锂电-2024年电新中期策略之锂电：拐点显现分化重估

——2024年电新中期策略之锂电分析师分析师分析师2动力市场需求判断储能市场需求判断选板块：盈利底部和分化明显的板块选个股：高利用率和稳定盈利的龙头中期策略观点：拐点显现，分化重估n需求：国内动力预期良好，储能迅速起量支撑动力：国内政策和市场驱动共振，整体需求不断向好，海外短期受高利率、经济低迷和供应链不完善等因素，短期需求增速一般，但中长期具备支撑；储能：当前锂电价格触及底部，配储经济性逐渐显现，海内外需求开始释放。我们预计2024年动力锂电销量1152GWh，同比增长27%，23-26年CAGR为22%；储能锂电销量259GWh，同比增长40%，23-26年CAGR为33%。分类型看，磷酸铁锂在国内动力市场的应用占比仍在提升，且在储能领域具备得天独厚的优势，我们预计2024年磷酸铁锂电池销量753GWh，同比增长40%，23-26年CAGR为32%；三元锂电销量607GWh，同比增长17%，23-26年CAGR为14%。n供给：负面因素逐个消除，出海破除贸易壁垒(1)减值问题消除：展望下半年，碳酸锂等材料的价格跌价空间相对有限，正极企业库存保持较低水平。(2)产能扩张克制：2023年以来行业直接融资规模大幅缩减，在目前的盈利底部阶段，企业扩产谨慎。(3)边际开工率有望向上：从在建工程角度，未来结构件、负极材料和磷酸铁锂等环节产能利用率有望边际改善，且格局分化较为显著；(4)盈利底部夯实，具备涨价潜力：近期比亚迪上调负极和铜箔的招标价格，体现出企业当前盈利的底部夯实，部分材料价格具备上涨潜力。(5)出海破局：尽管欧美构建贸易壁垒，但中国电动车制造成本远低于、且效率远高于欧美企业，各环节出海建厂逐步落地，有望破除贸易壁垒。n建议关注选板块：盈利底部和分化明显的板块。当前盈利底部较为明显的包括磷酸铁锂、铜箔、负极和六氟；分化衡量的是竞争差距，包括企业盈利和产能利用率，边际来看，主要包括电池、电芯结构件、磷酸铁锂、负极和六氟。选个股：高利用率和稳定盈利的龙头。现阶段产业大都进入产能集中释放的下行阶段，龙头的产能利用率普遍高于二、三线企业，在折旧摊销和规模效应方面具有成本优势，在价格无明显差距的情况下，龙头能够保障稳定超额的盈利，有望率先走出下行周期。2、关注出海链放量：【科达利】【中伟股份】【格林美】【容百科技】【恩捷股份】【星源材质】。33、关注复苏反转：【蔚蓝锂芯】【珠海冠宇】【豪鹏科技】【普利特】【天赐材料】【多氟多】。34、关注新技术渗透：【当升科技】【翔丰华】【宝明科技】【美联新材】【万顺新材】。（1）需求波动与市场竞争风险：目前全球政策不断变动，动力与储能电池需求受到宏观经济、利率、消费者收入等众多因素影响，同时全球产业链大都存在不同程度的产能过剩，如果行业需求增速不及预期，会导致企业间竞争加剧和盈利恶化。（2）全球化经营的管理风险。随着越来越多的公司开展海外业务，面临海外不同国家不同法律体系、文化、管理习惯、产品需求等多重复杂因素，如果公司未能切实融入当地社会、满足本地需求，则存在一定的管理风险。（3）海外贸易政策保护风险：部分海外国家在国产企业出口和当地建厂等方面做出诸多限制，对本地化生产、研发、供应链配套等方面提出相应的要求，锂电池产业链的国内公司出海面临贸易政策保护风险。（4）汇率、原材料价格波动风险：随着国内企业出海步伐加快，国内企业将越来越多地涉及外币结算，汇率波动会影响公司经营业绩。此外，能源金属是锂电池多数环节成本的重要构成，如果上游原材料价格大幅上行，相对较弱的成本转嫁能力预计会对行业内公司的利润水平有较大影响。n终端：国内需求持续向好，海外中长期电动化趋势不改。(1)国内：在以旧换新补贴、购置税减免等政策的大力支持下，终端新车需求有望加速释放；企业技术创新氛围浓厚，车型迭代速度极快，产业链降本速度很快，车价优惠此起彼伏，有望刺激渗透率跨步提升。我们预计2024年中国新能源汽车销量有望达到1210万辆(中汽协口径)，同比增长27%。(2)欧洲：2024年以来，欧洲因补贴取消或退坡、高利率、电车价格较高等因素导致需求较为疲软，但随着中国企业持续进驻欧洲，供给车型的市场竞争力将不断增强，我们预计2024年欧洲新能源汽车销量有望达到340万辆，同比增长13%，后续增速有望抬升。