【亿利洁能并购东博煤矿案例探析8500字（论文）】

亿利洁能并购东博煤矿案例分析目录TOC\o"1-2"\h\u9338亿利洁能并购东博煤矿案例分析 110129第1章亿利洁能并购东博煤矿案例介绍 1235371.1亿利洁能简介 196221.2标的公司东博煤炭简介 2300291.3并购交易过程 275281.4业绩承诺及失约补偿措施 3183761.5并购交易后续 326434第2章亿利洁能并购东博煤矿案例分析 4227732.1并购重组的动因分析 4203922.2并购重组过程分析 550182.3并购重组财务指标绩效分析 7第1章亿利洁能并购东博煤矿案例介绍1.1亿利洁能简介上市公司亿利洁能，全称为亿利洁能股份有限公司，1999年1月27日经过内蒙古自治区人民政府批准建立，初始注册资本1亿元人民币。公司主业从初始的化工行业逐渐转变为近几年其自主研发的节能环保产业，截至本案例并购之前，上市公司主要从事绿色产业和清洁类能源的投资与运营一体化。除此之外，建立在推进各产业经营发展良好且资源可循环利用的基础上，推动自身清洁能源产业的研发与创新，近年来还兼营了供应链相关业务。总的来说是建立在能源化工和循环经济发展两大板块上开展日常业务。亿利资源集团有限公司（以下简称亿利资源集团）作为亿利洁能的母公司，旗下有且仅有亿利洁能一家上市公司，以王文彪为首的实际控制人掌控了上市公司亿利洁能49.16%股份。自2000年子公司在上交所主板A股上市以来，王文彪及亿利资源部分大股东始终作为其实质控制人对其股东大会表决权起到重大影响。亿利洁能自2000年上市之后，主业多次发生变化，起初该公司充分利用自身特色与高校和科研机构合作进行技术创新合作，通过对防沙、治沙、用沙等基础产业扩张至生态产业群。至并购重组发生前一两年，其主要业务为建立在化工板块基础上进行可循环经济的发展与新能源开发，上市前，公司原本名为亿利科技，部署中药、化工两大板块，主要从事化工、发电、医药研发和种植、煤炭配送、工程建设、生态生物等产业发展。在化工领域，公司充分利用内部资源整合产业链，效益非常可观。在中药领域，公司开发了种植、生产、销售和研发的整体供应链，在内蒙古拥有二百余万公顷的药材基地，还，具有较强的市场竞争力。在此次并购前，亿利资源充分利用了电石生产过程产生的废料，形成了以"煤炭废料用于PVC生产"和"离子交换膜烧碱生产废料用于水泥生产"等较为创新的经济循环模式。通过其自有的专利技术和充分利用生产废料，亿利资源将其化工行业和煤炭行业进行有效整合，以自身优势降低了化工产业生产成本和煤炭行业废料处理成本，在化工行业具有较强竞争优势，其产能至2010年已达到中国行业产能排名前十。此外，发挥其产业链整体协同作用实现了环境保护，结合其清洁能源领域创新技术的实现，获得国家的认可与支持。1.2标的公司东博煤炭简介东博煤炭成立于2005年1月19日，主业为投资运营并管理内蒙古伊金霍洛旗东博煤矿项目，其煤炭资源储量合计6220万吨，其许可产能达120万吨/年。。2010年1月，亿利资源（集团公司）通过股东大会进行表决，与神木地力矿业进行股权交易以获取其当前持有的65%的东博煤炭股权，在一个月之后，亿利资源集团和神木地利矿业作为东博煤炭两大股东分别按当前持股比例对该企业进行增资，增资金额共9450万元，此次增资增加了东博煤炭的注册资本至1亿元。亿利资源集团共出资6500万元达到对东博煤炭占比65%，地利矿业占比35%。本案例中，亿利洁能上市公司分别与亿利资源（集团公司）和神木地力矿业签订股权转让协议，收购亿利资源（集团公司）持有的东博煤炭65%的股份和地力矿业持有的剩余35%的股份。1.3并购交易过程2010年9月，亿利洁能委托北京立信会计师事务所对标的资产东博煤炭进行了评估，东博煤炭账面价值仅为1.13亿元，而给出的评估价值达16.60亿元，资产评估后增值率达1367.41%。经反复协商后，双方将标的资产的交易价格确认到107848.64万元。亿利资源和神木迪利矿业分别拥有东博煤炭65%和35%股份，由于标的资产在并购当期不具备开采能力，结合高溢价的实际情况，与且此次交易的被并购方实质上为集团公司，构成关联交易。种种迹象导致中小股东、广大群众和各方监管部门对此项煤矿收购价格提出质疑。2010年10月，亿利洁能召开董事会会议公开决议就上市公司关联购买其大股东亿利资源集团持有的资产和相关事项进行决议，具体资产为尚未开发的煤炭企业东博煤炭65%股权。