2023年海外宏观展望：锚定

2023年海外宏观展望：锚定1市场运行与宏观锚：2023资产价格表现复盘在整个2023年，多数市场和资产类别的运行与美债收益率周期存在明显的相关性，这种关联有时甚至是决定性的。美股2023YTD，截止11月12日，标普500指数+15%，纳斯达克+31.8%。年初，美股以2022年底开启的上涨作为起始，同期美债收益率下行。2-3月，随美债收益率大幅攀升，美股转入震荡格局，并在3月初硅谷银行危机期间大幅回调。5月前后开始，美股在危机之后反而逆市场预期开启了一轮幅度可观的反弹。直至7月末，又一次伴随美债收益率上冲，美股进入年内幅度较大的一轮回调至今。可以说过去2年的多数时间里，美股表现同美债收益率显著负相关。期间仅23Q2较为特殊，出现经济预期转乐观背景下的美股与美债收益率齐飞。当前，美股同美债收益率重回较强负相关性。非美股市2023YTD，截止11月12日，MSCI全球市场指数+9.9%，其中发达好于新兴：新兴市场指数0.8%，发达市场指数+11.5%。主要市场当中，表现较好的是日本+25.9%、意大利+17.8%、中国台湾+16.6%、美国+15.8%、韩国+11.9%、印度+6.6%。2023年初，美债收益率下行，发达市场和新兴市场均明显反弹，随后美债收益率大幅攀升，新兴市场指数快速回调，发达市场指数小幅震荡下行，3月硅谷银行危机发生后，两者均出现进一步下跌，但风险解除后，新兴市场指数反弹程度明显不及发达市场指数，在强美元、美债收益率压制下低位震荡。下半年至今，美债收益率进入快速上行通道，发达市场和新兴市场指数均震荡下行。中国市场2023YTD，截止11月12日，MSCI中国指数-12%，MSCI中国香港指数-21.3%。这一年，中国市场同样与外部因素存在清晰的互动关联：在弱复苏的基本面趋势下，跨境资本流动对本土市场可以产生更大的边际定价影响。23年中国和中国香港市场下跌压力较大的时段，多数情况下以美债收益率或美元指数上行为背景。除股市外，表现在汇率方面，23年初，美元兑人民币汇率在经历短暂回暖之后，进入7.2-7.3的弱势区间，到目前，在美元指数和美债收益率高位震荡的同时，人民币汇率仍然维持在7.2-7.3的底部区间震荡。黄金黄金在2023年维持高位震荡，趋势上与10y美债收益率，尤其是实际收益率仍然维持负相关性，但基于历史相关性的拟合金价表现与实际金价之间的差分仍未收敛。此外，硅谷银行危机、巴以冲突等黑天鹅事件前后，金价也曾经出现过不同幅度的避险交易行情。原油2023YTD，截止11月12日，WTI原油价格从80.3美元/桶变化至77.2美元/桶。原油市场的运行逻辑除与美债收益率代表的金融条件互动的部分以外，也受到减产等供给因素，以及地缘政治风险的影响。2023上半年，受到硅谷银行暴雷和宏观经济下行担忧的持续发酵，WTI原油价格于3月中旬下探至67美元/桶低位，风险缓释后快速回调至80美元/桶。2023年4月以来，为应对不断下跌的油价，欧佩克+(OPEC+)产油国合计自愿减产超160万桶/天，上半年效果有限，叠加美联储维持鹰派，美债利率攀升导致油价被反复压制在80美元/桶下方。三季度沙特、俄罗斯宣布进一步额外自愿减产，对原油价格上涨形成明显支撑，10月巴以冲突爆发，油价再次快速冲高至90美元/桶，但国际原油受到地缘政治扰动不可持续，油市回归基本面交易，四季度至今全球经济增速低迷，需求疲软导致油价跌至约80美元/桶以下。2宏观逻辑钩沉：锚收益率波动的背后我们首先发掘了当下市场运行趋势同宏观因子波动之间的关联，进一步地，回归到宏观研究，我们最好能够找到锚收益率波动（这些波动在2023年经常以超出预期的时点、节奏和幅度呈现）背后的宏观逻辑驱动。这样，我们才能够站在今年的经验之上，更有把握地投入到宏观关键环节的分析研判当中，并前瞻市场运行趋势。美债收益率和美元指数运行复盘2022年以来，美债收益率和美元指数进入上行周期，2023年，二者表现出超预期的韧性，导致市场预期的弱美元周期未能如约而至。