德尔玛-市场前景及投资研究报告-小家电后起之秀双品牌多品类发力

上市公司家用电器德尔玛

(301332)2024

年

05

月

31

日公司研究——小家电后起之秀，双品牌多品类齐发力公司深报告原因：首次覆盖度增持（首次评级）投资要点：

电商代运营起家，创新小家电新秀。德尔玛公司成立于

2011

年，公司成立前创始团队就已积累了丰富的电商电商代运营经验，为众多知名品牌提供代运营服务，持续提升电商运营能力。2011

年公司创立自主品牌“德尔玛”，2018

年收购飞利浦水健康业务，公司收入业绩迎来快速增长。2018-2022

年，公司营业收入从

9.67

亿元提升至

33.07

亿元，CAGR达

36.00%；归母净利润从

0.40

亿元提升至

1.91

亿元，CAGR

达

47.35%。2023

年公司调整品牌策略，逐步减少包括“华帝”等非核心品牌、非核心品类的投入。2024Q1

公司品牌结构调整临近尾声，收入、业绩企稳，24Q1

实现收入

7.16

亿元，同比增长

7.69%，证市场数据：2024

年

05

月

30

日券研收盘价（元）10.18究一年内最高/最低（元）市净率16.65/7.7报1.7告息率（分红/股价）流通

A

股市值（百万元）上证指数/深证成指-26973091.68/9384.72实现归母净利润

0.23

亿元，同比增长

0.52%。注：“息率”以最近一年已公布分红计算

德尔玛：专注于高性价比清洁电器品类。近年来德尔玛品牌持续缩减非核心品类规模，吸尘清洁类在公司家居环境类产品收入中的占比从

2018

年

41%提升至

2022

年的

68%。公司把握清洁电器这一快速增长的赛道及新兴品类洗地机，顺应近年来清洁电器价格带下探趋势，推出高性价比产品并解决消费者使用中的痛点问题，带动公司在清洁电器市场份额稳步提升。基础数据:2024

年

03

月

31

日每股净资产（元）6.0933.00资产负债率%总股本/流通

A

股（百万）流通

B

股/H

股（百万）462/265-/-

飞利浦：拓展授权品类，发挥飞利浦品牌力。2018

年以来，公司先后获得飞利浦水健康、便携式按摩器、健身器材品类授权。公司抓住这些品类国内渗透率较低、成长性较强的特点，借助飞利浦品牌力，实现收入快速增长。公司飞利浦品牌收入从

2018

年

1.37

亿元快速增长至

2022

年

16.18

亿元。一年内股价与大盘对比走势：德尔玛沪深300指数（收益率）20%0%双品牌优势互补，协同发展。德尔玛作为互联网品牌，在消费者洞察、交流方面具备敏捷化优势；飞利浦作为国际知名小家电品牌，具备系统化的研发及供应链管理流程。公司极好的融合各自体系优势，提升研发效率、降低运营成本、带动公司供应链及经营效率显著提升。在销售端，公司充分发挥德尔玛在电商运营上的优势，以及飞利浦在全球市场的影-20%-40%-60%响力，双品牌在内外销均取得亮眼的表现。营业总收入（百万元）同比增长率（%）归母净利润（百万元）同比增长率（%）每股收益（元/股）毛利率（%）3,153-4.6109-42.90.2430.83.97167.7233,52811.916148.00.3531.45.53,95112.021030.40.4531.76.74,42111.925823.00.5632.07.60.50.0530.90.8ROE（%）市盈率43292318注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的

ROE公司深度投资案件投资评级与估值公司主营

业务包

括家居

环境类

产品

、水健

康类

产品

、生活

卫浴类

产品和

个护健

康类产品。我们预计公司

2024-2026

年可实现营业收入

35.28/39.51/44.21

亿元，同比分别增长

11.9%/12.0%/11.9%；预计可实现归母净利润

1.61/2.10/2.58

亿元，同比分别+48.0%/+30.4%/+23.0%。我们所选取的可比公司对应

2024

年

PEG

为

1.26，公司2024

年

PEG

为

1.10，对应当前市值有

15%上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。关键假设点公司核心品类中：1）吸尘清洁类：公司洗地机品类持续放量，带动吸尘清洁类销量、均价持续增长，同时随着

ODM

业务占比持续下降，毛利率有望提升。我们预计2024-2026

年

公

司

该

品

类

营

收

同

比

+18%/+12%/+11%

，

毛

利

率

分

别

为27.0%/27.2%/27.5%。2）净水类与滤芯：飞利浦品牌净水产品在海外市场稳步拓展，在国内市场将受益于净水类产品渗透率持续提升，而净水器保有量的提升将带动滤芯产品收入进一步增长。我们预计

2024-2026

年净水类营收同比+14%/+11%/+11%，毛利率分别为

36.8%/36.9%/

37.0%；滤芯营收同比+15%/+13%/+10%，毛利率分别为

53.0%/53.0%/53.0%。3）个护健康类：个护健康类以飞利浦品牌为主，2023

年需求端有所承压，随着公司产品持续迭代，加强市场投入，后续有望恢复较快增长。我们预

计

2024-2026

年

个

护

健

康

类

营

收

同

比

+13%/+18%/+18%

，

毛

利

率

分

别

为31.0%/31.5%/32.0%。有别于大众的认识市场担心清洁电器市场进展激烈，公司自有品牌会面临较大竞争压力。我们认为，当前石头科技、科沃斯等清洁电器品牌主要仍聚焦在中高价位段产品，尽管近年来其产品价格带有所下探，但德尔玛主打高性价比清洁电器产品，与头部品牌仍有较大价差空间，且近年来清洁电器价格两极分化趋势明显，洗地机等新兴品类价格带显著下行，德尔玛有望充分受益与这一行业趋势，使自有品牌市场份额稳步提升。同时，公司拥有丰富的电商运营能力，善于捕捉消费者需求并进行快速研发响应，结合飞利浦体系带来的系统化的研发与供应链管理流程，有望保持较强的竞争力。股价表现的催化剂德尔玛品

牌清洁

电器份

额持续

提升

；飞利

浦授

权品类

规模持

续拓展

，开

拓新授

权品类；海外收入持续拓展。核心假设风险商标授权业务持续性风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。第

2

页

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36

页简单金融

成就梦想公司深度目录1.