此次会议决议结果通过了该事项并且以非公开发行的方式发行股票进行融资，决议中注明此次通过不公开方式发行股票总募集的资金金额（含发行费用）为305000万元，将融资资金用于此次关联并购。2011年7月通过了董事会会议表决，亿利洁公告了此次并购方案，具体为先通过其他方式自筹资金先行收购标的企业51%股权，如果此次非公开发行股票如期实现，以募集的资金购买亿利资源集团持有的剩余14%的权益，原合并投资中的自筹部分将被替换。若此次发行计划没能实现，亿利洁能将预测公司未来几年财务状况并重新考虑是否继续购买剩余的14%的股权。此次非公开发行股票的最低价格预测为不低于每股12.25元。2011年12月，亿利洁能再次发出公告，自筹资金足够用于购买标的企业剩余的14%股权，且东博煤炭全部作价共有16.59亿元，与之前协定购买价一致，其中亿利资源持有的部分（14%）作价2.23亿元。2012年6月，上市公司亿利洁能实施了第二波操作，从地利矿业手购买了东博煤炭剩余35%的股权，作价按比例折算与上次相同。通过以上几次操作，最终掌控了东博煤炭100%股权，由于地利矿业并非其关联企业且所用资金都是自筹资金，第二次购买过程比较顺利。两年之后，亿利洁能公告的融资方案终于得到证监会批准，实际发行股份数量为55630万股，实际发行价约为5.35元/股。截止到2013年9月，募集到资金的总额为人民币29.763亿元，扣除相关费用后的净额为人民币29.37亿元。1.4业绩承诺及失约补偿措施亿利资源集团的业绩承诺具体内容如下：如果上市公司2013年、2014年和2015年可分配利润低于人民币1.446亿元，1.446亿元，1.447亿元，则大股东亿利资源分别在上市公司2013、2014、2015三年年终报告公告后的10日以内，通过支付现金来补充实际利润和预测利润之间的差异。在并购之后的三年中，归属母公司净利润没有一年达到业绩承诺，大股东亿利资源继续按照业绩承诺进行支付补偿。1.5并购交易后续2019年6月，亿利洁能通过股东决议以12.6亿元的价格转让了子公司东博煤炭全部股权，而最终交易价仅为9.5亿元，与当年购买价无法相提并论。

第2章亿利洁能并购东博煤矿案例分析2.1并购重组的动因分析2.1.1运营状况平稳，有条件扩大业务版图2000年亿利洁能刚上市时，营业收入仅为2.09亿元，通过2000年至2010年十年的发展，2010年营业收入已达到80亿元。在2008年，由于爆发了全球性的经济危机，这一年行业环境总体比较低迷，亿利洁能扣除非净利润仍达到3200万元，净利润降低至负，经营业绩为前后几年中相对较低的一年。但在2008年后我国经济发展逐渐恢复稳定，行业环境转危为安，该公司的各项经营指标显著回升，2009年就达到接近1.5亿元，比前一年增加了2.5亿元。甚至从2008年往后的三年中（2009至2010年）各年度净利润增长率都达到26.98%以上。从2010年到2012年，上市公司一直处于收购该标的过程中，截止其宣布完成对东博煤业的收购之前，营业收入增长非常迅猛。2011年营业收入近96亿元，2012年营业收入首次突破100亿元，达到111亿元，近五年年均增长率约为38.59%。2.1.2不存在保壳压力从2009年到2012年，上市公司业绩始终保持在行业领先地位，尽管2008受经济危机的影响，社会环境总体不利于产业发展，业绩相对较差，其扣非净利润也达到3200万。但本案例并购发生的前四年，公司的扣非净利润都处于同行业较高水平。从2008到2012年的五年中，上市公司扣除非经常损益后的净利润增长率始终维持在42.77%的程度。不难发现公司主营业务发展十分稳定，足够为上市公司带来较高的业绩增长。因此公司发生此次并购重组的前两年不存在保壳压力。2.1.3利用被并购方布局煤炭、化工行业据亿利洁能公告所述，完善煤炭产业规划、布局化工行业是购买此项标的原因之一。从产业链宏观角度来看，煤矸（gan）石产业是亿利能源煤炭板块与化工板块衔接的关键。煤矸石产生于煤炭开采中的洗选环节，它作为筛选出来的废渣，含有大量硫、砷等有毒有害物质，且含碳量和燃烧热值都很低，在传统的化工、发电等领域无法使用，没有任何可用价值，只能将产生的几乎所有煤矸石堆积在山上。