策略专题研究：PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2024年06月07日策略专题研究PB-ROE再审视：好价格、好行业、好公司经典PB-ROE框架的有效性验证：从纵向历史维度ROE拐点总是滞后于估值拐点。理想状态下，估值隐含的预期应当与盈利预期相匹配，即估值所反映的股价上涨动力源自企业业绩增长的内生动力。DDM模型下，ROE解释未来的估值，前提假设即价格终将回归价值。在经济增速换挡背景下，A股市场成熟化发展，企业高EPS增速的难度系数上升，资本市场更注重企业资产质量与盈利能力，估值回归盈利。历史复盘：当前市场PB-ROE的可比位置为2019年一季度。当前国内市场个股破净比例约8.85%，较4月底有所好转，股债收益差向-1X标准差反弹，低估值+基本面有望支撑行业回弹。考虑4月可比区间的后续6个月一级行业修复情况，涨跌幅回弹较大的行业较早出现ROE趋势性向上信号，且PB分位数的变化较大，估值修复较好的行业本身PB分位数较低，即低PB策略的有效性可见。纺织制造）。1）第一、三象限基准策略：根据历史分位数将细分行业PB-ROE坐标分为四个象限，以ROE同比增速和一致预测ROE在财报披露前后的变动作为板块的评分标准，分别在第一和第三象限选择评分最高的三个细分行业，构建PBROE行业轮动基准组合。两个基准策略具有明显的风格轮动属性，成长/价值风格占优时第一/三象限基准策略更优。2）第三象限增强策略：+ΔROE是第三象限行业价值的决定性变量。在第三象限基准策略的基础上进行增强，定位存在盈利反转机遇的优质行业；增强策略的收益情况显著好于基准策略，胜率也有所提高，在下跌行情中更具备防御属性。最新一期的三个反转细分行业为航空装备Ⅱ、消费电子零部件及组装、纺织制造。高且稳定性较强的公司，即具备稳固护城河的行业龙头，往往享受其作为行业龙头的市占率、商业模式、管理水平溢价，估值高于行业一般水平。ROE较高但长期波动性却较大的公司，往往由于其盈利的不稳定性而被市场给予一定的估值折价。选取一级行业市值前5名的股票作为待选股票池，构建两个龙头股票组合，对于周期龙头股票组合，关键在于ROE拐点和公司经营周期的判断，以近季报期ROE增速由负转正为关键入选标准；对于稳定龙头股票组合，关键在于以更便宜的价格买入，以PB分位数低于30%为关键入选标准。证券分析师：王angkai8@S0980521030001证券分析师：陈凯henkaichang@S0980523090002中小板/月涨跌幅(%)5848.18/-2.25创业板/月涨跌幅(%)1820.45/-3.94AH股价差指数138.59A股总/流通市值(万亿元)70.50/64.25资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理《资金跟踪与市场结构周观察(第二十一期)-市场成交下降，行业成交集中度上行》——2024-06-06《ESG月度观察——关注企业“第二张报表”》——2024-06-06《6月A股策略观点汇报-把握轮动，重视“类GARP”策略》——2024-06-03《策略周思考-迎接GARP策略的春天》——2024-05-26《资金跟踪与市场结构周观察(第二十期)-市场成交有所回升，股市资金净流出》——2024-05-22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告 估值反映ROE市场预期，ROE解释未来估值 4 ERP走高的市场PB分布全貌 5价值和成长分别占优时的PB-ROE 6 风格轮动下第一、第三象限孰优 6第三象限增强策略：正ΔROE的第三象限行业存在反转机遇 8 高ROE、低ROE波动、低PB的“不可能三角” 9基于不可能三角的龙头选股思路 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图1：估值拐点先行于ROE拐点 4图2：基于DDM模型的盈利和估值推导 4图3：PE对ROE的敏感性测算（假定股利支付率为30%） 5图4：PB对ROE的敏感性测算（假定股利支付率为30%） 