综合-民爆系列报告之一：供需共振价值重估

1——民爆系列报告之一分析师分析师.n民爆介绍：受管控的基础性行业。工业的能源”。2）民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，我国对民爆器材的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，行业具有n核心逻辑一：上下游一体化发展。•1）价值量提升：“爆破服务一体化”模式在我国呈现出强劲的发展势头，爆破服务是炸药产值的3倍左右。2）周期性减弱：工业炸药产品毛利率受硝酸铵等原材料价格波动影响较大，而爆破服务业务的经营模式为承接爆破服务项目，盈利能力相对稳定。3）客户粘性增强：爆破服务一n核心逻辑二：下游需求或超预期。•民爆生产总值增速与采选、基础设施建设等固定资产投资高度相关。1）资源品高景气，全国采矿业固定资产投资额明显提升。2024年1-4月有色金属矿、黑色金属矿、非金属矿、煤炭固定投资额累计同比分别增长40.4%/12.3%/38.8%/24.9%。2）我国水电站等大型基建项目稳步推进，对民爆行业需求拉动或超预期。3）地域性差异显著，中西部地区民爆需求将明显增加；4）民爆企业紧抓“一带一路”机遇，积极开拓国际市n核心逻辑三：竞争格局显著改善。•1）民爆行业已经进入结构调整深化期。数码电子雷管置换基本完成，现场混装炸药比例稳步提升。2）政策驱动叠加一体化布局，市场集中度明显提高。民爆上市企业过去三年营收复合3-5家具有一定行业带动力与国际竞争力的民爆行业龙头企业。n策略：重视全国一体化布局龙头。•民爆行业当前面临行业上下游一体化、下游需求或超预期等机遇。考虑到行业的强监•风险提示：下游需求不及预期、相关政策变动风险、安全生产风险31.1分类：民爆行业可分为民爆物品和爆破服务两大类n民爆行业可分为民爆物品和爆破服务两大类。根据《民用爆炸物品品名表》，民爆物品分为工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、其他民用爆炸物品和原材料5个大类。根据我们推算，工业炸药生产总值占比超60%，工业雷管生产总值占比约20%。爆破服务是以工程建设为目的的爆破技术，包括硐室、露天、拆除等爆破。表：民爆行业可分别民爆物品和爆破服务两大类民爆物品工业炸药工业雷管工业索类火工品其他民爆物品原材料爆破服务民爆物品工业炸药工业雷管工业索类火工品其他民爆物品原材料爆破服务用于采矿和工程爆破等作业的猛炸药，具有燃烧爆炸特性，由氧化剂、可燃剂和其他添加剂等组分按照氧平衡原理配置指在管壳内有起爆药和猛炸药的工业火工品，是采矿和工程爆破作业中常用的起爆器材指具有连续细长装药的绳索状工业火工品的总称除工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、原材料等以外的民爆物品用于生产民用爆炸物品的各种原料和辅助材料以工程建设为目的的爆破技术，作为工程施工的一种手段，直接为国民经济建设服务含水炸药（乳化炸药等）、铵油类炸药、硝化甘油类炸药、其他（铵梯炸药等）导爆管雷管、电雷管、其他雷管导火索、导爆索、塑料导爆管、切割索、因火线包括安全气囊用点火具、其他特殊用途点火具、特殊用途烟火制品、其他点火器材、海上救生烟火信号等包括硝酸铵、聚乙烯、黑索金、爆破线、石蜡、乳化剂等硐室爆破、露天爆破、井下爆破、拆除爆破、水下爆破、特种爆破类别介绍主要产品或应用领域示意图图：23年工业炸药生产总值占比超60%51.2应用：民爆物品70%用于煤炭、金属和非金属等矿山的开采n民爆行业是国民经济重要的基础性行业。民爆行业被誉为“基础工业的基础，能源工业的能源”，产品或服务广泛应用于石油、煤炭、采矿、冶金、交通、水利、电力、建材等多个领域。n民爆物品70%左右用于煤炭、金属和非金属三类矿山的开采。根据华经产业研究院，民爆物品主要用于矿山开采以及其他基础设施建设，其中用于金属、煤炭、非金属三类矿山开采的炸药量超炸药总量的70%，剩下的则为铁路道路、水利水电等基础设施建设等。