量化2024下半年展望：红利潮汐或有落静待成长风起时 20240612 -中金

1证券研究报告2024.06.10量化2024下半年展望：红利潮汐或有落，静待成长风起时xiaoxiao.zhou@cicc上半年量化市场回顾：价值强势，指增经波折市场表现：微盘经历波折，价值风格表现强势（1）今年以来A股市场整体呈现略微下行态势，微盘股出现大幅波动且整体下行幅度较大，价值风格、大盘风格表现相对较好。（2）因子层面，24年前五个月，衡量价值、红利属性的因子表现相对较好，包括价值、股息率因子等。价量因子中低波因子表现出色，北向资金持仓占比因子具有一定选股能力。量化产品：上半年遭遇波折（1）2024年一季度A股市场中的大量量化产品遇到净值的大幅波动。此次超额回撤的核心原因在于小微盘的快速回撤，量化策略在小微盘风格上的暴露导致超额收益的快速回撤，集中的调仓行为又导致流动性快速收缩而进一步引发更大的回撤。（2）公募量化由于更严格的成分股占比约束，与微盘股的相关性整体低于私募产品，因而2024年2月微盘股风险出现时公募量化的回撤程度更加可控。风格展望：维持对微盘的谨慎观点，成长需待机而动我们从两个维度来综合分析市场关注的主流风格的走势：包括中长期的宏观环境与市场状态，和短期的拥挤度指标。宏观环境与市场状态是影响股市整体走势以及风格走势的重要因素，它们决定了市场的基本面和流动性条件。拥挤度影响市场的短期波动，当某一风格吸引了投资者的共识和集中交易时，股价可能会偏离其内在价值，面临回调风险。微盘风格：维持谨慎站在当前时点我们仍然对微盘风格持有谨慎的观点。（1）机构持仓拥挤度在2023年12月触及低点后，24年一季度已开始反弹，机构持仓集中度提升时微盘股收益所承受的压力将越大。（2）大小盘PB比值分位数在24年以来持续维持在高位，对微盘风格未来中长期的表现也给出了负面的判断。红利风格：相对优势可能下降站在当前时点我们对红利风格的相对优势持有乐观偏谨慎的观点。（1）偏股基金募资额已维持了三年多的低位状态，在2024年初触及0附近，目前仅有小幅提升和波动2）新增投资者数量的数据尽管已经停止更新，但历史数据中可以看出其与偏股基金募资额的走势具有方向上的一致性3）短期的拥挤度层面尽管目前（2024年5月31日）没有触发拥挤的信号，但23年以来已触发过多次拥挤信号，当前的拥挤度信号也处于相对高位。成长风格：待机而动站在当前时点我们认为成长风格或有机会但仍需等待时机。（1）PMI同比指标自2023年初至今整体处于上升趋势中，但24年以来出现了一些波动，从指标层面上看当前对成长风格的乐观程度也处于较为不确定的状态中。（2）M2增速-M1增速同比指标自2022年下半年至今处于下行趋稳的状态，近期出现一定程度的缓慢下行，因此成长风格能否在未来中长期体现出明显的优势仍然是存在不确定性的。（3）拥挤度的短期信号层面上，成长风格近期均未有出现拥挤信号，拥挤度指标值也已经长期处于较低的水平。更多作者及其他信息请见文末披露页2上半年量化市场回顾：价值强势，指增经波折 市场表现：价值风格表现强势 量化产品：上半年遭遇波折 4风格展望：微盘维持谨慎 框架：中长期宏观环境与市场状态结合短期拥挤度 微盘风格：维持谨慎 红利风格：相对优势可能下降 11成长风格：待机而动 量化模型观点及表现更新 量化配置：债券>股票>商品 图表1：大、中、小、微盘指数今年收益表现 图表2：成长、价值指数今年收益表现 图表3：基本面因子今年IC表现 4图表4：价量因子今年IC表现 4图表5：公募Top10指数增强平均超额收益 图表6：公募指数增强2024年回撤统计 图表7：沪深300指数增强超额收益NAV 图表8：私募指数增强2024年回撤统计 图表9：风格配置框架 图表10：长期风格测试指标一览 图表11：市场拥挤状态与观测指标 图表12：微盘风格上下行区分度较优指标测试结果 图表13：微盘与机构持仓拥挤度（抱团指数） 图表14：微盘与大小盘PB比值分位数 图表15：市场拥挤度指标在国证2000指数信号表现 图表16：国证2000指数拥挤度信号 图表17：红利风格上下行区分度较优指标测试结果 11图表18：红利风格走势与偏股基金募资额 图表19：红利风格走势与新增投资者数量 图表20：市场拥挤度指标在红利指数信号表现 图表21：红利风格拥挤度信号 图表22：成长风格上下行区分度较优指标测试结果 图表23：成长风格走势与PMI同比_MA 图表24：成长风格走势与M2增速-M1增速同比_MA 图表25：市场拥挤度指标在成长指数信号表现 图表26：成长拥挤度信号 图表27：预期差指数最新观点 图表28：当前股市左侧指标触发情况 图表29：当前债市左侧指标触发情况 图表30：当前商品左侧指标触发情况 图表31：QRS量化择时指标值 3上半年量化市场回顾：价值强势，指增经波折我们在2023年11月的报告《2024年量化策略展望：红利为基，稳中求进》中提出红利风格在2024年或将占优，对微盘风格则持有较为中性偏谨慎的观点。