(3)美国：IRA法案对电动车给予了较为强劲的补贴和税收减免支持，但本土化比例的要求在供给端造成一定的阻碍，另外美国高利率下购车贷款利息较高，随着本土产业链的完善和利率的下降，预计中期需求具有较好支撑，我们预计2024年美国新能源汽车销量有望达到174万辆，同比增长24%。n电池：动力增速渐稳，储能维持较高增速，磷酸铁锂增速高于三元。(1)按应用领域：在动力市场，国内市场发展迅速，欧美中长期趋势向好，我们预计2024年动力锂电销量为1152GWh，同比增长27%，23-26年CAGR为22%；在储能市场，当前锂电价格触及底部，配储经济性逐渐显现，2024年国内需求大量释放，海外需求更甚，我们预计2024年储能锂电销量为259GWh，同比增长40%，23-26年CAGR为33%。(2)按材料类型：对于三元锂电池，国内三元占比处于下降通道良久，2024年镍价亦有攀升，经济性仍不及磷酸铁锂，海外需求增速相对一般，我们预计2024年三元锂电池销量为607GWh，同比增长17%，23-26年CAGR为14%；对于磷酸铁锂电池，动力国内市场占比仍在提升，且在储能领域具备得天独厚的优势，国外企业纷纷布局，我们预计2024年磷酸铁锂电池销量为753GWh，同比增长40%，23-26年CAGR为32%。n2024年前五个月，新能源汽车渗透率约34%。根据中汽协，2024年1-5月，中国新能源汽车销量390万辆，同比增长32.5%，市场渗透率33.9%，其中5月单月销量95.5万辆，同比增长33.3%，市场渗透率39.5%。n2024年前五个月，插混车型销量同比超85%。根据中汽协，2024年1-5月，中国纯电动车型销量241万辆，同比增长12.7%，占比62%；插混车型销量148.6万辆，同比增长85.2%，占n2024年前五个月，新能源汽车出口增速稳健。根据中汽协，2024年1-5月，中国新能源汽车出口51.9万辆，同比增长13.7%。其中纯电动汽车出口41.4万辆，同比下降1.8%；插混汽车出口10.5万辆，同比增长2倍。20192020202120222023202401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月——2019——202020212022——2023202450%40%30%20%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月7资料来源：中汽协，浙商证券研究所资料来源：中汽协，浙商证券研究所7n以旧换新补贴落地，推动新能源渗透率持续攀升。2024年4月24日，商务部、财政部等7部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确了汽车以旧换新资金补贴政策，重点城市积极跟进。(1)补贴额度倾向于新能源乘用车。根据细则，对报废两类旧乘用车并购买符合条件的新能源乘用车的，补贴1万元；对报废国三及以下排放标准燃油乘用车并购买2.0升及以下排量燃油乘用车的，补贴7000元。(2)以旧换新或推动百万辆级别乘用车更新增量。根据国务院发展研究中心，当前在我国乘用车保有量中，车龄超过6年的大致有1亿辆，已经进入更新升级阶段。这些车辆每年更新1%，即可拉动汽车销量增速约4个百分点。乘联会预测，以旧换新政策将会带来百万量级以上的乘用车更新增量。南京市车价≥30万元燃油车40005000200030003000200040005000200030007000800070001000010000车价≥30万元新能源车车价为[10-30)万元燃油车车价为[10-30)万元新能源车重庆市车价≥20万元车价＜20万元深圳市车价≥25万元燃油车车价≥25万元新能源车车价为[15-25)万元燃油车车价为[15-25)万元新能源车车价为[7-15)万元燃油车车价为[7-15)万元新能源车上海市纯电动中央2.0升及以下燃油车新能源车0200040006000800010000120008资料来源：财政部及各地方政府网站，浙商证券研究所*注：补贴金额是满足各政策细则的要求后的额度8n2024年以来欧美地区销量增幅有限。根据乘联会，2024年1-4月，全球新能源乘用车销量436万辆，同比增长22%。其中，欧洲销量89万辆，同比增长8%；美国销量48万辆，同比增长9%。主要原因包括利率上升、经济增长放缓、基础设施配套不足，以及欧洲新能源汽车财政补贴逐步取消等。