创新小家电新秀，多品牌布局全球市场

..............................71.1

多领域多品牌布局，盈利能力业内领先.................................................71.2

股权结构集中，股权期权激励调动积极性..........................................122.

小家电市场空间巨大，双品牌差异化定位.........................152.1

国内小家电市场空间大，对比日本有望迎来高增长期......................152.2

德尔玛：逐步专注于高性价比清洁电器品类......................................162.3

飞利浦：发挥飞利浦品牌力，逐步拓展授权品类..............................

203.

双品牌优势互补，助力内外销共同发展

............................233.1

研发体系不断升级，双品牌发挥协同效应带来优势..........................

233.2

主打线上渠道，发挥电商运营经验优势..............................................243.3

借飞利浦品牌力布局出海，自有品牌出海加速..................................264.

盈利预测与估值..................................................................284.1

关键假设点..............................................................................................

284.2

相对估值..................................................................................................315.

风险提示.............................................................................32第

3

页

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页简单金融

成就梦想tVjYrXbVdYiY9ZpOoP9P9RaQnPmMpNtPeRqQpRjMoOrQ9PrQxOuOmMyQMYqMsQ公司深度图表目录图

1：德尔玛发展历程

......................................................................................

7图

2：公司产品品类多样化

...............................................................................

8图

3：2021

年飞利浦商标许可费占品牌收入

3.36%（万元，%）.......................

9图

4：2021

年华帝商标许可费占品牌收入

2.27%（万元，%）

..........................

9图

5：2023

年公司营收

31.53

亿元，同比-4.64%（亿元，%）.......................

10图

6：2023

年公司实现归母净利润

1.09

亿元，同比-42.93%（亿元，%）

......

10图

7：2023

年家居环境类产品在公司营收中占比

44%（%）

...........................

11图

8：公司海外营收

2018-2023

年

CAGR

达

43%（亿元，%）

......................

11图

9：2022

年公司自有品牌实现营收

9.59

亿元（亿元）

.................................

11图

10：飞利浦品牌在公司营收中占比快速提升，2022

年占比

49.03%（%）

...

11图

11：个护健康类、水健康类在公司品类中毛利率较高（%）

.........................

12图

12：公司整体毛利率在可比公司中处于上游水平（%）

................................

12图

13：公司股权结构集中度高（截止

2024

年一季报）

...................................

12图

14：全球小家电市场规模稳步增长（亿美元，%）

.......................................

15图

15：2020

年各国小家电人均消费额（美元）

..............................................

15图

16：当前国内人均收入水平与日本

1980

年前后接近，可选小家电渗透率有望迎来快速提升（%/万元）

............................................................................................

16图

17：2022

年家居厨房类及加湿环境类收入有所下降（亿元）

.......................

17图

18：家居厨房类及加湿环境类收入占比持续下降（%）

................................

17图

19：国内清洁电器销售额持续增长（亿元/%）

............................................

17图

20：国内清洁电器销量近年有所波动（万台/%）.........................................

17图

21：洗地机线上销量持续双位数增长（万台/%）.........................................

18图

22：23Q4

洗地机线上销售额增速回升（亿元/%）

.....................................

18图

23：洗地机、吸尘器等品类低价位段份额提升明显.......................................

18图

24：德尔玛线上洗地机、吸尘器份额稳步提升（%）

...................................

19图

25：德尔玛线上洗地机、吸尘器均价上行（元）

..........................................

19图

26：我国地表水水质变动情况.....................................................................

20图

27：我国地下水水质变动情况.....................................................................

20图

28：我国净水器渗透率与仍处于较低水平（%）

..........................................

21第

4

页

共

36

页简单金融

成就梦想公司深度图

29：2023

年国内净水器销售额

205

亿元，同比增长

11%（亿元/%）

.........

21图

30：2020

年全球净水器市场规模

901

亿美元（亿美元）

............................

21图

31：飞利浦按摩设备销额份额同比提升（%）

.............................................

21图

32：2023

年飞利浦按摩设备线上销售额位列第四（含按摩椅）（%）..........

21图

33：中国大陆地区按摩器渗透率与其他国家/地区差距较大（%）

.................

22图

34：国内按摩小家电行业规模持续增长，2021

年市场规模

87.5

亿元（亿元/%）.....................................................................................................................

22图

35：公司研发费用投入持续增长（亿元）

....................................................

23图

36：公司研发费用率在行业位居上游（%）

.................................................

23图

37：德尔玛与飞利浦在研发等方面发挥协同效应

..........................................

23图

38：与飞利浦的协同带动公司供应链管理效率持续提升（天）

......................

24图

39：公司净营业周期持续下降（天）...........................................................

24图

40：2022

年境内线上销售收入占比

54%，维持较高占比（%）

..................

24图

41：线上直销部分收入快速增长，2022

年实现收入

6.61

亿元（亿元）

.......

24图

42：2022

年公司线上（不含经销）收入中，抖音占比

30%.........................

25图

43：公司产品致力于解决消费者痛点，获消费者好评

...................................