5图5：全A股债收益差接近-2X标准差的历史复盘 5图6：ERP走高时的全A个股的PB分布 5图7：2024年4月可比区间的估值修复情况 6图8：全A股债收益差接近-2X标准差的历史复盘 6图9：ERP走高时的全APB分布 6图10：PB-ROE分位的四个象限（2024年一季报披露后，滚动三个月） 图11：PB-ROE行业轮动基准组合 图12：PB-ROE行业轮动基准组合回测结果 图13：2018年末，证券行业估值挤压至地位 图14：证券行业销售净利率拐点先于ROE拐点 图15：2016年水泥板块拐点出现 9图16：水泥板块资本开支增速、盈利增速和ROE 9图17：第三象限行业轮动增强策略 9图18：第三象限增强策略回测结果 9图19：亿纬锂能的历史PB-ROE散点图 图20：亿纬锂能ROE长期高于10% 图21：万华化学的历史PB-ROE散点图 图22：万华化学ROE呈现周期性特征 图23：基于“不可能三角”的龙头选股思路 图24：改良版PB+ROE策略反馈出最新一期选股组合 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告经典PB-ROE框架的有效性验证估值反映ROE市场预期，ROE解释未来估值价值投资回归，国信策略PB-ROE体系的研究之路回溯1）在2022年的报告《PB-ROE策略在中观的应用》中，分别从个股和行业层面构建PB-ROE策略并探寻PB-ROE策略的中观适用场景2）2023年的报告《蓄力向上系列（四岁末年初，精细化布局高性价比标的》中，我们基于申万行业分类的成分股个数和行业市值，在一/二/三级行业中优选构建“5+39+40”行业观察池，从绝对量、分位数、预期变化等角度归纳基于“PB-ROE”的行业配置线索。；（3）在2024年报告《攻守兼备的投资利器》中，结合相关指数探讨了PB-ROE增强型策略的有效性，实操中获得较好的绝对回报。本文进一步构建基于PB-ROE的行业比较和个股选股思路新视角估值先行，合理的估值反映ROE市场预期。剔除估值较低金融板块和规模较大的石油石化板块，从纵向历史维度考察市场PE、PB变化与ROE变化，可以观测到两个估值指标的走向基本一致，而ROE拐点总是滞后于估值拐点。理想状态下，估值隐含的预期应当与盈利预期相匹配，即估值所反映的股价上涨动力源自企业的业绩增长内生动力。DDM模型下，ROE解释未来的估值，即理论假设是价格终将回归价值。根据戈登稳定增长模型求解PB和PE，在股息支付率d和必要回报率r一定的前提下，PB和PE的最终来源为公司的盈利能力ROE。DDM模型下的股票价值评估实质为“公司现有资产预期创造的收益的现值”和“增长机会净现值”两者之和，估值反映股价上涨的动力，即股价对资产（BV）或业绩（EPS)的溢价，溢价来源于增长机会，即企业业绩增长的内生动力，ROE便映射了这种增长动力。估值因素为什么用PB而不是PE？PB-ROE体系更适合当下及未来中国经济所处的阶段。经济增速换挡背景下，A股市场成熟化发展，企业获取高EPS增速的难度系数上升，资本市场更注重企业资产质量与盈利能力，估值回归盈利。一方面，PE作为PB与ROE的斜率在PB-ROE匹配度上升背景下波动率下降；另一方面，低增长低通胀下股市盈利中枢转向资产驱动，资本市场核心驱动因素转向风险偏好，PE与盈利的匹配度下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告保持ROE的稳定性至关重要。假定股利支付率为减持新规下的30%，考虑不同必要回报率下的估值与盈利敏感性测算，ROE滑落对PB影响显著大于PE。以10%的必要回报率为例，当ROE高于13.5%时，PB对ROE的敏感性显显著上台阶，因此，保持ROE的稳定性至关重要。历史复盘：当前市场PB-ROE的可比位置ERP走高的市场PB分布全貌考虑了利率水平和分红能力的估值具有均值回归特性，构建10年期国债收益率-全A股息率（TTM）的股债收益差指标，复盘历次全A股债收益差触及-2X标准差时刻的市场估值位置。当前全市场破净比例8.85%，较4月底有所好转，股债收益差向-1X标准差反弹。