截至11月12日，10年期美债收益率，较年初上行73bp，美元指数由年初103.5上升至105.8。具体来看，2022年以来的美债收益率和美元指数走势、交易的宏观逻辑复盘如下：1）2022年1-6月：加息提速&通胀风险。年初FOMC，鲍威尔没有否认每次会上加息的可能性，市场的货币政策预期陡然上修。2月下旬，俄乌冲突爆发，为能源价格带来巨大的上侧风险，随后全球通胀也果然受到能源价格的策动超预期上行。5月FOMC，加息节奏提高到50bp。2）2022年6-7月：第一轮交易衰退。6月FOMC超预期将加息节奏进一步拉高至75bp，随后市场以股债双杀为回应。但货币政策刺激下的美债收益率上行并未持续太久，临近7月份，市场开始交易短期紧缩超预期→长期衰退概率放大逻辑，7月公布的美国22Q2GDP为负，连续2个季度负增长，进一步强化了这一逻辑链条。本轮美债收益率下行，是近2年首次较为典型的跨资产的衰退-宽松交易模式，持续近2个月，幅度约34bp。3）2022年8-10月：美国经济韧性&非美风险（能源危机）。2个月后，美债收益率重拾升势，美元指数、美债收益率均在本轮冲击2022年内高点。本轮行情起点是8月初的7月美国非农就业数据，大幅超出市场预期值（52.8万人vs预期25万人）。随后在整个三季度，俄罗斯天然气的供给风险不断发酵，欧洲首当其冲，通胀风险大幅上移。日本由于存在能源进口敞口，输入性通胀-日元贬值螺旋也在此阶段恶化，触发汇率干预。此外，此事带来的连锁反应还包括一批国家尝试通过财政政策对冲能源涨价的负面影响，9月英债发生抛售危机，加剧全球债市紧张程度。4）2022年10月-2023年2月：通胀见顶，加息放缓。美国通胀同比增速在22年Q3末-Q4初见顶，随后进入下行趋势。同期，紧张的金融条件背景（美债收益率大幅上行、波动率放大）催化了美联储的边际转向。11月FOMC，美联储加息节奏首次放缓至50bp。本轮美债收益率下行是典型的去通胀逻辑主导的宽松交易，持续3个月，幅度约80bp。5）2023年2-3月：经济韧性，收益率反弹。再次以23年1月的非农就业数据的大超预期为起点，市场自23年2月起修正了对于经济衰退、美联储货币政策转宽松过高的预期定价，美债收益率及美元指数快速反弹，几乎回到2022年的前高。5）2023年3月：硅谷银行危机引发收益率快速下行。3月初，硅谷银行意外暴雷，引发对美国银行业的风险担忧。潜在的系统性金融风险下，市场快速进入避险模式，美债收益率在避险模式下表现出短期极大弹性，从4%左右下跌70bp至3.3%左右。6）2023年5-7月：经济韧性，收益率反弹。由于政策面的及时介入兜底，危机并未扩散成为全面性的银行业危机、影响实体经济。再度以超预期就业数据为起点，美债收益率进入5-7月的一轮反弹修复，回到前高。在这一阶段，经历了压力测试的美国经济软着陆叙事大幅强化，美债收益率进入3.74-4%的高位区间震荡。7）2023年7-11月：财政、美债供给冲击。7月末，美债供给的超预期带动最近一轮美债收益率上升。在这一阶段，市场波动同基本面数据的相关性减弱，同美债供需信号的相关性明显增强，受供需格局影响的期限溢价（termpremia）解释了这段收益率上升的大部分。这一轮上行当中，10年期美债收益率达到本轮加息周期的最高点，盘中一度突破5%。总结：锚收益率波动背后的关键宏观逻辑和预期差通过复盘，我们穿透观察了近2年宏观驱动特征突出的市场的底层逻辑，建立起一套跨资产表现锚收益率-锚收益率背后的宏观逻辑驱动的理解框架。在这套理解框架的底层，我们看到下述宏观逻辑对市场产生最为关键的影响：1）通胀。通胀是2022年以来最早确立的影响市场的关键宏观因子。高通胀-紧货币的逻辑几乎主导了2022年的市场表现，但从23Q2开始，我们似乎观察到市场运行的中期趋势脱离了通胀的运行趋势。2）货币政策。美联储的货币政策是宏观逻辑施加市场影响的最直接环节。从近两年货币政策操作来看，我们已知：①通胀仍是决策优先级最高的目标，迄今的货币政策上侧风险几乎全部来自于通胀超预期风险。