25图

44：德尔玛

P20

洗地机上市后在天猫旗舰店维持较高销量水平（台）...........

25图

45：多方位营销推广触达不同圈层的消费群体

.............................................

26图

46：通过趣味短剧、达人推荐、测评等方式进行内容营销.............................

26图

47：公司付费主播的合作推广模式

..............................................................

26图

48：公司品牌自播的业务模式.....................................................................

26图

49：公司境外销售收入快速增长（单位：亿元/%）

.....................................

27图

50：公司境外

ODM

业务收入占比持续降低（%）

......................................

27图

51：公司海外客户数量快速提升（个）

.......................................................

27图

52：德尔玛品牌多款产品在

Lazard

平台销售

..............................................

27表

1：公司主要品牌情况...................................................................................

8表

2：公司被授权使用品牌情况.........................................................................

9表

3：公司股权激励计划.................................................................................

13表

4：子公司层面期权激励计划.......................................................................

13表

5：子公司期权激励计划考核目标

................................................................

13第

5

页

共

36

页简单金融

成就梦想公司深度表

6：公司高管团队电商运营、小家电行业经验丰富.........................................

14表

7：公司募集资金投资项目

..........................................................................

14表

8：洗地机产品对比，德尔玛性价比领先

......................................................

19表

9：公司分业务收入拆分及预测（单位：百万元/%）

....................................

29表

10：可比公司相对估值表（2024

年

5

月

30

日收盘价）

..............................

31表

11：合并利润表（百万元）

........................................................................

32表

12：资产负债表（百万元）

........................................................................

33表

13：现金流量表（百万元）

........................................................................

34第

6

页

共

36

页简单金融

成就梦想公司深度1.

创新小家电新秀，多品牌布局全球市场1.1

多领域多品牌布局，盈利能力业内领先创新小家

电品牌

，依托

电商经

验十年

飞速发

展。德尔玛公司成立于

2011

年，借

助公司团队此前多年积累的电商实战经验，德尔玛自有品牌销量实现快速增长同时，公司先后为华帝、万和、格兰仕等知名品牌提供代运营服务，持续提升电商运营能力。2014

年，公司逐渐自建产能并壮大产品自研团队，深度参与产品生产环节，建成一套稳健的产品开发体系。2018

年公司收购飞利浦水健康业务并创立“薇新”品牌，实现从单一品牌向多品牌运营的转变。2019

年以来，公司持续积极开拓境外销售渠道，实现品牌出海。2021

年公司获得飞利

浦品牌

移动按

摩产品

独家授

权

；2023

年公司

获得飞

利浦健

康运动

类产品

授权

，实现品类的进一步延伸。图

1：德尔玛发展历程资料：招股说明书，公司官网，申万宏源研究建立成熟产品矩阵，实现多品牌多领域覆盖。公司以“多品牌、多品类、全球化”为发展战略，切入并深耕不同的消费场景。目前公司旗下品牌包括“德尔玛”、“飞利浦”、“薇新”、以及“华帝”等。其中，“德尔玛”品牌主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类等家居环境类产品；“飞利浦”品牌主要覆盖水健康类、个护健康类产品；“薇新”品牌主要覆盖个护健康类等产品；生活卫浴类产品主要通过“华帝”品牌开展。近年来，随着公司聚焦核心品牌和品类，逐步减少“薇新”、“华帝”等品牌的投入。公司精准把握消费者需求，结合快速响应的产品设计、开发能力，不断推出爆款产品，拓展产品品类。第

7

页

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成就梦想公司深度表

1：公司主要品牌情况品牌类型品牌定位及介绍德尔玛家居环境类小家电品牌，以“设计、品质和性价比”为品牌理念，持续为用户提供一系列优质生活小自有品牌Deerma家电，致力于通过产品改善生活细节，从细微处着手，满足消费者提升生活品质的美好愿望。水健康及按摩小家电品牌，秉承“创新为你”的品牌理念，致力于提供全屋净饮水健康解决方案、热水健康解决方案、智能卫浴健康解决方案等一站式水健康服务，以及围绕健康、个人护理等元素向消费者提供便携按摩产品，用有意义的创新改善人们的生活。飞利浦授权品牌Philips个人护理小家电品牌，以“传统护理方式的科技化升级”为品牌理念，坚持用创新安全的技术，改善和升级传统护理方式，专注于中式个护、健康按摩、美容美体美发等细分领域，为更多女性提供创新、潮酷、便捷、安全、高效的个护产品。薇新自有品牌授权品牌WellSkins华帝生活卫浴品牌，以“智慧+时尚家”为产品理念，为用户提供厨卫场景下的生活卫浴类产品，持续为Vatti（已终止）

用户创造智慧、时尚、美好的生活体验。：招股说明书，公司官网，申万宏源研究资料图

2：公司产品品类多样化资料：招股说明书，公司官网，申万宏源研究授权品牌合作关系良好，许可费率保持稳定。飞利浦品牌授权始于

2018

年，期限为20

年，授权期满后，上海水护盾（德尔玛子公司）享有同等条件下的续期优先磋商权。授权范围从合作初期的净水器、饮水机、滤芯、热水器等品类扩展至燃气热水器、坐便器、淋浴器、按摩器等产品。2021

年飞利浦商标许可费为

3296

万元，在品牌收入中占比

3.36%。经过多年合作，公司已与飞利浦建立了良好的沟通渠道，合作关系良好，且由公司自身掌握开展业务的底层能力、知识产权、销售网络、供应链、产能等资源，减少因商标授权无法续期或

