上海电影 -影院院线运营、电影发行 主业发展稳健稀缺IP资源打开成长空间

传媒|传媒|证券研究报告—首次研究报告2024年5月30日601595.SH601595.SH上海电影以影院院线运营、电影发行为“第一赛道”，“第二赛道”大IP开发业务聚焦IP+新技术/新业态，具备较强成长性，且已开始兑现业绩增量。首次覆盖，给予“买入”评级。股价表现股价表现n立足影院院线业务，开启大IP开发新赛道。公司业务主要由四部分构成：Jun-23Jul-23Jan-24Feb-24Mar-2421%1）经营直营连锁影院“SFC上影影城”；2）运营“联合院线”；3）电影发行，参与头部影片宣发；4）大IP开发业务。公司由上海市国资委实控，2023年公司完成收购上影集团所持有的上影元文化51%股权，强化了与控股股东的资源和业务协同，未来公司将围绕IP授权合作、“电影+”场景融合及沉浸体验、IP数字化开发三方面推进大Jun-23Jul-23Jan-24Feb-24Mar-2421% 13n国内IP产业发展潜力大，上影打开AI+IP成长空间。动漫产业下 13资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2024年5月24日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格传媒：影视院线证券分析师:卢翌证券投资咨询业务证书编号：S13005220n影院院线业务具有区域性优势，电影发行业务将发力。2023年我国内地电影票房达549亿元，同比+83.46%，基本恢复至2017年水平；但观影人次恢复较慢，仅恢复至2015年水平，仍需要优质内容拉动。公司下属联合院线市占率长期位列全国TOP3，2015-2023年（除2022年），一线城市市占率保持全国第一。影院经营方面，SFC影投运营效率位列全国TOP2，2015-2019年间资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2024年5月24日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格传媒：影视院线证券分析师:卢翌证券投资咨询业务证书编号：S13005220n上海电影的影院院线相关业务比较成熟，但大IP开发业务具有较强的成长性，因此我们采用PE和PEG两种相对估值法。可比公司的2024/25/26年PE平均值分别为44.08/35.36/30.06倍；2026年PEG平均值为0.79。我们预计2024/25/26年上海电影归母净利润2.25/3.32/4.28亿元，对应PE50.90/34.42/26.71倍，2026年PEG为0.53；2025、2026年PE以及2026年PEG均小于可比公司。首次覆盖，给予“买入”评级。居民娱乐消费意愿和能力下滑；电影票房不及预期；超预期的电影内容监管；AIGC等技术与电影IP结合的商业化模式尚未明朗。投资摘要资料来源：公司公告，中银证券预测2024年5月30日上海电影2 5上海国资委实控，与股东上影集团深度合作 5电影放映相关业务盈利端已恢复，大IP开发兑现增量 7 9中国消费者对IP衍生品的消费意愿和能力在加强 9海外IP商业化案例珠玉在前，中国IP产业发展空间大 子公司上影元手握大量高价值IP，IP商业化大有可为 中国电影票房大盘恢复，人次仍有提升空间 23上海是全国最大的票仓，进口片消费需求强 24联合院线位列国内TOP3，SFC单影院运营效率高 27 盈利预测 30估值 32 2024年5月30日上海电影 1 1 5 5 6 6 7 7 7 7 8 9 9 9 10 10 10 12 12 13 14 14 15 15 16 16 17 18 18 19 20 20 212024年5月30日上海电影4 22 22 23 23 23 23 24 24 25 25 25 26 26 27 28 28 28 28 29 29 29 30 31 31 32 32 34 34 34 342024年5月30日上海电影立足影院院线业务，开启大IP开发新赛道上海电影紧紧围绕股东上影集团提出的“精品内容、大IP开发、数字化转型”“十四五”战略规划，聚焦产业创新，拓宽发展赛道，以影院运营及电影内容宣发为“第一赛道”，开启大IP开发的“第二赛道”，聚焦IP+AIGC等新业态，立足长远，稳健发力。公司业务主要由四部分构成：1）影院经营业务，旗下连锁影院“SFC上影影城”运营电影放映、卖品销售、“电影+”多元化业务；2）电影院线业务，下属联合院线是国内成立最早、规模最大的电影院线之一；3）电影发行业务，结合上影集团制片优势以及公司自身的影院、院线渠道优势，参与头部影片宣发；4）大IP开发业务，这是2023年收购上影元后开启的新业务，主要包括IP内容开发、授权、新消费场景打造等。图表1.上海电影业务构成资料来源：公司年报，中银证券公司前身是上海东方影视发行有限责任公司，成立于1994年，是其股东上海电影（集团）有限公司旗下的专业影视发行机构；2012年整体变更为上海电影股份有限公司，此后主要经营影院院线、影片发行、在线票务平台业务；2016年在A股主板上市；2023年公司完成对上影元文化51%股权的收购，正式开启大IP开发新业务，打造公司长远增长的新驱动力。图表2.上海电影发展历程资料来源：公司官网，中银证券公司由上海市国资委实控，与控股股东上影集团的资源及业务协同不断深化。