n海外渗透率远期依然有较大提升空间。根据乘联会，2024年1-4月，欧洲整体渗透率仅16.1%，美国渗透率仅有9%，远期提升空间较大。资料来源：乘联会，浙商证券研究所4050221月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月864201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：乘联会，浙商证券研究所n中国：持续看好，产品/政策全面领先燃油车。在以旧换新补贴、购置税减免等政策的大力支持下，终端新车需求有望加速释放；企业技术创新氛围浓厚，车型迭代速度极快，产业链降本速度很快，车价优惠众多，有望刺激渗透率跨步提升。我们预计2024年中国新能源汽车销量有望达到1210万辆(中汽协口径)，同比增长27%。n欧洲：看好远期成长空间。2024年以来，补贴取消或退坡、高利率、电车价格较高等因素导致需求较为疲软，但随着中国企业持续进驻欧洲，电动车的市场竞争力将不断增强，我们对欧洲短期需求保持中性，中长期乐观。我们预计2024年欧洲新能源汽车销量有望达到340万辆，同比增长13%，后续增速有望抬升。n美国：中期需求具备支撑。美国IRA法案对电动车给予了较为强劲的补贴和税收减免支持，但本土化比例的要求在供给端造成一定的阻碍，另外美国高利率下购车贷款利息较高，随着本土产业链的完善和利率的下降，预计中期需求具有较好支撑。我们预计2024年美国新能源汽车销量有望达到174万辆，同比增长24%。表：全球新能源汽车的年度销量预测(万辆，%)单位202220232024E2025E2026E2023-2026CAGR中国销量万辆6899501,2101,4381,64520%渗透率%25.6%31.6%39.1%45.1%50.1%同比%38%27%欧洲销量万辆25930134039145114%渗透率%18.3%18.5%20.5%23.1%26.1%同比%美国销量万辆9221827125%渗透率%6.9%9.1%11.1%13.6%16.6%同比%52%24%25%25%全球销量万辆1,0651,4301,7852,1312,48320%同比%34%25%按应用领域n动力锂电：国内市场发展迅速，欧美中长期趋势向好，我们预计2024年动力锂电销量为1152GWh，同比增长27%，23-26年CAGR为22%。n储能锂电：当前锂电价格触及底部，配储经济性逐渐显现，2024年国内需求大量释放，海外需求更甚，我们预计2024年储能锂电销量为259GWh，同比增长40%，23-26年CAGR为33%。按材料类型n三元锂电池：国内三元占比处于下降通道良久，2024年镍价亦有攀升，经济性仍不及磷酸铁锂，我们预计2024年三元锂电池销量为607GWh，同比增长17%，23-26年CAGR为14%。mm动力锂电池销量(GWh)储能锂电池销量(GWh)——总计同比(%)2,5002,0001,5001,000-202220232024E2025E2026E35%30%25%20%15%10%5%0%mm动力锂电池销量(GWh)储能锂电池销量(GWh)——总计同比(%)2,5002,0001,5001,000-202220232024E2025E2026E35%30%25%20%15%10%5%0%202220232024E2025E2026E2023-2026CAGR锂电池全球销量合计(GWh)同比(%)9251,20630%1,53027%1,85621%2,21522%按应用领域动力锂电池销量(GWh)6909081,1521,3971,65122%同比(%)32%27%21%储能锂电池销量(GWh)25933743833%同比(%)53%40%30%30%按材料类型三元锂电池销量(GWh)407518607688762同比(%)27%磷酸铁锂电池销量(GWh)3805387539791,23932%同比(%)42%40%30%27%02盈利底部夯实，国内涨价可期；出海步伐坚定，逐步实现破局n复盘：过去五个季度的盈利下降主要系去库(需求)、跌价和减值。2023年至今行业已持续长达五个季度的盈利下行，主要原因包括(1)23Q1~23Q2电池企业去库存，导致行业产能利用率偏低；(2)行业资本开支和直接融资规模的高峰时期大都集中在2021~2022年，2023年基本进入产能大量释放阶段，部分导致了碳酸锂为代表的材料大幅度跌价，进而造成企业的盈利受损和资产减值。