固定收益周报：中短端强势与理财季末回表

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究员SACNo.S0570521090004研究员SACNo.S0570521050002联系人SACNo.S0570123070159zhangjiqiang@+(86)1063211166wuyuhang@+(86)1063211166qiuwenzhu@+(86)1063211166ouyanglin@+(86)1063211166近期中短端相对长端更加强势，信用利率分化继续，核心仍是央行多次“点名”长债及配置力量的不均衡。基本面新旧动能转换、融资需求偏弱等核心矛盾变化不大，配置压力大仍是债市的核心支撑。尤其是6月理财回表影响备受关注，但无需过度担忧，跨季如果平稳度过，欠配资金可能仍会沿着曲线寻找机会，建议从之前的小幅做陡（理财等配置压力）转为关注小幅做平（沿着曲线找机会）的机会。策略方面，继续建议持有3、5年利率+二永债+2年期左右信用债，长端利率继续尝试波段操作，转债继续以挖掘个券为主并关注股指关键点位的仓位调节。近日长短端、信用利率分化，核心原因是什么？近期长债、超长债利率总体维持高位震荡，但如果关注中短端，均已创出年内新低，曲线继续向陡峭化演绎。核心原因仍是央行多次“点名”长端收益率让市场不得不重新重视长债风险。但另一边，我们多次提及的手工补息叫停导致存款脱媒，理财、债基、货基等规模持续扩张，欠配压力不断积累，这些资金更青睐中短端利率和信用债。我们认为央行关注长期收益率至少有三点原因：一是利率下行过快容易积累金融机构风险（硅谷银行、17年债市的教训二是加大中美利差倒挂，对稳汇率、吸引外资不利；三是过于平坦的曲线不利于引导经济预期。除了口头引导，央行可能会做什么？一是推动政策性银行加大发债力度。4月央行曾召集政策行开会引导其加快债券发行，随后4-5月政金债总发行量环比走高。从期限结构看，10年期发行占比有所提高。二是不排除通过卖债、债券借贷、窗口指导等方式增加二级市场供给。三是主动放大资金波动，引导短端利率上行。但5月底逆回购规模一度达到2000亿以上，在央行的积极投放下，跨月平稳度过，月初资金也偏松。总之，就短期而言，央行似乎更希望用预期引导而非直接下场的方式来引导长端利率。6月理财回表影响总体可控近两年理财季末回表的幅度整体在上升。今年4月手工补息叫停后，银行负债端下降的速度明显比资产端更快，预计六月底回表规模不小，但实际影响不需要过度担忧：第一，金融业增加值的核算方式已经变化，不再挂钩存贷款增速。第二，理财和货基仍有明显的欠配，适度回表不会带来临时融资加杠杆需求，因此实际冲击可能不大。第三，更关键的问题显然是央行的态度，如果央行通过逆回购甚至降准等工具充分对冲，则理财回表的问题也无需过度担忧。跨季后关注什么？沿着曲线找机会？如果季末资金面没有太大扰动，7月跨季结束后理财和其他欠配资金可能仍会积极沿着曲线寻找机会。中期看，理财基金表现取决于投资回报体验，随着高息存款的减少和债市转入震荡，理财等投资体验大概率逐步转为平淡，对新资金的吸引力可能降低。短期继续推荐3-5年的高等级二永债。至于超长端，市场似乎已经习惯了“快跌慢涨”，背后的核心逻辑在于欠配压力与政策指导之间的博弈。短端行情结束后超长债性价比又会提高，但考虑到央行“后手”较多，7月大会对风险偏好的影响仍待观察，维持超长债短期2.5-2.6%区间窄幅波动，建议继续逢调整增持，敏感点位见好就收，但这种状况难持续。风险提示：地产以旧换新政策超预期，货币财政配合力度超预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2本周策略观点：中短端强势与理财季末回表 4风险提示 8实体经济观察 9通胀 10流动性跟踪 12债券及衍生品 15图表1：国债曲线与4月低点对比 4图表2：政金债总发行量期限结构 5图表3：理财回表规模（跨季单周净减少） 6图表4：4-5月存单净发行规模明显上行 6图表5：非金融企业存款超季节性下行 6图表6：超长债“快跌慢涨” 7图表7：高炉开工率 9图表8：江浙织机开工率 9图表9：30大中城商品房成交面积 9图表10：百城土地成交面积 9图表11：进出口运价指数 9图表12：粗钢日均产量 9图表13：猪肉价格 10图表14：蔬菜价格指数 10图表15：原油价格 10图表16：焦煤、动力煤价格 10图表17：螺纹钢价格 10 10图表19：水泥价格 图表20：大宗商品价格指数（能源、钢铁、有色） 图表21：公开市场操作与到期 12图表22：未到期资金期限结构（逆回购+MLF+国库现金定存） 12图表23：本周资金到期提示 12图表24：政策利率 12图表25：7D逆回购、R007、DR007 13图表26：同业存单与MLF 13图表27：质押式回购成交量 13图表28：汇率与中美利差 13免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表29：外汇储备环比变动 13图表30：货币基金、银行理财收益率 14图表31：票据贴现利率 14图表32：实体融资利率 14图表33：国债收益率走势 15图表34：利率债双周涨跌 15图表35：期限利差 15图表36：国开债隐含税率 15图表37：信用利差 15图表38：中美利差（10年期国债） 15图表39：利率互换 16图表40：国债期货 16免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4上周资金偏松，出口数据略超预期，权益市场偏弱，债市收益率小幅下行。