基于逐笔成交数据跟踪小微盘股的订单流向

•基于订单大小假设•改进机构订单识别算法——“神奇的5手整数倍”2图：2024年以来主要宽基指数净值走势及万得微盘股指数日度涨跌幅（截至2024.06.04）1.201.101.000.900.800.700.600.502.5-2.7期间，中央汇金公告扩大ETF2.5-2.7期间，中央汇金公告扩大ETF增持范围，500和1000ETF申购规模放量，期指大涨。同时，2000和微盘股的流动性急剧枯竭，私募中性策略面临强平。4.15-16，“新国九条”完善市值等交易类退市指标。尽管新规不是针对小盘股，但市场避险情绪依然加重。2.28，证监会表态将对DMA等场外衍生品业务继续强化监管、完善制度，指导行业控制好业务规模和杠杆。6.3以来，一批ST、ST*或收到问询函的上市公司再度吸引了市场的关注。随后，证监会表态，退市新规设臵了一定过渡期，预计短期内退市公司不会明显增加。15%10%5%0%-5%-10%-15%万得微盘股指数日度涨跌幅（右轴）一万得微盘股指数一中证2000中证1000中证500沪深300上证50资料来源：Wind，财联社，海通证券研究所l小市值溢价显著：约20%的成分股总市值低于13亿元，剔除市值最小的100只股票后仅能实现原先6成的累计收益。l高系统波动风险补偿：由于机构关注度低，高换手体现了交易的不确定性，股价变动对成交量敏感；但是，在更加遵循基本面投资的港股市场中，超小盘股交易活跃度通常较低。l反转特征明显：月末调出股票近一个月的平均收益为正，而调入股票为负，平均值分别为16.58%和-7.91%，“高抛低吸”的短周期交易效果较优。图：主要宽基指数及万得微盘股指数的季度平均风格暴露（2016-2023）4请l万得微盘股指数本质上类似于一种低胜率、高赔率的组合构建方式。l一方面，万得微盘股指数个股月度截面胜率仅52%，且波动较大。另一方面，个股月度收益前5%、10%分位数的平均值高达20%、14%，后5%、10%分位数平均为-10%、-7%。l组合中不仅有5%-10%的股票上涨弹性高，同时下跌的股票或有一定“底部”（新规后需要重新审视），赔率高达2倍。图：万得微盘股指数个股月度截面胜率（2010.01-2024.05）图：万得微盘股指数个股月度收益截面分位图：万得微盘股指数个股月度截面胜率（2010.01-2024.05）120%100%80%60%40%20%0%20100129201007302011013120110729201001292010073020110131201107292012013120120731201301312013073120140130201407312015013020150731201601292016072920170126201707312018013120180731201901312019073120200123202007312021012920210730202201282022072920230131140%120%100%80%60%40%20% 0%-20%-40%-60%20100129201001292010073020110131201107292012013120120731201301312013073120140130201407312015013020150731201601292016072920170126201707312018013120180731201901312019073120200123202007312021012920210730202201282022072920230131前5%分位数前10%分位数后5%分位数后10%分位数政策落地时期，关注市场风险偏好或交易情绪政策落地时期，关注市场风险偏好或交易情绪存量博弈时期，关注是否有主线行情“虹吸”交易型资金关注去散户化进程关注去散户化进程关注基本面投资逻辑的重视度•基于订单大小假设•改进机构订单识别算法——“神奇的5手整数倍”l假设大单更有可能来自机构，而个人投资者的订单金额相对更小。由于微盘股流通市值偏小，我们将大单和中单合并都视为机构订单，小单则视为个人订单。l对叫买和叫卖序号各自聚合后的订单成交金额进行排序，将小于等于4w、大于4w小于等于20w、大于20w的订单分别称为小单、中单和大单。l净买入规模=买单成交金额-卖单成交金额图：逐笔成交数据格式样例l1月29日至2月7日万得微盘股指数累计跌幅超过40%，基于订单大小假设估算的机构净买入规模在此期间累计约80亿，与直观感受不太相符。l我们认为，机构在该时间段内更倾向于降低小盘暴露，以控制风险敞口。图：万得微盘股指数域内大/中/小订单的净买入规模变化（亿元，2024.01.02-2024.05.23）30200-10-20-30-402024010220240105202401102024011520240102202401052024011020240115202401182024012320240126202401312024020520240208202402212024022620240229202403052024030820240313202403182024032120240326202403292024040320240410202404152024041820240423202404262024050620240509202405142024051720240522 小单一中单一大单图：万得微盘股指数日度涨跌幅vs.机构订单的净买入规模变化（2024.01.02-2024.05.23）4030200-10-2015%10%5%0%-5%-10%-15%202401022024010220240105202401102024011520240118202401232024012620240131202402052024020820240221202402262024022920240305202403082024031320240318机构净买入规模（亿元，右轴）202403212024032120240326202403292024040320240410202404152024041820240423202404262024050620240509202405142024051720240522指数日度涨跌幅（%）l2018年向后，算法拆单的普及直接导致每日成交的订单数量越来越多，而每笔订单的成交金额却l通过订单大小来划分个人/机构订单的方式会导致严重的偏差。