被终止

导致的

负面影

响。华帝品牌授权开始于

2018

年，采用一

年一

签的方

式，已连续合作至第五年，2021

年华帝商标许可费为

453

万元，在品牌

收入中

占比

2.27%。2023年以来，公司聚焦核心品牌和核心品类，逐步减少包括“华帝”等品牌非核心品类的业务投入，并与华帝协商一致签署《商标授权使用许可合同》终止协议，后继将不再开展“华帝”品牌生活卫浴类产品业务。第

8

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成就梦想公司深度表

2：公司被授权使用品牌情况被授权使许可区域授权范围许可期限许可费初始期限内许可费为净营业用品牌飞利浦资料净水器、饮水装置和制

合计

20

年，初始期限为

2018

年

7作饮品的装置、滤芯、

月

1

日至

2028

年

6

月

30

日，在被

额的

3%，延长期限内许可费电热水器（包括家用电

许可方同时满足以下

2

项条件时，

为净营业额的

4%，每年的最全球热水器和空气能热水器）商标许可自动续展

10

年或由被许可方在初始期限届满前

12

个月书面通知许可方不再续期。前述条件包括：（1）2025-2027

年各年度低许可费金额为：2019-2023

年：85/120/150/170/190

万欧元大中华区（含中国大陆、中国香港、中国台湾、中国澳门）、俄罗斯2024-2028

年：200

万欧元燃气热水器净营业额对应的可变许可费均值达

延长期限内每年

200

万欧元到

200

万欧元；（2）被许可方于澳大利亚、新西兰、大中华区（含中国大陆、中国香港、中国台湾、中国澳门）初始期限内在重大方面遵守《飞利浦商标许可协议》的条款。澳大利亚和新西兰便携按摩品类：电子坐便器、坐便器和坐便盖（一体式和分体式）许可期限届满后，公司就延长合作可变许可使用费为两区域按期限拥有与皇家飞利浦的优先磋商

摩品类合计净营业额的

3%，大中华区（含中国大

水龙头、淋浴器、不可

权；若存在竞争性提议的，发行人陆、中国香港、中国

移动（固定式）卫生间

在竞争性报价的基础上，拥有以一每年的最低许可费金额为：2023/24

年：5/10

万欧元台湾、中国澳门）电子干手器和毛巾器定价格折扣与飞利浦优先达成续期

取得正式授权后自

2025年起许可协议的权利。每年：10

万欧元大中华区（含中国大便携式按摩器澳大利亚和新西兰地区若公司在

2023

年

1

月

1

日至陆、中国香港、中国

便携式按摩器（不包括台湾、中国澳门）澳大利亚、新西兰、

按摩器，头皮按摩器，

达到或超过

20

万欧元，将取得自越南、新加坡、马来西亚、菲按摩椅，个人隐私部位

2024年

7月

1日的月平均净营业额

律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、日本便携按摩品类：可变许可使用费为两区域按越南、新加坡、马来

皮肤治疗按摩器以及2025

年

1

月

1

日起的正式授权；其西亚、菲律宾、泰国、

基于

TENS

技术或红他地区若公司在

2023

年

1

月

1

日

摩品类合计净营业额的

3%，每年的最低许可费金额为：业额达到或超过

60

万欧元，将取得

2023/24/35

年：10/20/30印度尼西亚、韩国、

外加热技术的按摩器）

至

2025

年

7

月

1

日的月平均净营日本（为授权试用期）自

2026

年

1月

1

日起的正式授权。（1）跑步机和踏步机；

2024

年

1

月

1

日至

2027

年

12

月（2）动感单车；（3）

31

日。若

2024

年

1

月

1

日至

2027万欧元划船机；（4）具有感年

6月

30日健身器材的月平均净营

按销售健身器材净营业额的业额达到

150

万欧元，且

2027

年

3%计算，且

24-27

年分别不6

月

30

日前至少

30

天内，相关应

低于

20/50/80/120

万欧元，大中华区（中国大陆、

应跟踪功能的智能运中国香港、中国澳门、

动哑铃；（5）具有智中国台湾）能体型检测和锻炼程

用在谷歌或苹果应用商店的平均评序的智能健身镜；（6）

分≥4.0，该品类将于

2028

年

1

月

12018年期每年增加

120万欧元控制上述产品的软件应用程序应用程序。日起加入飞利浦商标许可协议的正式授权品类：招股说明书，公司公告，申万宏源研究图

3：2021

年飞利浦商标许可费占品牌收入

3.36%（万元，%）图

4：2021

年华帝商标许可费占品牌收入2.27%（万元，%）第

9

页

共

36

页简单金融

成就梦想公司深度万元万元3500300025002000150010005004.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%600500400300200100020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%020182019202020212018201920202021飞利浦商标许可费占品牌收入比例华帝商标许可费占品牌收入比例资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究品牌结构调临近尾声，收入恢复增长。2018-2022

年，公司营业收入从

9.67

亿元提升至

33.07

亿元，CAGR

达

36.00%；归母净利润从

0.40

亿元提升至

1.91

亿元，CAGR达

47.35%。受塑料、电机等原材料价格大幅上升影响，2021

年公司归母净利润出现小幅下滑。2023

年，公司实现营业收入

31.53

亿元，同比下降

4.64%；实现归母净利润

1.09亿元，同比下降

42.93%，主要受到公司逐步减少包括“华帝”等品牌非核心品类的业务投入的影响，而德尔玛核心品类、飞利浦品牌则延续增长趋势。2024Q1

公司品牌结构调整临近尾声，收入、业绩企稳，24Q1

实现收入

7.16

亿元，同比增长

7.69%，实现归母净利润

0.23

亿元，同比增长

0.52%。图

5：2023

年公司营收

31.53

亿元，同比-4.64%（亿元，%）图

6：2023

年公司实现归母净利润

1.09

亿元，同比-42.93%（亿元，%）亿元35

亿元60%50%40%30%20%10%0%2.52200%150%100%50%302520151051.510%0.50-50%-100%0-10%营业收入yoy归母净利润yoy资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究家居环境类及水健康类产品占比较高，海外营收高增长。2023

