2023年Q4与2024年宏观经济初步展望：削峰填谷

2023年Q4与2024年宏观经济初步展望：削峰填谷1.全球经济：24H1及之前有韧性，24H2有压力1.1本轮美国衰退周期不同以往：房地产与商品消费背离上一轮美国经济景气回落过程（2008年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次美国地产与商品消费周期背离。美国房地产作为顺周期行业，通常和美国经济周期同步，并且往往在美联储加息周期中最先受到冲击。譬如2008年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱，而2009年复苏阶段房地产与商品消费同向回升。但在2020年后本轮美联储加息周期中，却出现了美国居民商品消费维持过热，而房地产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象。1.2美联储紧缩引导美债利率上行，导致美国地产一度调整1）2020.03-2020.12：美联储货币宽松应对，地产市场急剧升温。2）2021.01-2021.10：美国经济恢复预期增强+通胀上行，美债利率回升致地产市场开始降温。3）2021.11-2022.11：美联储开启货币紧缩周期，地产市场受冲击显著。4）2022.12-至今：美联储放缓加息+22Q4通胀超预期下行，美债利率一度见顶回落，叠加基数走低，2022年12月起美国地产市场有所复苏。超额储蓄与实际收入回升相应支撑美国消费,超额储蓄兜底与实际收入回升持续支撑发达国家需求。美国居民超额储蓄规模仍然庞大（目前仍结余0.9万亿），同时2022年下半年以来美国财政持续减免居民社保缴费和缴税，抵消了经济转弱过程中工资性收入的收缩，推动美国居民实际收入增速回升。“高存款+当期收入回升”促成发达国家需求整体持续强劲，推动二季度以来美国核心商品零售增速反弹，拉动整体发达国家需求。财政+超额储蓄支撑下，美就业市场维持韧性,美国去年下半年以来经济的超预期，很大程度上源于就业市场强健，货币紧缩对于就业市场冲击不大。在职位空缺较高的情况下，美联储可通过压降超额“招聘”需求（职位空缺），而非推升失业率的方式为就业市场降温。目前来看，美国居民超额储蓄传导至就业市场形成的超额“招聘”需求还未全部收缩，也就意味着下半年超额储蓄仍可支撑消费、就业市场维持韧性。1.3美国通胀：需求仍强背景下，四季度美国CPI可能上行未来很可能出现商品通胀和服务通胀相互对冲，从而美国CPI通胀降温慢于预期的情况，主要将受到几大因素影响：1）油价持续上行并向核心通胀渗透；2）短期内美国汽车制造业迫在眉睫的罢工可能推高车辆通胀；3）财政、储蓄支撑下居民消费健康。年末美国CPI同比可能仍在4.0%左右，年内剩余几个月CPI同比将呈现回升态势。1.4美国地产销售触底并向投资传导，也会缓和经济压力美国住宅新房工程建设链条中，私人住宅新房营建支出（与GDP同口径）滞后新屋销售约5个月。由于新屋销售中75%为期房销售，因而新屋销售是美国地产建设链条最为前置的一端，美国新屋销售通常领先营建许可2个月，新屋开工3个月，新屋竣工8个月。今年以来，美国地产销售触底回升，目前已反弹10个百分点，对应地产投资对GDP的拉动或回升0.3个百分点左右。1.5财政支撑叠加美国地产企稳，美国经济短期有韧性今年美国高通胀会引导明年初财政继续进行个税减税，叠加美国地产销售企稳后向投资传导，以及前期多项法案对美国制造业投资的支撑，预计美国经济24H1具备韧性：展望23Q4，我们认为美国经济压力不大。一方面，学生贷款的确将对居民消费形成冲击，但每月影响仅是名义PCE的0.1%-0.4%，此外美联储加息对美国小企业利息支出的压力仍为局部。展望24H1，美国经济仍将呈现韧性。目前美国地产销售已出现企稳反弹迹象，本身就会贡献明年上半年地产投资恢复。另一方面拜登政府前期通过的多项法案可能支撑美国企业投资，叠加今年美国高通胀意味着明年初财政将继续对居民进行“通胀保护”，预计居民收入端也相对稳健。