新“国九条”带来了哪些积极变化？20240614

：yangchao_yj@资本市场高质量发展必经之路：如何培育耐长期投资面临的两大难题：难定量分析长期投资的真实预期收益；难找到能实现预期收益的基金管理人衡量机构业绩方式的局限性：•资金流出和流入的比例：忽略了资金的时间价值，没有区分现金流的时间点，不反映风险与回报的关系，不包括税收和通货膨胀等非货币因素，且无法比较不同规模的投资•内部收益率（IRR）：本质是衡量基金管理人让钱生钱的速度有多快，而忽略资金具体增长的金额，这种计算方式使人们倾向于在短时间内取得很高的收益富达基金投资理念：注重自上而下的投资策略，富达基金投资理念：注重自上而下的投资策略，善于发掘股价被低估或者股价落后于市场涨幅，且具有长期投资潜力的公司，十分依赖于投资经理的作用富达基金一直将明星基金经理作为公司的核心竞争力，例如蔡志勇和彼得林奇均在富达基金大放光彩金融报国•客户至上2发展耐心资本采用长期业绩衡量标准引导长期投资价值导向关注数量有限的评估指标定期对投资组合进行全面审视使用高效投资组合，投资理念基于做其认为适合客户的事情：关注长期业绩员的薪酬受到一年、三年、五年和八年期间投资结果的影响。每个连续的测量周期都会增加在薪酬权重中的比例，以鼓励采用长期投资方法资料来源：中国银河证券研究院•据证监会数据，截至2023年底，社保基金、公募基金、保险资金、年金基金等各类专业机构投资者合计持股占比为23%•对比来看，A股市场机构投资者占比仍大幅低于美股市场A股市场各类投资者持股比例资料来源：证监会，wind，中国银河证券研究院注：按A股流通市值测算美股市场投资者结构金融报国•金融报国•客户至上3巴特菲投资的典型风格：长期持有其看好的企业多数具备护城河特征：规模大、持续盈利、ROE高且负债少、业务简单可口可乐：1988年，巴菲特开始购买可口可乐的股票。在接下希尔·哈撒韦累计投资约10亿美元，购买了可口可乐约7%的股份0（美元）1988年巴菲特开始买入1988年巴菲特开始买入资料来源：wind，中国银河证券研究院2008年9月，巴菲特买入比亚迪股份2.25亿股。买入之后很快涨了很多倍，但五六年又跌回原形。但巴菲特一直没卖过，并持有至今0资料来源：wind，中国银河证券研究院.2008年9月巴菲特开始买入（港元）比亚迪股份比亚迪股份金融报国金融报国•客户至上4巴菲特日本股市“耐心”投资历程2020年8月至2023年6月:伯克希尔2020年8月至2023年6月:伯克希尔·哈撒韦持续增持日本五大商社的股份2024年2月巴菲特发布致股东信，表明现持有五大商社约9%的股份。三菱商事股价再创历史新高。此前该公司宣布，计划斥资至多5000亿日元回2024年2月巴菲特发布致股东信，表明现持有五大商社约9%的股份。三菱商事股价再创历史新高。此前该公司宣布，计划斥资至多5000亿日元回购至多10%的股份，并发布了好于预期的季度业绩，截至12月底的财季净利润飙升近两倍2019年7月伯克希尔·哈撒韦开始购买日本股票2020年8月伯克希尔·哈撒韦首次宣布买入日本五大商社(三菱商事、三井物产、伊藤忠商事、住友、丸红)超过5%的股份，认为它们是被市场低估的伟大公司2023年4月伯克希尔·哈撒韦把对五大商社的持股比例提升到7.4%以上，成为在美国之外最大的投资2023年6月伯克希尔·哈撒韦披露数据显2023年6月伯克希尔·哈撒韦披露数据显示，对五家商社的平均持股比例已经达到8.5%。公司表示打算长期持有其在日本的投资，但不会超过9.9%的持股比例，除非得到被投资方董事会的具体批准金融报国金融报国•客户至上5•投资理念：社保基金会坚持并不断丰富发展“长期投资、价值投资、责任投资”的投资理念，审慎开展投资运营管理，确保基金安全，实现保值增值•投资业绩：社保基金自成立以来的年均投资收益率7.66%，累计投资收益额16,575.54亿元，业绩较为稳健，对标沪深300及股票型基金，社保基金具有稳健、相对收益高等特性引导投资管理机构通过深挖优质投资标的并长期持有，力争超越市场平均水平，也向资本市场输出并传递正确的投资理念，为机构投资者的规范运营起到了较好的示范作用在实现基金安全和保值增值的同时，积极关注环境、社会、治理等多重责任，积极服务国家重大战略实施、促进实体经济健康发展、助力资本市场稳定有序运行，为促进全社会可持续发展提供重要支持（%）（