根据公司24Q1业绩公告，上影集团持有公司69.22%股权，为公司控股股东，上海国资委为公司实际控制人。全国社保基金持股1.36%。2023年3月，公司公告拟收购上影集团所持有的上影元文化51%股权，转让价格为6120.24万元，并于5月正式完成收购，将上影元文化纳入合并报表范畴，本次交易完成后将有助于公司拓展IP运营业务板块，强化与控股股东优势资源及业务协同，未来公司将围绕IP授权合作、“电影+”场景融合及沉浸体验、IP数字化开发三方面推进大IP开发战略。2024年5月30日上海电影图表3.公司股权结构（2024年一季度）资料来源：公司24Q1业绩公告，招股说明书，中银证券公司多位管理层具有丰富影视行业背景和企业管理经验，为中国电影事业的发展做出了积极贡献。董事长王健儿历任中共建德市委常委、纪委书记、宣传部长、中共杭州市委外宣办(新闻办)主任、市委宣传部副部长、市网信办主任，有利于公司对行业法律法规的认知。图表4.公司高管履历公司资产管理部主任。自2020年3月起任上海电影（集股份有限公司法务部法务经理、副总经理、总经理。自2019年9资料来源：公司年报，中银证券2024年5月30日上海电影2020年受到疫情影响，全国影院歇业时间长达半年，公司营收同比下降72.05%。2021年公司营收7.31亿元，同比增长136%，未恢复至疫情前水平，归母净利润0.22亿元，转亏为盈。2022年受年初上海疫情封控影响，公司营收再次下降至4.30亿元，归母净亏损3.28亿元。随着疫情影响逐步消散，影视行业逐步复苏，以及IP授权业务发力增长，2023且归母净利润增长至1.27亿元，同比+138.69%，归母净利润率15.97%，收入和盈利均实现大幅反弹。24Q1公司营业收入2.10亿元，同比+18.26%，归母净利润4611万元，同比+28.18%，归母净利润率21.96%。图表5.公司2018年至2024年Q1营收情况资料来源：公司年报，公司24Q1业绩公告，中银证券图表6.公司历年归母净利润情况资料来源：公司年报，公司24Q1业绩公告，中银证券电影放映为公司核心业务，IP授权业务贡献业绩增量。电影放映业务占公司总营业收入70%左右，2023年摆脱疫情影响后，电影放映收入同比增长109.92%，达5.50亿元。此外，2023年的广告、电影发行、卖品及其他收入均有所上涨，同比分别增长40.41%、68.76%、84.79%及74.12%；IP授权业务收入体量达到4067万元。2018-2022年间，电影放映业务毛利率均为负值，2023年该业务毛利率实现转正，达1.57%。广告和卖品业务盈利能力较强，2023年毛利率分别是86.83%/56.96%。电影发行收入取决于当年发行影片票房体量，除去2020、2021年，正常年份毛利率保持在65%-85%区间，2023年毛利率为83.89%。2023年IP授权业务毛利率达到84.42%。图表7.公司各业务营收分布资料来源：公司年报，中银证券图表8.公司各业务毛利率情况资料来源：公司年报，中银证券2024年5月30日上海电影销售费用率及财务费用率相对稳定，2023年分别为2.88%及0.52%。2020年，由于疫情导致影院停业，公司将相关的租金物业、折旧摊销、人工成本从营业成本重分类至管理费用，导致管理费用急剧上升，随后两年已逐渐恢复正常水平，2023年为10.79%。图表9.公司期间费用率情况资料来源：公司年报，中银证券2024年5月30日上海电影国内IP产业发展潜力大，上影进一步打开IP变现空间中国动漫产业市场规模稳步增长，无论是在动漫作品的创作数量、观众群体的扩大，还是衍生品市场的蓬勃发展等方面，均展现出了强劲的增长动力。根据共研产业咨询数据，2021年中国动漫产业总产值已攀升至2500亿元，2023年有望突破3000亿元；动漫衍生品市场2022年接近1400亿元，2023年预计达到1600亿元。图表10.2013-2023年中国动漫产业总产值情况资料来源：共研产业咨询，中银证券图表11.2017-2023年中国动漫衍生品市场规模情况资料来源：共研产业咨询，中银证券动漫IP衍生内容可创造较大价值。中国动漫制作产业链上游负责技术与内容供应，中游聚焦核心制作，下游环节不仅涉及动画的发行和放映，更涵盖了衍生品运营和IP授权。在衍生品运营方面，下游环节汇聚了众多市场参与者，通过开发各类衍生品实现IP价值的最大化。同时，IP授权作为下游环节的重要组成部分，使得动画制作产业链得以进一步延伸，与各行业进行跨界合作，共同推动动画作品的市场表现。下游的布局深度和广度是产业链价值实现的关键所在。图表12.动画制作产业链参与公司资料来源：公司官网，前瞻产业研究院，中银证券2024年5月30日上海电影中国玩具和婴童用品协会发布的《2024中国品牌授权行业发展白皮书》显示，2023年中国年度授权商品零售额为1401亿元，同比增长0.8%；2023年中国年度授权金为54.7亿元，同比增长0.9%。2023年，中国消费者购买授权产品的年度支出在2000-3000元的占比比上年提高了1.9个百分点。有25.6%的消费者愿意比前一年多投入30%以上的资金用于购买授权产品。其中，被授权商认为IP授权带动销售提升一倍以上的占比比上年提高2.4个百分点。图表13.授权业务的主要合作模式展白皮书》，中银证券图表14.受访消费者购买授权产品年度支出金额资料来源：中国玩具和婴童用品协会发布的《2024中国品牌授权行业发展白皮书》，中银证券IP衍生产业的主要参与者包括：上游IP方（文学、动漫、游戏、影视剧）、IP授权运营管理方；中游的授权出品方，其中包括不同的品类，如轻周边、手办、3C、服装、玩具等；生产商分为OEM和自产自销两类；再到下游平台、渠道商，主要分为线上渠道和线下渠道。