1.6领先指标显示，美国经济24H2下行风险不可忽视从中期来看，高利率环境下小企业信贷紧缩很可能加速传导至职位空缺及失业率，目前美国企业破产数量已经在提升。从目前失业率与信贷条件的对应关系，明年下半年美国失业率将上行1个百分点。从长期来看，财政发力下美国居民长期通胀预期持续攀升，美国“二次通胀”风险也在提升，可能进一步强化未来美联储维持高利率决心，形成美国“货币”与“财政”的对决，强化中期的风险循环。2.外贸：海外经济“倒U型”，国内出口“倒U型”2.1本轮出口下行走势与外需背离，更多源于供给侧竞争出口是全球供需匹配后的结果，不仅仅受外需影响。外需影响我国出口存在“发达国家需求-发达国家进口-中国出口”的依次传导机制，而导致前期我国出口大幅下行原因，主要在于前半部分机制“需求-进口”出现分化，发达国家需求仍强、但不从国外进口商品，更多鼓励本土制造业供给。但产业保护政策短期面临通胀压力，7月以来发达国家通胀也相应超预期，“控通胀”诉求强化，带动发达国家进口增速重新回升，推动9月我国出口环比录得十年同期新高。美国去库存并不是导致发达国家需求与进口背离的原因，美国工业品库存是工业品供需匹配后的结果，其滞后于我国对美国出口，而并非领先指标。市场一度形成美国去库存周期或加快我国出口增速回落、而在补库阶段会拉动我国出口的预期，但从实际数据上来看，美国全口径库存（制造业+批发零售业，剔除能源）增速滞后于我国对美出口增速6个月，主因美国库存是工业品供给（我国出口提供给美国）和需求匹配的结果，而非领先指标。2.2美国政策“两难”下，进口难持续大幅低于需求发达国家面临“中期鼓励制造业回流”、“短期控通胀”的“两难”，进口难持续大幅低于需求。超额储蓄兜底（0.9万亿）与实际收入回升（美国财政持续减免居民社保缴费和缴税）持续支撑发达国家需求，需求强劲过程中发达国家“中期制造业回流”与“短期控通胀”产生矛盾，难再“单边减少”进口，近期美联储“控通胀”诉求强化，因此，在短期美国“控通胀”诉求强化过程中，发达国家“逆需求式”减少进口的举措或有所缓和，这将成为支撑我国出口压力有所好转的重要力量。商品线索：发达国家消费品进口回升拉动我国消费品出口，目前我国出口中回升幅度较大的也是消费需求驱动的领域，也包括此前供给竞争更激励、主动减少出口的领域。9月四大类商品出口增速均明显反弹，尤其是消费需求驱动的领域，同时还包括此前受发达国家供给侧竞争更激烈、减少进口的汽车等高附加值领域。2.3国别线索：对发达国家出口反弹幅度大于对新兴国家9月对发达国家出口增速回升幅度明显大于对新兴国家，显示发达国家提升进口的直接传导。9月我国对发达经济体出口增速大幅回升6.2pct至-9.0%，其中对英国（+18.1pct至5.3%）、对日本（+13.7pct至-6.4%）以及对欧盟（+8.0pct至-11.6%）出口增速显著回升，对美国（+0.2pct至-9.3%）出口增速也有所上行。外需不弱、进口恢复、份额转移构成年内出口“三大韧性”。美国财政兜底年内外需环境，发达国家“控通胀”诉求强化推动进口向需求水平恢复，汽车、“新三样”等高附加值商品份额和“一带一路”国家出口份额均趋提升，共同构成年内出口“三大韧性”。美国地产销售底部回升也利于拉动我国24H1后周期出口，从美国房屋销售数据来看，我国对美出口中的地产后周期商品滞后美国新屋销售约半年左右。除2020年年初爆发对我国供给冲击的时间段外，我国对美地产后周期商品出口与美国新屋销售整体呈现出半年左右的时滞关系，与美国新屋销售与美国居民地产后周期商品消费时滞关系相同。美国地产销售今年3月以来底部回升，也将相应拉动今年9月至明年上半年我国地产后周期商品出口，后者虽然占比不高（10%）、但回升的幅度空间较大。出口压力递延至明年，关注新兴国家份额潜在韧性，出口压力递延至明年，届时“三大韧性”或仅剩“份额转移”，关注我国出口国别中新兴国家加快释放内需（尤其是投资），替代发达国家的潜在可能性。在发达国家需求大幅回落、新兴国家出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家比我国更需要稳增长，为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的“中国经验”。