作为废料，煤矸石完全暴露在露天环境中常年经受雨打风吹，容易产生其他化学反应致使有毒有害物质渗出，对周围饮水环境和土地造成极大污染，此外也长期占用了珍贵的土地。针对这些缺点，亿利洁能提出一项高效解决方案——煤矸石发电。亿利能源在生产电石的过程中消耗了大量的电力，将煤矸石回收后充分利用可以在化工产品生产过程中补足对电力的需求。由于煤矸石发电对设备要求较高，原有传统锅炉无法使用，亿利能源与高校实验室合作，开发了一项新技术，在充分燃烧煤矸石进行发电生产后，充分利用残留的化工废料结合电石生产过程中的废料，继续进行水泥生产，形成了一个相对完整生产链，实现经济循环，将电解法制造作烧碱、电解法制造电石、电石法制造聚氯乙烯三种产业有机结合，从高耗能高污染的行业转变为环保节能企业。因此，通过此次并购，使得公司的煤炭和化工产业链条更加完整，将集团公司的化工板块的优势以并购方式整合进上市公司。2.1.4大股东计划掏空标的资产的交易对价是由专业资产评估机构评估的，如果评估机构不够规范或是与并购企业联合串通将评估结果恶意虚高，这一并购重组交易就有利益输送的风险。东博煤炭项目的吨煤价格为165920.99万元/6220万吨，即26.67元/吨，而同期其他上市公司的吨煤均价仅为大致为11元/吨。而以结果来看，在完成定向增发后，东博煤炭的净利润一年不如一年，远远达不到业绩承诺要求的业绩，大股东以现金补足的部分无法与并购前资产评估的超增值率（1367.41%）相比。结合以上分析，不难看出，东博煤炭的估值是被严重高估的，大股东计划掏空的动机显而易见。2.2并购重组过程分析2.2.1资产评估在进行此次并购活动前，东博煤矿一直作为在建项目，几乎不产生利润，其经营能力并未引发关注，并购当年2月才建立财务报表。如表2.1所示，经北京立信资产评估有限公司评估后，以评估基准日计算评估前账面资产总计2.43亿元，评估价值17.89亿元，增资额达到15.48亿元，评估价值16.59亿元，与建表之日比增值率为1367.41%。造成其超额增值率的主要资产为采矿权。表2.1东博煤炭资产负债表部分数据和估值（单位：万元）项目帐面价值评估价值增值额增值率（%）交易作价流动资产7852.077852.07--非流动资产16496.51171110.47154611.96937.25其中：固定资产815.38862.4747.095.78在建工程11432.2611380.69-51.56-0.45无形资产4248.87158867.31154618.443639.05其中：采矿权4248.87158867.31154618.443639.05资产总计24348.58178962.54154611.96635.00流动负债13041.5513041.55--非流动负债负债总计13041.5513041.55--净资产11307.03165920.99154611.961367.41165920.99数据来源：北京立信资产评估报告在煤炭行业中，吨生产能力收购价和吨可釆储量收购价两个指标均可以用于测算煤炭资源价值。在2007年和2010年两次产业相近的并购重组中，亿利洁能均采用优质资产的理由募集资金，却因指标的选择产生了较大估值差异。在2007年亿利洁能收购另一煤炭项目时，估值采用了吨生产能力收购价格这一指标，即评估价值除以可采储量，据当时评估机构出具的评估报告可以看到价格为6.46元/吨，与同行业平均价格差异不大。但在两年之后的东博煤炭项目，吨煤价格测算方式变更为吨采储量收购价，涨到165920.99万元/6220万吨，即：26.67元/吨。表2.2并购前同类型煤炭行业每股储量和吨煤市值（2010年7月）代码公司简称可采储量（万吨）总股本（万股）每吨储量（吨/股）市值（亿元）吨煤市值（元/吨）000983西山煤电1277501212001.05471.6511.08600188兖州煤业2193374918400.45981.2212.74600971恒源煤电8754188400.4656.299.30601699潞安环能189608639192.97345.8709.24平均1.0311.37数据来源：wind数据库在此过程中，虽然资产评估价值也受到外界因素的影响，如：执业人员的专业素养、总体政策环境的趋势、行业发展趋势等，但如表2.2所示，2010年东博煤矿的吨煤价格估值也远超于并购同期同行业其他上市公司的吨煤平均价格11元每吨。表示该价格与外界因素影响关系不大。