2024年至今（5月31日）的市场风格演绎与我们的判断基本一致。2024年以来A股市场整体呈现略微下行态势，微盘股出现大幅波动且整体下行幅度较大，价值风格、大盘风格表现相对较好。截至5月31日，大小盘风格指数的收益呈现显著的单调性，中证1000、中证2000均下跌超过9%，仅沪深300指数实现正收益。风格层面价值优于成长。国证成长指数今年下跌2.8%，而国证价值指数今年收益率为13.2%。图表1：大、中、小、微盘指数今年收益表现图表2：成长、价值指数今年收益表现4%2%-3%-2%-3%-8%-9%-13%-14%-18%-18%沪深300中证500中证1000中证2000万得全A注：统计时间为2024-01-01至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部注：统计时间为2024-01-01至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部股息率因子在2024上半年占据优势。我们从2024年前五个月的因子表现来看，衡量价值、红利属性的因子表现相对较好，包括价值、股息率因子等。►2024年以来，价值优于成长。对比成长因子和价值因子的月度IC表现，除2月、3月成长因子IC略高于价值因子外，均为价值因子IC显著优于成长因子，延续了2023年以来价值因子强势的市场风格。►价量因子中低波因子表现出色，北向资金持仓占比因子具有一定选股能力。低波因子今年表现较为出色，IC均值实现-10.4%。今年以来北向资金持仓占比因子表现良好，具有一定选股能力。4图表3：基本面因子今年IC表现价值成长综合质量运营效率盈利能力盈余质量公司治理安全性一致预期净利润变化率股息率2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月 23.7%9.0%14.1%43%13.2%3.9%5.4%5.7%13.1% -3.3%-0.8%6.0%-0.6%6.6%-0.2%6.5%39%5.3%-1.0%6.6%9.2%7.4%53%6.5%3.7%-3.7%39%9.8%9.8%4.2%3.0%5.4%8.3%5.9%注：截至2024-05-31资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部图表4：价量因子今年IC表现北向北向持仓占比北向持仓变化流动性换手率流动性价格弹性资金流开盘流向量价相关性报告期波动率年动量动量动量动量反转隔夜2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月-8.1%0.4%-05%16.3%70%6.4%-8.1%0.4%-05%16.3%70%6.4%-9.6%148%14.7%6.8%-76%30%-99%-48%72%-0.2%-12.4%8.7%12.5%2.0%-15.4% -6.6% -5.9%-20.3% -3.7%-5.5%5.1%2.1%-222%-5.3%1.5%-6.3%7.0%7.9%10.4%5.7%122%0.4%83%60%-0.6%2.5%-4.3%9.9%0.4%2.4%-1.6%6.1%4.7%36%10.7%0.7%-15.0%-32%注：截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部2024年一季度，A股市场中的大量量化产品遇到净值的大幅波动。如我们前期《量化策略超额回撤分析：由何而起，如何应对？》报告中分析，此次超额回撤的核心原因在于小微盘的快速回撤。因而量化策略在小微盘风格上的暴露导致超额收益的快速回撤，集中的调仓行为又导致流动性快速收缩而进一步引发更大的回撤。此次危机主要由小微盘的流动性危机导致。1月底以中证500、中证1000、中证2000为代表的小微盘股持续下跌，大量雪球产品敲入，雪球产品的集中敲入又进一步影响了股指期货的贴水。市场中性策略的多头平仓进一步带来小微盘的下挫。2月5日开始中证500、中证1000ETF受到汇金资金流入托底，但小微盘的风险并未得到缓解，暴露较多非线性市值因子的量化产品仍持续大幅回撤。直到2月8日国家队买入中证2000ETF，小微盘股的危机才得以缓解。我们分别选取了规模排名前10且存续期超过1年的沪深300、中证500和中证1000的指数增强产品（截至2024/5/31统计了其2023年以来超额收益走势。公募指数增强产品均在24年2月初出现较大幅度的回撤，中证500指增的回撤幅度最大，回撤达到3%。