若新兴国家在未来进行经济模式向投资驱动的转型，将逐步代替发达国家成为我国出口外需的来源支撑。因此明年建议关注我国出口份额加快从对发达国家转向对“一带一路”等新兴国家。2.4进口：内需仍在温和恢复，但进口替代压低整体进口今年以来内需相关的消费品与大宗进口增速基本稳定，但加工贸易进口持续负增长，压低整体进口增速。半导体相关产品进口偏离出口，或源于两方面，但加工贸易进出口中，2022年以来出现罕见的加工贸易进口增速低于出口增速的情况，反映海外制裁压制进口的同时，形成了很好的补充。机电行业是我国加工贸易的主要行业，其进出口增速长期呈现同步变动，2020年全球“宅经济”兴起，同样拉动了我国机电行业的进出口增速。但2022年以来，二者出现分化，且并不是价格非对称影响，名义进出口增速和实际进出口增速均出现分离。其中进口增速反映美国《半导体法案》等外部制裁的影响，但进口增速走低并未导致出口增速对应幅度走低，反映的积极效应。出口“倒U”、进口替代，短期贸易顺差将趋恢复，展望23Q4-24Q4，预计出口“倒U”型走势，进口替代持续演绎，因而预计24H1贸易顺差趋于恢复，24H2贸易顺差才将面临下行压力。出口压力递延、进口替代加速背景下，年内贸易顺差不至于大幅下行。而前期形成的贸易保护等“逆全球化”思潮，也将客观面临美国“短期控通胀”诉求强化的约束。这也意味着美国进口增速难以持续大幅低于需求，将边际支撑我国出口。叠加美国地产链景气回升，我国出口预计迎来改善机会。明年下半年美国经济下行压力加大后，或才是外循环压力相对更大的阶段。预计2023年全年出口增速-2.4%，进口增速-5.8%。3.投资：地产供需分化，经济与房价分化3.1实际固定增速表现好于统计局公布的名义固定投资估算固定资产投资拉动三季度GDP增速3.5个百分点，明显好于统计局名义投资对应的数据表现。1-9月固定资产投资累计同比3.1%，与市场预期（3.1%，WIND）一致，当月同比小幅回升0.5pct至2.5%。低于GDP增速，貌似显示投资稳增长效果较弱。但剔除价格后实际增速回升0.9pct至7.2%，不仅回升幅度更大，绝对水平也明显高于实际GDP增速，结构上呈现基建高位、制造业改善、地产底部企稳。当前仍结余超8万亿的已销售净商品房期房（扣除销售增值和土地价款）尚未形成投资额，房地产施工周期拉长至三年。即使从面积角度出发，18年以来预售期房仍有25亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模，也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投资和竣工跌幅逐步收窄。地产投资框架转变：复工链替代开工链，投资驱动逻辑由“销售-新开工-投资”转为“销售-新开工-停工-信用融资-复工-投资”。在2018年之前，地产投资由新房销售、新开工驱动，而伴随2018年房企拉长施工周期后，目前地产投资更多由存量房复工驱动，因而复工面积与信用融资增速与地产建安投资增速高度匹配，也是“保交楼”政策驱动地产投资的逻辑，新开工到投资的传导时滞由2018年前三个季度左右被拉长至目前30个月。数据上也表现为地产建安投资与信用融资走势高度一致。3.2地产需求：人口增长类刚需拐点已至我国居民买房适龄人口为30-55岁。通过对我国每个年龄段人口增速与住宅销售增速进行相关性分析。我们发现中国居民买房发生在五个年龄段，0-2岁（生育购房）、19-24岁（为子女购房）、30-38岁（刚需购房）、42-47岁、52-55岁（置换、改善购房），但购房群体都为30-55岁（自己购房+替子女购房），我们以此年龄区间作为购房适龄人口，该群体人口增速在2018年之前持续上升了10年，彼时也是我国房地产市场表现最好的阶段。但2019年以来购房适龄人口增速大幅下行，也是当前我国地产销售表现与政策刺激背离的重要原因，按人口代际规律，未来十年购房年龄人口增速整体继续下行，平均1%左右。