经济学项目投资

1第一节现金流量分析现金流量的概念现金流量的构成内容净现金流量的确定估计现金流量时应注意的问题2一、现金流量的概念现金流量是指企业在进行项目投资时从项目投资、设计、建造、完工交付使用、正式投产、直至项目报废清理为止整个期间的现金流入和现金流出的数量。这里的“现金”是广义的现金，包括各种货币资金和该项目需要投入的非货币资源（重置成本或变现价值）现金流入量(CIt)—凡是由于该项投资而增加的现金收入或现金支出节约额现金流出量(COt)—凡是由于该项投资引起的现金支出净现金流量(NCFt)—一定时期的现金流入量减去现金流出量的差额

3二、现金流量的构成内容……………CF0012…n-1nCF1CF2…CFn-1CFnCF0=初始现金流量CF1~CFn-1=经营现金流量CFn=终结现金流量4（一）初始现金流量开始投资时发生的现金流量：固定资产投资支出垫支的营运资本其他投资费用原有固定资产的变价收入所得税效应5（一）初始现金流量

垫支的营运资本是指项目投产前后分次或一次投放于流动资产上的资本增加额年营运资本增加额＝本年流动资本需用额

-上年流动资本本年流动资本需用额＝该年流动资产需用额

-该年流动负债需用额6（二）经营现金流量是指投资项目投入使用后，在其寿命周期内由于生产经营所带来的现金流入及流出的数量。现金流入一般指营业现金收入，现金流出是指营业现金支出和交纳的税金,不包括折旧和各种摊销的成本。若如果项目的资本全部来自于股权资本(无利息费用)，没有无形资产等摊销成本，则经营期净现金流量可按下式计算：每年净现金流量（NCF）

=收现营业收入-付现成本-所得税

=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税

=营业收入-营业成本-所得税+折旧

=营业利润-所得税+折旧

=税后净利润+折旧企业每年的现金流量来自两方面：每年增加的税后净利润和计提的折旧7（二）经营现金流量每年净现金流量（NCF）

=收现营业收入-付现成本-所得税

=营业收入-付现成本-（营业收入-营业成本）×所得税税率

=营业收入-付现成本-【营业收入-（付现成本+折旧）】×

所得税税率

=(营业收入-付现成本)×(1-所得税税率)+折旧×所得税税率“折旧×所得税率”称作税赋节余(taxshield)

8（二）经营现金流量如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其增量投资额应从当年现金流量中扣除。9终结现金流量经营现金流量非经营现金流量固定资产残值变价收入以及出售时的税赋损益垫支营运资本的收回（三）终结现金流量10三、净现金流量的确定也称现金净流量，是指在项目计算期内由每年现金流入量与同年现金流出量之间的差额形成的序列指标。净现金流量有两个特征：第一，无论在经营期内还是在建设期内都存在现金净流量；第二，项目各阶段上的净现金流量表现出不同的特点，建设期内一般小于或等于0，经营期内多为正值。净现金流量=现金流入量-现金流出量

NCFt=CIt–COt(t=0,1,2,…)11三、净现金流量的确定建设期净现金流量的简化计算：建设期净现金流量=-原始投资额或NCFt=-It(t=0,1,2,…s,s≥0)It——第t年原始投资额s——建设期经营期净现金流量的简化计算：

=++++经营期某年净现金流量该年净利润该年折旧该年摊销额该年利息费用该年回收额12三、净现金流量的确定例题1：双龙公司有一投资项目需要固定资产投资210万，开办费用20万，流动资金垫支30万。其中，固定资产投资和开办费用在建设期初发生，开办费用于投产后的前4年摊销完毕。流动资金在经营期初垫支，在项目结束时收回。建设期为1年，建设期资本化利息10万。该项目的有效期为10年。按直线法计提固定资产折旧，期满有残值20万。该项目投产后，第1至第5年每年归还借款利息10万；投产后前4年每年产生净利润40万；其后4年每年产生净利润60万；第9年产生净利润50万；最后一年产生净利润30万。试计算该项目的年净现金流量。13例题1：建设期净现金流量：