年，家居环境类产品营收达到

13.89

亿元，在公司营收中占比

44.07%，近

年来虽

然占比

有所下

滑，但

仍为公

司第一大品类。水健康类、个护健康类、生活卫浴类

2023

年分别在公司营收中占比

36.93%、18.24%、0.14%，其中水健康类、个护健康类近年来收入快速增长。分地区看，2023

年公司境内、境外营收分别达到

25.69、5.84

亿元。2018-2021

年期间，公司境外收入实现高增长，CAGR

达

68%。2022

年境外收入下滑预计主要系海外经销商去库存所致，随着2023

年海外经销商库存出清，需求端逐渐回缓，公司海外收入快速回升，同比+29.82%。第

10

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36

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成就梦想公司深度图

7：2023

年家居环境类产品在公司营收中占比44%（%）图

8：公司海外营收

2018-2023

年

CAGR

达

43%（亿元，%）100%80%60%40%20%0%30250%200%150%100%50%亿元2520151050%2018201920202021202220230-50%2018

2019

2020

2021

2022

2023家居环境类

水健康类生活卫浴类

其他个护健康类其他业务境内境外境内yoy境外yoy资料：招股说明书，公司公告，申万宏源研究资料：招股说明书，公司公告，申万宏源研究自有品牌表现稳定，授权品牌销额持续增长。自有品牌方面，2022

年德尔玛+薇新品牌实现营收

11.61

亿元。2018-2021

年自有品牌

CAGR

达

22.60%，2022

年自有品牌营收小幅下滑，主要系清洁电器行业整体承压、公司主动缩减其他品类投入的影响。授权品牌方面，随着授权品类及市场范围的不断拓展，飞利浦营收迎来快速增长，2022

年实现营收

16.18

亿元，在公司营收中的占比从

2018

年的

14.21%提升至

2022

年的

49.03%。ODM业务板块，公司在境内主要与小米等知名品牌的合作；境外公司积极聚焦自有品牌出海，ODM

业务占比较低，2022

年公司

ODM

收入占比

18.51%。图

9：2022

年公司自有品牌实现营收

9.59

亿元（亿图10：飞利浦品牌在公司营收中占比快速提升，2022年占比

49.03%（%）元）3530252015105亿元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0201820192020华帝2021ODM2022201820192020华帝2021ODM2022德尔玛

飞利浦

薇新其他品牌德尔玛

飞利浦

薇新其他品牌资料：招股说明书，申万宏源研究资料：招股说明书，申万宏源研究个护健康、水健康品类毛利率较高，盈利能力业内位居前列。2023

年德尔玛毛利率为30.76%，在行业中持续处于上游水平，在可比公司中仅低于小熊电器的

36.61%，优于新宝股份、莱克电气、苏泊尔、九阳股份等公司。分品类看，2023

年个护健康类毛利率为30.72%，近两年受产品结构变化影响，毛利率有所下滑。家居环境类、水健康类毛利率分别为

25.44%、37.57%。生活卫浴类受业务终止影响，2023

年毛利率为负。第

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成就梦想公司深度图

11：个护健康类、水健康类在公司品类中毛利率较高（%）图

12：公司整体毛利率在可比公司中处于上游水平（%）50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%2018201920202021水健康类个护健康类20222023201820192020莱克电气九阳股份202120222023家居环境类生活卫浴类新宝股份苏泊尔小熊电器德尔玛资料：招股说明书，公司公告，申万宏源研究资料：招股说明书，各公司公告，申万宏源研究1.2

股权结构集中，股权期权激励调动积极性蔡铁强为公司实际控制人。公司控股股东为飞鱼电器，直接持有公司

29.57%的股份。实际控制人为公司董事长兼总经理蔡铁强，通过控制飞鱼电器、佛山鱼聚、珠海鱼池间接控制公司股份。公司董事兼副总经理蔡演强直接持有公司

6.92%股份，并通过珠海鱼塘、珠海鱼池间接持有公司股份；蔡演强为蔡铁强的兄弟，为蔡铁强的一致行动人，两人对公司具有实际控制力。图

13：公司股权结构集中度高（截止

2024

年一季报）资料：招股说明书，公司公告，申万宏源研究设立持股平台，实施股权、期权激励计划调动员工积极性。公司对德尔玛员工和子公司员工两个层面实行激励安排。母公司层面，公司通过珠海鱼塘作为持股平台，于