5图表5：公募Top10指数增强平均超额收益图表6：公募指数增强2024年回撤统计1.151.050.95300增强——500增强——1000增强2024年最大回撤最大回撤回补用时沪深300增强1.82%43天中证500增强3.00%75天中证1000增强2.53%106天0.92023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/3资料来源：Wind，中金公司研究部2024/1/32024/3/32024/5/32024/1/32024/3/32024/5/3资料来源：Wind，中金公司研究部参考私募排排网编制的私募量化指增指数，我们发现私募量化沪深300指数、中证500指300增强500增强1000增强2.52.32.11.91.7300增强500增强1000增强2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.5品。私募中证500增强指数在2月初的回撤幅度高达22.82%，且私募三个宽基指数的增强指数2024年的回撤均仍未完成回补。图表7：沪深300指数增强超额收益NAV图表8：私募指数增强2024年回撤统计2024年最大回撤最大回撤回补用时沪深300增强8.75%仍未补回中证500增强22.82%仍未补回中证1000增强15.03%仍未补回2017/1/262017/7/262018/1/262018/7/262019/1/262019/7/262020/1/262020/7/262021/1/262021/7/262022/1/262022/7/262023/1/262023/7/262024/1/262017/1/262017/7/262018/1/262018/7/262019/1/262019/7/262020/1/262020/7/262021/1/262021/7/262022/1/262022/7/262023/1/262023/7/262024/1/26资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部《量化策略超额回撤分析：由何而起，如何应对？》报告中我们分析了公募量化与私募量化在小微盘风格上暴露度的差异，私募量化在近年来（2022年以来）的持仓表现上与小微盘股呈现出逐渐提高的相关性，尤其与中证2000微盘股相关性较高。而公募量化由于更严格的成分股占比约束，与微盘股的相关性整体低于私募产品，因而2024年2月微盘股风险出现时公募量化的回撤程度更加可控。6风格展望：微盘维持谨慎我们从两个大的维度来综合分析市场关注的主流风格的走势：包括中长期的宏观环境与市场状态，和短期的拥挤度指标。宏观环境与市场状态是影响股市整体走势以及风格走势的重要因素，它们决定了市场的基本面和流动性条件。通过分析宏观经济指标和市场状态，可以理解市场风格在不同经济周期和政策环境下的表现。这有助于识别哪些风格在特定环境下可能表现更好，从而制定更为精确的投资策略。市场的短期波动易受到交易拥挤度的影响。当某一风格或行业吸引了大量投资者的共识和集中交易时，股票价格可能会短期内偏离其内在价值，从而在交易热潮退却后面临回调风险。正如2021年8月至9月间，煤炭行业的快速上涨后随之而来的回撤，便是市场拥挤度影响的案例。因此我们建议结合对宏观环境与市场状态的分析和对市场拥挤度的监测，以实现对市场风格的经济增长经济增长准确把握。在宏观条件有利于特定风格时进行投资布局，同时密切关注市场交易行为，避免在过度拥挤的市场环境中过度集中投资，从而降低潜在的风险暴露。通过这种宏观与微观相结合的投资策略，投资者可以在风格转换的周期中寻找到最佳的进入和退出点，实现稳健的投资回报。图表9：风格配置框架宏观环境市场状态宏观环境市场状态拥挤度风格配置拥挤度风格配置短期资料来源：中金公司研究部►经济增长与流动性经济增长：经济增长率是衡量经济活力的重要指标。经济增长较快时，企业盈利能力增强，成长型风格股票可能受益更多。而在经济放缓或衰退时期，价值型股票通常表现更稳健。7通货膨胀：通胀影响企业成本和消费者支出。高通胀时期，防御型风格可能表现更佳，而低通胀时期则可能利好成长型公司。货币政策：央行的利率调整和货币供应量影响市场流动性和资金成本。宽松的货币政策通常利好成长型和高杠杆公司，而紧缩政策则更有利于价值型和低杠杆公司。►政策环境政府财政政策：政府的支出和税收政策直接影响企业盈利。例如，大规模基础设施投资可能利好建筑和材料行业，进而影响相关风格的表现。监管政策：金融市场的监管政策变化对市场情绪和资金流动有重要影响。例如对退市制度的完善可能会影响投资者对部分小微企业的收益预期，从而影响微盘股票的表现。►市场状态与资金情绪市场状态：如宽基指数表现，风格指数的成交量等指标，可以用来描述市场和风格当前所处的状态，对未来表现也有预示作用。