n展望：盈利底部确立，涨价可期。(1)减值：截至6月中，碳酸锂价格已下探至10万元/吨以内，我们认为后续跌价空间比较有限，且如今正极企业管理能力有所提高，库存保持较低水平，因碳酸锂等材料跌价导致的资产减值问题有望基本消除。(2)产能利用率：2023年以来行业直接融资规模大幅缩减，在目前的盈利底部阶段，企业扩产相当克制，多数企业在国内新增产能已不多，2024年一线厂商将保持优秀的产能利用率；从在建工程角度，未来结构件、负极材料和磷酸铁锂等环节产能利用率有望继续向上；(3)价格：近期比亚迪上调负极和铜箔的招标价格，体现出企业当前盈利的底部夯实，且随着下半年需求旺季到来，企业产能利用率不断向上，部分材料价格具备上涨潜力。n出海：阻碍虽多，但破局之道亦在其中。(1)欧美构建贸易壁垒：近期欧美出台法案，拟对华进口的产品加征关税。(2)中国成本、技术和效率等优势突出：近期宝马汽车因交付时间和电池质量不达预期，向瑞典Northvolt撤回了一份价值20亿欧元的订单，可见依靠欧美本土电池企业的进度非常缓慢；然而，中国电动整车制造成本远低于欧美，尤其是三电系统，技术跨代领先，而且经营效率远高于欧美。(3)出海建厂逐步落地：目前整车、电池及材料等在加快出海布局，以就近配套为主，我们预计2025-2026年批量落地，这将有效促进当地车企推出优质产品，同时破除贸易壁垒、打开空间。n选板块：盈利底部和分化明显的板块。当前盈利底部较为明显的包括磷酸铁锂、铜箔、负极和六氟；分化衡量的是竞争差距，包括企业盈利和产能利用率，边际来看，主要包括电池、电芯结构件、磷酸铁锂、负极和六氟。n选个股：高利用率和稳定盈利的龙头。现阶段产业大都进入产能集中释放的下行阶段，龙头的产能利用率普遍高于二、三线企业，在折旧摊销和规模效应方面具有成本优势，在价格无明显差距的情况下，龙头能够保障稳定超额的盈利，有望率先走出这一次下行周期。2.1复盘：2023年以来，企业归母净利润n企业归母净利润同比下降超过五个季度。600%400%200%0%-200%-400%（1）2023年开始，锂电产业链便进入了盈利快速下降阶段，主要原因包括23Q1~23Q2电池企业去库存，产能大量释放，600%400%200%0%-200%-400%（2）截至24Q1财报，磷酸铁锂正极和其他材料仍处于亏损状态，此外，三元正极、负极材料、六氟和电解液、隔膜这四个环节的归母净利润同比增速依旧为负，电池及结构件环节的盈利较为稳健。表：锂电各环节单季度的归母净利润/营业总收动储电池负极材料结构件六氟和电解液前驱体隔膜三元正极其他材料磷酸铁锂正极24Q123Q123Q223Q323Q422Q222Q324Q123Q123Q223Q323Q4磷酸铁锂正极资料来源：Wind，浙商证券研究所*注：各环节选取主流的上市公司，数量分别为14、7、5、5、7、7、8、6、8家n2024年至今，碳酸锂价格在10万元/吨附近震荡。2024年3月受下游排产较好等影响，碳酸锂价格小幅上涨，但5月以来，天气转暖，青海盐湖产量增加，且国外进口量提升，需求端则相对弱势，碳酸锂价格震荡下行。截至6月13日，国内电池级碳酸锂(99.5%)市场成交价格区间在9.6-9.9万元/吨，市场均价跌至9.75万元/吨。n2024年，企业资产减值有望大幅度缩减。正极材料(尤其磷酸铁锂)企业的资产减值损失主要是由碳酸锂跌价导致，大幅度的减值主要发生在22Q4、23Q1、23Q3和23Q4。我们认为，2024年内，碳酸锂和非锂材料的跌价空间已十分有限，企业库存维持较低水平，资产减值这一负面因素在2024年有望基本消除。图：碳酸锂的周度开工率(%)图：碳酸锂的周度价资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所22Q222Q322Q423Q1w23Q2.23Q323Q4w24Q12- (10)资料来源：Wind，浙商证券研究所2.2展望(2)：谨慎释放供给成为行业共识n资本市场再融资从严从紧，行业盈利中枢下行，企业扩产积极性减弱。2023年11月8日，沪深交易所发布优化再融资安排的具体举措，对上市公司再融资节奏、融资规模等作出更加从严和从紧的安排。