图：每笔订单的平均买入金额和卖出金额（月度图：每只股票的平均买单和卖单数量（月度图：每笔订单的平均买入金额和卖出金额（月度160001400012000100008000600040002000201301201301201306201311201404201409201502201507201512201605201610201703201708201801201806201811201904201909202002202007202012202105202110202203202208202301202306202311202404平均每只股票的买单数量（单）平均每只股票的卖单数量（单）700006000050000400003000020000100000201301201301201305201309201401201405201409201501201505201509201601201605201609201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405平均每笔订单的买入金额（元）平均每笔订单的卖出金额（元）l根据SiyangLi，XiaoyanZhang，XinranZhang2023年的工作论文：小单中，机构订单数量占比上升、小型个人投资者订单数量占比下降。大单中，机构订单数量占比显著低于大型个人投资者订单数量占比。图：小型个人投资者、大型个人投资者和机构订单在大/中/小订单中的数量占比（2014-2020）•基于订单大小假设•改进机构订单识别算法——“神奇的5手整数倍”l根据SiyangLi，XiaoyanZhang，XinranZhang2023年的工作论文：l在5、10、20、30、50、100手等5手整数倍上，订单数量较为集中。经过大样本统计检验，发现“个人投资者更倾向于下5手整数倍订单”。l我们按照叫买和叫卖序号各自聚合后的订单成交股数，将5手整数倍订单视为个人投资者订单，非5手整数倍订单视为机构订单。图：X手整数倍订单的数量占比分布图l1月29日至2月7日万得微盘股指数累计跌幅超过40%，基于5手整数倍假设估算的机构净卖出规模在此期间累计约138亿，呈现鲜明的“机构持仓下降、个人持仓上升”特征。l对比沪深300指数，自1月中旬以来至春节前，机构整体保持净买入态势。图：沪深300指数域内个人/机构订单的净买入规模变化（亿元，2024.01.02-2024.05.2图：沪深300指数域内个人/机构订单的净买入规模变化（亿元，2024.01.02-2024.05.23）403020-10-20-30-40-50202401022024010520240102202401052024011020240115202401182024012320240126202401312024020520240208202402212024022620240229202403052024030820240313202403182024032120240326202403292024040320240410202404152024041820240423202404262024050620240509202405142024051720240522250200150100500-50-100-150-200-250202401022024010520240102202401052024011020240115202401182024012320240126202401312024020520240208202402212024022620240229202403052024030820240313202403182024032120240326202403292024040320240410202404152024041820240423202404262024050620240509202405142024051720240522一小型个人一大型个人机构一小型个人一大型个人机构l截至2022年底，改进后的个人（机构）订单成交占随时间推移降至（升至）40%（60%）附近，相较引自中国政府网数据低估（高估）20%附近，估计误差逐步减小。l该估计方法或在绝对统计量上有所偏差，但为跟踪机构行为的时序变化提供了重要的高频视角，准确度相较大小单逻辑明显提升。图：5手整数倍订单占小单/全部订单的成交图：5手整数倍订单占小单/全部订单的成交金额比例（截至2024.05）90%85%90%85%80%75%70%65%60%55%50%65%60%55%50%45%40%35%30%25%20%201301042013050620130823201312182013010420130506201308232013121820140414201408012014112520150320201507092015110320160225201606162016101120170126201705242017091120180103201805022018081720181211201904082019072920191120202003162020070820201030202102232021061620211011202201262022052620220913202301052023050420230822202312142011201220132014201520162017201820192020202120225手整数倍订单占小单5手整数倍订单占全部订单•基于订单大小假设•改进机构订单识别算法——“神奇的5手整数倍”l2023年全年，机构累计净买入规模约509亿，下半年贡献较大。l2024年1月29日-2月7日（春节前一周），机构累计净卖出规模约138亿。l2024年2月19日-5月23日（春节后），机构累计净买入规模约62亿。