%）全国社保基金:权益投资:投资收益率（%）全国社保基金:权益投资:已实现收益率（%）---全国社保基金:年均投资收益率股票型基金:平均收益率（右轴）注：沪深300和股票型基金负收益率波动较大，参考右轴资料来源：注：沪深300和股票型基金负收益率波动较大，参考右轴金融报国金融报国•客户至上6《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》展和社会长期稳定、支持科技创新等方面发挥入贯彻中央金融工作会议精神，要进一步推动展稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系金融报国•金融报国•客户至上7五个五个“必须”阶段目标阶段目标资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院金融报国金融报国•客户至上8严把发行上市准入关•进一步完善发行上市制度•强化发行上市全链条责任•加大发行承销监管力度严格上市公司持续监管•加强信息披露和公司治理监管•全面完善减持规则体系•强化上市公司现金分红监管•推动上市公司提升投资价值加大退市监管力度•深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强•推动证券基金机构高质量发展•积极培育良好的行业文化和投资文化加强交易监管，增强资本市场内在稳定性•促进市场平稳运行•加强交易监管•健全预期管理机制持续壮大长期投资力量•建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系•优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展•着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章•完善多层次资本市场体系•坚持统筹资本市场高水平制度型开放和安全推动形成促进资本市场高质量发展的合力•推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本•加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度•深化央地、部际协调联动•打造政治过硬、能力过硬、作风过硬的监管铁军金融报国金融报国•客户至上9强监管、防风险、促高质量发展相辅相成的有机整体若干配套制度规则强监管、防风险、促高质量发展相辅相成的有机整体若干配套制度规则新“国九条”新“国九条”若干配套若干配套制度规则涵盖严把发行上市准入关、加强上市公司监管、加强证券公司和公募基金监管，以资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院金融报国资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院金融报国•客户至上10《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》3月15日，证监会集中发布四项政策文件3月15日，证监会集中发布四项政策文件《关子加强上市公司监管的意见（试行)》《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行)》《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行)》《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》4月12日，证监会发布《关于严格执行退市制度的意见》修订《中国证监会随机抽查事项清单》发行监管方面修订《中国证监会随机抽查事项清单》发行监管方面制定《上市公司股东减持股份管理办法》 制定《上市公司股东减持股份管理办法》 