NCF0=-（210+20）=-230（万元）

NCF1=-30（万元）经营期内净现金流量：固定资产每年计提折旧=开办费摊销=20/4=5（万元）

NCF2～NCF5=40+20+5+10=75（万元）

NCF6=60+20+10=90（万元）

NCF7～NCF9=60+20=80（万元）

NCF10=50+20=70（万元）

NCF11=30+20+30+20=100（万元）14三、净现金流量的确定例题2：某固定资产项目需要一次投入价款100万元，资金来源系银行借款，年利率10%，建设期为一年。该固定资产可使用10年，按直线法折旧，期满有残值10万元。投入使用后，可使经营期第1-7期每年产品销售收入（不含增值税）增加80.39万元，第8-10期每年产品销售收入（不含增值税）增加69.39万元，同时使第1-10年每年的经营成本增加37万元。该企业的所得税税率为33%，不享受减免税优惠。投产后第7年末，用净利润归还借款的本金，在还本之前的经营期内每年年末支付借款利息11万元，连续归还7年。试计算整个期间的净现金流量。15例题2：建设期净现金流量：

NCF0=-100(万元)

NCF1=0经营期净现金流量：固定资产年折旧=（100+100×10%×1-10）/10=10(万元)

经营期1—7年利润总额=年销售收入-年总成本

=80.39-（37+10+11）=22.39(万元)

经营期8—10年利润总额=69.39-（37+10）

=22.39(万元)

16例题2：每年净利润=22.39×（1-33%）=15（万元）NCF2-8=15+10+11=36（万元）NCF9-10=15+10=25（万元）NCF11=15+10+10=35（万元）

※在全投资情况下，无论哪种方法所确定的净现金流量，都不包括归还借款本金的内容。17四、估计现金流量时应注意的问题不能忽视由投资项目的协同效应而增加的现金流量；不能忽视机会成本；不考虑沉没成本；不考虑资本的本金支出；正确处理通货膨胀问题。18第一节现金流量分析现金流量概念所得税对现金流量的影响投资方案现金流量的估计投资决策中使用现金流量的原因19一、现金流量概念现金流量包括：现金流出量、现金流入量、净现金流量。企业的价值在于其产生现金流量的能力。现金流量的构成：初始现金流量；营业现金流量；终结现金流量现金流量是指投资项目在其计算期内因资本循环而可能或应该发生的各项现金流入量与现金流出量的统称。其核算的基础是收付实现制。现金流量的作用：对未来现金流量贴现，可以动态反映投资项目的经济效益；利用现金流量指标可以摆脱权责发生制所带来的困境。如不同的折旧方法、存货估价法、应收账款等导致的利润差异。20

几点重要假设

（1）时点指标假设为了便于利用货币时间价值，无论现金流量具体内容所涉及的价值指标实际上是时点指标不是时期指标，均假设按照年初或年末的时点指标处理。其中，建设投资均假设在建设期的年初或年末发生，垫支的流动资金则在年末发生；经营期内各年的收入、成本、折旧、摊销、利润、税金等均在年末发生；项目的回收额均在终结点发生。现金流入为正数、流出为负数，且一般以年为单位进行计算。（2）财务可行性分析假设项目已经具备国民经济可行性和技术可行性，确定现金流量就是为了进行项目的财务可行性研究。21包括：现金流出量：企业现金支出的增加额。如购置生产线的价款、追加的流动资金、其他相关费用。现金流入量：由于该项投资而增加的现金收入额或现金支出节约额。

1.营业现金流入

营业现金流入=营业收入-付现成本

付现成本=营业成本-折旧

营业现金流入=营业收入-（营业成本-折旧）

营业现金流入=利润+折旧

2.残值收入

3.收回垫支的流动资金现金净流量NCF=现金流入量-现金流出量22二、所得税对现金流量的影响税后成本：对于减免税负的项目，其实际支付的数额并非真实成本，应考虑所减少的所得税。