周一，财新制造业PMI创2022年以来新高，A股走弱，债市收益率小幅下行。周二，央行回复路透社问询称：高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作。但市场反应一般，债市收益率震荡走平。周三，国债招投标结果较好，A股继续走弱，资金面偏松，债市收益率下行。周五上午公布的出口数据略超预期，30年特别国债招标中规中矩，收益率继续震荡。全周来看，10年国债和10年国开活跃券收益率分别较前一周下行1BP和2BP至2.31%和2.39%，30年国债下行3BP至2.54%。中短端下行幅度较大，10-1年期限利差走阔，信用债表现总体更强，3年AA+信用利差继续压缩。近期长债、超长债利率总体维持高位震荡，但如果关注中短端，均已创出年内新低，曲线继续向陡峭化演绎。截至6月7日，10年、30年国债收益率分别较4月低点高出6BP和11BP，而5年期以下品种则全面低于当时，城投债和普通信用债也已创出新低。(%)2024/6/72024/4/2.03M3Y5Y7Y10Y30Y资料来源：Wind，华泰研究长短端分化、信用利率分化的核心原因仍是央行多次“点名”长端收益率及配置力量的不均衡。5月30日，央行先是在路透社采访中表示“高度关注当前债券市场变化及潜在风险，必要时会进行卖出低风险债券包括国债操作”，后有金融时报马梅若等撰文称“10年期国债收益率合理区间约在2.5%至3%”，央行的多次提示让市场不得不重新重视长债风险。但另一边，我们多次提及的手工补息叫停导致存款脱媒，理财、债基、货基等规模持续扩张，欠配压力不断积累，这些资金更青睐中短端利率和信用债。我们在4月28日发布的报告《政策扰动后的操作建议》中提示，央行关注长期收益率至少有三点原因：一是利率下行过快容易积累金融机构风险（硅谷银行、17年债市的教训二是加大中美利差倒挂，对稳汇率、吸引外资不利；三是过于平坦的曲线不利于引导经济预对债市而言，“不要和央行作对”仍是基本原则。但从实际表现来看，长债利率仅仅是做到了不继续下，但并没有上，距离所谓的“合理区间”更是相去甚远。这背后一方面是欠配压力确实严重，且存贷款都在下行，比价效应不支持长债大幅上行。更关键的是，当前央行的干预大多停留在口头层面。那么除了口头引导，央行可能会做什么？一是推动政策性银行加大发债力度。4月央行曾召集政策行开会引导其加快债券发行，随后4-5月政金债总发行量环比走高，分别达到6141和6079亿元，但同比增长不明显。从期限结构看，10年期发行占比有所提高，20年发行规模依然较小。另外，PSL连续3个月净归还，政策行本身就面临一定的资金缺口，倾向于增加债券发行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5(亿元)0.25Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001月2月3月4月5月6月资料来源：Wind，华泰研究二是不排除通过卖债、债券借贷、窗口指导等方式增加二级市场供给。目前央行卖债并没有机制上的障碍。截至今年4月，央行账面上有约1.5万亿的特别国债，据现行规定，央行可以在二级市场买卖国债，以作为公开市场操作的补充。此外央行也可以通过债券借贷或窗口指导的方式增加二级供给。三是主动放大资金波动，引导短端利率上行。央行掌握着流动性供给的总闸门，因此有能力通过收紧基础货币→资金利率上行→短端上行→长端上行的方式来干预。但5月底逆回购规模一度达到2000亿以上，在央行的积极投放下，跨月平稳度过，月初资金也偏松，央行对资金的态度看似没有逆转。总之，就短期而言，央行似乎更希望用预期引导而非直接下场的方式来引导长端利率，这也给了市场一定的心理安慰。投资者更倾向于把“政策底”定在10年2.3%，30年2.5%，也就是央行频繁喊话时的位置。中期看，利率的最终决定力量还是基本面。后续要打开“政策底”的空间，一是要看到美联储进入降息周期，资本回流+中美利差收敛+汇率减压有望松动央行态度。二是内需如果出现进一步下滑，例如融资持续收缩等情况，则货币政策可能需要加大宽松力度，并引导利率下行。后者影响显然更大，但出现的概率相对不高。而在两大触发剂出现之前，“政策底”突破难度很大，加上存款搬家与理财基金规模膨胀，短债的阻力相对更小。理财显然是短期的边际定价力量，不过近期投资者开始关注6月底的理财回表问题。每逢季末理财都会出现规模收缩，核心在于银行冲存款压力：1、季末银行要修饰报表，因此需要尽量做大存款规模。2、地方有冲金融业GDP需求，会给银行一定的规模压力（此前金融业GDP挂钩存贷款增速）。