今年四月PB全貌上与2019年1月十分接近，逻辑也相似，都是固收类资产收益率曲线下移的同时市场整体流动性宽裕，ERP走高。低估值+基本面支撑特定行业回弹。考虑4月可比区间的后续6个月一级行业修复情况，涨跌幅回弹较大的行业较早出现ROE趋势性向上信号，且PB分位数的变化较大，估值修复较好的行业本身PB分位数较低，即低PB策略的有效性可见。ROE拐点的判断是区分低估行业与低估值陷阱的突破之处，本文将基于寻找盈利改善的先行指标构建PB-ROE行业轮动框架。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告价值和成长分别占优时的PB-ROE根据每月PB变动，将31个一级行分为正ΔPB行业和负ΔPB行业，2017-2018的典型价值风格占优区间内，负ΔPB组估值下行过程较早结束，且风格过渡期两者PB分位数中枢差距拉大，市场杀估值和拔估值逐渐分化，整体来讲负ΔPB组分位数中枢波动更小。负ΔPB行业的换手情绪在价值风格和成长占优时期均更高，两组估值中枢差距拉大即市场杀估值和拔估值分化时，资金更偏向PB上修行业。整体来说负ΔPB组ROE分位数中枢更高，基本面支撑更强。行业层面：把握第三象限反转行业风格轮动下第一、第三象限孰优根据历史分位数将细分行业PB-ROE坐标分为四个象限：1）第一象限行业位于景气度高点，PB、ROE双高，第一象限内行业的区分度在于盈利能力的持续性；2）第二象限行业PB较低、ROE较高，低PB反映市场对ROE稳定性持怀疑态度，典例是周期顶部的资源股；3）第三象限行业PB、ROE双低，行业的估值和盈利均处于底部，周期视角下随着行业景气度回升，这类行业或存在反转机遇；4）第四象请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告限在ROE较低的情况下给出了较高的估值，表明市场对未来预期较为正面，但如果公司后续不能证明自身盈利能力，估值的回落不可避免，存在较大的不确定性。随着资本市场有效性增强，寻找第四象限内低估行业较为困难，且或更适合自下而上的个股挖掘。因此，本文考虑分别在一、三象限构建基准组合。对“5+39+40”复合行业观测口径进行更新，构建“5+40+40”的复合行业观测框架，构建逻辑如下：1）在31个一级行业中，保留成分股数量少于50的5个一级行业；2）将成分股数量处于50-200区间的一级行业下沉至二级行业，筛选满足成分股数量大于25或行业市值大于5000亿的二级行业；3）将成分股数量大于200的一级行业下沉至三级行业，筛选满足成分股数量大于25或行业市值大于5000亿的三级行业；4）对于三级行业纳入较少的基础化工行业，基于市值及成分数量标准纳入化学原料、化学制品、塑料、农化制品4个二级行业,同理纳入二级行业风电设备。正ΔROE是核心因素，若将行业价值视作PB的边际变化，ΔPB由ΔROE内生决定，无论在哪个象限，盈利状况较好的板块都更具备投资价值我们以ROE同比增速和一致预测ROE在财报披露前后的变动作为板块的评分标准，分别在第一和第三象限选择评分最高的三个细分行业，构建PB-ROE行业轮动基准组合。两个基准策略具有明显的风格轮动属性，成长/价值风格占优时第一/三象限基准策略更优。整体来看，第一象限基准组合的收益略好于第三象限基准组合，且弹性更大；两者胜率均不足50%，具有较为明显的风格轮动属性，在价值风格占优时第三象限策略的表现更好，可考虑通过把握风格的拐点来选择对应的策略。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告PB-ROE行业轮动基准组合基日与调仓日期定基2010/4/30为1，每年4月30日、10月31日后的第一个交易日（即一季报、三季报披露完成日期）为调仓日，持仓周期为半年。样本空间“5+40+40”复合行业观测框架中的细分行业筛选标准第一象限策略：PB、整体法口径下ROE（TTM)的滚动三年分位数均大于50;第三象限策略：PB、整体法口径下ROE（TTM)的滚动三年分位数均小于50。打分标准ROE同比增速与调仓日后五日一致预测ROE较一个月前的变化幅度的均值，取打分TOP3行业。