资金情绪：如投资者情绪指数、偏股基金募资额等，能够反映市场的各类投资者的情绪波动，帮助判断市场是否处于乐观或悲观状态。分析机构资金、外资和散户资金的流向，可以揭示市场对不同风格的偏好变化，从而预示未来的风格轮动趋势。我们参考《2024年量化策略展望：红利为基，稳中求进》年度策略报告中的方法，使用宏观环境、市场状态等维度的指标，对市场风格的中长期表现的预测性做系统化的测试。8图表10：长期风格测试指标一览是是是是是是是是是是是是是是是是否否是是是是是是否否是否否指标名称指标类型是否测试同比剩余流动性期限利差出口额月同比PPI月同比M2增速-M1增速10年国债到期收益率1年国债到期收益率5年中短期票据AA+到期收益率5年国开债到期收益率1年美债收益率M1同比M2同比规模以上工业增加值月同比社融同比信用利差抱团指数剩余流动性期限利差出口额月同比PPI月同比M2增速-M1增速10年国债到期收益率1年国债到期收益率5年中短期票据AA+到期收益率5年国开债到期收益率1年美债收益率M1同比M2同比规模以上工业增加值月同比社融同比信用利差抱团指数大小盘收益差值大小盘PB比值分位数大小盘相对成交量全A换手率在过去两年分位数中证1000人气指标成长价值收益差值偏股基金募资额创新高个股占比期权认沽认购比新增投资者数量市场市场市场市场市场市场市场市场市场市场市场中国波指否市场资料来源：中金公司研究部市场过度拥挤或将引发短期回撤。当市场适当拥挤时，资金流入会助力板块价格的上涨；但当市场发生过度拥挤，短期流动性风险将进一步提升，因此关注市场拥挤度有助于我们识别板块中短期的回撤风险。9图表11：市场拥挤状态与观测指标资料来源：中金公司研究部我们在报告《如何定量刻画风格拥挤度——以红利为例》中围绕情绪过热、交易趋同、风险加剧等拥挤特征，筛选了五维度观测指标，包括：收益率、交易量、交易结构、估值、市场情绪，从而刻画相关板块的短期拥挤程度，识别短期的回撤风险。接下来我们将针对当前市场关注度较高的三大主流风格——微盘风格、红利风格和成长风格展开分析，结合中长期的宏观环境与市场状态指标测试，得到的风格指数在预测指标上下行的不同区间内收益率和胜率的差异一致性和显著性，以及风格指数的拥挤度信号得分情况，综合分析这三大风格的相对表现。►机构持仓拥挤度（报团指数）是衡量机构投资者将资金集中在少数几支股票（前50支）的比例。较高的持仓拥挤度意味着机构资金更多地流向这些头部公司，而较低的拥挤度则表明资金分散于更多的中小市值公司。当机构持仓拥挤度提升时，市场对头部股票的热情增高，而对微盘股的关注减少，从而导致微盘风格的相对表现下滑。►大小盘PB比值指标反映了市场对不同市值股票的估值偏好。当大小盘估值比值的分位数较高时，市场认为大盘股相比前期具有更高的安全性和成长潜力，这种情况下，资金往往更多地流向大盘股，微盘股由于缺乏关注和资金支持，其收益表现可能会受到抑制。中长期宏观与市场指标测试结果来看，除了抱团指数与大小盘PB比值以外，宏观维度还有10年期国债到期收益率与微盘表现有一定负相关，但绝对收益的差异方向不一致。而市场维度中成长价值收益差和创新高个股占比均为动量类指标，我们认为动量类指标对风格收益的预测能力从逻辑上来看偏短期，因为未做过多参考。在《2024年量化策略展望：红利为基，稳中求进》报告中我们已经基于机构持仓拥挤度的变化趋势给出了对微盘风格的预警。2024年以来的市场表现也印证了我们的观点。站在当前时点，我们仍然对微盘风格持有谨慎的观点。首先，机构持仓拥挤度在2023年12月触及低点后，24年一季度已开始反弹，更加印证了我们对微盘的谨慎观点。其次，大小盘注：截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部PB比值分位数在24年以来持续维持在高位，对微盘风格未来中长期的表现也给出了负面的判断。短期的拥挤度层面尽管没有触发拥挤的信号，但24注：截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部图表12：微盘风格上下行区分度较优指标测试结果指标类型状态微盘超额微盘绝对微盘超额胜率成长价值收益差值市场上行-下行1.53%3.73%11.16%创新高个股占比同比市场上行-下行0.99%4.44%1.53%10年国债到期收益率环比宏观上行-下行-1.32%0.50%-12.23%抱团指数上行-下行大小盘PB比值分位数 上行-下行 注：截至2024-05-31；表格统计上行与下行状态收益的差值资料来源：Wind，中金公司研究部图表13：微盘与机构持仓拥挤度（抱团指数）图表14：微盘与大小盘PB比值分位数4.5 43.5 2.5 21.5 