图：民爆产业链图：民爆物品主要用于矿山开采金属矿山金属矿山,煤炭开采,6n高准入、强监管、区域性是民爆行业的主要特点：•1）民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，我国对民爆器材的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可要取得工信部核发的《民用爆炸物品生产许可证》，销售企业需要取得省级人民政府民爆行业主管部门核发的《民用爆炸许可证》，运输企业需要取得公安机关核发的《民用爆炸物品运输许可证》，爆破服务企业需要取得公安部门核发的《爆位许可证》。•2）由于我国法律法规对民爆物品的运输实行严格监管，对包括单车细致严格的规定，导致民爆物品长距离运输成本较高。同时，对于民爆企业而言，产品运输距离越远，途中运输图：严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆行业的主要障碍7表：民爆行业实行许可证制度图：严格的准入制度和安全管理要求是进入民爆行业的主要障碍7分类申请从事民用爆炸物品生产的企业，应当向国务院民用爆炸物品行业主管部门提交申请民用爆炸物品生产许可证国务院民用爆炸物品行业主管部门自受理申请之日起国务院民用爆炸物品行业主管部门自受理申请之日起45日内进行审查持《民用爆炸物品生产许可证》到工商行政管理部门办理工商登记，并在办理工商登记后3日内，向所在地县级人民政府公安机关备案民用爆炸物品安 全生产许可证取得《民用爆炸物品生产许可证》的企业应当在基本建设完成后，向省、自治区、直辖市人民政府民用爆炸物品行业主管部门申请取得《民用爆炸物品安全生产许可证》后，方可生产民用爆炸物品应当向所在地省、自治区、直辖市人民政府民用爆炸物品行业主管部门并提交申请书可行性研究报告以及上述相关资料。自受理申请之日起30日内进行审查并对申请单位的销售场所和专用仓库等经营设施进行查验民用爆炸物品销售许可证持《民用爆炸物品销售许可证》到工商行政管理部门办理工商登记后，方可销售民用爆炸物品民用爆炸物品销售企业应当在办理工商登记后3日内，向所在地县级人民政府公安机关备案民用爆炸物品生产企业凭《民用爆炸物品生产许可证》可以销售本企业生产的民用爆炸物品。民用爆炸物品生产企业销售本企业生产的民用爆炸物品，不得超出核定的品种、产量。核心逻辑一：上下游一体化发展核心逻辑一：上下游一体化发展n价值量提升。受国家政策的大力推动及市场需求不断增长的影响，“爆破服务一体化”模式在我国呈现出强劲的发展势头。1）民爆行业近几年工业炸药产量增幅较小；2）根据行业惯例，爆破服务是炸药产值的3倍左右；3）部分重点民爆企业爆破服务占比超50%。图：矿山民爆一体化服务模式图：工业炸药近几年产量相对平稳工业炸药产量（万吨）——同比增速（%）0图：部分重点民爆企业工程服务占比超50%图：民爆行业爆破服务收入稳步提升09关问题的通知》，放开了对出厂价格上下限的规定、取消了流通格由市场竞争形成。但整体而言，工业炸药价格相对稳定，产品毛利率受•2）爆破服务业务的经营模式为承接爆破服务项目，根据项c）综合单价包干。爆破服务盈利能力相对稳定。图：民爆服务毛利率波动较小民爆服务（%）——民爆物品（%） 20192020202图：硝酸铵为民爆物品最主要的原材料图：工业炸药售价稳中有升图：原材料硝酸铵价格有所回落人工成本,人工成本,13%其他原材料,0%设备及电力成本,硝酸铵,70%0工业炸药价格（元/吨）——同比增速（%）201620172018200硝酸铵-合成氨（元/吨）——硝酸铵（元/吨）2云南迪庆有色金属有限责任公司普朗铜矿一期采选工程首采区域采2云南迪庆有色金属有限责任公司普朗铜矿一期采选工程首采区域采矿总承包合同补充协议（四）采矿运营管理计划完工时间为2024年12月约21,265万元•1）随着现场混装炸药供应模式的进一步推广，民爆器材生产企业直接向各•2）爆破服务一般为多年订单合同，与下游客户绑定更深，因为相较民爆生表：金诚信部分在手