IP授权产业链的起始环节由IP方（即知识产权所有者）发起，他们拥有文学、动漫、游戏、影视剧等形式的原创内容。这些IP方通过正式的授权协议，将某一特定的IP元素或形象的开发和使用权授予授权出品商。授权出品商随后基于这一授权，设计并开发出与IP相关的衍生品。在设计完成后，这些产品会外包给生产商进行加工生产。最终，授权出品商通过自身的销售渠道或合作的线上线下平台，将产品推向市场，销售给消费者。图表15.IP授权产业链及参与者资料来源：三川汇文化产业公众号，中银证券全球最赚钱的IP大部分收入来自于授权商品。根据wikimili，2023年全球最赚钱50个IP的前三名分别为《宝可梦》《米老鼠和他的朋友们》和《小熊维尼》，《宝可梦》以约880亿美元的总收入稳居榜首。榜单中共有17个IP收入超过200亿美元，有21个IP源媒体是动画或漫画，大部分IP收入中占比最大的是零售商品或授权衍生品。迪士尼最为全球最强的IP生产和运营公司，在全球最赚钱50个IP中共占据9席。2024年5月30日上海电影图表16.全球最赚钱的前10个IP（截至2023年12月7日）161.30.0323.233456FROEBEL馆783.289资料来源：36Kr，wikimili，中银证券以迪士尼为例，IP商业化的成功需要极强的IP创造和运营能力。数十年来,迪士尼成功打造了众多动漫形象。从米老鼠这一标志性角色的诞生，到后来的唐老鸭、小熊维尼以及迪士尼公主等，这些深入人心的动画形象成为了迪士尼公司宝贵的IP资产。随着时间的推移，迪士尼不仅将这些动画角色拓展到各种媒体平台，还通过收购皮克斯、漫威、卢卡斯影业和21世纪福克斯等，进一步丰富了其IP库，涵盖了星球大战、冰雪奇缘、复仇者联盟等全球知名IP。迪士尼乐园作为公司另一重要板块，自1955年首座乐园在美国加利福尼亚州安那海姆开幕以来，已经成为全球最受欢迎的主题公园之一。乐园内的各种游乐设施都以迪士尼的经典角色和故事为主题，为游客提供沉浸式的娱乐体验。除了将有故事性的动漫IP引入乐园，迪士尼乐园自身也打造了不少没有前置内容的玩偶IP形象，例如达菲、雪莉玫、星黛露、玲娜贝儿、可琦安等，不断吸引游客进入乐园或购买相应的衍生产品。2019年，迪士尼推出了自己的流媒体平台Disney+，将迪士尼、皮克斯、漫威和星球大战等品牌的影视作品汇集一处，不仅让观众能够随时随地观看迪士尼内容，还进一步推广了公司的IP。2024年5月30日上海电影图表17.迪士尼IP产业链资料来源：wuhu动画人空间，中银证券日本动画产业发展成熟，产值扩张仍在持续。日本也是全球知名的动漫产品生产国家，据日本动画协会发布的《动画产业报告2023》显示，2022年，日本动画产业在全球范围内持续增长，以终端用户消费金额计算的（广义）产业规模同比增长6.76%至2兆9277亿日元。值得注意的是，尽管在2020年，日本动画产业的海外规模首次超越了日本国内，但随着疫情影响的逐渐消退，海外流媒体市场的增速开始放缓，而日本国内的线下娱乐产业则逐渐复苏。因此，从2021年到2022年，日本国内的产业规模已经连续两年反超了海外。整体而言，日本动画产业的扩张仍在继续，且增长率超过日本许多其他产业。图表18.2018-2022年日本动画产业（广义）市场规模碟片资料来源：一般社团法人日本动画协会，中银证券2024年5月30日上海电影图表19.2022年日本动画产业（广义）市场规模分类资料来源：一般社团法人日本动画协会，中银证券与美国、日本动漫IP授权发展情况相比，中国动漫IP还有较大发展空间，产业链尚未完全成熟：在发展阶段上，国产IP与欧美市场的IP相比，仍处于较为初级的阶段。日本和美国的IP泛娱乐产业已经实现了全年龄覆盖，并通过内容端与变现端的深度融合，最大化地挖掘了IP的价值。以《宝可梦》为例，其影响力不仅限于游戏领域，还广泛渗透到动画、卡牌、玩具等多个领域。而中国的IP泛娱乐产业则主要聚焦于年轻人市场，尚未形成全面联动。IP开发市场能力上，日本和美国的IP泛娱乐产业在IP开发方面已相当成熟，培育出众多高辨识度和独特性的IP。这些IP不仅市场认可度高，而且能够灵活实现商业变现。中国的IP产业起步较晚，但近年来技术创新和知识产权保护意识明显增强，IP产业链日趋完善，各类IP开发和运营模式也在迅速发展。产业链完整性上，日本和美国的IP泛娱乐产业已经形成了完整的产业链，各个环节都有专业的公司和团队负责。相比之下，中国的IP产业链则显得较为松散，各个环节之间的合作不够紧密，缺乏协同效应。尽管如此，值得肯定的是，中国IP产业链下游的商业模式正在不断创新，尤其是在IP授权、衍生品开发和游戏运营等方面，这为未来的产业发展提供了有力支撑。创新性和运营能力上，国产IP在创新性方面仍有待加强。日本和美国的IP泛娱乐产业能够持续推出新颖的IP形象和内容，保持市场竞争力。相比之下，国产IP在创意和亮点方面略显不足。同时，国产IP在运营能力方面也有待提升，需要进一步加强品牌建设和市场推广等方面的投入。总体而言，虽然国产IP与日本和美国的IP相比存在一定的差距，但随着国内文化产业的发展和国际市场的融合，国产IP有望在未来实现更大的发展和突破。通过不断完善产业链、提升创新性和运营能力，国产IP有望逐渐缩小与美日IP的差距，并在国际市场上获得更大的成功。