2.2.2支付方式由于上市公司资本结构与股权结构容易受并购支付方式影响，若股东具有相对控制权，可以通过选择并购支付方式调整企业的资本结构，在短期收益与长期收益之间的差价中寻求利益输送，对此，中小股东无法得到提示甚至难以掌握其中的真实信息。此案例中，亿利洁能先用自筹资金购买了由地力矿业所持有的东博煤炭35%股权和由亿利集团持有的65%股权，再将自筹资金以其他途径募集资金置换出来，实质上构成股权的稀释。2010年十月，亿利洁能以购买大股东亿利资源集团旗下未开发的东博煤炭等并补充日常经营所需流动资金为由进行定向增发，募集资金约30亿元。由于该项目评估值远高于同业指标预测结果，上市公司不得不为此次并购增发新股，产生了极其高昂的资本成本引发中小股东不满，定增无法顺利进行，母公司随即释放虚假信息，制造并购资产优质、开发价值大、可以为全体股东创造收益的假象，而股份支付本身也预示着大股东认定短期内能够获得收益。2013年4月该方案终于经证监会批准通过，但完成增发时价格经多次调整最终定为每股5.35元。作价的高估让母公司大股东亿利集团直接获利4-6亿元，但这种支付方式的选择增加了上市子公司的资本成本，对大股东股份稀释作用导致中小股东的财富缩水、利益遭到损害。2.2.3业绩承诺2013年到2015年（承诺期），归属上市公司股东的净利润（经审计后）与承诺利润对比和完成率如表2.3所示。表2.3业绩承诺与实际净利润对比会计年度2013年2014年2015年承诺净利润14467.7214467.4214471.07实际净利润13836.087639.19239.84完成率95.64%52.80%1.66%数据来源：亿利洁能公告在此次并购重组的三年承诺期内，实际净利润没有一年达到承诺利润数额，甚至逐年下滑。原因主要为其业绩补偿期只有三年，还未对产业整合作出调整就结束了补偿期限。三年的业绩补偿期对应该资产未来三年的利润预期，然而，利润预期只是评价并购结果的可以可量化指标，将收购方的资产优势与被收购方的资本优势结合起来至关重要，只有在充分整合和协调的情况下实现协同的业务发展，才能从实质上减轻并购带来的经营风险，实现成功的并购重组。而对处于开采初期的并购方东博煤炭而言，三年内实现协同发展时间较为紧张。此外，由于此次并购中该资产账面值溢价过高，业绩补偿金又以现金为主，即使完全没有产生归属母公司的净利润，集团也能从中获利，这说明业绩承诺本身无法起到保证经营业绩的作用，上市公司被掏空成为必然，造成损失的最终为中小股东。在此案例的业绩承诺中中，延长补偿期限、增加补偿金额、丰富业绩补偿的方式都可以从不同角度保护中小股东的实际利益。2.3并购重组财务指标绩效分析2007年是亿利洁能上市公司的一个重要转折，公司性质从这一年起由国有控股变为自然人所有，其控股股东由集团工会联合会转变为自然人王文彪，从2008年开始该上市公司还开始了频繁地资本运作，多次以整合资源和产业链调整为由定向增发用于购买大股东资产。本节选取了上市公司自2008年开始至业绩承诺期后的财报数据进行分析，通常企业在上市之前，都会通过粉饰上市前几年的财务报表的利润部分吸引投资者，因此本节对于并购前后财务指标的列式剔除了上市前几年的财务数据，着重分析其并购后至业绩承诺期间的绩效增长情况。2.1.1营运能力分析营运能力揭示了企业运用各项资产盈利的能力，一次那个程度上体现了公司的偿债能力。同时该指标是对资产营运效率的一种反映，只有具体地分析研究营运能力，才可对公司资产的循环营运效率做出更为准确的评价。表2.4亿利洁能并购东博煤炭前后营运能力指标会计年度20082009201020112012201320142015总资产周转率（%）0.330.480.630.650.630.690.560.39应收账款周转率（%）5.1310.0711.7010.557.858.4310.1810.48存货周转率（%）2.717.307.898.0110.0112.9311.769.97流动资产周转率（%）1.502.682.682.442.232.061.631.31固定资产周转率（%）0.781.161.742.002.092.441.881.27数据来源：wind数据库亿利洁能经过多次资产收购，营业规模不断扩大，各产业收入趋于稳定，但几乎所有类型资产周转率都无法与其产业和收入规模匹配。