地产需求：人口流动类刚需短期降速，但未来空间仍大，人口增长并非影响地产需求的全貌，我国地产需求增速长期明显高于全国购房适龄人口增速。“非人口增长类因素”也不能归结于货币刺激，后者只是助推、而非根本因素。我国地产需求高增更多来自城镇中购房人口的快速增加，以及人均居住面积的变化（置换改善类需求），而前者源于城镇化带动适龄人口进入城镇，而不是城镇内部人口出生并达到购房年龄。地产需求：人口流动类刚需短期降速，但未来空间仍大，跟主要经济体相同发展阶段相比，我国城镇化进程明显偏慢，仍有近10个百分点的提升空间，而跟稳态水平相比，还有额外5-10个百分点提升空间。而根据我国经济发展2035年远景目标，我国人均GDP要达到近2.5万美元，也是发达经济体城镇化率进入稳态的阶段，这也意味着，未来十五年我国城镇化率还有15-20个百分点的提升空间，即使考虑我国人口大国的因素，预计也将有10个百分点提升空间。若考虑户籍人口城镇化这一空间更大，是人口流动类地产刚需中长期“增量”来源。再度工业化有利于推动城镇化提速，促进地产需求，通过工业化引导城镇化进而培育地产需求“增量”：一方面城镇化速度提升（农民工进城引导城镇化空间释放）。全球经济史证明，由于可贸易部门属性，在比较优势理论下，制造业将产能向低成本地区转移能驱动更平衡+提速的城镇化，所有城镇化较成功的经济体，都是城镇化率70%后才开始去工业化。而服务业由于非贸易部门，高度依赖人力资本，强者恒强，因此只会形成“中心城市化”+城镇化降速，也即过去十年我国情况。目前“双循环”新发展格局强调以制造业高级化为基础的产业体系，通过可贸易部门的技术升级，才能形成内循环促进外循环的格局，包括十四五规划强调推动制造业占GDP比例提升。工业化率的再提升直接有助于推动城镇化率企稳、提升，引导农民工进城，促进刚需释放。3.3工业化也有利于引导区域间人口更平衡流动，而非单向人口单向流向一线的“虹吸效应”只是近十年形成的“错觉”。过去十年人口向高城镇化率的东部地区集中流动，人地矛盾突出，人口单向流动“错觉”形成。但在2010年之前，我国人口却是“更平衡”流动，非东部地区城镇化速度明显快于东部。从实际产业分布情况来看，发展工业时期产业分布区域内更均衡、人口更平衡流动，但发展服务业时期产业分布高度向核心城市倾斜、虹吸非核心城市、人口单向流动。置换改善性需求：人均居住面积仍有提升空间，从人均视角来看，我国“不缺房子”但“缺面积”，人均居住面积未来仍有10平方米以上的提升空间。即使考虑在建面积，我国城镇实际人均居住面积也仅40-41平左右，而中国台湾人口密度明显高于中国大陆，但人均住房面积却高于中国大陆近10平方米/人。而人均居住面积偏低，需求侧原因在于中等收入群体规模仍较小，约束了改善性需求。目前我国中等收入群体规模不到5亿人，在整体人口中占比30%~35%左右，离“橄榄型”收入分配结构要求的“60%”相比仍有近4亿人的提升空间，这部分增量空间也是未来我国消费内需、地产改善性需求最为重要的组成部分。从“城市改造”而非“城中村改造”理解广义“城改”，但更重要的是供给侧原因，我国存量住宅供给虽大，但多数为2000年以前建成的小户型“老住宅”。目前2000年以前的“老住宅”占比仍为40%。城中村与老住宅的存在压低了城镇人均居住面积，导致住宅有效供给不足，但也意味着未来存在更可期待、也可跟踪的改善空间。城中村改造不应仅关注表现形式，而应关注背后的经济学逻辑。我们估算目前超大特大城市城中村改造潜在总规模为12亿平左右，体量已不小。更重要的是理解“城改”背后的政策背景和思路，是传统组织形式不适配快速发展的城镇化进程，广义“城改”还应包括目前150-160亿平的老住宅。换言之，过去“棚改”、现在“城中村改造”、未来“老住宅改造”，表现形式不同但逻辑相同。3.4困扰短期地产销售不是没需求，而是刚需在观望虽然人口增长类刚需见顶，但人口流动和置换改善需求空间仍大，压制目前销售并非中长期因素。更多源于城镇内部适龄人口中购房比例短期连续下滑（刚需递延）。测算城镇购房适龄人口中每年购房人数比以往少了880万。城镇适龄人口购房率长期来看将趋于下行，但短期“超跌”源于房价下行过程中的刚需观望。