0.50202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01微盘超额微盘绝对机构持仓拥挤度（右轴）0.40.3504.543.532.5210.50202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01微盘超额微盘绝对大小盘PB比值分位数（右轴）注：截至注：截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部0.30.1-0.1-0.3-0.5图表15：市场拥挤度指标在国证2000指数信号表现图表16：国证2000指数拥挤度信号 02010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-10202010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03 4.543.532.521.512010-012010-072011-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01信号得分(右轴)指数走势注：截至2024-05-31资料来源：Wind，数库，中金公司研究部注：截至2024-05-31资料来源：Wind，数库，中金公司研究部对于红利风格，我们发现宏观环境维度的指标较难以体现出对红利风格中长期收益的显著预测能力，图表17中给出的较优指标均为市场类型的指标，因而我们更多聚焦于市场状态中投资者偏好的角度来做中长期的风格预测。►偏股基金募资额代表近期公募偏股型基金的募资能力，也代表了市场投资者的入场意愿。是红利相对净值的反向指标。偏股基金募资额处于低位时，表明投资者通过基金产品入市的意愿较低，市场风险偏好一般，此时往往红利风格和价值风格等稳健型的风格会获得较好的相对收益。►新增投资者数量也是红利相对净值的反向指标。新增投资者在进入市场时拥有更高的风险偏好，通常不会选择风格稳健的红利股作为投资标的；相反，当新增投资者减缓进入市场时，投资者整体的风险厌恶程度较高，更大比例的投资者选择投资红利股，由此推高红利指数。站在当前时点，我们对红利风格的相对优势持有乐观偏谨慎的观点。偏股基金募资额已维持了三年多的低位状态，在2024年初触及0附近，目前仅有小幅提升和波动；新增投资者数量的数据尽管已经停止更新，但历史数据中可以看出其与偏股基金募资额的走势具有方向上的一致性。短期的拥挤度层面尽管目前（性。短期的拥挤度层面尽管目前（2024年5月31日）没有触发拥挤的信号，但23年以来已触发过多次拥挤信号，当前的拥挤度信号也处于相对高位。政策层面上依然对公司分红有所要求，对提振市场的分红预期有一定支持的作用。综合来看，我们认为红利风格的相对优势仍有可能持续一段时间，但相对优势可能出现下降，我们总体上对红利风格持有乐观偏谨慎的观点。图表图表17：红利风格上下行区分度较优指标测试结果指标类型状态红利超额红利绝对红利超额胜率上行-下行上行-上行-下行上行-下行-1.73%-25.08%中国波指中证1000人气指标创新高个股占比市场上行-下行-2.27%2.92%-32.68%偏股基金募资额上行-下行-1.64%-20.83%新增投资者数量同比 上行-下行 注：截至2024-05-31；表格统计上行与下行状态收益的差值资料来源：Wind，中金公司研究部图表18：红利风格走势与偏股基金募资额图表19：红利风格走势与新增投资者数量33.5332.5221.51000202010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03红利超额——红利绝对偏股基金募资额（右轴）红利超额红利绝对新增投资者数量同比_MA（右轴2注：截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部注：截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部图表20：市场拥挤度指标在红利指数信号表现图表21：红利风格拥挤度信号 0212010-012010-062010-2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-03202010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01 43210注：截至2024-05-31资料来源：Wind，数库，中金公司研究部注：截至2024-05-31资料来源：Wind，数库，中金公司研究部成长风格的收益主要来源于上市公司的盈利增长，受宏观环境的影响较大。经过我们的测算，PMI同比和M2增速-M1增速指标均与成长风格的超额收益表现具有较强的相关关系，我们可参考这些指标对成长风格的中长期表现进行预测。