上市公司监管方面{4月12日，证监会就6项制度规则4月12日，证监会就6项制度规则向社会公开征求意见修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其修订《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》系统性监管新规修订《关于加强上市证券公司监管的规定》证券公司监管方面系统性监管新规修订《关于加强上市证券公司监管的规定》证券公司监管方面资料来源：证监会网站，中国银河证券研究院金融报国资料来源：证监会网站，中国银河证券研究院金融报国•客户至上11金融报国•客户至上12金融报国•客户至上12颁布机构审核规则（征求意见稿）》资产重组申核规则（征求意见稿）》会和并购重组申核委员会管理办法（征求意见稿）》（征求意见稿）》市规则（征求意见稿）》司自律监管指引第4号一询价转让和配售（征求上交所4-《上海投资者公开发行股票并上市审核规则（征求意见稿）》（试行）（征求意见稿）》资产重组申核规则（征求意见稿）》并购重组委员会管理细则（征求意见稿）》资料来源：交易所网站，中国银河证券研究院•对于科创板，证监会在科创属性评价指引中调整对支持和鼓励科创板申报企业的指标条件，有助于真正筛选出“硬科技”企业主板主板或者营业收入累计不低于10亿元15亿元最近一年营业收入不低于8亿元10亿元资料来源：证监会，交易所，中国银河证券研究院创业板创业板新增“最近一年净利润不低于6,000万元”第二套上市标准科创板科创板金融报国金融报国•客户至上13退市监管配套规则：目标是“良币驱逐劣币”，实现资本市场高质量发展 科学设置重大违法强制退市适用范围 严格规范类退市情形 科学设置重大违法强制退市适用范围 严格规范类退市情形以优质头部公司为“主力军” 通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的 通过要约收购、股东大会决议等方式主动退市的市制度的意见》从严打击“炒壳”背后的市场操纵、内幕交易行为 市制度的意见》从严打击“炒壳”背后的市场操纵、内幕交易行为 压实会计师事务所责任坚持对退市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管违法违规行为“一追到底” 压实会计师事务所责任坚持对退市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管违法违规行为“一追到底”退市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管违法违规行为对投资者造成损害的，证券退市公司及其控股股东、实际控制人、董事、高管违法违规行为对投资者造成损害的，证券保护机构要引导投资者积极行权对于上市公司重大违法退市，应当推动综合运用支持诉讼、示范判决等方式，维护投资者合法权益对于上市公司重大违法退市，应当推动综合运用支持诉讼、示范判决等方式，维护投资者合法权益对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等，要依法赔偿投资者损失对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等，要依法赔偿投资者损失资料来源：证监会网站，中国银河证券研究院金融报国资料来源：证监会网站，中国银河证券研究院金融报国•客户至上14•近年来，A股退市家数呈现上涨趋势，但退市率仍远低于海外成熟市场，2023年退市率为0.84%•行业分布较为集中，传媒、房地产、计算机等前五大行业占所有退市家数的39%。其中，传媒企业主要受监管政策收紧影响，房地产企业主要受市场调控政策影响，计算机企业主要受行业高风险高收益特性影响•*ST富控（传媒）、*ST计通（计算机设备行业）因持续亏损，且涉及财务造假，分别于2021年、2023年退市A股IPO和退市企业数量2010年以来A股退市企业退市原因分布近5年A股退市企业行业分布（家）（家）资料来源：wind，中国银河证券研究院u其它不符合挂牌的情形u股价低于面值u连续四年亏损u转板上市私有化a连续三年亏损a暂停上市后未披露定期报告a证券置换资料来源：wind，中国银河证券研究院金融报国金融报国•客户至上158.06.04.02.0资料来源：wind，中国银河证券研究院美股形成常态化退市机制•2010至2023年，美国资本市场共有5727家公司实现了退市，年均退市数量为409家，同期年均IPO数量为328家，年均退市率为9%•据统计，1995年至2005年十年间，美国三大股市共有9273家公司退市，形成“大进大出”的格局。