如表2.4所示，2008年到2015年间，亿利洁能总资产周转率一直小于1且稳定在0.5-0.6左右，可见其资产投资效益并不理想，总体来说，2011至2013年收购东博煤炭对上市公司并没有产生较大影响；同一时间，其流动资产与固定资产周转情况都有小幅度好转，表示这段时间其生产经营状况得到改善，但资产增长幅度与收入增长幅度同增同减，而2013年后，该两项指标迅速下降，表示其运营能力的提升并不持久。应收账款周转率在2012，2013年有一定下降，原因可能为国家经济增速放缓，公司为放宽了应收账款政策以维持客户关系。这些问题的出现反映出对东博煤炭的收购并没有为上市公司的营运效率带来实质性提高。2.1.2成长能力分析对上市公司成长能力的分析主要包括对比分析其营业收入与利润、毛利率等指标的变化趋势，这几项指标决定了该上市公司资产的规模，反映其盈利效率和市场占有率方面增长可持续性，可以推断其扩展业务\t"/item/%E4%BC%81%E4%B8%9A%E6%88%90%E9%95%BF%E8%83%BD%E5%8A%9B%E5%88%86%E6%9E%90/_blank"经营能力和未来发展趋势。表2.5亿利洁能并购东博煤炭前后财务数据对比会计年度（年）20082009201020112012201320142015营业总收入（亿元）21.856.379.495.2111.2142.1120.180.6营业总收入同比增长率（%）27.4159.629.3-16.6-31.2净利润（亿元）-0.840.931.271.382.182.522.581.31净利润同比增长率（%）-621.4211.2251.51.3-35.415.52.2-49.3扣非净利润（亿元）0.320.651.012.831.922.11-0.55-2.51销售毛利率（%）12.3811.0712.5716.1312.0710.469.219.57基本每股收益（元）-40.340.100.350.120.06数据来源：wind数据库表2.5以上财务指标从不同方面反映上市公司并购前后发展情况，投资者对上市公司进行投资前，需要通过这些比率分析该公司成长能力，营业收入的增减变动趋势、营业收入和净利润间存在的差异，每股收益的变化、毛利率与同行业对比的差额等也反映了企业所处发展阶段和发展前景。自2011年起，亿利洁能产品销售毛利率逐年提高，主要原因在于整合煤炭与化工资产产业链的过程中，协同效应得到了体现，另一原因在于国家“四万亿”货币政策创造了国内市场整体的良好发展环境。2010年，其扣非后的净利润达到3亿元，已经是该时间段同类型化工产业利润的峰值。即使如此，其净利润增长率和平均毛利率两项指标严重低于同类型化工产业均值，长期处于较低水平。2011年，其各项财务指标存在不同程度的下滑，原因为该年PVC产品行业国内总体产能过剩，直接导致该项生产线销售毛利率一降再降，而公司主营的煤炭、化工行业受国内经济环境影响，开工率不高，营业收入逐年下降直至产生亏损。在并购东博煤炭后的三年中，其收益一直处于低迷状态，距业绩承诺差距较大，因此亿利资源集团公司向上市公司支付现金以弥补业绩差额。整体而言大股东未能实现在收购东博煤炭后承诺的预期利润，东博煤炭自被并购后，业绩成长性较差，营业收入持续增长动力明显不足。2.1.3偿债能力分析偿付能力是指企业用其资产支付其长期和短期负债的能力，是企业生存与健康发展的关键，对企业偿付能力的全面分析对于债权人做出合理的投资决定起到十分重要的作用。亿利洁能2008年－2015年七年间部分偿债能力指标列示如下：表2.6亿利洁能并购东博煤炭前后短期偿债能力指标会计年度20082009201020112012201320142015资产负债率（%）50.6751.7851.4652.8962.5056.4250.8550.95流动负债/总负债（%）62.2366.7460.782.472.4471.8971.4365.93流动比率0.520.590.850.580.630.890.870.86速动比率10.440.530.780.760.76数据来源：wind数据库亿利洁能自2007年开始偿债能力一直处于较低水平，其主要原因为这几年中频繁采用定向增发的形式筹集资金用于并购大股东资产，仅凭现有的资产和业务收入不可能保护债权人的利益。根据表2.6可以发现，2008至2015年亿利洁能的财务结构显然较差，