订单情况序号合同对方工程内容工程类别合同约定工期金额序号合同对方工程内容工程类别合同约定工期金额图：民爆器材生产企业直接销售比例将逐步加大1云南迪庆有色金属有限责任公司普朗铜矿一期采选工程首采区域采矿总承包采矿运营管理总合同期8年，计划完工时间为2024年12月约188,900万元3云南迪庆有色金属有限责任公司普朗铜矿一期采选工程首采区南部矿段采切工程施工合同采矿运营管理2021年7月至2024年7月约12,805万元4临沂会宝岭铁矿有限公4临沂会宝岭铁矿有限公司会宝岭铁矿-340m中段北翼采矿工程采矿运营管理2020年6月25日至2024年6月24日约35,552万元采矿运营管理2022年3月5日至2026年3月4日约31,188采矿运营管理2022年3月5日至2026年3月4日约31,188万元56海南矿业股份有限公司海南矿业股份有限公司地采铁矿石回采承包合同采矿运营管理2022年1月1日至2024年12月31日约50,000万元前进民爆,7海南矿业股份有限公司海南矿业股份有限公司地采-120m水平以上生产采准工程施工合同采矿运营管理2021年12月25日至2024年12月31日约14,645万元8瓮安县天一矿业有限公司贵州省瓮安县玉华乡老虎洞磷矿采选工程二标段矿山工程建设工期总日历天数1169天，计划开工日期为2022年2月8日，竣工日期2025年4月22日（具体开工日期以开工令为准）约52,510万元图：民爆企业工程服务集中度相较生产总值集中度更高生力生力,广东宏大,广东宏保利联四川雅化,特种能源,保利联合, 云南民爆,核心逻辑二：下游需求或超预期核心逻辑二：下游需求或超预期n民爆生产总值增速与采选、基础设施建设等固定资产投资高度相关。民爆物品在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用，因而民爆物品的需求与我国第二产业固定资产投资规模密切相关。考虑到国民经济发展对矿产资源等原材料的刚性需求，以及铁路、公路、水电、水利等基础建设的投资拉动，将推动国内民爆市场需求保持持续增图：民爆生产总值增速与采选固定资产投资增速正相关民爆生产总值增速（%）——采选固定资产投资完成额增速（%）201920202021图：民爆生产总值增速与基础设施建设固定资产投资增速正相关——基础设施建设固定资产投资完成额增速（%）8.0%6.0%4.0%2.0%2019202023.2国内需求：资源品高景气，国内投资额增加带动民爆需求提升n资源品高景气，国内投资额增加带动民爆需求提升。受国际能源和主要矿产品价格上涨，以及我国煤炭等重要原材料保供稳价政策等因素影响，资源品产量稳步提升，其中中国十种有色金属产量增速从22年的4.3%提升至23年的7.1%。此外，2024年1-4月，全国采矿业固定资产投资额大幅提升，其中有色金属矿、黑色金属矿、非金属矿、煤炭固定投资额累计同比分别增长40.4%/12.3%/38.8%/24.9%。我们认为这将带动未来三年资源品的产量增速继续提升，不考虑大型基建项目带动，民爆行业需求有望保持10%以上增长。图：近几年资源品价格明显上行——磷矿石（元/吨）——萤石湿粉（元/吨）——现货结算价:LME铜（美元/吨，右轴）00图：中国十种有色金属产量增速近两年有所提升——中国:产量:十种有色金属:累计同比（%）080%图：国内资源品固定资产投资完成额增速有所提升——固定资产投资完成额:有色金属矿累计同比(%)——固定资产投资完成额:黑色金属矿累计同比(%)n大型项目稳步推进，民爆需求或超预期。基建投资是实行逆周期调节，实现稳增长的重要抓手。根据水利部数据，我国2023年完成水利建设投资11996亿元，同比增长10.1%。此外，2024年3月，《政府工作报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。根据南方都市报和国际能源网等报道，国内浙赣粤大运河、雅鲁藏布江下游水电站等大型基建项目稳步推进。