中美投资回报与监管体系分析

中美投资回报与监管分析2023.09中美股市的区别？l和2008年美国次贷危机之前相比，过去的15年，美国股市实现了大涨，中国股市跌了50%。l目前，美国纽约证券交易所市值为27.69万亿美元，纳斯达克交易所市值24.56万亿美元。合计52.25万亿美元。l我国上海证券交易所市值8.15万亿美元，深圳交易所市值6.22万亿美元。l根据我国三大证券交易所官网数据统计，截至2022年年底，上市公司总数达到5079家，按人民币计，总市值79万亿元。截止到2023年9月份，市值接近90万亿。2008年美国次贷危机以来中美股市走势比较l美国股市即使处在次贷危机旋涡中心，但股市跌幅远远远小于中国股市。l2008年，沪指、深成指、中小板指跌幅依次为65.39%、63.36%、l美国三大股指道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数跌幅依次为2008年美国次贷危机以来中美股市走势比较l15年后的今天，上证指数和2007年的最高点6124点相比，下跌48.8%，深圳成指和最高点19600点相比，下跌47%；沪深300指数和最高点5891点相比，下跌36.2%。l中信证券做过测算，上证指数由于历史上的指数编制缺陷和新股上市首日涨幅计入指数、股改对价股份上市不计入指数及总股本加权等因素，仅2006年上证指数虚增就达到415点。工商银行上市第一个月就使上证综指增加300多点。2008年美国次贷危机以来中美股市走势比较l美国道琼斯指数2008年次贷危机前最高点是14198.09点，2009年3月6日创6469.95低点。到2022年创出36952.56点，和危机前的最高点比较，涨幅超过160%，和最低点比较，涨幅超过471%。l纳斯达克指数由危机前的高点2800点涨到2021年的16212.23点，涨幅479%，和2009年的最低点1265.52点相比，涨幅1181.6%。中美上市公司股东持股态度：美股疯狂回购，A股清仓减持经久不衰的公司股票回购是美股走牛的关键力量。2022年7月，美国两党政策中心发布一份白皮书，得出结论认为股票回购为社会提供了重大的经济利益。高盛的数据显示，最近10多年，股票回购是股票需求的最大来源,是支撑美股上涨的重要原因之一。彭博数据显示，追踪回购最多的前100只股票的标普500回购指数，2022年的表现跑赢大盘约9个百分点。自2010年以来,标普500指数成份股公司每个季度回购资金都超过派息。过去10年，回购活动对美股每股收益增长的贡献率在8%-10%。中美分红与回购对比一．彭博统计数据显示，2022年，标普500的回购与分红总规模为1.5万亿美元。沪深300的回购与分红总规模仅为0.2万亿美元，其中回购规模占比为4%。近5年的累计总规模为7902亿美元。二．美股近5年的累计分红规模为2.7万亿美元，占过去20年累计总额的38%。三．哈佛法学院教授佛里德研究认为，2007年至2016年期间，企业通过回购和分红分配了净利润的96%四．股神沃伦•巴菲特（WarrenBuffett）和旗下的伯克希尔·哈撒韦公司可谓是股票回购的舵手。2020年，回购80,998股伯克希尔A类股，花费247亿美元。2021和2022年分别回购66亿美元和79亿美元的公司股票。2023年第一季度，实施44亿美元A类和B类股回购。五．公司和股票的实际表现有力说明股票回购利大于弊。过去十年中，跟踪回购规模最大的一篮子公司股票表现的基准指数跑赢标普500指数大约45%。股票回购浪潮，助推美国股指在2021年屡次创下新的历史纪录：标普500指数2021年累计创下67个收盘纪录。道琼斯指数更是在五个月之内23次刷新历史高位，超过2020年全年的创新纪录。美国股市近15年来的超级牛市和实施股票回购的公司业绩、股价表现都从根本上对反对者做出了最为彻底的否定。美国对上市公司大股东减持法律规定美国的减持规定的三大核心正好体现出体现出公平、公正、公开的三大原则，最大限度保护二级市场投资者充分知情权和利益保护权。美国1934年颁布的《证券交易法》第144条对大股东减持做出了明确规定。其核心是：一．结合公司的存续性长远性实施减持。