2023年3月6日上海电影与上影集团签署了《关于上影元(上海)文化科技发展有限公司之股权转让协议》。根据协议，上海电影以人民币约6120万元的价格收购了上影集团持有的上影元文化51%的股权，最终实际转让价格以经上海市国有资产监督管理委员会备案的评估价值为准。上海电影在2023年5月成功完成了对上影元文化的股权收购及并表。这一举措推动了上海电影转型升级，形成以影院运营及电影内容宣发为“第一赛道”，大IP开发为“第二赛道”的双轮驱动业务格局。同时实现了上影“大IP开发”与上市公司的资本对接和业务融合。另外，“大IP开发”也是上海电影集团确立的三大核心战略之一，该战略基于上海电影及其大股东上影集团所具备的资源优势以及对当前产业趋势的深刻认识，对“上影元文化”的收购也是落实该战略的重要步骤。2024年5月30日上海电影目前，上影元文化共有60个优质IP授权储备，形成了多元化的版权资源库，包括30个动画IP，比如《大闹天宫》《哪吒闹海》《葫芦兄弟》《没头脑和不高兴》《中国奇谭》等；以及30个真人影视IP，比如《巴山夜雨》《日出》《阿Q正传》《江城奇事》等，是上影集团“大IP开发”战略的主体，IP数量众多，均享有较高的国民知名度，覆盖全年龄段人群，有广泛的受众基础。图表20.美影厂授权许可作品（独占许可）豆瓣评分及看过人数（截至2024年4月21日）资料来源：wind，豆瓣APP，中银证券图表21.集团授权许可作品（独占许可）豆瓣评分及看过人数（截至2024年4月21日）资料来源：wind，豆瓣APP，中银证券上影元文化作为IP开发与运营的全链路平台，正在逐步建立优秀传统IP商业化、体系化和工业化开发的模式，整合技术端和内容端，在不断焕新IP的同时实现价值转化，业务版图广泛，在IP孵化与管理、授权类合作、商品化业务、空间与体验、跨界艺术合作及IP+AIGC探索等领域积极拓展，致力于打造全方位、多层次的IP开发运营体系。具体来看，IP运营有以下三大规划：内容焕新、IP授权商业化、与AI/MR等新技术结合。1、内容焕新内容焕新是让IP恢复其应有价值的第一步。主要聚焦于两方面，一是对现有IP的创新与拓展，以及对新IP的积极发掘。在现有IP方面，针对大众有印象但具体情节较为模糊的IP作品，通过微调IP形象，使其更符合现代审美趋势，并注入新的故事内核，以老IP形象为载体，讲述全新的故事。同时，也会充分考虑原有IP人物形象的定位。采用长、中、短内容相结合的策略，把IP的受众和认知重新拉起来。针对超头IP，将采取更多维度的焕新策略，用短视频先行，成片或电影和国内超头的导演和编剧合作，以全新的视角和切入点呈现给观众。2024年5月30日上海电影图表22.上影元部分知名IP资料来源：上影元官网，中银证券在新IP方面，基于《中国奇谭》这一大IP框架进行持续更新与拓展，每一季都会推出几个独立且各具特色的故事，以丰富IP的内容生态。获取的外部版权也有望纳入《中国奇谭》，制作成短片集进行试验。通过评估与筛选，将表现优异的作品进一步打磨，使IP故事更加完整与丰富。《中国奇谭2》、《小妖怪的夏天》等大体量作品已经完成开发，除此之外也在积极推进中等体量，或者时间周期较短的作品出现，比如说互动剧、游戏、微短剧，还有短视频同步的内容开发。例如《谍影成双》作为互动剧游戏的首次尝试，通过创新的双人式互动玩法和云游戏概念，为观众带来了全新的娱乐体验。未来，计划在不同平台与设备端，通过云游戏的方式，实现熟人和陌生人的社交互动，并探索在国内其他APP上试点这一功能的可能性。图表23.《谍影成双》互动剧游戏资料来源：上观新闻，中银证券2、多类型内容授权和商品授权授权版块以内容授权、实体商品授权及文商旅授权为核心。产品覆盖食品饮料、3C数码、鞋服配、潮流玩具、家居生活、金融、美妆护肤、宠物用品等众多行业。结合品牌与授权业务需求，上影元文化具备包括创意策划、内容创作、渠道合作、传播投放在内的整合营销服务能力。2024年5月30日上海电影（1）在内容授权领域，上影元曾多次与游戏行业的联动。旗下经典IP与网易旗下的《蛋仔派对》和经典IP《大话西游》、淘米科技的《摩尔庄园》手游、游族的《山海镜花》、休闲模拟经营游戏《桃源深处有人家》、《塔防精灵》等多款多类型游戏开展联动合作。其中“三国吧兄弟”与《葫芦兄弟》联动上线当日游戏下载量突破当月新高，游戏上线仅3日，公众号、视频号、抖音、Taptap玩家社区浏览量均高达10w+。另外，基于公司IP的微信小游戏已经推出，如《葫芦娃大作战》和《葫芦娃各显神通》等。图表24.超能世界与葫芦兄弟联动资料来源：上影元公众号，中银证券2024年1月26日，上影元授权，中国电影乐团携手上美影动画打造《童年放映机——“上美影原版动画”交响视听音乐会》，于国家大剧院举行。著名指挥家肖超执棒，中国电影乐团倾情演奏多部上美影动画配乐，包括涵盖《大闹天宫》《哪吒闹海》《葫芦兄弟》《雪孩子》等。此次跨界艺术合作与改编，为上影元经典IP亲子文娱市场提供更多可能性。图表25.“上美影原版动画”交响视听音乐会资料来源：中国电影乐团公众号，中银证券2024年5月30日上海电影2024年2月9日，上影“动画群星”IP亮相央视总台《2024春节联欢晚会》，合唱《看动画片的我们长大了》节目深受观众喜爱，融合30+经典动画人物，引发网友共鸣。节目平均收视率高达34.1%，位列整体节目收视率TOP3，歌舞类节目收视率TOP2，全网话题浏览量破6亿，登微博、抖音等6大平台热搜。节目动画部分由上海电影、上影元文化统筹授权。