以雅鲁藏布江下游水电站为例，我们测算有望带动民爆需求约534亿，假设以10年为周期，年均53亿规模，带动行业整体增速提升7个百分点。图：中国近两年水利建设投资持续增长表：浙赣粤大运河、雅鲁藏布江下游水电站等大型基建项目持续推进图：中国近两年水利建设投资持续增长30.0%20.0%10.0% 图：国内基建投资增速稳步增长表：雅鲁藏布江下游水电站民爆空间测0中国:完成水利建设投资:当年（亿元）——增速（%）201020112012201320142015201620172018201920雅鲁藏布江下游水电站浙赣粤大运河建设地点西藏雅鲁藏布江流域浙江、江西、广东建设规装机容量可达4400-7000总长1988公里，其中江西省占模万千瓦有60%的河段投资额预估一期超5000亿元，总工程超10000亿元约3200亿元项目进展目前处于初步勘测阶段预计”十四五“开工建设，设期为2025-2035年建雅鲁藏布江下雅鲁藏布江下游水电站白鹤滩水电站三峡水电站投资规模（亿元）2200203910000石方开挖量（万石方开挖量（万102808477-25.430.8所需炸药量测算25.430.8-炸药单价（万/炸药单价（万/-炸药费用（亿元）25.430.8-爆破服务费用爆破服务费用-（亿元）92.576.3总费用（亿元）102123534占投资规模的比占投资规模的比重5.3%4.6%6.1%3.4国内需求：地域性差异显著，中西部地区民爆需求将明显增加所属大区销售总值（亿22.16.32.52.842.1%4.4%2.7%22.16.32.5所属大区销售总值（亿22.16.32.52.842.1%4.4%2.7%22.16.32.52.84.4%-0.5%27.3%25.9%41.341.02.2%23.422.824.3%43.042.72.4%4.5%22.9%24.1%4.7%3.8%21.4%20.421.322.5%4.4%26.2%图：2022年全国前五名工业炸药、工业雷管年产量分布图表：我国23年不同省份区域民爆生产总值及增速地区国家矿种储量地位中亚地区哈萨克斯坦金铜铅锌铀地区国家矿种储量地位中亚地区哈萨克斯坦金铜铅锌铀19000t600×104t1170×104t2570×104t190×104t第8位第14位第6位第4位第2位—金矿3000t吉尔吉斯坦钼铜10×104t第12位—250×104t乌兹别克斯坦金钼铜1700t6×104t2500×104t第12位第13位— 金铀矿573t140×104t——第10位蒙古金钼萤石镍3100t16×104t2200×104t790×104t第8位第4位第4位俄罗斯铜铝土锑矿黄金锰矿钾盐铅铁矿石铅3000×104t2×108t35×104t5000t6.5×108t6×108t920×104t52×108t260×104t第6位第13位第2位第3位第1位第2位第3位第5位第7位铬铁矿钛铁矿2700×104t8500×104t——第3位南亚地区阿富汗 铜矿 铁矿 锂7×108t（矿石）———20×108t菲律宾镍铜铝土310×104t700×104t2.42×108t第8位 东南亚印尼铝土矿10×108t第6位第9位第7位第2位第6位第8位第7位—第4位第11位第6位铜金锡镍锡锑锡3000t80×104t450×104t17×104t泰国马来西亚越南42×104t25×104t铝土1400×104t铝土矿 钛矿 钨矿160×104t8.7×104tn“一带一路”打开国内民爆企业业务增量空间。近年来，民爆企业积极响应国家“走出去”战略号召，紧抓“一带一路”机遇，积极开拓国际市场，参与国际市场竞争与经济技术合作。通过并购重组、投资服务，近两年重点民爆企业海外业务收入实现快速增长，但其占总营收比重仍不到10%，参考金诚信等矿山专业性管理服务企业，未来民爆企业国外业务营收比重有望提升至50%以上，成长空间显著。图：图：欧盟20种关键原材料储量集中的主要国家及比例202020212 塔吉克斯坦银117429t表：“一带一路”沿线国家主要矿产资源情况 塔吉克斯坦银117429t核心逻辑三：竞争格局显著改善核心逻辑三：竞争格局显著改善n民爆行业已经进入结构调整深化期。