超过10%以上的大股东，要求提交终身减持备案，列明具体每年减持限额规定。超过5%的大股东、公司高管、董事等关联方以及从关联方获取证券者，锁定期之后，每3个月可以出售的股票数额不得超过同类已发行股份的1%或4周内平均周交易量的最大值。上市公司关联方，直接或间接控制人、持股10%以上的大股东、公司董事、高管及其他依据证券法司法解释被认定者、接手董监高股份的相关交易方、以通过股权激励获得股票的企业员工等，其持有的非公开募集股注册登记后在公开市场出售时，无论是否达到上述数量要求，必须在任何时候永久性履行事先提出股票售出报表的义务。二．扩大属于减持股份的范围划定。包括原始股，以及上市期间通过股权激励甚至自己购入的股票，按购入时点是否有可能获取到影响股价敏感信息决定不同的限售时间。特别是高级管理层、董事等内部交易的监管，每三个月的总交易额大于5万美元或交易量大于5000股，须向SEC提交书面申请。等于美国证监会认定减持5万美元就意味着对股价有着重大影响的事件，属于大手笔的减持。引入券商和律师中介对限售股标签背书和管理。美国对上市公司大股东减持法律规定三.是要求绝对强化信息披露的绝对公开透明。必须发布足够的关于证券发行方的最新信息。减持前提交SEC进行合法性审查，确认大股东减持行为是否符合强制性信息披露制度，是否有利用内幕信息从事的内幕交易行为，是否遵守了《证券交易法》第144条的各项规定等。大股东在出售股票之前，发行方必须根据《证券交易法》的要求编写定期财务报表，提交报备售出报表，交易数量规定在交易所的3个交易月内。如未完成须向SEC提交售出修改通知并终止出售。再次出售重新提交股票售出报表。在抛售前必须公布证券发行方的最新信息。这就意味着发行方必须编写定期财务报表，进行提前报备。售出报表提交后，申报的交易数量应在3个交易月内完成，如未完成须向美国证券交易委员会(SEC)提交售出修改通知并终止出售。再次出售并达到上述数量要求时须重新提交股票售出报表。A股市场的清仓式减持导致巨量资金抽离股市l股东减持股份，在我国股市存在的关键问题是，清仓减持泛滥无序，违法减持屡禁不止，有法不依，执法不严。l《公司法》第141条、第142条和《证券法》第36条对非法转让作出明确规定，而且第186条规定，违反本法第36规定，不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。但是，在实际执行当中，监管者和交易所几乎都按照自己的行政规定执行。l2018年大股东的减持金额2345亿元;2019年5017亿元；2020年8513亿元；2021年7140亿元。2022年5607亿元。而违法减持甚至顶风作案的案例不胜枚举。中美股市的交易制度区别第一，股指期货期权和现货交易制度一．资本市场公平性的核心一条就是体现交易制度的衔接性、一致性、对等性。我们必须清楚，建立健全制度的目的是夯实证券市场发展的根基，促进股市的发展，并且能够真正给投资者带来理想的回报。二．全球40多个主要市场中，42个施行“T+0”交易制度。显然，“T+0”是全球资本市场普遍采用的基础制度。最初沪深两市采用的就是这一制度。为抑制股市大幅波动，自1995年开始，沪深两市交易由T+0改为T+1，直到现在。三．我们的问题出在交易制度的错配。目前，中金所已上市的股指期货期权共计7个产品：沪深300股指期货，中证500股指期货，中证1000股指期货，上证50股指期货，沪深300股指期权，中证1000股指期权，上证50股指期权。四．沪深交易所已有8只ETF期权品种上市。已上市股指期货和期权产品标的成分股有1800只，占全市场流通市值超八成。但是，股指期货期权实施T+0交易，对应的股票实施T+1交易制度。这种非对等交易规则，成了全球唯独一份的另类。其效果，无异于变相鼓励机构任意搅乱甚至做空市场。中美股市的交易制度区别

第二，面向散户推广特定做市商制度，有效克服解决交易不平等弊端

美国SEC将做市商定义为“随时在公开报价下买入和卖出某一证券的机构”。

目前全球发达资本市场均引入做市制度，美国纽交所、纳斯达克，英国伦交所、LME，德国德意志交易所等。纳斯达克市场新上市公司必须要求有做市商参与交易，以改善创新及中小企业流动性。