图表22展示了上下行超额收益差与超额胜率差均有显著差异的指标，对于成长风格预测能力较强的指标为市场状态大类为主，宏观指标的有效性和区分度偏弱。►M2增速-M1增速反映的是市场上货币量的结构变化。M1属于交易货币，包含社会流通货币和活期存款，M2则是在M1是基础上增加定期存款和储蓄存款。当M2增速-M1增速下行时，意味着交易型货币量占比的提升，投资和消费的活跃度较高，有利于经济活力和公司经营，成长风格相对占优；反之则意味着居民更偏好储蓄，经济活力较弱，成长风格也相对弱势。►PMI是采购经理人指数，是通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，可以反映及经济的变化趋势。当PMI同比上行时，意味着经济总量上行，有利于公司盈利增长，成长风格相对占优；反之，则意味着经济总量的下行，成长风格相对弱势。站在当前时点，我们认为成长风格或有机会但仍需等待时机。首先，PMI同比指标自2023年初至今整体处于上升趋势中，但24年以来出现了一些波动，从指标层面上看当前对成长风格的乐观程度也处于较为不确定的状态中。其次，M2增速-M1增速同比指标自2022年下半年至今处于下行趋稳的状态，近期出现一定程度的缓慢下行，因此成长风格能否在未来中长期体现出明显的优势仍然是存在不确定性的。拥挤度的短期信号层面上，成长风格近期均未有出现拥挤信号，拥挤度指标值也已经长期处于较低的水平。图表22：成长风格上下行区分度较优指标测试结果指标指标类型状态成长超额成长绝对成长超额胜率成长价值收益差值中证1000人气指标上行-下行上行-下行35.66%3.15%4.86%0.49%市场市场中国波指市场上行-下行-0.47%-1.28%-13.17%PMI同比_MA宏观上行-下行0.56%M2增速-M1增速同比_MA宏观 上行-下行-0.65%-0.88%-30.69%注：截至2024-05-31；表格统计上行与下行状态收益的差值资料来源：Wind，中金公司研究部图表23：成长风格走势与PMI同比_MA图表24：成长风格走势与M2增速-M1增速同比_MA 050-0.05-0.1-0.15-1.20.60.40.20-0.04-0.062010-012010-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01——成长超额成长绝对——PMI同比_MA成长超额——成长超额成长绝对——PMI同比_MA注：截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部注：截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部图表25：市场拥挤度指标在成长指数信号表现图表26：成长拥挤度信号 02010-012010-062011-042011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022010-012010-062011-042011-092012-022012-072013-052014-032014-082015-012015-062016-042016-092017-022017-072018-052019-032019-082020-012020-062021-042021-092022-022022-072023-052024-03 净值n信号543212010-012010-072011-012010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01注：截至2024-05-31资料来源：Wind，数库，中金公司研究部注：截至2024-05-31资料来源：Wind，数库，中金公司研究部量化模型观点及表现更新我们从量化模型的视角，判断未来各类资产的走势与相对强弱。综合宏观驱动力、经济预期差、左侧内生结构、技术指标等维度的信息，我们当前对国内债券资产相对看好，股票资产中性谨慎，商品资产较为悲观，各资产看多程度排序债券>股票>商品。我们在2021年11月28日发布的报告《量化配置系列（7捕捉经济预期差，顺势配置资产》中，基于国内重要宏观经济指标在发布实际数据时的超预期或者不及预期的情况，从中量化筛选出对国内股、债、商品资产未来走势有显著预测效果的预期差指标，并构建了各类资产的预期差指数。最新公布的PPI不及预期，美元兑人民币连续三月不及预期，整体对股票市场影响偏正面；从最新公布的PPI不及预期，美元兑人民币连续三月不及预期，整体对股票市场影响偏正面；从债券市场看，近期无重要指标公布，整体对债券市场影响偏中性；从商品市场看，最新的工业增加值超预期，PMI不及预期，美元兑人民币连续三月不及预期，整体对商品市场影响偏负面。