2023年宏观利率展望之二：强美元周期余波回荡

2023年宏观利率展望之二：强美元周期余波回荡一、历史上的三轮强美元周期对于强美元周期的划分，市场往往会有不同的定义，一种常用的方法便是根据美元指数的走势作阶段划分。美元指数是用于衡量美元与其他外币之间的相对价值的重要宏观变量，据ICE说明文件，美元指数由欧元（57.6%）、日元（13.6%）、英镑（11.9%）、加币（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）等一篮子非美货币构成，背后反映的是美国与其他发达国家或地区在短期内的相对经济强弱。不过，随着全球范围内其他新兴经济体的蓬勃发展，美元指数的参考货币清单尚未调整，这也使得在近些年中美元指数反映结果的客观性略有减弱。自20世纪70年代以来，美元指数主要经历了三轮走强周期，目前正在经历第四轮强美元阶段。第一轮发生在1980年至1985年，背景是两次石油危机后，美国的“紧货币+宽财政”修复；第二轮发生在1995年至2001年，此时互联网经济为美国提供了经济发展新动能；第三轮发生在2014年至2017年（更宽泛的起点可延展至2011年），欧债危机推动美元指数再度走强。整体来看，历史上三轮强美元周期持续时长分别为56、83、67个月，即美元指数的上行周期往往为5-7年。目前我们正在经历新一轮阶段，若将本轮周期起点定位至2021年初，当前仅经历了36个月，似乎还未到拐点。（一）石油危机后，滞胀下的美元走强（1980-1985）20世纪70年代发生了两次石油危机。1973年10月，OPEC宣布对加拿大、日本、荷兰、英国和美国等地实施石油禁运，禁运持续至1974年3月，期间全球油价涨幅接近300%，由每桶3-4美金提升至每桶11-13美金，第一次石油危机形成；原油价格的快速上涨也引发了欧美发达国家的经济衰退，美联储不断调降利率水平，致使流动性外溢至拉美等其他国家。1979年的第二次石油危机进一步加剧了油价的上涨（1979年至1981年间石油价格由每桶15美元上涨至每桶39美元），过高的油价使得美国经济陷入滞胀困境。“紧货币”配合“宽财政”，美国逐渐走出滞胀泥潭。在第二次石油危机发生的同时，保罗·沃尔克于1979年开始担任美联储主席一职，并采用紧缩性的货币政策对抗高企的通胀，其在1980年3月及12月两度将联邦基准利率上调至20%，并在1981年5月以前持续将政策利率维持高位。财政政策方面，1980年，里根政府获得选举胜利后，主张采取减税政策以释放企业活力，在“紧货币”与“宽财政”的配合下，美国经济在1983年迎来复苏。在1980年至1985年期间，随着美元市场政策利率的提升以及经商环境的改善，资本逐渐从其他地区回流美国市场，美元指数持续走强。而在后续的1985年至1987年期间，美国面临财政赤字提升以及对外贸易逆差拉大的两个难题，其中一个理想的解决方法便是通过美元的主动贬值，增加产品出口的竞争力。1985年9月美、日、德、法、英达成五国政府联合干预外汇市场的合作，诱导美元对主要货币汇率有序贬值，美元随之走弱。（二）90年代互联网蓬勃发展，产业升级支持美元走强（1995-2001）1989年至1992年期间，美国政府采取宽松政策，累计降息二十余次，将联邦目标利率由9.81%降低至3.0%，尽管当时亚洲国家跟随降息，但如泰国、韩国等地的货币利率仍高于美国的联邦政策利率，国际上的逐利资金也由美国流向亚洲国家，充足的资金支持使得亚洲国家在该阶段取得了较高经济增速。同期英国、瑞士、瑞典等国的政策利率与美国保持“类平行”运动，日本则是先升后降，美元指数整体处于波动阶段。“紧货币”叠加“新动力”，美元资产再度成为全球主流资金去向。