美国股市兴起的专门面对散户群体的做市商，为克服信息非对称性和量化交易做单差异性起到了巨大作用。

我国股市除了科创板、北交所、新三板均采取混合做市交易制度外，沪深主板均未采取。中美股市的经济晴雨表作用上水火两重天一．中美股市退市制度lWRDS数据显示，1980年至2017年期间，美股上市和退市公司合计达到26505家,退市公司14183家，占比72%。两大交易所退市高峰均为上市之后的第四年。并购、财务问题及股价过低是三大原因。被并购退市占56%，财务问题退市占15%，股价过低导致退市占比9%。2022年退市339家，当年上市419家。l而我国沪深交易所的历史退市率仅为0.3%和0.1%。2021年起退市数量开始加大，退市19家。2022年新增428家，退市42家，是历年最大值。2023年以来，达到44家，步伐有所加快。二.中国股市亟待借鉴美国面对股灾的救市政策的态度和做法：稳股市就是救经济救民生。美国在历次股灾爆发时期，时任总统及时出面救市。以下最具代表性:一是著名的是罗斯福炉边谈话。可以说是救市不仅走出大萧条，挽救了整个国家。1933年3月4日，富兰克林·罗斯福就任时，正值1929年以来美国经济大萧条第四年，作为美国史上最严重经济危机，股市狂跌75%，全国约有4000家银行宣布停业，如果掀起挤兑风潮将使金融体系彻底塌陷。l上任后一周内，罗斯福宣布全国范围内成立“假日银行”，暂时关闭整个国家的银行系统。3月9日国会召开紧急会议，通过《紧急银行法案》，赋予联邦政府调查每一家银行经营状况的权利，那些被认为足够稳定和健康的银行将在3月13日重新开业。l3月12日，罗斯福在白宫外交接待室壁炉边通过无线电向全国发表讲话，呼吁全国人民要重拾信心，不要被谣言蛊惑吓到，团结起来战胜恐惧。为了普通公民的利益，政府的紧急措施有利于对银行的调查和监管，并允许规范的银行重新开业。以后大家可以放心地把钱存到银行，而不是担惊受怕的放在家里。我可以向你们保证，将钱存入新开张的银行比放在床垫地下更安全。l谈话效果巨大。3月13日银行重新开业时，人们成群结队地去存钱。仅用了两周的时间，之前在挤兑风潮中被提走的钱，超过一半的又重新回到了银行。3月15日，在宣布实行假日银行后的第一个股票交易日上，人们见证了美国股市有史以来单日的最高涨幅，这标志着美国的投资者又重新找回信心。l罗斯福担任总统期间，陆续进行了30次炉边谈话，美国当时的经济也如愿步入复苏。炉边谈话让罗斯福以前所未有的方式与美国民众建立了联系，大概也是因为这个原因促使他获得了四次总统选举的胜利。据统计，罗斯福的一次“炉边谈话”可以产生45万封邮件、明信片或电报，它们每天像雪花一样飞向白宫，向罗斯福表示感谢。美国在历次股灾爆发时期，时任总统及时出面救市。以下最具代表性:二是罗纳德·里根。1987年10月，飙升的联邦赤字促使道琼斯指数出现了历史上最大的单日跌幅之一，当时道琼斯指数下跌了将近23%。里根随即宣示：一开始，我无法理解，创造1400万个新的就业机会，消除通货膨胀或者实际上消除了通货膨胀，降低通货膨胀，降低利率，增加人民的富裕。我无法理解，这会损害股市。三是乔治·布什。2008年9月，随着次贷危机带来的金融危机加剧，总统乔治·w·布什向全国发表讲话，“我是自由企业的坚定信徒，所以我的本能是反对政府干预。我相信那些做出错误决定的公司应该被允许破产。在正常情况下，我会走这条路。目前市场运作并不正常。人们普遍失去信心，美国金融体系的主要部门都面临停摆风险。政府高级经济学家警告，如果国会不立即采取行动，美国可能会陷入金融恐慌之中。更多银行可能会倒闭，包括一些大家所在的社区的银行。股市可能会进一步下跌，伤及大家的养老金。”四是奥巴马。2009年3月3日，美股经历重挫，道琼斯指数自1997年以来首次跌破7000点，标普500指数跌至1996年10月以来的最低水平。时任美国总统奥巴马对股市估值做出评论：如果你们能用长远的观点来看，现在的利润与收入比率正开始达到一个潜在的买入良机。市盈率正开始达到买入股票可能是一笔好买卖的水平。六天后股市见底，开启了美股长达15年的牛市。美国在历次股灾爆发时期，时任总统及时出面救市。以下最具代表性:五是特朗普。