2019年

12

月和

2020

年

11

月两次实施股权激励计划，激励对象共

9

人，均为公司中高级管理人员或骨干员工，合计持有珠海鱼塘

15.35%的份

额。股权

激励计

划的实

施有助

于充分

调动员工的积极性和创造性、提升团队凝聚力，并与员工分享公司的经营成果。第

12

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成就梦想公司深度表

3：公司股权激励计划时间授予对象人数授予股比授予价格1

元/1

份激

30

亿元（2020

年3

月）1

元/1

份激

50.75

亿元（2020励份额

年

11

月）公司公允价值股份支付费用公司中高级管理人员或骨干员工授予后激励对象合计持2019

年

12

月82444.33

万元有珠海鱼塘

14.82%份额

励份额授予后张永才持有珠海2020

年

11

月张永才（品质中心总监）1147.99

万元鱼塘

0.5336%份额资料：招股说明书，申万宏源研究子公司层面，2020

年

10

月，德尔玛全资子公司上海水护盾和香港水护盾实施期权激励计划，向

公司销

售、管

理、研发

部门

共

3

位高管授予上海水护盾注册资本的

19%和香港水护盾已发行股份的

19%作为期权激励。针对期权激励计划的行权，公司对上海水护盾和香港水护盾的经营业绩设定指标，考核目标为

2019-2022

年两家公司税后净利润总和分别达到

0.6、0.9、1.4

和

1.97

亿元；或营业收入总和的目标分别为

4.0、6.0、9.33

和

13.13亿元，并根据考核目标完成情况，按比例进行行权。表

4：子公司层面期权激励计划时间授予对象Alex

Rishoej、李军卫、余锋（均为公

上海水护盾注册资本的

19%司高级管理人员）授予股比行权价格期权公允价值1.4698

元/注册资本

577.52

万元234.18

万元2020

年

10

月香港水护盾已发行股份的

19%

0.9749

港元/股资料：招股说明书，申万宏源研究表

5：子公司期权激励计划考核目标考核目标完成情况可行权比例2019

年、2020

年、2021

年三个会计年度每一年的达成2019-2022

年两家公司税后净利润总和分别达到

0.6、0.9、1.4

和

1.97亿元；或营业收入总和的目标分别为

4.0、6.0、9.33

和

13.13

亿元率（税后净利润目标）均大于或等于

80%，且

2022

年会

可行权

100%的期权计年度达成率（税后净利润目标）大于或等于

100%未达到上述所述目标，但累计达成率（营业收入目标累计）

可部分行权，可行权的比例=累计达成率；大于或等于

50%其余部分不可行权未达到上述所述目标，且累计达成率（营业收入目标累计）期权不可行权小于

50%资料：招股说明书，公司公告，申万宏源研究公司高管团队年轻，电商运营、小家电行业经验丰富。公司高管团队共有五人，平均年龄仅

38

岁。蔡铁强创立了公司前身飞鱼广告，蔡演强

2010

年加入飞鱼广告并担任淘宝店长，两人均有丰富的电商运营经验。Alex

Rishoej、孙斐、孙秀云分别曾任职于飞利浦、美的、云米等

小家电

企业

，对小

家电行

业有深

刻的了

解。

其中

Alex

Rishoej

曾分别在皇家飞利浦和飞利浦（中国）担任任战略发展高级经理、商业及战略发展总监，有利于公司和品牌授权方飞利浦建立良好稳定的合作关系。第

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成就梦想公司深度表

6：公司高管团队电商运营、小家电行业经验丰富姓名年龄主要履历2007

年创立佛山市飞鱼广告策划设计有限公司；2011

年创立飞鱼电商；2011

年

7

月创立德尔玛前身德尔玛有限；2020

年

10

月德尔玛整体变更为股份公司至今，担任德尔玛董事长、总经理。蔡铁强372010

年至

2011

年任职于佛山市飞鱼广告策划设计有限公司，担任淘宝店长；2011

年起任职于德尔玛前身德尔玛有限；2020

年

10

月德尔玛整体变更为股份公司至今，担任德尔玛董事、副总经理。蔡演强33402005

年

7

月至

2019

年

7

月先后任职于

Monitor

Group、皇家飞利浦、飞利浦（中国）、上海水护盾等公司；2019

年

8

月至今任职于广东水护盾，担任首席执行官；2020

年

10

月德尔玛整体变更为股份公司至今，担任德尔玛副总经理。Alex

Rishoej（丹麦籍）2007

年

3

月至

2018

年

9

月先后任职于于碧桂园物业、美的生活电器、美的电热电器、云米电器、伟祥卫浴等公司；2018

年

10

月起至

2020

年

9

月任职于公司前身德尔玛有限，担任财务总监；2020年

10

月德尔玛完成股份改制后，担任德尔玛副总经理、财务总监。孙斐42382008

年

7

月至

2015

年

10

月先后任职于美的家用电器、美的报关；2015

年

11

月至

2020

年

9月任职于公司前身德尔玛有限，先后担任财务经理及董事会秘书；2020

年

10

月德尔玛整体变更为股份公司至今，担任德尔玛副总经理、董事会秘书。孙秀云资料：招股说明书，申万宏源研究募资项目投入研发，提升公司核心竞争力。公司

IPO

公开发行股票数量

9231.25

万股，占发行后总股本的

20%，共募集资金

14.6

亿元。募集资金用于主营业务相关的项目建设，包括“智能家电制造基地项目”、“研发品控中心建设项目”、“信息化建设项目”。其中，“智能家电制造基地项目”预计投入

12.38

亿元，拟建设小家电车间、水健康车间等生产车间及仓库、配套办公宿舍楼，实现智能家电规模化生产，进一步拓展更多市场份额；“研发品控中心建设项目”计划建设涵盖小家电和水健康产品的各类实验室与设备，提供先进技术支持，构建先进的自主研发平台；“信息化建设项目”拟建设各类信息化平台，从而优化公司资源配置，提升公司运营效率。表

7：公司募集资金投资项目序号项目名称总投资额（万元)建设期（月）项目概述智能家电制造基地项目本项目拟建设生产车间、仓库、办公宿舍楼及一系列生产检测设备，实现智能家电规模化生产。本项目拟建设产品的各类实验室与测试系统等，提供先进技术储备。1123,798.1836研发品控中心建设项目2312,683.9424本项目将建设私有云平台、数据分析平台、大营销平台和智能办公平台，进行一系列信息化改造升级。/信息化建设项目9,965.4336/合计/146,447.55资料：招股说明书，申万宏源研究第

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成就梦想公司深度2.