此外，上影IP还亮相《2024丝路春晚》与《2024中国网络视听年度盛典》，展现强大IP影响力。图表26.2024央视春晚合唱节目《看动画片的我们长大了》资料来源：上影元公众号，中银证券（2）在实体商品授权领域，上影元联动光明乳业、百胜集团、京东、星巴克中国、雀巢咖啡、中信出版等行业巨头，在衣食住行娱等多个领域展开深度合作。上影元文化致力于通过IP与产品的深度融合，精心打造文创品牌“上影元品”，推出数百款涵盖创意生活到商务礼品的各类产品，全年实现销售收入千万量级。例如，《大闹天宫》豆豆眼珍藏版手办已成为热销爆品，不仅在天猫“上美影旗舰店”热销，还在哔哩哔哩跨年晚会先导节目露出，引发观众关注。2024年5月30日上海电影图表27.《大闹天宫》豆豆眼系列产品资料来源：上影元公众号，中银证券上影元充分利用传统节日，通过授权经典IP与品牌联动，推出新产品新体验。例如，2024年1月9日，《大闹天宫》联名星巴克启动“桃桃盛会”，上线两款联动产品，这是“星巴克中国”饮品首次联名动画IP。必胜客也联动了《大闹天宫》《哪吒闹海》《葫芦兄弟》《天书奇谭》，推出“五宝闹新春”系列限定玩具。图表28.光明莫斯利安与哪吒联名资料来源：上影元公众号，中银证券此外，上影元还注重与国货品牌的合作。在2023年双十一期间，公司与国货领域知名护肤品牌薇诺娜合作，推出《大闹天宫》×薇诺娜联合营销系列活动，共同打造“不负遇见”系列TVC，并推出合作礼盒，共同打造经典IP与品质国货的强势联动。根据上影元公众号发布的品牌公开战报显示，此次双十一，薇诺娜旗舰店在天猫美妆类排名Top5，并在“天猫美妆行业双十一全周期国货新锐护肤成绩单”中位居亚军，在京东国货美妆品牌排名Top2，在抖音获美妆护肤Top9。2024年5月30日上海电影文创方面，上影元授权中信出版推出了《中国奇谭》立体书新春套装。这套立体书共包含《中国奇谭立体书：鹅鹅鹅》《中国奇谭立体书：小满》《中国奇谭立体书：小妖怪的夏天》三本图书，分别以动画中的精彩篇章为蓝本，通过独特的立体书形式，呈现故事中的奇幻世界。图表29.上影元×中信出版《中国奇谭》立体书资料来源：上影元公众号，中银证券（3）在文商旅授权领域，上影元深度融合线下主题快闪店、IP主题乐园以及数字化体验展等多元化空间与互动新业态，这些创新业态相互补充、相互促进，共同构建了以IP为核心的多元化消费空经过焕新升级，上海影城2023年6月8日正式对公众开放，为观众带来一系列独特的文化体验。备受瞩目的《中国奇谭》沉浸式快闪打卡区以及独具特色的“小卖部”主题店同步登陆影城。这一创新举措旨在通过还原动画场景与展示丰富的动画周边，引领观众深入探索《中国奇谭》所营造的中式奇幻世界。观众能在此购买到《中国奇谭》的新品手办及精美周边商品。此外，上影元独家运营的孙悟空、黑猫警长、葫芦兄弟等经典IP的周边也将在此上架。而在上海影城内天幕一侧，特别设置的《中国奇谭》快闪打卡区，通过沉浸式艺术体验将观众带入一个充满想象力的奇妙幻境。2023年11月3日，上影元与厦门国贸旗下的“文商旅地标”国贸地产商产文旅公司签署了战略合作深化协议，此举标志着自2021年上影集团与国贸控股建立战略合作以来，双方合作迈入深化阶段。双方以厦门园博苑为起点，共同探索“IP+文商旅”的创新模式，致力于开发更具文化特色的商旅空间，为游客提供丰富多样的文化体验。作为双方首个合作的项目，上美影奇幻乐园·哪吒闹海特展在园博苑盛大开幕。该特展以1979年上映的中国首部大型彩色宽银幕动画长片《哪吒闹海》为灵感，该片艺术风格广受赞誉，并荣获第三届大众电影百花奖最佳动画片奖。为了呈现《哪吒闹海》的精髓，特展邀请了知名展陈团队，巧借声、光、电元素实现电影造景与全息影像等技术，通过沉浸式动画场景还原、3Dmapping光影互动体验、动画原片放映等多元形式演绎《哪吒闹海》的经典剧幕。除特展之外，双方还联袂创新文商旅空间，全新落成了老厦门骑楼生活情景体验街区——骑楼影巷。这一项目不仅为游客提供了一个充满文化气息的商旅空间，也为双方的合作增添了新的亮点。2024年5月30日上海电影20图表30.上美影奇幻乐园·哪吒闹海特展资料来源：搜狐网，中银证券3、IP开发与新技术结合第三个核心版块是IP与新技术结合的规划。上影新视野基金是上影股份携手北高峰资本、厦门国贸集团等共同创立的重要投融资平台。在未来几年中，新视野基金将把投资重心放在IP+新赛道项目上，尤其关注文化产业链上下游的创新型企业，这些企业涉及IP开发、AIGC、大数据、Web3.0、VR/AR/MR以及“元宇宙”等前沿领域。此外，基金还将关注科技与IP融合的创新体验场景项目，通过发掘并扶持这些具有潜力的企业和团队，提供必要的资金支持和产业落地场景，推动文化产业前沿科技的商业化进程。值得一提的是，2023年6月，新视野基金与上海电影艺术中心联手推出了“文创+科创”加速器计划，计划在接下来的3年内投入3亿元资金，将重点关注文化产业链上下游的创新型企业，包含AIGC、大数据、web3.0、VR/AR/MR、“元宇宙”等前沿科技，以及科技与IP融合的创新体验场景。图表31.新视野基金“技术+资本”理念资料来源：上影新视野公众号，中银证券2024年5月30日上海电影212023年7月27日，在“IP+AIGC创新生态合作”启动仪式上，上影元与蔚领时代共同宣布，将推进沉浸式互动创新合作，发挥上影元在IP、内容领域的深厚优势，共同探索数字文娱跨界融合的多元互动体验。