一直以来，我国民爆行业产品结构失衡，中低端产品供给过剩、高端产品供给不足。目前，民爆行业供给侧改革正在稳步推进，其中数码电子雷管产能置换基本完成。根据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出“包装型工业炸药生产线最小许可产能提升至12000吨”、“现场混装炸药占工业炸药比重突破35%”等目标。民爆行业未来将进一步优化产品结构，发展安全、高效产品；优化产能布局，形成合理分布；优化产业体系，推进现场混装生产方式和一体化服务。表：民爆行业已经进入结构调整深化期图：数码电子雷管置换基本完成——电子雷管占比（%）86420图：现场混装炸药比例稳步提升混装占比（%）0201820194.2政策驱动叠加一体化布局，市场集中度明显提高2014/4/9南岭民爆工程30%股权2014/8/282017/3/28怀化民爆100%的股权神斧锦泰化工49%股权2021/10/82023/5/102015/7/72019/1/4贵安民爆所有资产及债权债务等盘江民爆100%股权,开源爆破94.75%股权,银光民爆2021/1/72021/8/272022/2/282016/6/20新华都工程公司100%股权,涟邵建设工程权2017/11/24华威化工43.069%股权2018/1/16广东省四〇一厂77.89%股权2020/11/262021/8/202021/12/23广东省民用爆破器材有限公司100%股权2022/3/262024/1/32016/8/23剑峤化工55%股权2018/3/7盾安新能源100%股权2018/3/22恒远爆破51%的股权2019/4/20宏泰矿山公司51%股权2019/8/22确山县民爆51%股权2019/8/242021/9/272022/3/29EksploziviRudexD.O.O60%股权2022/8/252023/4/6北方民爆100%股权2023/6/32023/10/172023/12/28江阳民用炸药混制公司100%股权•1）《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》中明确提出“十四五”期间形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业（集团）。•2）民爆上市企业过去三年营收复合增速为26%，行业集中度不断提升。一方面，目前我国行业主管部门原则上控制全国范围内审批新增产能，鼓励产能以企业兼并重组等方式在省际内有序合理流动（政策驱动另一方面，龙头企业在一体化布局方面优势显著，与下游客户深度绑定抢占市场份额（壁垒驱动）。0图：行业集中度逐年提升图：民爆上市企业过去三年营收复合增速26%总营收（亿元）——同比增速（%）2019202020212019/12/312020/12/312021/12/31金聚能科技65%股权表：收并购事件梳理金聚能科技65%股权策略：重视全国一体化布局龙头策略：重视全国一体化布局龙头n截至24年6月7日，民爆行业PE（TTM）估值为22倍，PB估值为1.9倍，分别处于历史的17%和18%分位数水平。考虑到行业供需两端均有明显的边际改善，我们预计行业估值有望提升。表：民爆上市公司估值表2024/6/7002226.SZ2024/6/7002226.SZ002096.SZ002683.SZ002037.SZ------002783.SZ-------887-002360.SZ---5---002917.SZ---003002.SZ-98-002827.SZ------0图：民爆行业PE估值处于历史低位分位数（右轴）市盈率（TTM）图：民爆行业PB估值处于历史低位分位数（右轴）市净率（PB)平均值5.2重点关注一体化、全国化（国际化）布局的央国企龙头企业n重点关注一体化、全国化（国际化）布局的央国企龙头企业。民爆行业当前面临行业上下游一体化、下游需求或超预期等机遇。