2023年以来，锂电池行业供给过剩和需求增速减慢的矛盾导致了产品价格大幅下跌，进而导致大部分企业的盈利承压，部分公司大幅度亏损，这有望降低业内公司产能扩张或外部企业进入的积极性，供给格局有望改善。n工信部发文引导产能有序扩张。2024年5月8日，工信部发布《锂电池行业规范条件(2024年本)》提到，引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本；锂电企业每年用于研发及工艺改进的费用不低于主营业务收入的3%；申报时上一年度实际产量不低于同年实际产能的50%。562600562400300200400300200-401319226规模大幅缩减20749429293资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所*统计样本包括行业内53家公司表：2023年以来锂电及材料环节的产能终止或规模缩减的部分事件公司公告时间内容天齐锂业2023年4月20日控股子公司已终结收购澳大利亚ESS100%股权。恩捷股份2023年5月14日拟将定增募集资金总规模从不超过128亿元调整为不超过75亿元多氟多2023年6月7日将定增募集资金规模从不超过55亿元调整为不超过20亿元。主要募投项目“年产10万吨鲤离子电池电解液关键材料项目”募投金额由调整前的44亿元大幅缩减至15亿元。由于客观经济形势发生了重大变化，公司全资子公司协鑫协鑫能科2023年7月10日锂电与Zim-ThaiTantalum津巴布韦同意通过友好协商的方式解除《锂矿资源开发合作协议》。震裕科技2023年8月16日终止在四川宜宾投资建设的震裕新能源电池结构件二期项寒锐钴业2023年12月20日终止实施前募的“三元前驱体项目“芳源股份2024年4月19日终止2023年度向特定对象发行A股股票事项，原计划募集资金用于电池级碳酸锂生产及废旧磷酸铁锂电池综合利用项目(一期)惠云钛业2024年4月22日终止投资建设年产10万吨新能源材料磷酸铁项目氣代碳酸乙烯酯(FEC)锂电池电解液添加剂项目终止年产12000吨锂电池电解液添加剂项目和年产6000吨华软科技氣代碳酸乙烯酯(FEC)锂电池电解液添加剂项目天力锂能2024年4月27日终止募投项目“淮北三元正极材料建设项目”后续产能建设易成新能2024年5月6日终止向特定对象发行股票事项并撤回申请文件的公告，终止锂离子电池负极材料研制与生产建设项目(二期)等两个与锂电池相关的项目宝明科技2024年5月21日终止马鞍山宝明科技复合铜箔生产基地项目国际实业2024年6月6日终止投资建设磷酸铁锂储能电池PACK集成生产线项目资料来源：各公司公告，浙商证券研究所n板块：3月以来开工率已有显著回升。根据百川盈孚，截至2024年5月， 六氟磷酸锂——电解液负极石墨化锂电三元正极、磷酸铁锂正极、隔膜、 六氟磷酸锂——电解液负极石墨化100%n一线企业：产能利用率具备向上空间。3月以来，随着需求复苏，一线厂率分别为54%、51%、100%n一线企业：产能利用率具备向上空间。3月以来，随着需求复苏，一线厂多数企业国内新增产能已不多，预计产能利用率具备持续提升的动力。商排产较满，部分几乎满产。当前企业扩产相当克制，投放周期延长，50%多数企业国内新增产能已不多，预计产能利用率具备持续提升的动力。0%2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05n财报角度：作为开工率的代理变量，24Q1末固定资产周转率由高到低：电池＞其他材料/结构件/三元正极＞前驱体＞负极/磷酸铁锂/六氟和电解液＞隔膜。2023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所*注：测算结果仅供参考。计算公式为营业收入/当期末固定资产和上期末固定资产的均值，样本选取标准与前一致n测算逻辑：在目前的盈利位置，目前仍有较多企业延迟产能转固，以维持较高的产能利用率。为前瞻性地研究新增产能的边际消化能力，在供给端，我们采用企业在建工程期末数据/投资强度/单耗，来估算目前企业在建工程投放后可对应满足的电池生产需求；在需求端，我们采用前文测算的动力和储能电池在2024年的新增销量，据此计算得到消化年限。