图：万得微盘股指数机构净买入占比（截至2024.05.23）图：万得微盘股指数机构净买入规模图：万得微盘股指数机构净买入占比（截至2024.05.23）20230103202301132023020120230103202301132023020120230213202302232023030720230317202303292023041120230421202305082023051820230530202306092023062120230705202307172023072720230808202308182023083020230911202309212023101120231023202311022023111420231124202312062023121820231228202401102024012220240201202402212024030420240314202403262024040920240419202405062024051615%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20%1.601.401.201.000.800.600.400.200.00机构净买入规模（亿元）指数净值（右轴）4030200-10-20-30-40-50202301032023011620230203202302162023030120230314202303272023041020230421202305092023052220230602202306152023063020230713202307262023080820230821202309012023010320230116202302032023021620230301202303142023032720230410202304212023050920230522202306022023061520230630202307132023072620230808202308212023090120230914202309272023101820231031202311132023112420231207202312202024010320240116202401292024021920240301202403142024032720240411202404242024051020240523m机构净买入占比一机构净买入占比（滚动3个月，右轴）l2023年全年，机构累计净买入规模约499亿，上下半年流入强度相对接近。l2024年1月29日-2月7日（春节前一周），机构累计净买入规模约206亿。l2024年2月19日-5月23日（春节后），机构累计净买入规模约304亿。图：中证红利指数机构净买入占比（截至2024.05.23）图：图：中证红利指数机构净买入占比（截至2024.05.23）202301032023011320230201202302132023022320230307202303172023010320230113202302012023021320230223202303072023031720230329202304112023042120230508202305182023053020230609202306212023070520230717202307272023080820230818202308302023091120230921202310112023102320231102202311142023112420231206202312182023122820240110202401222024020120240221202403042024031420240326202404092024041920240506202405162023010320230113202302012023021320230223202303072023031720230329202304112023042120230508202305182023053020230609202306212023070520230717202307272023080820230818202308302023091120230921202310112023102320231102202311142023112420231206202312182023122820240110202401222024020120240221202403042024031420240326202404092024041920240506202405162.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%1.201.151.101.051.000.950.90机构净买入规模（亿元）指数净值（右轴）100806040200-20-40-60m机构净买入占比一机构净买入占比（滚动3个月，右轴）15%10% 5% 0% -5%-10%-15%l今年以来，机构净买入占比最高的前五大行业依次为银行、煤炭、有色金属、交通运输和电力及公用事业。图：今年以来中信一级行业指数机构净买入占比日均值vs指数涨跌幅（截至2024.05.23）3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%30%20%10%0%-10%-20%-30%mm机构净买入占比（日均）今年以来累计涨幅（右轴）•基于订单大小假设•改进机构订单识别算法——“神奇的5手整数倍”20),或造成机构订单因子的准确性降22注：订单大小划分的相对阈值方法需要先对个对数使其接近正态分布，然后按照均值±222323l个人小单因子月均IC-0.06、月均多空收益2.24%、月均多头超额1.20%、月均多空胜率82.35%。l小单因子月均IC-0.05，月均多空收益1.82%、月均多头超额0.96%、月均多空胜率78.68%。图：两种净买入占比因子分年度及全区间月均多空收益对比（正交后，2013.02-2024.05）图：个人小单净买入占比因子分十组收益序列图：两种净买入占比因子分年度及全区间月均多空收益对比（正交后，2013.02-2024.05）4.0%3.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%42个人小单小单2013022820130228201306282013103120140228201406302014103120150227201506302015103020160229201606302016103120170228201706302017103120180228201806292018103120190228201906282019103120200228202006302020103020210226202106302021102920220228202206302022103120230228202306302023103120240229一第一组第二组第三组第四组第五组第六组第七组第八组一第九组一第十组24风险提示分析师声明和研究团队郑雅斌、黄雨薇本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方26信息披露和法律声明投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准,报告发布