证券投资理论与实务 第6版 课件 第10章 证券投资基本理论

证券投资基本理论主讲人：xxx投资组合理论01一、投资组合理论的产生和发展投资组合理论研究并回答在不确定条件下,面对证券市场上各种投资机会时,理性投资者应该怎样做出最佳投资选择,将可供投资的资金按合适的比例,分散投资于多种不同的资产上,形成最理想的投资组合,实现投资效用的最大化。投资组合也称证券组合,是指若干种证券组成的投资集合。因此,投资组合理论也称证券组合理论。投资组合的构建,就是选择构成投资组合的证券并确定各种证券在投资组合中的合适比例(权重)的过程。投资组合理论对资产的收益和风险进行了量化,用预期收益率(均值)衡量资产的收益率,用收益率的方差或标准差衡量资产的风险,用协方差代表资产之间的相互关系,通过均值方差分析,确定投资组合的有效边界,并提出投资者最佳投资组合模型。投资组合理论回答了在既定风险水平的基础上,如何使证券的预期收益率最大化,或者为获得既定的预期收益率,如何使承担的风险最小化。1(1)证券市场是有效的。2(2)投资者普遍喜好高收益并厌恶风险。3(3)投资者对收益是不满足的。4(4)所有的投资决策都是依据投资的预期收益率和风险(用方差或标准差衡量)作出的。5(5)每种证券之间的收益都是相关的。6(6)证券投资是无限可分的。7(7)在每种投资组合中,投资者总是力图使投资组合收益最大、风险最小。8(8)投资收益越高,投资风险越大;投资收益越低,投资风险越小。9(9)投资者的任务是确定满足上述条件的投资组合的有效集合。（一）基本理论假设一、投资组合理论的主要内容（二）证券及投资组合的收益与风险1.单一证券的预期收益率与风险预期收益率可以用计算收益率的数学期望的方法获得,即对未来可能的收益率进行估计,依据每种情况出现的概率进行加权平均。某一证券的方差或标准差越大,表明该证券的实际收益率围绕预期收益率的波动程度越大,从而投资者不能实现预期收益率的可能性也越大,投资风险也越大。2.投资组合的预期收益率与风险投资组合的预期收益率可以用所包含的各种证券的预期收益率的加权平均数来表示。资产的相关性可以用协方差或相关系数来表示。协方差是统计学上衡量两种变量之间总体误差的指标,可以用来衡量两种资产的收益率的互动性。实际上,两种证券的协方差就是这两种证券收益率离差乘积的期望值。标准化后的协方差称为相关系数,是协方差除以两种证券标准差乘积的商。也就是说,两种证券之间的相关系数等于两种证券的协方差除以两种证券标准差的乘积。相关系数的正负取决于协方差的正负,其取值范围被限制为[-1,+1],这样有利于比较两种证券之间的相关性大小。投资组合的风险也是用投资组合的各种可能的收益率的方差或标准差来测量的。（三）有效边界有效证券组合必须满足三个条件:第一,在预期收益率一定时,风险最小;第二,在风险一定时,预期收益率最高;第三,不存在其他的比其预期收益率更高和风险更小的证券组合。一个投资者将从在各种风险水平上带来预期收益率最大的,以及在各种预期收益率水平上承担风险最小的有效证券组合的集合中选择出最佳证券组合。这条定理就称为有效集定理。满足这一要求的证券组合的集合称为有效集，即在一定风险水平上收益率最高的证券组合的集合,或者称为有效边界。（四）选择最佳证券组合投资者选择的最佳证券组合必须是既在有效边界上,又在无差异曲线上,并且交点只有一个的证券组合。与有效边界相切的无差异曲线就是能达到最大效用的无差异曲线。资本资产定价模型02一、资本资产定价模型概述资本资产定价模型从投资者效用最大化出发,认为在市场均衡条件下,单一资产或资产组合的收益由两部分组成,即无风险收益和风险溢价。资本资产定价模型阐述了在市场处于均衡状态时,一种资产的预期收益率与风险之间存在简单的线性关系,即一种风险资产的预期收益率与衡量该资产风险的β系数之间存在正相关关系。威廉·夏普二、资本资产定价模型的假设和推导步骤1(1)市场不存在交易成本和税收2(2)市场是完全竞争的3(3)所有资产都可以在市场上自由地买卖交易4(4)每项资产都是无限可分的5(5)投资者可以无风险利率借入资金或贷出资金6(6)市场允许投资者不受限制地买入资产或者卖出资产7(7)所有投资者面对的是相同的信息来源8(8)所有投资者都是理性的风险厌恶者9(9)所有投资者都有一个相同的投资持有期10(10)所有投资者都具有相同预期基本理论假设资本资产定价模型的推导分为两个步骤第一步,假定资本市场处于均衡状态,每个投资者都按照投资组合理论的要求进行决策,通过对投资者集体行为的分析,求出所有有效证券组合的均衡价格,得到资本市场线(capitalmarketline,CML)。资本市场线描述的是资本市场上所有有效资产的收益率与风险之间的关系。第二步,在资本市场线的基础上求出资本市场的均衡价格,即每一种证券组合在市场均衡条件下的收益率,从而得到证券市场线(securitymarketline,SML)。证券市场线描述的是资本市场上所有证券(无论有效与否)的收益率与风险之间的关系。资本资产定价模型中的有效边界RfMB,就是资本市场线(CML)。它代表了投资者在证券市场上所有的有效投资机会,位于资本市场线以下的证券组合都不是有效证券组合。资本市场线的表达式资本市场线的经济意义三、资本市场线四、证券市场线证券市场线(SML)表示的就是证券i的预期收益率与用证券和市场证券组合的协方差测度的风险之间的这种线性关系以βi刻画的证券市场线对问题的说明更加清晰明确。一个证券组合的β系数越大,说明该证券组合的收益率对于市场收益率变动的敏感程度越大。套利定价理论03一、套利定价理论概述和假设斯蒂芬·罗斯