3、季末银行面临MPA考核与流动性考核的叠加，同业负债占比等指标如果过高，就需要压降同业负债，增加一般存款。季末考核也会带来资金的分层问题，一是理财/基金回表会导致其短期融资需求增加，二是银行在广义信贷考核和资本充足率考核下，倾向于压降非银融出，融资供给减少。从数据上看，近两年理财季末回表的幅度整体在上升。尤其今年一季度，曾出现理财规模单周收缩近1.4万亿的情况。但理财回表不一定意味着债市下跌，因为跨季结束后资金就会回流，且央行通常在季末加大投放力度，形成一定对冲。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6—O—理财回表规模16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000 (2,000)(4,000)21-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-03资料来源：Wind，华泰研究就今年而言，我们认为6月末理财回表的规模可能会比一季度更大：首先，4月手工补息叫停后，银行负债端下降的速度明显比资产端更快。4月M1同比已经负增，但贷款同比还在正增。且银行流失的存款主要是企业存款及保险的协定存款，在考核中都计入一般存款，理论上会带来更大的考核压力。其次，为了应对负债压力，银行一方面加大存单发行力度，4-5月存单净融资额已经大幅上行。另一方面，银行尤其大行融出显著降低。但存款搬家导致非银流动性整体充裕，甚至出现非银通过买存单或回购的方式对银行倒灌，R与DR几乎持平。由此推演，六月底我们可能会看到理财阶段性的大额赎回，以应对银行拉存款需求。同时由于银行融出明显减少，非银流动性更多依靠非银互助，其规模一旦收缩，容易加剧资金存单净发行12,00010,0008,0006,0004,0002,000 (2,000)(4,000)23-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05资料来源：Wind，华泰研究(亿元)20212022202320232024800,000750,000700,000650,000600,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究但实际的影响可能不需要过度担忧：第一，金融业增加值的核算方式已经变化，不再挂钩存贷款增速。且央行持续防空转+挤水分，并呼吁银行降低“规模情结”，都有助于降低银行的冲规模诉求。第二，理财和货基仍有明显的欠配，适度回表不会带来临时融资加杠杆需求，因此实际冲击可能不大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7第三，更关键的问题显然是央行的态度，如果央行通过逆回购甚至降准等工具充分对冲，则理财回表的问题也无需过度担忧。因此后续需要关注几个关键信号：一是6月MLF操作，如果为了稳跨季加大续作量，说明央行对资金面的态度依然偏友好。二是跨季资金何时投放，规模多大。三是长债利率是否会在此期间继续下行，如果再次逼近政策底线，不排除央行顺势敲打市场。总之，6月跨季资金面表现的关注度较高，建议投资者合理摆布负债期限。从实际成交情况看，跨季资金利率处于较低水平，说明实际担心不大。如果季末资金面没有太大扰动，7月跨季结束后理财和其他欠配资金可能仍会积极沿着曲线寻找机会。我们此前提示，本轮债牛的根本原因是融资需求弱。同时去年信贷虚增、空转导致大量资金流入了理财基金，进一步扩张了配债需求，起到了“锦上添花”的作用。往后看，融资需求的改善和通胀回升都需要时间，配置压力仍在积累。如果跨季平稳度过，中短端“压无可压”，欠配资金可能还会向长端利率或长久期信用进行试探。中期看，理财基金表现取决于投资回报体验，随着高息存款的减少和债市转入震荡，理财等投资体验大概率逐步转为平淡，对新资金的吸引力可能降低。整体看，市场的供求也在再平衡的过程当中。哪些品种还有性价比？继续推荐3-5年的高等级二永债。我们在两周前《从债市的几个定价现象说起》中重点提示了二永债的配置价值，回头来看收效较好。当时推荐的理由在于：1）票息相比超长国债和超长地方债都不差，2）没有政策风险，3）受益于非银机构资产荒。近期二永债下行较快，但较4月低点还有小幅空间，短期可以继续把握。超长端何去何从？近两个月来市场似乎已经习惯超长债的“快跌慢涨”，背后的核心逻辑在于欠配压力与政策指导之间的博弈。目前横向比较看，超长债相比中短债和信用债甚至贷款的性价比都不差，但唯一的风险在于政策。后续如果内部基本面和外部美联储两大触发剂不出现，超长债可能继呈现快跌慢涨+区间震荡的格局。而随着短端继续下行并全面贴近DR，长短端相对价值会再度倾斜。不过考虑到央行“后手”较多，7月大会对风险偏好的影响还需观察，我们维持超长债2.4%-2.5%是底部的判断，向上空间同样不大，建议逢调整增持，敏感点位见好就收。图表6：超长债“快跌慢涨”资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8本周操作建议：1）5月PMI数据和出口数据显示经济波浪式运行和结构分化的特征未变，基本面大方向没有逆转，融资需求偏弱、配置压力空前是债市的核心支撑。