n结论一：消化年限低于1.5的环节，意味着新增需求/新增产能得到的边际产能利用率不低于67%，其中电芯结构件、磷酸铁锂正极和负极材料的边际消化能力较好。n结论二：尽管电池环节的边际消化倍数达到1.84，即边际产能利用率仅为54%，但企业分化较重，头部企业扩产保持理性，其中宁德时代2023年底在建100GWh，对应增量市场份额为31%，在合理范围内；亿纬锂能对应增量份额为17%，其储能占比较高，可享受更高需求增速。n结论三：对于开工率和盈利水平分化较为明显的环节(电池、磷酸铁锂、六氟磷酸锂)，行业集中度有望提升，因此实际的边际产能利用率可能更高。表：锂电各环节在建工程的消化年限测算(亿元/万吨，亿元/GWh，亿元/亿平，GWh，亿元，万吨，亿在建工程在建对应新增产能新增产能对应需求GWh终端测算2024年倍数46%磷酸铁锂正极注2：2023年份额代表所选取公司的合计全球份额注3：动力电池电池终端测算新增需求剔除了比亚迪注4：测算结果存在误差，仅供参考n近期比亚迪上调负极和铜箔的招标价格。根据高工锂电和鑫椤资讯，2024年6月初比亚迪启动新一轮材料招标，相较于上一次，负极材料均价上涨约10-15%，单价上涨1500-2000元/吨；铜箔加工费上涨2000-3000元/吨。这是2024年第二次传出负极材料价格上涨，上一次负极材料价格上涨则发生在今年的4月份，比亚迪给负极头部厂商的超低价订单涨价，涨价幅度大致在10%。n负极、铁锂和铜箔行业的盈利底部夯实。从财报来看，24Q1多数负极头部企业维持微利或亏损，价格下降空间有限，考虑到头部企业石墨化自给率较高，在石油焦等材料费用企稳和开工率上行的过程中，我们认为负极企业盈利底部已经夯实。除了负极以外，24Q1磷酸铁锂、六氟磷酸锂和其他材料(铜箔为主)环节的亏损也较为严重，盈利底部基本确定。图：中国人造石墨负极材料价格(元/吨)图：中国1#石油焦价格(元/吨)图：中国负极石墨化加工费(元/吨)资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所资料来源：百川盈孚，浙商证券研究所美国：拟对华出口产品施加限制或禁止图：美国拟对中国加征关税商品的详细情况(301条款)n（1）美国将对“新三样”加征关税。2024年5月14日，美国称，将大幅提高从中国进口的电动汽车、锂电池、太阳能电池、钢铁和铝、起重机等产品的关税，所征收关税的中国进口产品价值180亿美元(约合1302亿元人民币)。1）针对电动汽车的关税由目前的25%提升至100%。2）针对中国车用锂电池的关税税率2024年将从7.5%提高到25%；3）到2026年，非车用锂电池的关税税率将从7.5%提高到25%。4）电池零部件、天然石墨以及部分关键矿产的税率也将在2024-2026年间陆续提高到25%。n整车影响很有限，储能电池加征时间为2026年。2023年，中国电动汽车和锂电池出口至美国，占总出口的份额分别约0.8%、21%，其中锂电池出口中储能电池占比较大，这将在2026年开始加征。n（2）美国或禁止国土安全部采购中国电池。2024年6月7日，美国“美中战略竞争特别委员会”主席约翰·穆勒纳尔等多位美国众议院议员共同发起了一项名为《脱离外国敌对电池依赖法》的议案。议案要求禁止美国国土安全部从宁德时代、比亚迪、远景能源、亿纬锂能、国轩高科和海辰储能六家中国电池企业采购电池。欧盟：拟加征差异性关税，对电池产业链的影响十分有限n欧盟对华整车出口加征差异性关税。2024年6月12日，欧盟委员会称，将从7月4日起对自中国进口的纯电动汽车在目前10%的基础关税上，加征临时关税。其中，对抽样的三家企业——比亚迪、吉利和上汽，将分别加征17.4%、20%和38.1%的关税，其他包括一汽、长安、华晨宝马、特斯拉、蔚来、小鹏等在内的13家企业将被征收21%的加权平均关税。n自主品牌受影响相对可控。海关数据显示，2023年中国向欧盟出口48.2万辆纯电动乘用车，占到中国电动汽车总出口的45.1%。其中国产特斯拉占比30%-40%，自主品牌占比不足50%，上汽、吉利和比亚迪销量前三。目前头部车企已布局多个海外生产基地，其中在欧洲，比亚迪、上汽和吉利均有基地布局，预计关税影响将逐步削弱。n这一政策对电池年度需求的负面影响低于1%。根据kiel研究所的估计，受该政策影响，欧盟从中国出口的电动汽车数量将下降25%，对应影响量级在10万台/年左右，2024年1-5月纯电车型平均带电量在55kWh，估算电池需求量影响约5.5GWh/年，占我们预测的2024年全球动力需求量的比例为0.5%。