小家电市场空间巨大，双品牌差异化定位2.1

国内小家电市场空间大，对比日本有望迎来高增长期全球小家电市场平稳增长，国内小家电渗透率提升空间大。根据数据，全球小家电行业的市场规模从

2016

年的

1866

亿美元增长至

2021

年的

2164

亿美元，年复合增长率达

3.01%，预计

2025

将达到

2342

亿美元。其中，2020

年在疫情期间“宅经济”的推动下，小家电市场需求爆发，市场规模达

2241

亿元，同比增加

11%。受需求透支及高基数影响，2021

年市场规模同比小幅下滑。分国家看，2020

年中国小家电人均消费额为

35

美元，而欧美发达国家普遍在

50

美元以上。《中国家电行业市场前景及投资机会研究报告》显示，截至

2021

年，我国平均小家电保有量仅为

9.5

个/户，而英、美等发达国家已达到约

30

个/户，日本也有约

17

个/户，国内小家电渗透率仍有较大提升空间。图

14：全球小家电市场规模稳步增长（亿美元，%）图

15：2020

年各国小家电人均消费额（美元）亿美元美元2,5002,0001,5001,00050012%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%807060504030201000规模（亿美元）申万宏源研究yoy小家电人均消费额申万宏源研究资料：资料：可选小家电品类需求与收入紧密相关，对标日本国内可选小家电有望迎来高增长期。对比日本

家电行

业渗透

率提升

的历程

，我们

看到

在

1980

年前，冰

洗、彩

电等必

选家电

的渗透率已经接近饱和，而具有可选属性的家电产品渗透率仍处于较低水平。1980

年后，随着日本人均收入水平突破

8000

美元大

关，取暖器

、烘干机

、干

衣机

、智能

马桶等

可选家

电产品迎来快速增长。从国内市场来看，当前国内城镇空冰洗、彩电等必选家电的渗透率也已经接近饱和，同时

2020

年中国人均收入已达到

7500

美元，接近

1980

年前后日本市场情况，因此我们认为国内市场可选小家电产品有望迎来增长爆发期。第

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成就梦想公司深度图

16：当前国内人均收入水平与日本

1980

年前后接近，可选小家电渗透率有望迎来快速提升（%/万元）资料：日本统计局，Wind，世界银行，申万宏源研究注：日本家电渗透率数据统计口径自

2004

年后有调整2.2

德尔玛：逐步专注于高性价比清洁电器品类德尔玛品牌非核心品类规模持续缩减。德尔玛品牌早期主要覆盖吸尘清洁类、加湿环境类以及

家居厨

房类三

大细分

品类，2018

年

3

大品

类在公

司家居

环境类

产品（

主要为

德尔玛品牌）中占比分别为

41%、34%、25%，相对较为平均。后续随着公司品牌战略调整，逐步把德尔玛品牌聚焦在清洁电器为主，其他品类为辅的定位。2022

年，吸尘清洁类、加湿环境类以及家居厨房类在公司家居环境类产品中占比分别为

68%、22%、10%，加湿环境类以及家居厨房类占比持续下降。第

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成就梦想公司深度图

17：2022

年家居厨房类及加湿环境类收入有所图

18：家居厨房类及加湿环境类收入占比持续下降下降（亿元）（%）亿元12108100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%64202018201920202021202220182019202020212022家居厨房类加湿环境类吸尘清洁类家居厨房类加湿环境类吸尘清洁类资料：招股说明书，申万宏源研究资料：招股说明书，申万宏源研究清洁电器市场规模持续增长，未来增长空间巨大。与其他小家电品类相比，清洁类小家电当前市场空间相对更大，成长性更强。根据奥维云网数据，2023

年国内清洁电器市场销售额达

334

亿元

，同比

增长

7%，2016-2023

年

CAGR

达

19%。预计

2024

年国内清洁电器市场销售额将增长

7%至

368

亿元；销售量将增长

7%至

2705

万台。图

19：国内清洁电器销售额持续增长（亿元/%）图

20：国内清洁电器销量近年有所波动（万台/%）亿元万台4003503002502001501005050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%35003000250020001500100050050%40%30%20%10%0%-10%-20%00%0销额（亿元）yoy销量（万台）yoy资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究新兴品类洗地机持续高增长。作为清洁电器中最新兴的品类，洗地机近年来销量持续提升，已成为整个清洁电器赛道最大的增长动力。根据奥维云网数据，2023Q4

洗地机产品线上实现销量

139

万台，同比增长

43%，自

2020

年洗地机产品推出以来，持续维持双位数以上增长；实现销售额

32.5

亿元，同比增长

16%。当前洗地机渗透率仅

2%，预

计未来仍有较大增长潜力。均价方面，自

2022Q2

以来，洗地机线上均价已连续

7

个季度下行，2023Q4

均价为

2341

元，同比下降

18%。第

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成就梦想公司深度图

21：洗地机线上销量持续双位数增长（万台/%）图

22：23Q4

洗地机线上销售额增速回升（亿元/%）16014012010080604020070%60%50%40%30%20%10%0%353025201510580%70%60%50%40%30%20%10%0%0销量（万台）yoy销额（亿元）yoy资料：奥维云网，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究清洁电器价格两极分化，德尔玛受益低价位段份额提升。从清洁电器市场竞争格局看，吸尘器、扫地机品类价格两极分化趋势明显；洗地机、除螨仪品类价格带下行明显。洗地机方面，2023

年

2000

元以下份额从

13.3%快速提升至

30.1%；2000-2500

元份额从

11.6%提升至

18.7%。吸尘器方面，2023

年

1500-2000

元及<1000

元价格带份额均有显著提升。图

23：洗地机、吸尘器等品类低价位段份额提升明显资料：奥维云网，申万宏源研究德尔玛主打高性价比产品，市场份额稳步提升。面对竞争激烈的清洁电器市场，德尔玛选择主打高性价比产品。受益于当前清洁电器市场价格两极分化，德尔玛洗地机、吸尘器份额稳步提升。2023Q3，德尔玛洗地机、吸尘器在线上销售额份额分别达到