但资金利率（DR007）是短端的硬性制约，央行多次喊话长期收益率后，2.4-2.5%仍是超长利率债的心理压力位，继续在2.5-2.6%之间做波段。充裕的配债资金与利率下行制约因素并存，市场短期选择在中短端和信用债释放压力。2）未来一两个月市场的博弈点是季末理财资金回表、供给扰动、地产政策效果、7月会议。因此我们建议从之前的小幅做陡（理财等配置压力）转为关注小幅做平（沿着曲线找机会）3）策略方面，利率债可操作空间仍有限，久期空间逼仄。跨季资金面波动可能加大，保持适度杠杆。品种方面，继续建议持有3、5年利率+二永债+2年期左右信用债，继续提示二永债配置价值，超长债仍以把握波段操作机会为主，适度博弈曲线从小幅做陡转为小幅做平机会，高等级长期信用债小幅压缩利差，不建议过度下沉，转债继续挖掘个券机会、6月底和关键点位仓位调节机会。1）房地产政策超预期：若房地产政策持续超预期发力，可能会影响投资者对基本面的预期，从而影响投资行为。2）地缘风险超预期：若地缘冲突进一步升级，可能会进一步影响市场风险偏好。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。92024202120222023959085807570656055010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究（万平方米）202420222023700600500400300200100 (100)2023010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040021-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05CDFI:综合指数（进口运价）21-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-0924-0124-05CCFI:综合指数（出口运价）(右)4,1003,6003,1002,6002,1001,6001,100600资料来源：Wind，华泰研究（%）202420212022202310090807060504030200010305070911资料来源：Wind，华泰研究（万平方米）6,0005,0004,0003,0002,0001,00006,0005,0004,0003,0002,0001,00002022202320222023010203040506070809101112资料来源：Wind，华泰研究2024至今2018-2022最大值2018-20222024至今2018-2022最大值2018-2022最小值3402018-2022均值320300280260240220200180010305070911资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10（元/公斤）(元/公斤)20242021（元/公斤）(元/公斤)202420217.06.56.05.55.04.54.03.53.055202220235045403530252001020304050607080910111222-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-06资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究（美元/桶）（元/吨（美元/桶）（元/吨）（元/吨）期货结算价(连续):期货结算价(连续):布伦特原油1101009080706050期货结算价(连续):WTI原油3,5003,0002,5002,0001,5001,000期货结算价(活跃合约):焦煤期货结算价(活跃合约):动力煤(右)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040022-0922-1223-0323-0623-0923-1222-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-06资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究（元/吨）周环比(（元/吨）周环比(右)期货结算价(活跃合约):阴极铜（元/吨）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000周环比(右)期货结算价(活跃合约):螺纹钢886420(2)(4)(6)(8)830(2)(7)(12)019-0720-0320-1121-0722-0322-1119-0720-0320-1121-0722-0322-1123-0724-03资料来源：Wind，华泰研究资料来源资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11(点)(