双方联手开发的经典IP“哪吒”的数智人产品“哪吒·幻影SHO”，于2023年国庆节期间以数字化、智能化、交互化的形式亮相上海影城、车墩影视基地等地标性建筑，结合AIGC技术重塑经典国潮IP，不仅能够实现与哪吒的实时对话，还可以与哪吒同框合影互动。图表32.哪吒·幻影SHO数智人资料来源：上海影城SHO，中银证券2024年2月29日，上海电影发布了其“iNEW”新战略，该战略紧密围绕“iPAi星球计划”展开，旨在通过结合先进的AI技术，聚焦于IP内容焕新以及IP商业开发的方向，加速网络数智化和一体化扩张的进程，进而拓展全球化的人才、市场与产业生态。公司表示，自2024年起，将全面加速AI技术在内容创作、影视制作等领域的应用，包括每年推出两部以上优质IP内容焕新作品，训练中国动画学派的大模型体系，并启动全球创造者计划，吸引全球范围内在短剧和影视垂直领域具有技术和创意才能的人才加入。2024年5月30日上海电影22图表33.上海电影发布iNEW新战略资料来源：上影集团公众号，中银证券2024年4月9日，上海电影在美国洛杉矶举办“畅想未来：全球AI电影时代”发布会，首次面向海外展现中国影视在IP+AI领域的强劲布局势头，正式开启“全球创造者计划”先导项目“全球AI电影马拉松大赛”的报名通道。全球AI电影马拉松大赛旨在全球范围内发掘优质AI影视创投项目与顶尖人才，奖金池10万美元，上影新视野基金提供总额不超过10亿元人民币的潜在投资。大赛招募参赛者，设“神话世界”和“科幻宇宙”赛道，围绕经典IP《哪吒闹海》及何夕科幻IP创作2-3分钟概念短片。Pika、PixVerse提供技术支持，Bilibili助力传播。本次大赛由上海电影股份有限公司携手上影新视野基金、青年电影创作者平台filMarathon共同主办，上美影、上影元、中美电影节组委会等协办，推动“影视+AI”及“IP+AI”合作落地，助力上影IP国际化。图表34.“全球AI电影马拉松大赛”时间线资料来源：上影集团公众号，中银证券2024年5月30日上海电影23影院院线业务具有区域性优势，发行业务将发力根据猫眼专业版数据，2013-2019年中国内地电影票房及观影人次逐年稳定增长。2020年受到新冠疫情影响，大部分电影放映场所停业，而后的2021和2022年，随着疫情反复，中国电影市场呈曲折上升。2023年我国内地电影票房达549亿元，同比增长83.46%，基本恢复至2017年水平；但观影人次恢复较慢，达12.99亿人次，同比增长82.70%，仅恢复至2015年水平。此外，国产片票房比例大幅提升。2019-2023年，我国国产片票房占比由64%提升至84%。同时，在2023年票房排名前10位均为国产影片，其中四部为现实主义题材。相较之下，进口片从2020年开始日渐式微，仅占全年票房的15%-16%。图表35.2013-2023年中国内地电影票房及观影人次资料来源：猫眼专业版，中银证券图表36.2019-2023年国产片与进口票房比例电影网，中银证券2023年全年的观影人次尚未完全恢复至疫情前，主要与影片供应质量有关。2023年暑期档多部影片人气较高，有4部进入全年票房前十名，暑期档共贡献了全年近四成票房，档期票房占比高于以往四年，观影人次创历史新高，成就“史上最强暑期档”。此外，春节档共贡献全年12.30%票房，票房前十影片豆瓣评分均高于6.0,但8.0及以上的高分段仅有2部。其他档期的高质量影片不多，或上映影片号召力一般，票房表现较弱。图表37.2023年中国内地重点档期票房情况及观影人次资料来源：国家电影局，中银证券图表38.2019-2023年重点档期票房及占比资料来源：猫眼研究院，中银证券2024年5月30日上海电影24图表39.2023年中国内地票房前十影片情况《满江红》《熊出没·伴我“熊芯”》《消失的她》《封神第一部》《八角笼中》《长安三万里》“五一”档《人生路不熟》《坚如磐石》《孤注一掷》资料来源：猫眼专业版，中银证券截至2024年5月6日，2024年国内已定档待上映且猫眼想看人数高于20,000人的影片为13部，其中包括6部进口电影，爱情及动画题材超过半数。图表40.国内已定档待上映影片《你就在我身边》剧情/爱情剧情/爱情《错过你的那些年》剧情/爱情/《我才不要和你做朋友呢》《排球少年！垃圾场决战》/《白蛇：浮生》资料来源：猫眼专业版，中银证券根据猫眼专业版数据，2015-2022年间，我国一线城市票房市占率由20.05%下滑至14.87%，但在2023年疫情开放后，一线城市的票房市占率开始出现反弹，达16.55%。其中，上海的电影票房市占率总体高于其他城市。2022年受新冠疫情封控影响，上海票房市占率一度跌至3.56%，但在2023年，上海的观影恢复情况明显好于其他城市。这一趋势表明，上海在电影消费方面仍然保持着强劲的活力。2024年5月30日上海电影25图表41.2015-2023年国内一线城市票房市占率资料来源：猫眼专业版，中银证券图表42.2015-2023年各城市票房市占率资料来源：猫眼专业版，中银证券上海也是国内进口片最主要的消费城市。根据猫眼专业版数据，2015-2019年间，上海票房前三的进口片占全市总票房的比例领先四大城市，2019年达6.88%。因此相对于其他地区，上海观众对于进口影片和海外文化作品的接纳度较高。图表43.2015-2019年票房前三进口片上海地区票房占比资料来源：猫眼专业版，中银证券上海是中国电影的发源地。自1896年第一次放映电影以来，上海就成为了中国电影的中心和代表。在20世纪初，上海涌现了一批优秀的电影公司、导演、演员和影评人，创造了许多经典的电影作品，如《神女》《马路天使》《一江春水向东流》等，展现了上海的现代性、多元性和创新性。