累计收益年化收益年化波动夏普比率胜率第一象限策略86.4%4.5%29.5%15.3%46.5%第三象限策略49.1%2.9%25.3%11.4%49.4%中证80017.1%21.8%5.2%-第三象限增强策略：正ΔROE的第三象限行业存在反转机遇+ΔROE是第三象限行业价值的决定性变量。随着ROE的均值回归，行业PB水平随之跃升，若将行业价值视作PB的边际变化，而PB的边际变化由ΔROE内生决定。因此，我们进一步探究是什么导致行业ROE的回归。宏观经济周期底部向上时，企业盈利量价齐升，行业的业绩复苏，估值随之回暖，代表性行业为传统周期、制造业。以证券行业为例，2015年后券商受到紧缩周期的影响，宏观去杠杆进一步加剧ROE的下行，证券行业ROE（TTM)下滑到不足5%的绝对低位，2018年10月末，券商板块PB下滑至1.02，后续迎来近半年的强势反弹。而在2019年到2021年的盈利上行周期里，券商长期ROE弹性较差，因此券商板块长期估值水平围绕1.5倍PB运行，2018年末拔估值行情也就不会太长。行业资本周期经历出清走向成熟时，伴随着过剩产能的出清，集中度回升，盈利增速显著再次回升，伴随着资本扩张提速，代表性行业为水泥。2016年供给侧结构性改革下过剩产能出清、行业集中度提升，行业盈利增速显著提升，归母净利增速和资本开支增速拐点早于ROE拐点。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告在第三象限基准策略的基础上进行增强，定位存在盈利反转机遇的优质行业。根据前文论述，我们在PB、ROE滚动三年分位数小于50的基础上，排除近三个月涨幅靠前的TOP3行业，并在评分体系中加入盈利增速、资本开支增速、利润率增速，取五个因子均分TOP3行业作为每一期的持仓。从回测结果来看，增强策略的收益情况显著好于基准策略，2008年10月31日以来累计收益407.9%，年化收益11%；增强策略的胜率也有所提高，在下跌行情中更具备防御属性；两者均长期跑赢中证800，尤其是在2020年以来，增强组合的走势大幅由于基准组合。个股层面：从不可能三角把握两类机会高ROE、低ROE波动、低PB的“不可能三角”ROE高且稳定性较强的公司，即具备稳固护城河的行业龙头，往往享受其作为行业龙头的市占率、商业模式、管理水平溢价，估值高于行业一般水平。在自由竞争市场中，高ROE必然吸引更多的竞争者涌入，供给增加从而引起价格的下跌，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告使得高ROE高PB难以维系。因此，这类公司往往具有较高的护城河，一方面，行业属性或技术壁垒奠定其ROE的基石；另一方面，优秀的管理水平和商业模式拉升其ROE长期超越市场。这类企业的典型代表是一些消费、医药、尖端制造业的龙头，历史上表现优异的标的如亿纬锂能等。ROE较高但长期波动性却较大的公司，往往由于其盈利的不稳定性而被市场给予一定的估值折价。这类公司可以分位三种类型：1）业绩具备周期性的行业，其PB伴随ROE的波动而波动，这类公司需结合行业周期，筛选出周期性赛道中的基本面优秀者；2）ROE无法重回高点的公司，市场预期其盈利只是昙花一现而给出估值折价。第一类公司的案例如万华化学，上市23年以来该公司新建产能集中投放与产品价格上涨合力，驱动业绩的台阶式上涨，但由于化工行业普遍的产能建设周期因素影响，万华化学的ROE增长呈现非连续性特征，在每一次ROE磨底上升后，股价均有不小的反弹。基于这类股票，在做好择时的情况下可以在较高的性价比区间买入这类票。基于不可能三角的龙头选股思路不管是上面哪一种情形，选股的关键前提都是高ROE的非昙花一现，这样的股票具有明显的行业龙头特征，我们选取一级行业市值前5名的股票作为待选股票池，请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告构建两个龙头股票组合：1）排除近三年利润率（TTM）均值及ROE（TTM)均值低于行业平均水平或为负的股票；2）根据ROE的五年波动率，计算其在剩余股票池中的横截面分位数，前50%为周期龙头股票组合，后50%为稳定龙头股票组合。