因此从宏观预期差的角度，我们当前对各资产观点为：股票乐观、债券中性、商品谨慎。图表27：预期差指数最新观点资产预期差指标情况对资产影响总体影响股票PPI:当月同比不及预期利好利好CPI:当月同比_2连未触发或影响已过期社会融资规模:当月值_2连未触发或影响已过期固定资产投资:累计同比_3连未触发或影响已过期社会融资规模:当月值_3连未触发或影响已过期CPI:当月同比_3连未触发或影响已过期人民币贷款:同比_3连未触发或影响已过期PMI_3连未触发或影响已过期美元/人民币3连不及预期利好债券GDP:当季同比未触发或影响已过期中性GDP:累计同比未触发或影响已过期社会融资规模:当月值未触发或影响已过期GDP:当季同比_2连未触发或影响已过期GDP:累计同比_2连未触发或影响已过期PMI_2连未触发或影响已过期GDP:当季同比_3连未触发或影响已过期GDP:累计同比_3连未触发或影响已过期PPI:当月同比_3连未触发或影响已过期社会融资规模:当月值_3连未触发或影响已过期未触发或影响已过期商品GDP:当季同比未触发或影响已过期利空GDP:累计同比未触发或影响已过期工业增加值:当月同比超预期利好PMI不及预期利空美元/人民币不及预期利空GDP:当季同比_2连未触发或影响已过期GDP:累计同比_2连未触发或影响已过期社会融资规模:当月值_2连未触发或影响已过期工业增加值:当月同比_2连未触发或影响已过期美元/人民币_2连不及预期利空PMI_2连未触发或影响已过期GDP:当季同比_3连未触发或影响已过期GDP:累计同比_3连未触发或影响已过期社会融资规模:当月值_3连未触发或影响已过期工业增加值:当月同比_3连未触发或影响已过期PMI_3连未触发或影响已过期美元/人民币3连不及预期利空注：数据截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部我们在2022年4月8日发布的报告《量化配置系列（8）先发制人：A股左侧择时指标探讨》、2022年7月5日发布的报告《量化配置系列（9）左侧择时在债券市场是否依然有效?》以及2022年12月22日发布的报告《量化配置系列（11）左侧择时在商品、可转债及港股中的应用》，从估值水平、市场情绪和资金流向的角度，对股、债、商品分别构建了10余个用于顶底判断的左侧择时指标。当前股市左侧择时体系为看空信号。截至2024-05-31，当前股市左侧择时体系中有1个指标触发看多信号，3个指标触发看空信号，其余指标维持无观点状态。我们认为股市当前在估值、情绪、资金等方面均处于偏高状态，未来可能出现均值和情绪回落带来的市场下行。当前债券左侧择时体系为看空信号。截至2024-05-31，当前债券左侧择时体系中有0个指标发出看多信号，3个指标发出看空信号，其余指标维持无观点状态。我们认为债券市场在估值、情绪、资金等角度整体处于高估或过热状态，未来大概率会出现趋势反转后的市场下跌。当前商品左侧择时体系为中性信号。截至2024-05-31，当前商品左侧择时体系中有1个指标发出看多信号，4个指标发出看空信号，其余指标维持无观点状态。我们认为商品市场整体在情绪、库存、开工率等维度整体处于偏高状态，未来可能出现均值和情绪回落带来的市场下行。行。图表28：当前股市左侧指标触发情况估值分位股权风险溢价<0.05>0.9>0.95<0.05中性中性0.240.81沪深300市盈率和市净率滚动5年分位数的平均值沪深300盈市率-10年期国债到期收益率，然后求其在自身过去5年分位数 维度指标定义估值分位股权风险溢价<0.05>0.9>0.95<0.05中性中性0.240.81沪深300市盈率和市净率滚动5年分位数的平均值沪深300盈市率-10年期国债到期收益率，然后求其在自身过去5年分位数估值水平期权认沽认购比期权认沽认购比50ETF所有看跌期权合约当日总成交量/所有看涨期权合约当日总成交量1.00>1.2<0.5中性融券余额增长率A股融券余额近21日增长率-A股流通市值近21日增长率，然后将时间序列做5期移动平均，再求其在自身过去5年的分位数0.40>0.95<0.1看空中国波指基于50ETF期权的VIX指数15.83<15--中性创新高个股占比当天创近5年新高的个股数量占比，剔除上市5个交易日内的股票0.002<0.001>0.5看多年化基差率沪深300期货主力合约的年化基差率,在自身过去5年的分位数0.26-->0.9中性股债相对热度股市和债市二级市场近10日的成交额之比,在自身过去5年的分位数0.15<0.05>0.95中性重要股东减持剔除限售股减持之后，统计近30天有重要股东减持的股票数量之和，占当前上市总公司数量的比例，然后求其在自身过去5年分位数0.10--<0.05看空北向资金净流入北向资金近5日净流入与A股近5日成交额之比-0.002<-