其中，强制退市公司大约为4500家左右，而在强制退市中，约有2000多家是由于“1美元退市标准”美股IPO和退市公司数量(8.06.04.02.0美股和A股退市率比较美股和A股退市率比较0资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院资料来源：wind，中国银河证券研究院金融报国金融报国•客户至上16强制退市后续制度仍需完善•以美国为代表的发达股票市场的强制退市制度的配套制度较为完备，投资者保护机制较为周密有效•在全球范围内，尽管美股市场是上市公司退市规模最大的市场，但由于退市引起的大规模投资者利益纠纷事件鲜有发生公平基金制度公平基金制度授权SEC利用追缴的违法所得、民事罚款与和解金设立公平基金制度公平基金制度授权SEC利用追缴的违法所得、民事罚款与和解金设立并由法院对其制定的分配计划进行审查，确认无误后便将该项基金分配给受损投资者投资者保护机构美国证券交易委员会美国金融业监管局（FINRA）证券投资者保护公司集团诉讼制度美国在1938年的《联邦诉讼规则》中，正式提出了集团诉讼制度，该制度允许某个相同适格群体只需由个人作为代表便可提起集团诉讼，极大地降低了投资者的诉讼成本资料来源：中国银河证券研究院金融报国资料来源：中国银河证券研究院金融报国•客户至上17调低“造假金额+造假比例”a.对于1年造假的，当年财务b.连续2年造假的，造假金额c.三年及以上被认定虚假记亿（未调整）标为低于3亿（未调整）重大违法类强制退市规范类强制退市资料来源：交易所网站，中国银河证券研究院金融报国金融报国•客户至上18分红不达标采取强制措施主板、创业板、科创板回购注销金额均纳入现金分红金额计算分红不达标采取强制措施主板、创业板、科创板回购注销金额均纳入现金分红金额计算创业板和科创板积极推动上市公司一年多次分红积极推动上市公司一年多次分红资料来源：交易所，中国银河证券研究院资料来源：交易所，中国银河证券研究院金融报国金融报国•客户至上19•红利支出（分红+回购）与资本支出是公司财务决策的两个重要方面。2010年之后，美国红利支出持续高于资本支出，通过红利派发来吸引和保留投资者，同时也保持了美国企业很强的创新能力和较高的资本开支水平•美股上市公司将回购作为与分红类似的利润分配方式，且回购规模已超过分红规模。不同于分红通常被视为公司对股东的长期承诺，回购是一种更为灵活的股利分配方式，为企业提供了更多操作选择美股上市公司红利支出金额远超股权融资金额2000年以来标普500回购收益率整体超过股息率——回购收益率——回购收益率——分红收益率0金融报国金融报国•客户至上20A股上市公司回购规模不足•自2018年《公司法》修订以来，A股上市公司股份回购行为迎来高潮，但回购规模相对美股市场差距巨大。近年来上市公司回购数量与金额呈反向变动，上市公司通过回购进行市值管理，但可能沦为金额少、影响力低的“面子工程”•与回购相比，A股上市公司更倾向于进行现金分红。但上市公司整体呈现“重融资、轻回报”特征，对资本市场的“输血”能力不强•与民营企业相比，国有企业分红力度更强、回购力度更弱，鼓励国有企业积极回购股份将是促进资本市场高质量发展的重要举措A股上市公司股份回购显著增长但规模较小上市公司红利支出金额与股权融资金额相近国有企业重分红、轻回购0亿元0——国企回购金额/A股回购金额——国企分红金额/A股分红金额——国企市值/A股市值资料来源：wind，中国银河证券研究院注：上市公司2023年度现金分红尚未完成资料来源：wind，中国银河证券研究院金融报国金融报国•客户至上21回购是实现美股长牛的重要推动力•回购是推动美股上涨的重要动力，回购规模与市场表现高度相关•实施股份回购的上市公司更受投资者青睐，S&P500回购指数市场表现长期优于S&P500指数美股回购规模与指数表现高度正相关回购比率最高的100只个股是推升标普500指数的主要动力0季度回购规模（十亿美元）——标普500指数：季均收盘价（右轴）00 0金融报国金融报国•客户至上22•美股上市公司频繁回购股份，自2008年以来流动股数持续减少，与此同时股价稳健上涨95%90%85%80%75%70%65%5家美国代表性上市公司自2008年以来的流通股变化05家美国代表性上市公司自2008年以来的股价变化（基数100）苹果：7451微软：2590星巴金融报国•金融报国•客户至上23本