50上汽吉利比亚迪长城小鹏蔚来奇瑞零跑其他资料来源：SMM，浙商证券研究所 泰国泰国乌兹别克斯坦乌兹别克斯坦俄罗斯资料来源：SMM，浙商证券研究所n拆解海鸥：美国生产的同级别车型售价的1/3。2024年，美国研究机构CaresoftGlobal对比亚迪海鸥进行拆解，称：“海鸥的设计与做工完全能够媲美美国市场30000美元以上的产品。”然而，海鸥在国内售价仅有1万美元左右。n拆解海豹：成本比欧洲生产的同级别大众车低35%。2023年，瑞银对比亚迪海豹进行拆解，发现比亚迪海豹整体成本较同级别竞对车型，上海超级工厂生产的特斯拉Model3低15%，比大众汽车在欧洲生产的相似规格车型成本低35%。n中国三电系统的成本和技术全球领先。在电池环节，2023年中国锂电池、正极材料、负极材料、隔膜和电解液的产量在全球的占比约为78%、88%、94%、71%和76%，大幅度领先于海外。在电驱系统，目前比亚迪已装车12合1电驱总成，通过减少独立组件的数量和简化生产流程，系统降低了制造成本和维护成本。在电机方面，比亚迪易四方使用了首创的电机和电控箱体深度集成设计，结构更为紧凑，空间利用率大幅提高；电机功率覆盖220kW~240kW，最高转速20500rpm。40%锂电池正极材料负极材料隔膜技术出海：案例众多，整车和电池均能走通n整车：反向输出技术。2023年以来，零跑/斯特兰提斯、上汽/奥迪、小鹏/大众纷纷加强合作，在股权、技术、采购、生产和销售等方面开启全环节合作。中国新能源车企在电动车技术和平台方面领先海外车企，国外车企则需要通过中国的技术赋能，缩短新车开发周期。n电池：技术授权模式。轻资产的技术授权模式能够部分规避当地限制政策，落地较快。合作公司Stellantis集团计划投资约15亿欧元以获取零跑汽车约20%的股权。成立合资公司，除大中华地区以外，该合资公2024年3月2024年4月大众汽车集团与小鹏汽车大众汽车集团完成收购，并签订技术合作协议，聚焦双方在合作初期共同开发的两款大众汽车品牌中型车，其中首款产品为签订平台与软件战略技术合作联合开发协议，小鹏汽车与大众汽车签订EEA电子电气架构技术战略合作框架协议，双方将基于小鹏汽车最新一代电子电气架构联合开发新的电子电气架构，该架构将被应用在大众为中国市场开发的CMP平台上，并从2026年开始量产装车。奥迪和上汽AdvancedDigitizedPlatform智能数字平台联合开发正式启动，合作项目车型覆通过技术授权模式(LRS)，计划与福特汽车共同建设磷酸铁锂电池工厂。亿纬锂能CLS模式亿纬锂能称将推出一项主要针对欧美市场的商业模式，即CLS全球合作经营模式。2023年，亿纬锂能与戴姆勒卡车、帕卡及康明斯在美国合作建立该电芯工厂，亿纬锂能仅持有合资工厂10%的股权。合资工厂将从亿纬锂能获得电芯产品生产制造和销售的许可，并按约定支付授权许可费。资料来源：经济观察报，中国汽车报，大众汽车集团(中国)媒体中心，小鹏汽车官网，奥迪汽车中国官网，晚点LatePost，亿纬锂产能出海：电池配套车企，材料配套电池，批量落地临近n电池：预计2025-2026年批量落地。目前出海产能主要来自于宁德时代、亿纬锂能、远景动力和国轩高科，大都于2023年宣布，我们预计2025-2026年将逐步落地。n材料：协同电池厂配套出海。材料扩产主要集中在欧洲和亚太，亚太配套韩国电池厂、欧洲则配套中国在当地电池厂及欧本土电池厂，节奏与电池厂基本同步。德国、匈牙利亿纬锂能匈牙利、土耳其美国(商用车电池)泰国(pack)远景动力美国(三家工厂)泰国(pack)、越南摩洛哥、斯洛伐克、德国美国(两家)土耳其、德国匈牙利、土耳其资料来源：各公司公告，我的电池网，浙商证券研究所*注：统计截至2024年5月底容百科技韩国(2家)湖南裕能4万吨三元正极，配套前驱体韩国、印尼套镍冶炼产能龙蟠科技三元正极，6.6万吨前驱体/硫酸盐磷酸铁锂等杉杉股份摩洛哥天赐材料摩洛哥、德国美国万吨电解液OEM荷兰、波兰美国(两家)恩捷股份匈牙利4亿平，美国10亿平左右瑞典7亿平，马来西亚20亿平诺德股份资料来源：各公司公告，我的电池网，上海有色网，浙商证券研究所*注：统计截至2024年5月底3.1行情复盘：较大幅度的跑输大盘n截至2024.06.20，锂电池板块今年相对沪深300指数无超额收益。