26.05.85.4材料H股是31358HK江西铜业股份4.1材料H股是323323HK中国建材8.4材料H股是633322HK康师傅控股5.9日常消费香港本地股&外资股是5346186HK中国飞鹤7.7日常消费红筹股（非内地居民企业）是535长和6.7工业香港本地股&外资股是361919HK中远海控356.847.310.35.8工业H股是2937太古股份公司A304.4工业香港本地股&外资股是6免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2238代码1308HK名称海丰国际自由流通市值2021股息率2022股息率(%)23.02023股息率最新股息率是否港3M累计成交量（HKDbn）28(%)8.5Wind1级分类工业红筹股（非内地居民企业）股通是(HKDbn)7(%)8.2(%)5.3391766HK中国中车236.37.06.44.3工业H股是7401800HK中国交通建设6.7工业H股是541390HK中国中铁5.2工业H股是642316HK东方海外国际31.4工业红筹股（非内地居民企业）是433311HK中国建筑国际5.1工业红筹股（非内地居民企业）是344144HK招商局港口5.8工业红筹股（非内地居民企业）是345257HK光大环境5.5工业红筹股（非内地居民企业）是5466198HK青岛港7.0工业H股是471186HK中国铁建6.8工业H股是448177HK江苏宁沪高速公路6.2工业H股是249868HK信义玻璃7.4可选消费红筹股（非内地居民企业）是6501099HK国药控股4.6医疗保健H股是8516HK电能实业56.6公用事业香港本地股&外资股是7521038HK长江基建集团275.0公用事业香港本地股&外资股是553392HK北京控股5.9公用事业红筹股（非内地居民企业）是554270HK粤海投资7.0公用事业红筹股（非内地居民企业）是6552638HK港灯-SS6.3公用事业香港本地股&外资股否56371HK总计总计(非金融)北控水务集团4,7221,647.98.410.19.06.86.3公用事业红筹股（非内地居民企业）是41,193520注：数据截至2024年7月4日；对于股票是否属于H股，我们的评判标准与Wind保持一致，我们的红筹股包括Wind红筹股和中资民营股，我们将其余股票归类为香港本地股&外资股；对于红筹股是否为内地居民企业，我们主要基于公司年报，若公司需要代扣有关股息的企业所得税，我们将其分类为内地居民企业的红筹股，否则被分类为非内地居民企业的红筹股；另外，有一个特例是兖煤澳大利亚，由于其注册地和主要经营地都在境外，我们将其分类为香港本地股&外资股；有3只股票未列出资料来源：Wind，华泰研究港股高息股具有高股息、低估值的特点。2021年以来，香港高息股的股息率始终在7-9%之间，高于A股高息股股息率。港股的高股息率来自更高的分红比率和更低的估值。股息率=分红比率/PE。港股高息股2021年至今的分红比率始终高于A股2-4ppts，显示港股更愿意通过分红的方式与股东分享利润。港股高息股的PE在2021年以来始终低于A股，2024年来这种差距被拉大。高息股股息率-港股高息股股息率-A股(%)9876543高息股股息率-港股高息股股息率-A股2021202220232024最新注：数据截至2024年7月4日资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23(%)454035302520151050高息股分红比率-港股高息股分红比率-A股2021