当前通胀处在持续下行趋势之中，货币政策的上侧风险越来越小，但美联储名义上仍然坚守到2%的通胀目标；②经济韧性之下，经济基本面尤其是就业迄今没有对货币政策产生重大影响。但在经济和金融市场的风险时刻（如硅谷银行危机、23Q3的美债市场紧张），美联储仍会表达对经济、金融风险的考量，关注指标包括金融条件指数、信贷增长、美债收益率等。3）经济韧性。经济的持续超预期韧性是近2年宏观面的另一个主题。我们发现①多数情况下，证伪并中止宽松交易的催化剂往往是宏观基本面数据的超预期韧性；②23Q2以来，经济韧性方面的预期差逐渐取代通胀，成为主导市场交易的新的宏观影响源头。4）财政政策：财政政策和美债供给因素对市场产生重大影响，是最近一轮美债收益率上升过程当中出现的新的现象。首先，8月以来美债收益率上行的复盘来看，能够被基本面数据解释的部分比较有限。一是8月以来经济、通胀意外性均下行，二是重大数据发布前后市场变化的幅度有限。其次，从中性利率-期限溢价的拆分来看，8月以来10年期美债收益率的上升主要来自期限溢价走高，中性利率变化幅度较小。意味着当前的利率上行交易的主要矛盾在财政政策决定的美债供给因素，而非货币政策因素。3锚定：2024关键宏观运行趋势前瞻基于对过往左右市场的宏观预期差的复盘总结，我们重点围绕一批海外宏观的焦点问题展开前瞻判断。根据我们的判断，去通胀趋势延续、经济增速呈现放缓、货币政策上侧风险有限而下侧空间打开、财政政策退坡等等，将是2024年海外宏观运行的几大关键趋势。在这样组合下，市场有望重新找回宏观的锚定。去通胀趋势延续我们在复盘中指出，通胀是2022年市场交易的决定性宏观因子，但当前通胀与市场运行的趋势在中期来看相关性减弱（持续去通胀，但美债收益率趋势上行）。展望未来：虽然名义通胀的基数效应逆转导致23H2通胀反弹，但核心通胀降温，将会保证去通胀的趋势在中期延续。以CPI同比口径来看，23H2通胀反弹主要来自于能源、食品项的通胀，尤其是能源项在下半年进入低基数区间，叠加油价环比上行，对通胀形成较大贡献。往后看，能源通胀走向与零售汽油价格几乎线性相关，取决于将来油价走势。食品通胀当前的绝对水平虽然较高，但处在快速下行的趋势之中，由于食品通胀略滞后于粮食食品指数，未来约6个月内的下行确定性仍然较强。当前市场和美联储更加关注的在于核心CPI的运行趋势。与名义通胀走势不同，核心通胀当前仍然处在持续去化的趋势中，同比连续放缓，环比维持在0.2-0.3%的平稳区间。拆分来看，商品的权重项二手车连续下行，略领先于CPI二手车的Manheim、Blackbook等二手车价格指数震荡，但中期趋势下行。服务的权重项房租也在趋势下行，领先于CPI房租的ApartmentList、Zillow房租指数震荡下行。因此，核心通胀权重项维持下行趋势的概率较高。核心通胀的不确定性在于汽车、房租以外的“超级核心通胀”走势仍较为模糊。但我们认为就业市场和工资指向核心通胀整体风险可控，关于这一点，我们在以下美国就业市场前瞻当中论述。核心通胀目前可见的上侧风险在于医疗项通胀，可能在10月调整时跟随美国医疗保险留存收益增速出现上调。我们对于2024年通胀形势展望的关键在于核心通胀维持平稳去化，这将在24年继续拉动通胀趋势走低。围绕当前油价水平上下的不同假设，我们预测美国CPI同比增速有望在24年中来到2.4%-3.3%。经济增速放缓，迎接着陆2023年经济的预期差在于预期着陆（无论软/硬）而实际走向近乎加速，23Q3美国实际GDP增速达到惊人的4.9%，背后有消费支出的韧性，也有投资端的超预期筑底/反弹。2024年，经济基本面有望修复这种方向性的偏差，经济增速进入放缓阶段，迎接着陆。就业市场持续冷却我们在宏观因子的交易逻辑复盘当中可以发现，强势的就业数据几次三番成为扭转宏观预期的催化剂。但在当前，美国就业市场的冷却趋势已经较为清晰、连贯，表现为非农就业规模的增长放缓、薪资增速持续下行，背后是供需缺口（需求＞供给）的持续收窄。其影响主要在两个方面：1）居民收入-消费支出中枢下沉。美国居民收入约60%来自于劳动报酬。由于就业规模增长放缓+薪资增速走低，我们计算的名义劳动报酬增速（平均时薪*总工时）开始下行，而收入是影响消费支出的关键。