货币方面，1994年美国转为加息，将联邦目标利率由3.25%回升至6%，1995年至2000年期间，美国政策利率维持在6%上下的相对高位。财政方面，与第一次强美元周期不同，克林顿政府自1993年起实行“紧财政”方案，削减赤字4968亿美元，其中2420亿靠加税实现，以使财政由赤字转盈余。尽管财政方面存在阻力，20世纪90年美国迎来了互联网行业的蓬勃发展，信息技术成为美国经济全新的增长点，纳斯达克指数也由1994年末的710点快速上涨至2000年初的5130点，互联网热潮在这五年间吸引了大量全球资金回流美国，成为该阶段推动美元指数上行的重要因素之一。（三）欧债危机发酵，美国退出QE，美元再度走强（2014-2017）2009年10月希腊政府公布财政数据，财政赤字与公共债务占GDP比重预计达12.7%、113%，远高于欧盟《稳定与增长公约》所设立的3%、60%的上限，成为欧债危机的导火索。随后市场对西班牙、葡萄牙主权债务问题的担忧加大，认为欧央行可能暂缓执行退出刺激计划，欧元遭到抛售。2009年末开始，欧元兑美元汇率处于持续下跌阶段。美元市场逐渐退出宽松政策，欧洲债务问题催化美元升值。第三轮美元强势周期的起点本质上可追溯至2011年，但由于2011年至2014年期间美国仍然处于QE阶段，美元走强幅度相对较弱；2014年美国逐渐明确要退出量化宽松，同期欧央行自2014年9月起大幅扩表，两类货币间的相对差异得以体现，美元指数显著加速上行。2017年期间欧洲经济修复快于美国，开始走出债务危机以来的阴霾，同时要收紧货币政策，推动欧元走强，美元的强势表现进入暂歇期。而2021年1月至今，受到影响，美国采取“宽财政”政策以促进经济修复，美国通胀水平自2021年起持续走高，美联储于2022年3月开启加息，通过11次加息将政策利率由0.25%抬升至5.50%。届时尽管欧洲跟随加息，但是仍然无法阻止全球流动性回流美国。二、强美元周期下的大类资产表现在美元强势期中，资产表现的排序普遍呈现出美股>美债>商品>黄金的规律。尽管在过去三轮美元指数强势上升期中，均有“美元加息”的身影，但是从阶段时长的占比来看，加息往往是美元走强的中期推动因素但非绝对影响因素，美元升值的背后主要还是美国经济的相对强势作为支持。因此，即便美联储的加息行为会在短期内抑制美股的上涨（或削弱投资者对美股资产的收益预期），但从整个周期来看，美股普遍是表现最优的资产之一。与美股相反，黄金作为美元重要的对冲品，其价格的下挫幅度在美元走强期间往往最为显著，大宗商品价格同样与美元价值具有较强的负联动属性，但由于其仍受到实体供需关系等其他扰动因素的影响，同期跌幅一般窄于黄金。美债作为波动较小的固收类资产，其在美元加息周期中的资本利得表现则处于权益与商品资产之间。第四轮强美元周期中，资产表现规律的异与同。回顾2021年以来与美元挂钩的大类资产表现，标普500的区间涨幅为26.7%，CRB指数为12.0%，伦敦黄金现货为6.4%，美股>商品>黄金的规律仍在延续。然而由于现阶段仍然处于加息驱动的美元强势期，美债成为表现较弱的资产之一，持续投资2年期美债的区间资本利得亏损约为8.7%，10年期美债亏损约为24.9%。黄金及大宗商品的对冲属性减弱，同样是本轮强美元周期中的一个历史差异点。大宗商品方面，供需变化或为近几年大宗商品价格主导因素，间接削弱美元走强的影响力。从时序变化来看，2021年期间CRB指数与美元指数呈同步上行趋势，背后原因可能是疫后发达国家需求率先修复，但生产国供给尚处低位带来的供需错配。而2022年7月后二者同步向下，全球需求不景气可能是主因（2022年9月以来全球制造业PMI持续位于荣枯线之下）。黄金方面，金价与美元指数在走势的微观形态上仍可维持相对明显的负相关属性，整体对冲效果的减弱或来自于金价中枢与美元指数呈同向变化，而中枢一致性的背后同样是强需求的支撑。