%)周环比(右)(%)周环比(右)22020018016014012010086420(2)(4)(6)(8)18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究中国大宗商品价格指数:总指数能源类240钢铁类220有色类220200180160140120100806022-0222-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-02资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12（亿元）投放回笼8,000回笼净投放（逆回购+MLF+国库现金）6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)02-0803-0904-0805-0806-07资料来源：Wind，华泰研究120,0007D14D28D2M3M6M9M12M100,00080,00060,00040,00020,000016-0917-0918-0919-0920-0921-0922-0923-09资料来源：Wind，华泰研究252050本周到期合计:100252050本周到期合计:100-------------------·逆回购:100·MLF:020国库现金定存逆回购MLF2020202006-1006-1106-1206-1306-14资料来源：Wind，华泰研究4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.0逆回购:14D逆回购:14DMLF:6M逆回购:28D逆回购:63D逆回购:7DMLF:12MMLF:3M18-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13R007DR0077D逆回购R007DR0075.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.022-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05资料来源：Wind，华泰研究(%)同业存单发行利率(股份行):1年MLF利率:1年3.12.72.322-0522-0822-1123-0223-0523-0823-1124-0224-05资料来源：Wind，华泰研究(亿元)成交量:R001：MA20成交量:R007:MA20(右)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000022-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-05资料来源：Wind，华泰研究(BP)美元兑人民币十年期中美利差(右)3002001000(100)(200)(300)7.67.47.27.06.86.66.46.26.05.83002001000(100)(200)(300)19-0620-0421-0221-1222-1023-0824-06资料来源：Wind，华泰研究（亿美元）800600400200 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(8)国债国开债资料来源：Wind，华泰研究(10年国开(10年国开-10年国债)/10年国开(5年国开-5年国债)/5年国开00.050.0017-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-0523-0123-0924-05资料来源：Wind，华泰研究(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中美利差:10Y(右)中债:10Y美债:10Y(BP)3002001000(100)(200)(300)18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16IRS:FR007:1YIRS:FR007:5Y(%)4.54.03.53.0IRS:FR007:1YIRS:FR007:5Y18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究108106104102100989694929088108106104102100989694929088(元)T:活跃合约TF:活跃合约(元)18-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17分析师声明本人，张继强、吴宇航、仇文竹，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18香港-重要监管披露•华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页.hk/stock_disclosure其他信息