特朗普几乎把他的大部分经济成就押在股市。无论什么点位，只要是显著下跌，特朗普绝对会说美国股市正给投资者提供一个巨大的买入机会。靠推特治国的总统，在推特谈论股票的次数超过40次。2018年12月24日，美国股市三大指数均下跌2%以上，为史上最差的圣诞前夜。特朗普呼吁抄底：“我们有全世界最好的企业，他们的表现也着实不错。他们有着创纪录的数据。所以我认为这是个绝佳的买入机会，真的是极好的买入机会。”圣诞节后首个交易日，美国股市迎来了绝地反击，创下史上最好的圣诞节次日表现。美国股市暴涨，道琼斯指数飙升1086.25点，报收22878.45点，大涨4.98%，创史上最大单日上涨点数纪录；标普500指数大涨4.96%，报收2467.7点；纳斯达克指数大涨5.84%，报收6554.36点，三大股指均创2009年3月以来最大百分比涨幅。2020年11月24日，道琼斯指数收报30046.24点，首次站在30000点整数关口。特朗普为此专门召开新闻发布会，开启自夸模式：道琼斯指数达到30000点和疫苗进展，都是自己作为总统“不可思议”的奇迹。而美国政府屡屡在危机中救市，其效果证明，救市达到了提振信心的目的，相反，资金会随着信心提升涌入股市。中美股市法律体系奖惩区别第一，典型案例的处置程度存在天壤之别一．2001年10月，美国安然公司财务造假轰动世界。安然公司从1997年以来虚报利润6亿美元，并隐瞒24亿美元的到期债务。美国证券交易委员会和司法机构给予安然公司最严厉的惩罚罚款5亿美元，股票停止交易，公司宣告破产。多达几十个公司高层被提起刑事指控。二．CEO杰弗里·斯基林被判24年徒刑并罚款4500万美元；财务欺诈的策划者费斯托被判6年徒刑并罚款2380万美元；创始人肯尼思·莱虽因诉讼期间去世被撤销刑事指控，但仍被追讨了1200万美元罚款。为安然提供审计财务造假的有着89年历史的位列全球五大会计师事务所的安达信被判处妨碍司法公正罪，被罚5年内禁止从事任何业务，随后破产。三．负责安然上市发行的三大投行遭到重罚，花旗集团、摩根大通、美洲银行因涉嫌财务欺诈被判有罪，向安然公司的破产受害者分别支付了20亿、22亿和6900万美元的赔偿罚款。安然公司投资者通过集体诉讼获得71.4亿美元的赔偿金。四．这起上市公司联合欺诈案，直接导致了美国加强对上市公司监管的《萨班斯-奥克斯利法案》的出台。美国总统小布什在签署该法案的新闻发布会上称“这是自罗斯福总统以来美国商业界影响最为深远的改革法案”。法案最初于2002年2月14日提交给国会众议院金融服务委员会，经过6读直到7月25日国会参众两院最终通过。中美股市法律体系奖惩区别第二，我国对应的案例非“造假巨人”康美药业莫属。一．康美药业案成为中国证券集体诉讼首案，本案涉案投资者人数超过5万人，且绝大多数为中小投资者。2016年至2018年，康美药业涉嫌累计虚增营业收入291.28亿元，累计虚增营业利润41.01亿元；累计虚增货币资金886亿元。故意隐瞒控股股东，及关联方非经营性占用资金116亿余元不予披露。参与造假的广东正中珠江会计师事务所以及人合伙人、直接负责签字的注册会计师杨文蔚，在2016年-2018年连续三年为其出具荒诞不经的会计审计报告。二．2022年1月10日，广东省高级人民法院对康美药业原董事长马兴田操纵证券市场案依法作出终审裁定。对马兴田以操纵证券市场罪、违规披露、不披露重要信息罪、单位行贿罪判处有期徒刑12年，并处罚金120万元；原副董事长许冬瑾等其他11名被告人分别被判处有期徒刑6年至6个月并处罚金。康美药业等相关被告承担投资者损失总金额达24.59亿元。但是，为其服务的中介仅仅罚款了事。三．和美国证券行业比较，我国失德失信的中介机构大行其道。IPO项目的审核质量和风险控制能力是检验券商道德水准、业务能力、审核能力、风控能力的标尺。如此之高的撤否率似乎也根本没有对他们的声誉、业务发展产生负面影响。2018年3月美林证券三名员工举报公司挪用客户资金案。公司被罚款4.15亿美元，三名举报者合计获得8300万美元的巨额奖金。中美股市法律体系奖惩区别近年来，我国多家券商被立案调查。其行为已经到了公然践踏《证券法》所赋予的证券承销与保荐所应肩负的最起码的责任义务。