在过去十年货币宽松过程中，大量地产需求前置，譬如父母替代子女购房，意味着过去十年刚需购房率是“高估”的，未来将趋于下行。但本轮下行速度过快，880万人刚需的递延很难由父母替代子女解释，更多源于低房价下居民选择递延购房。观望证据之一：超额储蓄的形成，此前一度提前还贷，剔除理财回表等影响后居民超额储蓄仍然存在，本轮居民超额储蓄增加始于21H2，恰恰是居民购房预期磨底后的阶段，也是居民提前还贷的资金来源。但伴随政策持续发力，提前还贷已明显缓和。但房价上涨期往往会推动超额储蓄良性释放，20H2-21H1就是典型阶段，若后续房价企稳回升，超额储蓄有重新释放的可能性。观望证据之二：现房销售明显强于期房，居民追求确定性，目前居民实际上存在购房刚需，另一大线索就是现房销售增速明显强于期房。自2021年某房企事件后，居民停贷断供的现象一度形成，在此过程中，存在刚需的居民更多偏好现房，表现为现房销售增速由持续低于期房的水平，自2022年开始大幅高于期房，今年1-9月现房销售面积增速14.7%，明显高于期房销售27个百分点。购房能力：收入并不是购房核心约束，主因购房群体差异，中国居民购房存在五个年龄段，其中包括父母帮子女购房，以及通过储蓄进行置换型、改善型购房。这也意味着，年轻人收入压力较大实际上并不妨碍购房能力，因为实际购房者为父母，后者也存在较多超额储蓄。从更宏观的逻辑来看，我国过去四轮强劲地产需求周期的起点，实际上都起始于居民收入承压阶段。房价预期比当期收入更重要（因为存在杠杆购房机制，而不是收入购房）。房价：24Q2供给出清将支撑新房价格，稳定居民预期，相较于地产需求，地产“供求缺口”能更好的解释房价变化，该指标能稳定解释近20年的房价变化，也能解释为何2018年、2022年以来房价拐点领先于地产销售拐点。2018年即出现地产销售走弱、但房价明显上涨的情况，源于彼时地产投资明显走弱、供给偏紧。2022年下半年以来房价同比出现触底回升，也是相似逻辑。房地产高库存并不妨碍供给出清对于房价影响，因为库存是静态慢变量，而明年是幅度更大的动态供给出清。根据上文讨论，若24Q2地产投资深度下跌、地产需求持平，则房价也可企稳（类似2018年、2022年），进而支撑居民预期，2019年也出现过供给出清支撑房价、改变居民预期（刚需购房率上行的情况）。3.5展望：地产销售温和改善，关注明年房价上行带来新催化政策层面：地产货币政策需要持续扭转居民预期，供需政策均需放松。货币方面，仍需要“信号式”降息稳定居民预期，预计12月仍有LPR调降的可能，地产政策方面，需求侧需要对“限购限售”、“二套房认定”等政策进行进一步优化与放松。供给侧方面对“三条红线”、“房贷集中度管理”进行适度优化，一方面缓和明年地产投资下行压力，同时改善居民目前担心交付的预期。展望：短期有三个因素将成为地产销售温和改善的支撑：1）地产政策有望持续放松优化至24年上半年，聚焦稳定空间仍大的改善性需求。2）需求企稳、供给偏紧或再度推动房价类似18年、22H2以来的情形有所上行，改善居民购房预期。3）房价上行过程中超额储蓄往往良性释放，助推地产销售温和改善。综合分析，预计年内地产销售增速逐步触底反弹，年底同比增速有望回升至0%附近，全年增速中枢预计-6.2%，预计2024年地产销售增速1%左右正增长。4.消费：复苏持续至24H1，24H2面临压力4.1三季度人均收入继续承压，但劳动参与率回升人均收入承压但劳动参与率回升，总收入改善幅度大于人均收入与失业率数据表现。本轮居民人均收入恢复存在一个“异常现象”，最大规模的缓和却未带来最大规模的人均收入改善。除了需求侧影响以外，城镇收入中近20%权重的农民工人均收入承压是重要原因，后者更多反映劳动参与率提升导致人均薪资被“摊薄”的影响。农村劳动力继续回流至城镇，居民人均收入承压继续反映这一趋势。23Q3居民人均可支配收入同比下行2.6个百分点至5.9%，环比低于17-19年平均（11.6%）1个百分点。其中城镇居民收入下降幅度更大（-2.4pct至4.7%），但不能忽视劳动参与率提升对居民收入的影响，23Q3农村外出务工人员维持在1.88亿的历史最高水平，在总需求温和修复过程中，劳动供给增加摊薄了居民人均收入表现，农民工人均收入增速改善仍然缓慢。