受制于2024年市场需求增速下行、材料价格下跌和产能释放加速导致行业公司盈利承压、海外政策多次不利扰动等因素，锂电行业上市公司的股价表现不佳。2024.01.02-2024.06.20，锂电池指数(884039.WI)下跌了23.0%，同期沪深300指数上涨了3.5%。n1月-2月中旬：锂电池指数无超额收益，临近春节行业排产较弱；2月下旬-4月上旬：锂电池指数存在超额收益，主要系节后下游排产超预期、宁德时代业绩超预期、以旧换新政策落地等因素；4月中旬-6月下旬：锂电池指数无超额收益，主要系月度排产相对弱势、碳酸锂价格小幅持续下跌、欧美针对中国企业出台多项不利政策等。锂电指数超额(右轴)——锂电池指数——沪深30020%0%2024-022024-032024-042024-052024-062024-01-10%2024-022024-032024-042024-052024-06-20%-30%-40%0%-10%-20%-30%3.1行情复盘：较大幅度的跑输大盘n细分来看，各环节行情变化基本一致，负极跌幅较小。具体来看，2024.01.02-2024.06.20，锂矿指数(884785.WI)、锂电正极指数(884869.WI)、锂电负极指数(8841285.WI)、锂电电解液指数(884894.WI)和锂电隔膜指数(8841283.WI)分别变动了-24%、-24%、-17%、-24%和-26%。——锂矿指数——锂电正极指数锂电负极指数锂电电解液指数锂电隔膜指数 0% -5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%从PB-ROE视角来看，PB估值显著低于历史均值，锂电池板块具备性价比。n从PB-ROE视角来看，2015年至2024Q1末，单季度ROE*4的均值为9.3%，各季度末PB(LF)均值为4.44；2024Q1ROE*4为6.8%，低于2015年至今的ROE均值，但PB估值为2.49，低于2015年至今的PB均值。n如果缩短时间周期，2020年至2024Q1末，单季度ROE*4的均值为13.8%，各季度末PB(LF)均值为5.34；2024Q1ROE*4为6.8%，大幅低于2020年至今的ROE均值，但PB估值为2.49，大幅低于2020年至今的PB均值。——ROE(单季度)*4——PB(LF，右轴)30%20%3Q151Q163Q163Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q241Q15-10%-20%资料来源：Wind，浙商证券研究所*图中虚线是2015年至今PB均值——ROE(单季度)*4——PB(LF，右轴)8642030%25%20%15%10% 0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q241Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q2486420资料来源：Wind，浙商证券研究所*图中虚线是2020年至今PB均值n从市盈率PE(TTM)的角度来看，目前PE估值处于历史底部。截至2024.06.20收盘，锂电池指数板块PE(TTM)为24.51倍，处于2015年至今的PE估值底部区间。2502000资料来源：Wind，浙商证券研究所*截至2024年6月25020002020-012021-012022-012023-012024-01资料来源：Wind，浙商证券研究所*截至2024年6月n选板块：盈利底部和分化明显的板块。当前盈利底部较为明显的包括磷酸铁锂、铜箔、负极和六氟；分化衡量的是竞争差距，包括企业盈利和产能利用率，边际来看，主要包括电池、电芯结构件、磷酸铁锂、负极和六氟。n选个股：高利用率和稳定盈利的龙头。现阶段产业大都进入产能集中释放的下行阶段，龙头的产能利用率普遍高于二、三线企业，在折旧摊销和规模效应方面具有成本优势，在价格无明显差距的情况下，龙头能够保障稳定超额的盈利，有望率先走出这一次下行周期。关注强α龙头：【宁德时代】【比亚迪】【亿纬锂能】【湖南裕能】【尚太科技】。关注出海链放量：【科达利】【中伟股份】【格林美】【容百科技】【恩捷股份】【星源材质】