上海电影也受到了西方电影的影响和启发，吸收了先进的技术和艺术，同时也反映了中国社会的变迁和进步。上海电影被称为“海派电影”，具有开放性、创新性、扬弃性、多元性和商业性的特点。上海国际电影节是中国最具影响力和规模的国际电影节之一，每年6月在上海举行，始办于1993年，由国家电影局指导、中央广播电视总台和上海市人民政府共同主办，是被国际电影制片人协会认证分类的“国际A类电影节”。电影节设有金爵奖、亚洲新人奖等多个奖项，吸引了众多国内外优秀的电影作品和电影人参与。电影节期间还举办了电影市场、电影论坛、电影展映等多种活动，为电影产业的交流和合作提供了平台和机会。另外，电影节也是重要的电影宣发场合，许多电影在电影节上首映或发布预告，引发观众和媒体的关注和期待。2024年5月30日上海电影26图表44.2023年第二十五届上海国际电影节和第二十八届上海电视节海报资料来源：界面新闻，中银证券上海电影旗下影院负责举办历年上影节重要活动。SFC上影影城多次承办上海国际电影节，2023年第25届上海国际电影节举办期间，公司旗下6家影城参加展映活动。位于上海新华路的SFC上海影城是历届上海国际电影节的主会场。2023年上影节期间，上海影城发布了全新的品牌标识SHO，并打造了亚洲首个“杜比剧场”，让观众体验到了全面升级的光影视听效果。除电影放映业务，上海影城正在积极探索“影院+”跨界破圈，引入更多品牌联名、跨界合作，扮演“全球电影艺术创新策源地”的新角色，打造“SHO未来·路演秀场”，周期性组织SHO·路演秀、行业高峰论坛、行业闭门会等活动，为优质项目嫁接资本并提供上海电影的产业应用场景，让前沿技术赋能产业的数字化升级。同时，以上海影城为核心，联动银星酒店及新华路200号，赋予整个场域以新的形态、业态、生态、文态，打造以电影为核心，融合艺术、文化、娱乐、时尚为一体的多元生态区。图表45.2023年SFC上影影城举办的电影宣发活动《涉过愤怒的海》《学爸》《我爱你》《天空之城》《消失的她》《长空之王》《天空之城》《坚如磐石》《孤注一掷》资料来源：SFC上影影城公众号，上影集团公众号，中银证券2023年，公司“影院+”规划全面升级落地，电影+IP+周边+商圈的结合，对“看电影”这一消费行为赋予全新的体验。截至2023年上半年，SFC上影影城举办电影派对、IP衍生、首映礼、影院创新场景、购物节等“电影+”活动共计50余场，带动票房及非票业务快速增长，多次活动期间单店票房全国第一。2024年5月30日上海电影27未来“SFC上影影城”将继续深化区域结构优化，积极实践影院资产动态优化调整，加强影院管理，进一步提升影院资产质量。同时，公司持续探索“影院+”业态创新。借助公司控股股东上影集团及合作伙伴的丰富资源，在消费场景及业态叠加、跨界联名活动等领域积极创新，打造多元的电影文化产品矩阵，为观众提供更具差异化的电影文化体验。公司下属联合院线加盟数量持续增加。据公司历年年报数据，2015-2023年，联和院线的加盟影院及所覆盖城市数量持续增长，由2018年的594家，共覆盖国内161个城市，上升至2023年的796家，共覆盖国内201个城市。2020-2022年的疫情期间，联和影院的加盟数量仍在增加，尤其是2022年，在上海影院半年无法经营的情况下，联和院线仍有新增加盟影院83家，也为院线总体收益带来了增图表46.2015-2023年联合院线加盟影院数量及覆盖城市数量资料来源：公司年报，中银证券根据猫眼专业版数据，2015-2019年，联和院线总票房逐年增高，2019年达50.99亿元。2020年，受疫情影响，联和院线电影票房同比下降70%，仅15.31亿元，2021年复苏迹象明显，增长至36.24亿元。2022年由于上海全区域影院经历了长达半年的经营停止，联和院线总票房再度下滑至21.76亿元。2023年，随着影视行业的基本复苏，联和院线总票房已恢复至2017年水平，达44.83亿元。联合院线市占率长期位列全国TOP3。市占率方面，2015-2023年间，联和院线的全国市占率基本保持在7%-8%之间，2016-2021年以及2023年均位列全国院线的第3位，2022年由于上海地区封控影响下滑至第4位。值得关注的是，除2022年外，联和院线的一线市场市占率始终保持全国第1位，占比稳定在15%左右，2023年高达16.11%。同时，联合院线的二线城市市占率与全国市占率相近，稳定在7%-8%之间，位列全国院线的3-4名；三线城市市占率次之，约5%-6%，基本位列全国院线第6名。虽然联和院线在四线城市的市占率最低，但是在2015-2023年间，由2.41%上升至4.12%，院线排名也由第14名攀升至第6名。2024年5月30日上海电影28图表47.2015-2023年联和院线票房资料来源：猫眼专业版，中银证券图表48.2015-2023年联和院线市占率资料来源：猫眼专业版，中银证券联和院线的场均人次一直位列于全国第2位。2015-2022年，全国院线场均人次持续下滑，联和院线高于全国平均院线水平；2023年两者均有回升，联和院线的增长率略高于全国平均。同时，全国及联和院线的电影票价持续上升，且联和院线票价始终高于全国平均，2023年达46.6元，已成为全国票价最高的院线。图表49.2015-2023年全国及联和院线场均人次资料来源：猫眼专业版，中银证券图表50.2015-2023年全国及联和院线平均票价（元）资料来源：猫眼研究院，中银证券影院经营方面，SFC影投运营效率位列全国TOP2。