2）工资-通胀螺旋风险受控。长期来看，薪资增速是与核心通胀相关性较强的变量。如果当前的供需缺口收窄-薪资增速下行趋势能够延续，这也意味着核心通胀未来重要的不确定性出清。23Q3，全口径衡量薪资成本的雇佣成本指数（ECI）超预期下行，历史上来看，ECI与核心CPI相关性较强。消费支出下沉消费支出是美国经济的权重项。23年前三个季度，GDP分项中的个人消费支出环比年率分别录得3.8%、0.8%、4.0%。是美国经济维持上行趋势的关键拼图。前瞻来看，几方面原因指向未来消费支出放缓概率较大。首先，收入增长趋势放缓。除了以上提及的劳动报酬收入增长走弱以外，23年收入增速的另一个补充贡献在于美国财政的超预期宽松，主要表现为个税下降，带来居民可支配收入（总收入-个税）加速上行。FY24伴随财政退坡，财政政策因素对居民收入的拉动也将消退。其次，超额储蓄见底。我们模型计算美国居民超额储蓄（累计总储蓄-趋势储蓄）在23Q4见底。当前居民部门储蓄率持续反弹，也即边际消费倾向下降，也印证超额储蓄对消费支出的支撑弱化。投资反弹空间有限2023经济超预期的另一个重要来源，在于加息周期中深度回调的投资端出现结构性的筑底、反弹。前瞻来看，我们认为利率周期是影响投资周期的决定性条件，在利率在高水平维持更久的前提之下，周期性的投资数据反弹空间有限。结构来看，美国住宅投资在2023年筑底，增速反弹。非住宅投资的建筑投资、设备投资在加息周期中表现出超预期韧性。我们认为住宅投资以及房地产周期的回暖，关键在于软着陆和利率下行预期的抢跑。从历史经验来看，周期尾声阶段利率下行-地产周期回暖的现象并不罕见。这就意味着，利率下行预期的持续性和空间决定了地产周期反弹的前景。基准情形下，我们认为住宅投资结束了2022年严酷加息周期中的大幅下跌，但难以出现大幅反弹。从目前的数据趋势来看，地产开发商信心指数在近期持续下行，住宅开工、销售指标震荡，指向地产周期的反弹已接近瓶颈。非住宅投资方面，建筑投资和设备投资的逆周期韧性带有明显的政策属性。美国的再工业化产业政策助推制造业投资回流本土，致使建筑投资自22H2以来激增，一并带动了设备投资走强。但是，在高利率环境压制下，企业投资实现周期反转的难度很大，这也是为什么仅与产业政策关联最为直接的建筑投资上行最为显著，且在行业分布上明显指向政策扶植的领域。这样，逆周期政策难以形成投资周期的整体逆周期走向，向制造业下游链条传导，继而带动工业生产、就业等走强的逻辑也就无从谈起。23Q3建筑投资、设备投资放缓，或是政策刺激下的投资热潮消退的信号。补库周期可能在24年中启动，但难以构成经济增长的持续正贡献库存是美国GDP增速的低权重但高波动项。2023年，美国去库存周期推进，库存增速持续下行。前瞻来看，需要关注24年中前后美国进入补库周期的可能性，但库存变化难以构成经济增长的持续正贡献。在前瞻预测库存周期的逻辑方面，销售周期领先于库存周期。销售同比增速在23Q2出现拐点，历史上，销售周期平均领先库存周期约11个月，这意味着如果后续销售增速的反弹连续，从而确认销售周期拐点，我们就需要在23Q2关注美国库存同比增速转上行的机会。拆分来看，零售商或率先进入同比增速反弹意义上的补库周期，批发商次之，制造商有待观察，若随后制造环节销售持续放缓，或意味着制造环节还将面临较长时间的去库周期。此外，23Q3的高增速除了消费支出的高增长以外，最重要的贡献来自于库存变动的正贡献。但在GDP增速的计算当中，库存变动的贡献来自于库存变化的二阶导大小，也即库存的环比增长必须持续加速，才能够构成对GDP增长的持续正贡献，而这在当前库存周期节奏下很难实现。例如，我们测算23Q4库存同比增速需要达到2.4%才能够连续2个季度拉动经济增速，但当前库存同比仅1.9%且仍在放缓。因此，即便进入补库周期，库存也不会成为2024年对美国经济基本面持续正向的拉动。货币政策上侧风险有限，下侧空间有望打开去通胀及经济增长放缓的趋势进一步意味着，24年美联储货币政策的上侧风险有限，下侧空间有望打开。