考虑到行业的强监管特性、下游需求区域性分布特征，以及行业重组整合加速趋势，我们认为行业整体业绩有望稳步增长，部分重点龙头企业市场占有率预计继续提升。短期来看，可重点关注受益于当地需求快速提升的相关标的，例如高争民爆等（相关水利工程长期来看，我们建议重点关注具备一体化、全国化（国际化）布局的央国企龙头，重点关注易普力（背靠能建、西北占比高）、江南化工（背靠兵器工业，海外资产注入）和广东宏大（民爆服务和海外占比高）。表：民爆上市公司一览23年工业炸药产23年工程爆破营23年工程爆破营江南化工2008-05-06安徽省合肥市国资委88.929.5%59.247.253%易普力2006-12-22湖南省长沙市国资委84.325.7%52.253.764%广东宏大2012-06-12广东省广州市地方政府115.420.7%49.489.377%保利联合2004-09-08贵州省贵阳市国资委3167.818.6%46.542.463%凯龙股份2015-12-09湖北省荆门市地方国资委3837.827.3%20.75.8国泰集团2016-11-11江西省南昌市地方国资委6425.435.9%4.6雪峰科技2015-05-15新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市经济技术开发区地方国资委6970.223.4%25.236%同德化工2010-03-03山西省忻州市个人219.640.3%5.961%金奥博2017-12-08广东省深圳市个人3432.2%8.40.22%壶化股份2020-09-22山西省长治市个人2240.4%7.8高争民爆2016-12-09西藏自治区拉萨市地方国资委5631.1%2.28.857%5.3易普力：国内民爆矿服领军者，能建旗下工程特种兵•公司因服务三峡水利建设工程而诞生，现已发展为民爆一体化头部企业。公司在水利工程建设方面有得天独厚的优势，看好重大水利项目带给公司的价值增量。•重组后公司营收和毛利水平实现大幅提升，爆破服务业务成为公司第一大业务。2023年，重组后的易普力实现营业收入84.28亿元，实现归母净利润6.34亿元，重组后易普力的营收和毛利润都实现了大幅增长。其中西北地区是公司矿山爆破一体化服务核心区域，2023年西北地区爆破在易普力的营收占比达44%。图：易普力2023营收、净利润图：易普力2023毛利率、净利率、ROE5.3江南化工：兵器工业民爆平台，集团民爆资产有望注入•深耕爆破行业，提供从产品到服务的一站式解决方案。民用爆破物品生产及销售方面，江南化工是国内民爆产品品种最齐全的民爆企业之一。爆破工程方面，江南化工提供爆破工程设计、评估、监理、检测以及钻、爆、挖、运等一体化服务，且已在国内重点资源区域完成战略布局，并将业务扩展到国际市场。•国内领先国有控股民爆上市公司。2011年公司与盾安集团重组成为当时中国国内规模最大的民爆行业上市公司。2021年，兵器工业集团资产注入使公司成功转型为国有控股的上市公司。表：2023年公司主营业务营收占比及毛利率比率售28.90%%山修复/治理工程、矿山开采及骨料加工等%45.19%%30.00 ——毛利率(%)——净利率(%)2016201720182019营收(亿元)——营收增速(%)扣非归母净利润(亿元)——扣非归母净利润增速(%)•公司是国内矿服业务规模最大的服务商。公司是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司，也是国内爆破技术先进、采剥能力强、矿山工程服务项目最齐全的矿山民爆一体化服务商之一。公司拥有每年49.7万吨工业炸药许可产能。•公司积极参与“一带一路”业务。公司为全球矿山客户提供首创的矿业一体化方案解决服务，目前运营在建矿山项目逾100个，施工区域遍布全国三十多个省、市、自治区以及一带一路沿线国家。2023年，公司境外业务同比增长17.36%，占公司23年总营收的8.18%。8%7%6%5%4%3%2%1%0%1、下游需求不及预期：行业下游需求受到宏观环境等因素影响，存