4.2就业持续改善，居民平均消费倾向再度回暖城镇调查失业率下降至5.0%，实际就业表现好于数据。考虑到农民工回流和劳动参与率回升，就业情况实际上好于公布的5.2%的数值，也构成居民消费持续改善的最底层驱动因素。虽然青年失业率前期有所偏高，直接原因是青年毕业窗口期，但更深层次源于青年就业偏好改变，短期内仍处于高位。居民消费倾向的改善集中向大众服务消费倾斜，服务消费带动居民平均消费倾向再度回暖。国家统计局副局长盛来运表示“今年前三季度，居民人均服务性消费支出同比增长14.2%，占居民人均消费支出的比重是46.1%，比去年同期明显提升了2个百分点”。相较于1-6月，1-9月人均服务性消费支出同比改善达1.5个百分点，这是在三季度较高基数上的提升。虽然人均收入仍承压，但消费倾向快速改善。23Q3居民人均可支配收入同比下行2.6个百分点至5.9%，环比低于17-19年平均（11.6%）1个百分点。但快速改善的服务消费令我国居民平均消费倾向恢复速率进一步加快，三季度已经恢复至67.8%（4QMA）。4.3服务消费：三季度居住、交通和娱乐改善明显居住、交通通信和教育文化娱乐支出为主要贡献。和2019年消费支出相比较，23Q3较23Q2改善达7个百分点，其中主要来源于交通通信（+2.4%）、居住（+2.3%）和教育文化娱乐（+1.1%）。其中居住或和农民工进城、学生毕业进入租房市场有关，量的释放而非价升；交通娱乐和暑期旅行热度明显抬升有关。服务消费：10月旅游客单价改善更为重要，中秋国庆期间，旅游人数较五一期间回落但旅游收入提升。中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。相较于“五一”假期，旅游人数较2019年比下降了15个百分点，但旅游收入提升了0.8个百分点。4.4商品消费：地产后周期商品消费已启动，改善或持续至24Q2上半年加速的住宅竣工，已开始拉动地产链后周期可选商品的消费。去年四季度以来，“保交楼”政策加速推进，9月住宅竣工累计同比为20.1%，明显高于2022年底-10%左右的增速水平。从经验来看，竣工领先后周期可选商品消费半年左右，源于居民拿到房后对家具、家电和汽车的内生性购置倾向，无论收入是否承压，这一场景都会出现，无非是“消费降级”或是“消费升级”的差异。按领先指标，本轮地产竣工高点预计2023年底，意味着地产后周期消费倾向高点是2024年中，也即23Q4-24Q2地产后周期皆可期待。商品消费：10月最新数据，地产后周期表现强劲，国家税务总局数据显示，国庆期间地产链相关消费回暖更为明显，集中在家具和建筑装潢材料方面。其中，家具零售、陶瓷石材装饰材料销售收入同比分别增长41.3%、32.2%，反映家居相关消费升温。日用品及家居类商品消费快速增长，日用品、化妆品及服装鞋帽类商品销售收入同比增长27.5%。粮油食品、综合零售业销售收入同比分别增长21.5%、25%，其中果品蔬菜、肉禽蛋奶等必需品销售收入同比分别增长28.8%、29.6%。金银珠宝、通讯器材等商品销售收入同比分别增长15.5%、16.5%。4.5消费倾向与人均收入环比走势预计均为“倒U”预计23Q4-24Q2，消费增速均将继续温和复苏。今年在城镇劳动参与率提升、地产后周期支撑消费倾向，叠加大众服务消费强劲，三季度居民消费好于预期。虽然目前城镇劳动参与率提升接近尾声，但出口和地产后续恢复好于预期将支撑居民收入，叠加地产竣工从场景层面对消费倾向的传导，预计至2024年上半年消费增速有望持续改善。下行风险主要集中于24H2，关注出口地产走弱压制居民收入、地产竣工下行影响消费倾向的隐忧。5.货币财政：加大力度，分类施策5.1今年以来传统基建持续压降，为明年预留空间隐性债务化解压力较大背后，基建投资增长亮点向新基建倾斜。电力、信息技术、邮政投资等受财政约束较小的领域成为新亮点。经济压力明年更大而今年增速目标能够完成的背景下，稳增长需要为明年留力，传统基建今年的快速下行是为明年更大的稳增长弹性。