当前市场预期美联储加息周期的终点有望在23Q4确认，且仍然定价了2024年约4次降息的发生，首次降息大概率发生在6月。市场预期与22年底较为相似。虽然22年末的宽松预期持续至23年初即被证伪，但仍然需要注意到，当前通胀中枢较22年底（通胀刚刚见顶）有显著下行，且24年经济基本面大概率不会再出现类似23年的大幅正向预期差，宏观基本面趋势再次快速颠覆货币政策预期的可能性较低。从实际政策利率的角度衡量，我们以滚动12个月CPI环比作为核心通胀中枢的度量，那么即使停留在当前的名义政策水平上，去通胀趋势延续的条件下，实际政策利率仍将维持升势，并在24年突破众多口径测算的美国中性利率R*。因此，当前货币政策利率已经大概率够“高”，风险仅在于持续多“久”，这也是2024年货币政策上侧风险低于2023年的原因。如果假设通胀中枢（核心CPI）维持0.2%-0.3%的月环比，且衡量货币政策是否足够紧缩的R*保持1%以上，那么在2024年，在0.2%和0.3%的假设下，2024年仍存在190bp和70bp的降息空间，即软着陆情景下的缓降息周期。财政退坡，美债净供给压力下降如复盘当中描述，当前影响市场的关键宏观逻辑在于美国财政政策走向，影响美债收益率的关键因素在于美债供给。截至报告发布的23年11月，美债供给风险似乎仍是影响市场的关键因素（30年期美债拍卖不及预期带动美债收益率再度走高），有观点认为经济数据不再重要，美债拍卖的交易日才是当前市场的尖峰时刻。展望未来：我们认为美债名义供给的压力虽然难以突破，但是面向市场的实际净供给有望减压。从历史经验来看，这一口径是供给端因素影响市场定价的关键。如果用公式拆解美债供给风险及其同财政政策的关联：财政赤字+财政存款变动=美债净供给=美债总发行-美债到期量=附息美债市场净供给+短券净供给-美联储赎回1）财政政策，集中体现在财政赤字规模，是美债净供给的决定性因素。美债净发行本质上是为美国财政融资。长期来看，赤字与美债净供给强相关；2）附息美债市场净供给是影响美债收益率定价的关键。长期来看，附息美债市场净供给与美债长端期限溢价存在显著的相关性；3）短券净供给、美联储赎回等因素，对附息美债市场净供给产生技术性影响。给定财政融资规模条件下，短券净供给上升，则附息美债净供给压力减轻。美联储赎回增加，则美债面向市场的净供给上升；4）美债的名义（总）发行压力，还取决于美债到期量规模。前瞻来看：1）美债名义供给压力可能难以减轻，这也是财政融资委员会（TBAC）前瞻的基准情形。主要原因或在于2024年美债到期量上升，以及理想情形下，期限结构需要进一步从短券向长债切换。这也对应到当下我们所见的美债供给风险的主要表现形式，即附息美债增发，拍卖压力增加，供需格局弱化；2）但美债净供给根本上取决于财政政策，观察窗口仍在，即FY24财年的财政授权、拨款立法进程。当前财政政策已经成为美国党派政治争议的焦点：共和党主张压降财政支出，民主党希望维持财政力度。巴以冲突爆发后，政策争论和博弈进一步复杂化：共和党希望在援助以色列的同时，减小国内财政支出，结束对乌援助（H.R.6126）。在共和党掌握众议院多数、保守派获得议长人选的情况下，我们预测财政政策收缩为FY24的基准情形。从而，2024年美债的净供给压力有望减轻；3）财政部和美联储分别掌握短券供给、美联储赎回两个变量上的主动权。在23Q3的美债市场压力下，财政部和美联储相继表达了对美债市场压力的关注，可以视作是美债市场供需格局的一项“看跌期权”，这在决定性的财政政策-美债净供给规模之外，进一步限制了美债收益率受供给因素影响失序上行的风险。总结：宏观因子重回“锚定”这样，整体来看，我们排查了近两年来宏观因子超预期背后的关键逻辑驱动，并围绕这些关键逻辑展开分析预测。在基准情形下，上述方面不再贡献锚收益率的显著上侧风险，而是驱动收益率呈现更加持续的缓下行格局。由此，2024年，宏观因子将重新找回“锚定”。在这一阶段，各大市场走向与资产定价回到各自基本面因素，如报告开篇复盘显示的宏观驱动特征弱化。而在下一阶段，如果宏观基本面沿着我