税后成本=实际支付×（1-所得税率）税后收入

税后收入=收入数额×（1-所得税率）折旧抵税直接影响投资现金流量的大小：计提折旧，增加成本费用，减少税负。

例见：P178-179税后现金流量

税后营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税

税后营业现金流量=税后净利+折旧

税后营业现金流量=税后收入-税后成本+税负减少23三、投资方案现金流量的估计正确判断增量的现金流量增量的现金流量：指接受或拒绝某个投资方案后公司总现金流量因此而发生的变动。注意：1.区分相关成本和沉没成本沉没成本指那些已被指定用途或已发生的支出。属于决策无关成本。2.不要忽视机会成本3.考虑项目对企业其他部门的影响。4.要考虑对净营运资金的影响净营运资金：流动资产与流动负债的差额。24步骤：例见P1821.计算甲、乙方案每年折旧额；2.计算甲、乙方案营业现金流量3.计算投资项目现金流量现金流量的计算25四、投资决策中使用现金流量的原因现金流量可以取代利润作为评价项目净收益的指标；投资决策分析中，现金流量状况比盈亏状况更重要；有利于科学地考虑时间价值因素；能使投资决策更符合客观实际情况；26第二节投资决策的基本指标非折现的投资决策指标折现的投资决策指标27

一、非贴现投资决策指标

非贴现投资决策指标是指不考虑资金时间价值的各种指标。28(一)投资回收期(PaybackPeriod缩写为PP)1．投资回收期的计算每年的营业现金净流量(NCF)相等

投资回收期=原始投资额/每年NCF每年的营业现金净流量(NCF)不相等根据每年年末尚未回收的投资额加以确定29例题

某公司拟增加一条流水线,有甲、乙两种方案可以选择。每个方案所需投资额均为20万元,甲、乙两个方案的营业现金净流量如下表,试计算两者的投资回收期并比较优劣,做出决策。30

甲、乙两方案现金流量单位:万元

项目

投资额

第1年第2年第3年第4年第5年甲方案现金流量乙方案现金流量

2020626468612621.甲方案每年现金流量相等：甲方案投资回收期=20/6=3.33(年)31

2.乙方案每年NCF不相等,先计算各年尚未收回的投资额

年末尚未收回的投资额

24812212345每年现金净流量

年度

乙方案投资回收期=3+6/12=3.5（年）

因为甲方案的投资回收期小于乙方案,所以应选择甲方案。1814

6322．投资回收期法的优缺点优点简便易行考虑了现金收回与投入资金的关系33没有顾及回收期以后的利益（例）没有考虑资金的时间价值

缺点34

A、B两个投资方案单位:万元项目A方案B方案投资额5050现金流量第1年第2年第3年第4年第5年

2.55101517.5

17.5151052.5回收期5年5年35(二)投资报酬率(averagerateofreturn缩写为ARR)优点：简便、易懂缺点：没有考虑资金的时间价值投资报酬率的决策标准是：投资项目的投资报酬率越高越好，当投资项目的投资报酬率大于目标投资报酬率时，该投资项目可接受；反之，不可接受。互斥选择决策则选其中投资报酬率最大的方案。

36

二、折现投资决策指标

折现投资决策指标是指考虑了资金时间价值的指标。（一）净现值(netpresentvalue缩写为NPV）指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。计算：Σ未来现金流入的现值-Σ未来现金流出的现值37净现值贴现率第t年净现金流量初始投资额资本成本企业要求的最低报酬率或计算见教材P18838净现值法的决策判断标准：投资决策所涉及到的几个概念：独立项目：指接受或拒绝该项目时并不会影响其他项目的投资项目，或者说对某项目作出接受或拒绝的投资决策都不会影响其他项目的投资决策分析。互斥项目：指对一个项目作出接受的决策会阻止对另一个或其他项目的接受。或有项目：指该项目的选择必须依赖于一个或更多其他项目的选择。39决策标准：对独立投资项目进行采纳与否决策若净现值大于或等于零，该方案可行如果净现值小于0，该方案不可行互斥项目选择的决策应采用净现值是正值中的最大者。在资本无限量、有多个不相关项目即独立项目选择中应选择净现值为正的所有投资项目。资本有限量、多个不相关项目选择中应以净现值为基础，结合盈利能力指数来进行项目投资组合的决策。40假设贴现率为10%。1.甲方案净现值NPV甲