据世界黄金协会，2022年全球央行年度购金需求（净购金量）达1136吨，创1950年以来新高，各国共识性的避险需求对黄金价格形成强支撑，也变相提升了其对冲价值。三、美元走强对其他国家的风险传导及资产定价影响美元走强主要通过三个途径对其他国家或地区的经济产生影响：一是资金回流美国，尽管美元加息不一定能有效推动美元走强，但美元走强往往伴随着美元加息。在加息背景下，美元资产升值的确定性推动全球资金回流至美国市场，而资产价格的被动抬升又可促进美元资产的“升值正循环”。二是大幅提升其他国家及地区的外债偿还成本，由于大部分的新兴国家或新晋发达国家（如韩国等）在发展之初对外部资金具有较强的依赖性，且吸纳的外资多为美元资产。当美元升值时，若本国货币无法对等升值，便会显著提升外债所对应的本币偿还金额；若本国货币跟随美元升值进度，政府则需落实加息或大量消耗外储以提升本币汇率，二者均可能对本国的经济发展产生不利影响。三则是影响出口国的贸易顺差。对于出口导向国家而言，美元升值期理论上进口会受抑制，而出口则易改善，进而提升贸易顺差；不过在现实中，美元走强，往往对应其他国家经济走弱，因而对出口往往弊大于利。回顾历史，美元走强的背后，通常伴随着其他国家及地区的金融风险事件发生。最典型的案例便是第一轮强美元周期中的拉美债务危机，以及第二轮强美元周期中的亚洲金融危机，风险大致通过汇率、外债以及美元流动性传导至其他领域，进而波及核心资产的定价，引发经济层面的问题，附录中我们也对两次危机做了详细回顾。本轮周期中，我国面临的风险或多集中于外资配置力度的下滑，外债因素所带来的风险相对较小。在本轮美元走强的冲击中，我国股债两市均在一定程度上受到了外资减持带来的流动性冲击。股市方面，2021年底以来，随着美元指数波动走高，外资持股在A股流通市值的占比也在持续下滑，二者呈明显的负相关性，尽管外资持股数量有所提升，但外资的持股规模占比已由2021年末的4%降至2023年末的3.2%。债市方面，2021年1月起，外资在我国境内的债券托管规模增速开始放缓，2022年初达到峰值的4.07万亿元；后续随着美元市场进入加息阶段，外资同样开始减持我国境内的债券资产，这一现象持续至2023年初；而自2023年中上旬起，随着海外市场套息空间减弱，部分外资重新回流中国债券市场，2023年期间，外资的债券托管规模维持在3.2万亿元水平波动。外债风险方面，据2022年中国国际收支报告，截至年末，我国全口径外债余额为24528亿美元，较2016年末增长10370亿美元，年均增幅约12%。与此同时，2016年以来，我国外债与GDP之比持续保持在12%至17%区间，外债增长始终与实体经济发展相匹配。从币种、期限的结构角度来看，人民币外债占比、中长期外债占比在近年来均呈上升趋势，且2021年三季度以来二者基本稳定在45%水平附近。尽管我国的外债余额在2015年及2020年经历了两轮较快的阶段性扩充，从外债在外储中占比的角度来看，二者的比例始终维持在100%以内，参考20世纪70年代快速发展的拉美国家以及20世纪80年代的亚洲国家，它们的外债/外储比例普遍维系在200%+的高风险水平。此外，外债余额的同比增速是同样值得关心的变量，自2021年三季度以来，中国的外债余额同比增速开始进入新一轮的下行阶段，且该指标在2022年三季度起转负，也反映我国开始消化前期外债加杠杆所积累的风险。回归资产定价领域，美元走强一般主要通过资金流动影响其他国家的核心资产价格。权益方面，部分国家的股票市场或在美元走强阶段受到冲击，但这类市场往往能在美元转弱后取得有效修复。