财政政策：24年更趋积极，特别国债拉开序幕，发力节奏：23Q4新增万亿国债先将赤字率计入2023年，为明年财政空间释放潜力，同时现在发行也是确保明年上半年形成实物投资。23Q4新增1万亿特别国债全部计入2023年赤字，其中5000亿使用在23年，5000亿结转至2024年。考虑到债务到实物工作量的时滞，近乎全部实物工作量都在2024年落地。具体抓手：传统类基建再获重视，但更侧重水利而非城建和交运。从万亿国债用途来看，其指向的多是水利工程而非隐性债务压力较大的城建交运，这将提振明年传统基建，和新基建一起提振广义基建投资增速，2024年广义基建投资增速有望超过2022年。5.2通胀：PPI传导CPI效应开始转向积极通胀：本轮PPI回升幅度虽弱于21-22年，但也将类似当时规律支撑CPI回升。PPI方面，国际油价和国内煤价回升（库存已处绝对高位，后续或被动去库支撑煤价）或推动PPI年内恢复加快，原油寡头“相机抉择”策略推升的油价高位也或持续至明年上半年。而国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，目前库存已处于历史较高水平（供给过度充足），后续库存回落过程中煤价也有上行空间。而节奏方面，单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2。年内我们仍维持2023年PPI同比预测-2.8%附近的判断不变，初步预计2024年PPI同比回升至0.6%的正增长。通胀：本轮PPI回升幅度虽弱于21-22年，但也将类似当时规律支撑CPI回升。CPI方面，本轮PPI上行将支撑消费品CPI，类似21-22年规律，同时城镇劳动参与率持续提升形成的大众服务消费需求，也将继续支撑强劲的核心服务CPI，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2。我们维持2023年整体CPI同比0.4%左右的判断不变，2024年初步预测为1.0%。5.3信用：年内无需再降准，但打开后续降息空间9月信贷增长主因地产加码暂时激发居民加杠杆热情，以及央行对企业中长贷的持续呵护，但仍不及市场偏高的预期。社融好于预期主因专项债发行滞后，表外融资回暖但信贷对于债券的替代效应仍存。9月金融数据的整体改善得益于地产政策的加码，特别是“认房不认贷”、存量房贷利率调降、首付比下调等组合拳。显示“政策加码——提前还贷减少——居民重新加杠杆”的传导终于走到第三个环节。但是政策对于地产需求的激发是脉冲式的还是持续性的成为下一个阶段市场关注的焦点，同样也将成为政策关注的最重要问题。若地产仍然有所偏弱，地产和货币政策再度加码的动机就存在，我们维持本轮地产政策持续放松至明年上半年，并推动地产销售温和改善的判断不变。5.4货币政策：年内无需再降准，但打开后续降息空间降准表层原因在于，8月以来信贷扩张加快的同时银行流动性收紧，9月开始有2.4万亿MLF回笼压力，需要降准对冲。第二层原因在于，各大商业银行均开启存量房贷利率下调操作，银行息差压力较大，有降准必要。更深层次原因在于，信贷扩张的同时货币乘数增速却连续触及历史性低位，超储率与法定存款准备金率的关系扭曲，亟待“降准-稳定货币乘数-稳定M2增速”。后续展望：年内无需再降准，但降准打开后续降息空间，预计四季度仍有一次降息、稳定地产预期。展望明年，预计仍将有两次25bp降准。5.5汇率：FDI流入放缓凸显海外对我国中长期流入下降股权FDI流入延续2022年下半年以来的低位水平。23Q2股权FDI流入51.0亿美元，环比下降234.6亿美元，为1998年有数据以来最低，且FDI流入放缓并非全球同步的现象，我国FDI流入是我国中长期流入的重要来源，并且是另一大中长期流入—“出口”的领先或同步指标汇率：中美利差倒挂幅度加深，外债、证券投资流出，进入2023年二季度以来，中美利差倒挂幅进一步加深，成为直接影响国际收支的一大因素。到2023年6月底，中美十年国债收益率差额已经达到-1.2个百分点，较3月底再度下行0.5个百分点。而这一趋势并没有暂停，二