=未来报酬的总现值-初始投资

=6×PVIFA

10%,5

–20

=6×3.791–20=2.75(万元)

例题

：

甲、乙两方案现金流量单位:万元

项目

投资额

第1年第2年第3年第4年第5年甲方案现金流量乙方案现金流量

202062646861262412.乙方案净现值

单位:万元年度各年NCF现值系数PVIF10%,n现值12345248122

因为甲方案的净现值大于乙方案，所以应选择甲方案。0.8260.7510.6830.6213.3046.0088.1961.2420.9091.818未来报酬总现值20.568

减：初始投资额20净现值（NPV）0.56842净现值法的优缺点优点考虑到资金的时间价值能够反映各种投资方案的净收益缺点不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率

43(二)获利指数(profitabilityindex缩写为PI)净现值率：是投资项目未来现金净流量的现值与初始投资额的现值之比。现值指数（获利指数）：投资方案未来现金流入量现值与现金流出量现值的比率。见P189

44投资项目决策的标准是：如果投资方案的获利指数大于或等于1，该方案为可行方案；如果投资方案的获利指数小于1，该方案为不可行方案；如果几个方案的获利指数均大于1，那么获利指数越大，投资方案越好。但在采用获利指数法进行互斥方案的选择时，其正确的选择原则不是选择获利指数最大的方案，而是在保证获利指数大于1的条件下，使追加投资所得的追加收入最大化。45获利指数法的优缺点优点考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目盈亏程度。缺点获利指数这一概念不便于理解。46(三)内部报酬率(internalrateofreturn缩写为IRR)

内部报酬率是指使投资项目的净现值等于零的折现率。第t年净现金流量初始投资额内部报酬率471.内部报酬率的计算过程(1)如果每年的NCF相等计算年金现值系数查年金现值系数表采用插值法计算内部报酬率48(2)如果每年的NCF不相等先预估一个贴现率，并按此贴现率计算净现值直至找到净现值由正到负并且比较接近于零的两个贴现率。采用插值法计算内部报酬率491.甲方案每年现金流量相等：⑵查表知:PVIFA

15%,5=3.352PVIFA16%,5=3.274⑶利用插值法⑴6×PVIFAr,5–20=0

PVIFAr,5=3.33

例题

甲、乙两方案现金流量单位:万元

项目

投资额

第1年第2年第3年第4年第5年甲方案现金流量乙方案现金流量

20206264686126250年度各年NCF现值系数PVIF11%,n现值123452481220.9010.8120.7310.6590.5931.8023.2485.8487.9081.186未来报酬总现值19.992减：初始投资额20净现值（NPV）-0.0082.乙方案每年现金流量不等⑴先按11%的贴现率测算净现值51

由于按11%的贴现率测算净现值为负,所以降低贴现率为10%再测算.年度各年NCF现值系数PVIF10%,n现值123452481220.9090.8260.7510.6830.6211.8183.3046.0088.1961.242未来报酬总现值20.568减：初始投资额20净现值（NPV）0.56852⑵利用插值法求内含报酬率

因为甲方案的内含报酬率大于乙方案，所以应选择甲方案。甲方案乙方案532．内部报酬率法的决策规则独立决策内部报酬率大于或等于企业的资本成本或必要报酬率就采纳；反之，则拒绝。互斥决策选用内部报酬率超过资本成本或