对于周期龙头股票组合，关键在于ROE拐点和公司经营周期的判断，以近季报期ROE增速由负转正为关键入选标准；对于稳定龙头股票组合，关键在于以更便宜的价格买入，以PB分位数低于30%为关键入选标准。第一轮筛选各一级行业市值前5名的股票；剔除近三年利润率（TTM)均值小于行业平均水平或为负数的股票；剔除近三年ROE(TTM)均值小于行业平均水平或小于10%的股票。分组计算筛选所得股票ROE的历史五年波动率，分位两组，前50%为周期龙头股票组合，后50%为稳定龙头股票组合。第二轮筛选对于周期龙头股票组合，若上一期对于周期龙头股票组合，若上一期ROE（TTM)增速为负且这一期增速转正，且PB分位数小于50%，则纳入选股组合；对于稳定龙头股票组合，若调仓日近三年PB分位数小于30%且ROE增速大于0，则纳入选股组合。最终选股组合将两组分别选出的股票合并，作为本期持仓。一级688008.SH澜起科技电子3.319.2345.066.4181601633.SH长城汽车汽车2.5610.0636.9114.0339603733.SH仙鹤股份轻工制造3.3612.6717.7610.6698002311.SZ海大集团农林牧渔4.0819.5615.6616.137300755.SZ华致酒行商贸零售3.5612.5312.616.9717601865.SH福莱特电力设备3.867.855.8513.1496603806.SH福斯特电力设备3.0011.025.3412.5015603605.SH珀莱雅美容护理2.428.824.4428.6667688777.SH中控技术机械设备3.7217.493.4411.5991300662.SZ科锐国际社会服务2.475.851.5511.3409002244.SZ滨江集团房地产3.0725.621.5010.1461603833.SH欧派家居轻工制造1.933.581.0516.931601799.SH星宇股份汽车3.2917.220.8712.1677300627.SZ华测导航通信2.129.090.5615.0355002831.SZ裕同科技轻工制造2.1317.080.5213.0806600956.SH新天绿能公用事业1.3012.400.5110.1422603060.SH国检集团社会服务1.410.960.4913.5124300797.SZ钢研纳克社会服务3.048.400.3711.9882300628.SZ亿联网络通信2.2811.290.2424.7973000538.SZ云南白药医药生物3.5122.730.2210.2879600436.SH片仔癀医药生物1.625.650.1620.9458600406.SH国电南瑞电力设备1.005.650.0415.2291603596.SH伯特利汽车2.593.580.0415.7097002493.SZ荣盛石化石油石化8.0229.89173.097.1337603501.SH韦尔股份电子9.8436.9167.764.3453603986.SH兆易创新电子5.6710.4732.741.4073300033.SZ同花顺计算机5.6545.3215.6822.1669003031.SZ中瓷电子通信6.422.627.809.4005300979.SZ华利集团纺织服饰21.8347.114.9822.2357600426.SH华鲁恒升基础化工6.6413.774.0512.8785002572.SZ索菲亚轻工制造7.4518.873.8618.6733000786.SZ北新建材建筑材料6.5444.902.7515.4975300957.SZ贝泰妮美容护理16.843.310.7713.0123301267.SZ华厦眼科医药生物5.205.560.7711.8664资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；注：所列举个股仅作请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告风险提示证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称