套利行为是指利用同一实物资产或证券的不同价格来赚取无风险收益的行为。投资者可以利用同一种证券在不同市场上的价格差异,在低价市场上买入证券,在高价市场上卖出证券,从中赚取差价。

当资产价格违背一价定律时,就会出现套利机会。一价定律是指如果两种资产在所有的经济特性方面相同,它们就应该具有相同的市场价格。

套利定价理论认为,套利行为是形成有效市场和均衡价格的一个决定因素。如果市场没有达到均衡状态,就存在无风险的套利机会。在高度竞争、流动性很强的证券市场中,套利机会已经非常稀缺,证券均衡价格得以逐步实现。套利定价理论研究的是当投资者对各种证券的预期收益率和市场敏感性的估计都相同时,各种证券的均衡价格是如何形成的。套利定价模型有以下五个假设:(1)资本市场是完全竞争的、无摩擦的市场。(2)投资者是风险厌恶型的,而且是永远不满足的。当市场中有套利机会时,他们会构造套利证券组合来追求更大的效用。(3)所有投资者有相同的预期,任何一种证券的收益率都可表示为一个线性函数,其中包含了若干影响该证券收益率的因素。(4)市场上的证券品种远远超过了影响证券收益率的因素种类。(5)可以用一个常量来衡量证券收益率中的非系统性风险。二、套利定价理论的推导套利定价理论假定证券i的收益率同一组影响它的要素线性模型相关根据套利定价模型的假设条件,两种风险相同的证券或者证券组合不可能有不同的预期收益率,也就是说,风险相同,预期收益率也相同。套利定价模型给出了在资本市场均衡条件下各种资产的价格与风险的关系,解释了资产组合的预期收益率与引起系统性风险的各宏观因素之间的相关性。三、资本资产定价模型与套利定价理论的关系联系:(1)资本资产定价模型和套利定价模型具有相同的理论假设,一是投资者具有相同的预期,二是投资者都追求效用最大化,三是市场是完全竞争的。(2)套利定价模型推导出的风险收益率与资本资产定价模型推导出的风险收益率完全相同,二者殊途同归,可以把资本资产定价模型看成套利定价模型的一个特例。区别:(1)资本资产定价模型是资本市场均衡条件下的定价模型,而套利定价模型则不是,这是二者最根本的区别。(2)资本资产定价模型对于证券收益率的分布以及个体效用函数做出了一定假设,而套利定价模型则不需要这些假设。(3)资本资产定价模型认为市场组合必须是一个有效组合,资产收益率只与市场组合相关;套利定价模型认为资产收益率受到多种因素的影响,并不仅仅依赖于市场组合。(4)资本资产定价模型的理论基础是马科维茨的投资组合理论,主张根据预期收益率和方差选择投资组合;套利定价模型建立在一价定律的基础之上,理论基础有所差别。本章小结1.投资组合理论的核心内容是投资组合的风险随着组合中所包含证券数量的增加而降低,或者说收益率之间相关度极低的分散化投资组合可以有效地降低非系统性风险。投资组合理论在本质上是告诉证券投资者应该怎样寻找最佳证券组合,以达到规避风险和实现预期收益最大化的目的。投资组合理论阐述了一个风险厌恶型投资者如何通过均值方差分析在众多的风险资产中确定投资组合的有效边界,构建最佳证券组合。2.资本资产定价模型阐述了在市场处于均衡状态时,一种资产的预期收益率与风险之间存在简单的线性关系,即一种风险资产的预期收益率与衡量该资产风险的β系数之间存在正相关关系。资本资产定价模型阐明了在确定预期收益率的过程中,系统性风险是唯一的重要因素,β系数是衡量系统性风险的度量指标,无法衡量非系统性风险。也就是说,投资者只有承受系统性风险才能得到风险补偿,因为他们可以通过分散化投资来消除所有的非系统性风险。3.套利定价理论的出发点是假设资产的收益率与多种因素相关,其核心思想是对于一个高度分散化的投资组合来说,只需要几个共同因素就可以解释单一风险资产的风险补偿来源,进而可以利用市场数据来验证不同因素的影响程度