尤其是屡禁不绝的各方协同舞弊虚假上市的违法行为中，都有券商作妖。协同舞弊铤而走险的关键，在于惩戒力度弱化，几乎都是蜻蜓点水式的罚款了事，等于变相助长猖獗程度。不少审计机构成为造假者的“守护神”，多家券商成为“带病闯关”的悍将。被视为国内大哥大的中信证券，几乎在所有业务范围内违法违纪，全线失守，被数次处罚。类似的如东兴证券、广发证券、东北证券、中德证券、中泰证券等。国内目前有157家券商。今年上半年，监管机构向68家券商发出167张罚单，投行业务占比超过四分之一。中信证券、海通证券等头部券商赫然在列。无视法律法规，蔑视投资者的信任和托付是主要原因。你视他们为看门人，他们却在自毁长城。必须加大对各方协同造假者的追责惩戒力度，完善资本市场防假打假举措，从严从快，着重从重查处欺诈发行、财务造假、操纵市场、内幕交易等恶性违法案件，让投资者自己树立投资信心。美国推行的推广举报奖励制度树立了法律体系的威严⑩⑩高额举报奖励是非常有效的监管手段。2011年8月12日SEC（美国证券交易委员会）通过的《告密者条例》（whistleblowerrules）生效。承诺向举报违反联邦证券法规的行为并提供实质性信息的个人发放奖励。⑩如果举报信息最后导致100万美元以上罚款，举报者将可以得到相当于罚款金额10%至30%的奖金。高额奖励制度对整个社会起到震慑的作用，也有专业的律师团队专门从事这项业务来经营获利。SEC已在该项目上发出了超过9亿美元的奖金。仅在2021年的5月内向9位举报人发放了8500万美元的奖金。⑩2016年8月30日，SEC宣布，将向一名告密者提供超过1亿美元的奖励。2020年10月22日，SEC向一名告密者支付超过1.14亿美元的天价奖励。这是该项目历史上最高的奖金。SEC主席克莱顿(JayClayton)表示:这个奖项具有里程碑意义，证明了SEC致力于奖励为该机构提供高质量信息的告密者。告密者对证券法的执行做出了重要贡献。中美股市融资的天壤之别：放水养鱼还是竭泽而渔l过去十年，中国经济增速显著高于美国。中国9.8%的GDP年复合增速超过美国4%的两倍有余。但是，中美企业盈利增速对比却大跌眼镜。l以覆盖范围更广的MSCI中国指数为例，过去10年的盈利符合增速为9.5%，5年的复合增长11.2%。而美股标普500的上市公司，过去10年的盈利复合增速为8.3%，5年复合增速更是高达16%。lA股非金融企业的投资回报率（ROE）从2010年的16.5%高位持续回落，到2021年为10.2%，约为美国上市公司的一半。相反，中国金融企业得益于相对垄断地位，ROE高于美国公司。l中国市场的权重和净利润构成中，传统金融、地产、能源、材料、公用事业和工业占比达到80%，仅金融占比高达50%，远高于在GDP占比的62%。美股中的信息科技仅占GDP的5.5%，净利润却占到20%。中美上市公司税收政策力度的区别l我们绝对不能忽略中美股市在税收政策上的一个重大区别：中国上市公司有效税率显著高于美国。我国上市公司所得税有效税率为20至25%，美国最具代表性的标普500仅为15%。l聚焦企业的投资回报率（ROE），中美上市公司的差异可能更为显著。过去5年相比美国ROE整体水平位15.5%，A股为10%；非金融企业，美国平均ROE高达18.6%，而中国的ROE在11%左右。在2010年之前，我国ROE水平并不明显低于美国，但是之后出现趋势性下行，美国上市公司的ROE基本维持平稳、甚至还有小幅上行。相比美国平均10%以上的净利润率，中国上市企业的净利润率只有5~6%左右，导致回报率明显偏低l在过去十年，五年和三年，中国上市企业每股盈利增长都低于美国上市公司。l关键在于2017年2月，决心让美国再次伟大的特朗普，实施了自里根时代以来30年来最重大税改法案。将企业最高税率从35%下调至21%，减税法案有效降低了企业税收负担，促使企业税后利润增加。《纽约时报》报道，实施后的2018年，美国企业税后利润上升近20%。过去50年时间里，美国企业税后与税前利润增速之差从未如此大。l这至少说明，在中国股市，不仅要大幅减缓发行节奏，强化淘汰机制，为了真正投资者的回报，更要为5000多家上市公司提供政策端的税收优惠