根据猫眼专业版数据，2015-2019年间，上海电影旗下的SFC影投总票房逐年增高，由2015年的4.57亿元上升至2019年的7.80亿元。SFC影投的全国市占率同步提升，2019年达1.22%。与此同时，SFC影投在上海地区的市占率始终保持第一，且持续增长，2019年票房市占率达到10.91%。2023年，SFC影投全国票房为6.24亿元，尚未恢复至疫情前水平，全国市占率略有下滑，为1.14%，但其在上海地区的市占率继续保持增长，高达12.13%。上海电影注重直营影院的运营效率，2020-2022年间，虽然受疫情影响导致收入大幅下滑，但是SFC影投单影院票房收入反超中国电影、幸福蓝海、金逸影院等同业公司，仅次于万达电影，并且逐年缩小差距，2023年SFC影投反超万达影投，单影院票房收入基本恢复至疫情前水平，达1148万元/2024年5月30日上海电影29图表51.2015-2023年SFC影投票房及市占率资料来源：猫眼专业版，中银证券图表52.头部影投公司单影院票房收入对比（万元/家）资料来源：各公司年报，猫眼专业版，中银证券公司发行业务尚未全面发力，未来将有所调整并加大投入。2023年，上海电影参与发行的电影项目共3部，累积院线票房1.77亿元，约占同期票房总额的1.8%。其中，《望道》打破2项纪录，荣膺内地影史清明节历史片票房冠军、内地影史清明节历史片观影人次冠军。同时，作为主旋律题材影片，《望道》成为上半年上海乃至全国党建学习活动观影首选，并入选上海市电影党课片目。未来公司将更多发挥控股股东上影集团的优势资源，参与或主导优质头部影片以及IP衍生大大电影的发行，在该业务上适度加大投入，同时在网络电影投资发行领域与头部制片公司深入合作。图表53.上海电影参与发行电影项目《悬崖之上》、《大城大楼》、《天书奇谭4K纪念版》《中国乒乓之绝地反击》、《敦煌女儿》、《望资料来源：公司年报，中银证券2024年5月30日上海电影30盈利预测及估值我们认为，2024年电影市场将继续延续复苏态势，国内电影制作厂商的疫情前库存已基本出清，优质新片的制作和上映正在推进，进口片放映数量也有望增加，刺激观影人次提升。根据国家电影局，2024年春节档、五一档全国票房分别实现80.16、15.27亿元，同比增加18.47%/0.5%，春节档创下了同档期新纪录。根据猫眼专业版数据，2024年清明节（3天假期）全国票房达到8.42亿元(vs.同是3天假期的2019年清明节票房6.98亿元)，同样刷新了同档期票房纪录。截至2024年5月5日，全年总票房为201.24亿元，结合业内人士和拓普数据预测，2024年全国票房预计在550-600亿元区公司的电影放映收入、卖品收入、广告收入均与上影SFC影城运营情况有关，我们预计2024年公司直营影院扩张仍较为谨慎，但通过举办IP消费空间、首映礼、影院创新场景等“电影+”活动，继续带动单影院票房及非票业务快速增长。发行业务方面，联合院线市占率保持稳定，代理发行影片数量在公司战略推动下有望增加。IP授权业务在各项商业化合作的推动下，收入有望继续呈现高速增长趋势。我们预计2024/25/26年公司总营业收入10.78/13.08/15.00亿元，同比增长35.6%/21.3%/14.7%。图表54.上海电影营业收入预测资料来源：公司公告，中银证券预测毛利率方面，2024年电影放映业务毛利率预计相比2023年提升，后续保持稳定在4%左右；其他业务毛利率预期变化不大，随着高毛利的IP授权、卖品收入体量增加，我们预计2024/25/26年公司整体毛利率将提升至33.0%/39.1%/42.5%。费用方面，我们预计后续几年中，当动画、微短剧、大电影等自有IP开发内容上映时，销售费用将有所增加，管理费用率保持稳定。2024年5月30日上海电影31图表55.上海电影毛利率和费用率预测资料来源：公司公告，中银证券预测影院和院线业务是公司业绩的压舱石，大IP开发则带来增量，弹性空间较大。我们预计2024/25/26年归母净利润分别为2.25/3.32/4.28亿元，同比增长77.0%/47.9%/28.9%，归母净利率持续提升至20.8%/25.4%/28.5%。图表56.上海电影归母净利润及归母净利率预测资料来源：公司公告，中银证券预测2024年5月30日上海电影32图表57.上海电影财务数据预测7资料来源：公司公告，中银证券预测上海电影主营业务涉及影院和院线经营、影片发行、动画IP开发和授权，因此我们选取了国内影院院线、影片发行行业的A股上市公司：万达电影、横店影视、中国电影，动画、文学IP开发制作和授权相关A股上市公司：光线传媒、中文在线。另外，公司的影院院线相关业务比较成熟，但大IP开发业务具有较强的成长性，因此我们采用PE和PEG两种相对估值法。可比公司的2024/25/26年PE平均值分别为44.08/35.36/30.06倍；以2023年为基期，2023-2026年可比公司的3年CAGR平均值为41%，2026年PEG平均值为0.79。我们预计2024/25/26年上海电影归母净利润2.25/3.32/4.28亿元，对应PE50.90/34.42/26.71倍，2023-2026年CAGR为50%，2026年PEG为0.53；2025、2026年PE以及2026年PEG均小于可比公司。首次覆盖，给予“买入”评级。图表58.可比公司估值表2024-2026年资料来源：可比公司盈利预测来自iFinD一致预期，上海电影盈利预测来自中银证券预测注：