0.01>0.01中性偏股基金募资额偏股型基金近1周的发行份额66.68-->0.01中性资金流向前后成交额差异计算每日涨幅前50%股票的成交额与后50%股票的成交额的差值，除以当日总成交额，然后将时间序列做100期移动平均，再求其在自身过去5年的分位数0.12>0.95--中性择时型资金流向私募、投资性产业资本、个人大股东3类投资者的重要增减持方向0>=3--中性顶底阻力上证指数近1年低于当前点位的成交额与高于当前点位的成交额之差,在自身过去5年的分位数0.82<0.05>0.9看空量价背离沪深300近期涨跌幅分位数与成交额分位数之差-0.10<-0.8>0.85中性缩量下跌沪深300近期涨跌幅分位数与成交额分位数之和0.63<0.2--中性注：数据截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部图表29：当前债市左侧指标触发情况 维度指标定义当前值看多阈值看空阈值当前观点综合观点利率分位10年期国债到期收益率的滚动5年分位数0.02--<0.05看空估值水平股权风险溢价估值水平股权风险溢价先求沪深300指数盈市率与10年期国债到期收益率之差，然后求其在自身过去5年滚动分位数0.81<0.05--中性看空国债期货隐含回购率先求10年期国债期货主力合约的隐含回购率与R007之差，然后求其在自身过去5年滚动分位数0.66>0.95<0.05中性看空先求10年国债收益率与10年国开债收益率的比值，然后用1减去该比值，最后求其在过去5年的滚动分市场情绪城投债ETF溢价率城投债ETF的收盘价除以其单位净值再减10.13%推迟取消发行近一周推迟或取消发行的债券数量除以中证全债指数的成分券数量 >0.4%质押式回购成交额先求银行间质押式回购成交额与A股成交金额之比，然后求其在自身过去5年滚动分位数0.44<0.05--中性隔夜回购占比二级市场成交额超额认购倍数>0.95隔夜回购占比二级市场成交额超额认购倍数>0.95<0.05先求国债指数近10个交易日总成交额与A股近10个交易日总成交额之比，然后求其在自身过去5年滚动计算每日所有招标债券的超额认购倍数，并按照各债券的实际发行总额进行加权得到每日加权倍数，然后对时间序列求30期移动平均，最后求其在自身过去5年滚动分位数注：数据截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部图表30：当前商品左侧指标触发情况维度指标定义当前值看多阈值看空阈值当前观点综合观点铜铜期货升贴水铜库存铜材产量先求阴极铜活跃合约的期货结算价相比于阴极铜现货平均价的升贴水率，然后求其在自身过去5年滚动分位数上海保税区铜库存的滚动5年分位数铜材产量当月同比的滚动5年分位数<0.05<0.1<0.05>0.95>0.9看空铁矿石铁矿石期货升贴水铁矿石库存铁矿石开工率先求铁矿石活跃合约的期货结算价相比于铁矿石现货价的升贴水率，然后求其在自身过去5年滚动分铁矿石港口合计库存的2年滚动分位数铁精粉矿山开工率的滚动历史分位数<0.05螺纹钢螺纹钢库存螺纹钢开工率螺纹钢上海全部仓库库存的2年滚动分位数唐山钢厂高炉开工率的5年滚动分位数<0.05>0.95工业企业产成品存货期货成交额工业企业产成品存货同比增速在自身过去5年的滚动分位数首先用南华商品指数成交量和收盘价相乘来近似估算当日期货市场整体“成交额”，然后除以A股成交金额进行标准化，最后求其在自身过去5年滚动分位数注：数据截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部我们在2021年1月发布的报告《量化择时系列（1金融工程视角下的技术择时艺术》中，从市场阻力支撑相对强弱的角度，构建了各宽基指数的技术择时指标。当前指标在主要宽基指数中整体为偏空信号，市场底部支撑相对较弱。截至2024-05-31，股市阻力支撑指标在5个主要宽基指数中，有2个为看多信号，3个为看空信号，我们认为当前市场底部支撑相对较弱，未来出现大级别上涨的概率较低。图表31：QRS量化择时指标值指数名称持仓观点信号发出日期信号发出至今指数涨跌幅当前指标值上证50空仓2023/9/22-3.48%-0.75沪深300空仓2024/1/189.32%-0.27上证综指空仓2024/5/24-0.07%-0.55中证500持仓2024/5/300.00%1.53创业板指持仓2024/5/310.00%0.9注：数据计算截至2024-05-31资料来源：Wind，中金公司研究部weishi.song@cicc.coxiaoxiao.zhou@ciccwencai3.zheng@cicccomyiyunchen@一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市