在第二轮的美元指数上升期中（1995-2000），亚洲国家的重要股指表现普遍不佳，日经225、韩国综指、泰国SET指数分别下跌13.5%、42.6%、77.5%；然而当后续美元指数转下后，前期大幅下跌的韩国综指以及泰国SET指数则出现明显修复，2000年10月至2008年4月期间涨幅分别达到254.8%、206.2%。无独有偶，在第三轮的美元指数上升期中（2014-2017），欧洲债务问题推动全球流动性回流美国，新兴国家首当其冲，MSCI新兴市场指数下跌15.0%，2014年初至2016年2月期间降幅一度达到32.7%，不过在后续2017年2月至12月期间，随美元指数进入下行期，MSCI新兴市场指数回归上涨，尽管并非“一枝独秀”，但其18.4%的区间涨幅已可位列同期世界重要指数排名前列。此外，观察以上四个阶段中发达经济体代表性股指的相对表现，欧美经济体的权益市场具有较强的协同性，发展中经济体及新晋发达经济体则与之存在分化。后续美元走弱期间，权益市场修复或对债市产生一定冲击。目前我国权益市场的收益特征介于发达经济体与新兴经济体之间，微观走势与新兴经济体具有较强的相似性。对于新兴经济体而言，其受到美元周期的影响较为显著，2010年以来MSCI新兴市场指数与美元指数高度负相关（-0.91），这意味着当本轮美元走弱时，新兴经济体股市将大概率修复；而2018年以来沪深300与美元指数的负相关性为-0.44，当美元流动性外溢时，国内权益市场或将同样获得较强的外部支持。不过从当前美元强周期的进程来看，“股债跷跷板”压力的到来仍需一定时间。利率方面，对于发达国家而言，货币政策的自主权更强，市场利率中枢往往也更贴合本国的政策利率路径。参考第三阶段的美元走强周期，2016年至2018年间，美欧的货币政策呈背离状态。2015年美联储基于对通胀预期的判断，于年末12月首次加息，上调利率至0.25%-0.5%；2016年美国经济增长不及预期，美联储仅在12月加息；2017年美国经济高速增长，美联储三次加息使政策利率重回1.0%-1.5%区间；2018年全年加息四次，政策利率升至2.0%-2.5%区间。在此期间，欧洲的政策利率仍然保持平稳，货币调控主要体现在购债规模上，2016年8月起，市场对欧元区经济复苏预期的变化以及欧美债市利差成为了推动欧洲国家利率上行的因素，但是从利率的整体走势看，仍以锚定政策利率方向为主。目前我国实施的是更加自主的货币政策，这也是成熟经济应对美元加息的典型做法，中美利率走势逐渐由“趋同”转向“背离”。与欧美国家在2016-2018年间的应对策略相似，考虑到本土国情以及两国不同的经济发展阶段，2022年以来我国并未跟随美国进入加息周期，市场利率定价由一开始的“关注中美利差”逐渐进入“以我为主”的阶段。错位的货币政策调节过程确实对我国的外汇市场带来了一定的影响，但近一年的经验来看，中美汇率始终可以保持在稳定且安全的区间内。往后看，随着美元市场加息预期逐渐走弱，进一步加码宽松政策的外部束缚也在逐渐松绑。四、美元强势下，外资机构的债市策略从托管数据来看，近年来外资主要持有国债、政金债以及同业存单。2021年以来，外资在境内托管的中国国债规模相对稳定，整体在2.0至2.3万亿元区间波动，在美联储开启加息前的2022年初，托管规模一度达到2.5万亿元的高点；政金债方面，2021年末起，外资开始不断压降政金债的持有量，托管规模由1.08万亿元降至0.68万亿元。背后的原因在一定程度上与税收政策相关，尽管当前外资投资政金债仍有阶段性的免税优惠，不过该项豁免政策暂未有明文落实，外资或在预防性地减仓；存单是外资的第三大配置品种，尽管其托管规模暂无法与国债及政金债相比，但2023年以来存单托管规模呈现出快速上升的趋势，由年初的1500亿元水平提升至年末的2500亿元规模。美联储加息期间，外资在中国债券市场的二级配置主要以短端资产为主。观察