5.2%、3.6%。2023Q4，德尔玛洗地机、吸尘器线上均价分别为

1465、400

元，分别较

2022Q4

同比-2%、+55%。第

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成就梦想公司深度图

24：德尔玛线上洗地机、吸尘器份额稳步提升（%）图

25：德尔玛线上洗地机、吸尘器均价上行（元）6%5%4%3%2%1%1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000%021Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q421Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4德尔玛洗地机销售额份额

德尔玛吸尘器销售额份额德尔玛洗地机均价（元）

德尔玛吸尘器均价（元）资料：久谦，申万宏源研究资料：久谦，申万宏源研究注：线上数据为天猫+京东+抖音注：线上数据为天猫+京东+抖音德尔玛洗地机低价优势显著，覆盖能力强直面消费者痛点。以洗地机产品为例，德尔玛

P20

Plus

价格仅

999

元，显著优于追觅、石头、添可、美的等品牌低价位段产品。性能上

P20

Plus

与其他品牌产品各有优劣，而

P20

Plus

可以

180

度躺平、刷头可旋转

120

度的优势解决了消费者在洗地机使用中的痛点，具备极高的性价比。表

8：洗地机产品对比，德尔玛性价比领先追觅

MOVA

2.0添可芙万

2.0

Pro德尔玛

P20Plus石头

A10美的

G3ProLED图例价格（元）9991399179917901199电机吸力（kPa）功率（W）1515171015150220260230120转速（转/分钟）噪音（dB）82000120000110000100000600008076787874充电时间（小时）续航时间（分钟）清水箱容积（mL）污水箱容积（mL）尺寸（mm）44.54404.5354354060030890900800600550600770720400300*216*11604.98268*245*11163.8303*260*11094.1265*260*11004.5290*260*12003.95重量（kg）180

度躺平；刷头150

度准躺平；刷150

度准躺平；刷头

80

度转动；3mm

右贴边165

度准躺平；刷头

35

度转动；<10mm

贴边140

度准躺平；刷头

120

度转动；9mm

贴边覆盖能力120

度转动；6mm

头

90

度转动；右侧右侧贴边

无框贴边：天猫，申万宏源研究资料第

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成就梦想公司深度2.3

飞利浦：发挥飞利浦品牌力，逐步拓展授权品类净水器：我国综合水质有待改善，水质问题引发居民用水担忧。饮用水分为地表水与地下水两种，2022

年全国地表水采样中，水质优良（I-III

类）的

比例

为

87.9%，劣

V

类地表水比例为

0.7%；地下水水质情况同样不容乐观，根据生态环境部

2022

年全国监测的国家地下水环境质量考核点位中，I-IV类水质点位占

77.6%，V

类占

22.4%，主要超标指标为铁、硫酸盐和氯化物，整体来看，良水率虽有提升，但整体水质仍不容乐观。桶装水因不当使用等原因同样水质堪忧，家庭清洗/换水不及时等现象普遍存在。根据《当前桶装水饮水习惯存在污染隐患的调查》，我国有

80%以上的家庭清洗饮水机的频率在

10

周以上，14%的家庭桶装水更换频率在

2

周以上。清洗、换水不及时带来了细菌滋生与水变质的风险。根据《2023

年中国净水行业趋势白皮书》数据，国人对家庭用水的水质普遍存在担忧，“水质比较硬，易产生水垢”和“异味问题”问题排在首位，分别占比

64%和

47%。饮用水质不佳叠加更多家庭对于健康饮水的注重，净水器消费需求快速增长。图

26：我国地表水水质变动情况图

27：我国地下水水质变动情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019年I-III类2020年2021年2022年2019年2020年2021年2022年IV类

V类

劣V类I-IV类

V类资料：中国生态环境公报，申万宏源研究资料：中国生态环境公报，申万宏源研究国内净水器渗透率较低，全球市场广阔。国内市场方面，当前国内净水器渗透率仅

23%，还有较大提升空间。2022

年受疫情反复、房地产市场低迷等影响，国内净水器市场下滑趋势明显，全年销额

185

亿元，同比下滑

18.6%。2023

年市场迎来复苏，实现销售额

205亿元，同比增长

10.8%。随着国内消费者对净水认知的提升、健康意识的提高、下沉市场开发等因素影响，我国净水器市场景气度有望持续回暖。海外市场方面，欧美、日韩等国家净水器渗透率均在

80%以上，全球净水器市场规模超

900

亿美元。公司凭借飞利浦在全球的品牌影响力，有望稳步提升海外市场份额。第

20

页

共

36

页简单金融

成就梦想公司深度图

28：我国净水器渗透率与仍处于较低水平（%）图

29：2023

年国内净水器销售额

205

亿元，同比增长

11%（亿元/%）95%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005015%10%5%82%80%80%0%-5%-10%-15%-20%-25%23%02020202120222023yoy美国欧盟韩国日本中国净水器销售额（亿元）资料：沙利文，申万宏源研究资料：奥维云网，申万宏源研究图

30：2020

年全球净水器市场规模

901

亿美元（亿美元）资料：中国家电网，申万宏源研究按摩设备：德尔玛获授权后，飞利浦按摩设备销售额同比提升，份额位列行业第四。公司

2021

年

2

月获得飞利浦按摩器业务授权后，飞利浦按摩设备在国内线上市场销售额快速增长，份额稳步提升，23Q4

实现销售额

1.76

亿元，销额份额达到

4.8%。2023

年全年，飞利浦按摩设备在线上销售额份额以