黄金-行业2023年报及2024一季报总结及展望：继续看好金价板块步入主升浪

黄金行业2023年报及黄金行业2023年报及2024一季报总结及展望：继续看好金价，板块步入主升浪 投资要点.2023年及24Q1黄金板块在高金价推动下业绩实现较大幅度增长。2023年及24Q1沪金价格持续上行，推动黄金板块上市公司归母净利润增长。2023年黄金板块营收和归母净利润同比变动分别为15.4%、30.1%，2024Q1黄金板块营收和归母净利润同比增速分别为24.5%、61.5%。产量：2023年黄金公司产量有所增长，伴随新矿山逐步投产以及现有矿山技改，2024年普遍规划产量增量，紫金矿业/山东黄金/中金黄金/赤峰黄金/银泰黄金产量目标分别为73.5/47/18.63/16.02/8吨，相较2023年变动幅度分别为5.77/5.22/-0.26/1.67/0.99吨。（2）克金成本及毛利：横向来看，2023年各公司克金成本在175-280元范围内波动，克金毛利在155-275元范围内波动。纵向来看，相较于2019年，2023年紫金矿业/山东黄金/银泰黄金/赤峰黄金克金成本分别上涨了50/57/82/53元，黄金公司克金成本逐年上升，主要由于品位下滑以及通货膨胀。.板块估值仍处于合理区间。在去美元化背景下，美元外储占比下降，央行延续购金提升黄金外储规模，金价支撑较强。目前随着劳动力市场降温以及通胀的回落，紧缩交易出现松动，降息预期升温推升金价，叠加全球地缘局势不确定性的影响，金价有望迎来长牛。金价上涨时，黄金股业绩具备更大弹性，在金价假设为2300美元/盎司（约532元/克）时，2024年山东黄金/银泰29.8/24.7/21.1/30.4/26.1/15.0倍，静态看估值处于相对合理区间，前期黄金股连续大涨并未导致板块估值明显高估。.投资建议：近期数据表明美国劳动力市场出现降温，CPI如期回落，同时此前FOMC会议宣布逐渐减缓缩表步伐，降息预期升温，金价延续反弹趋势。当前来看金价上涨不仅受降息预期影响，更重要的是以美元为中心的货币信用体系受到挑战的背景下，黄金作为安全资产的需求持续提升，各大央行延续购金推升黄金价格。因此去美元化以及避险情绪支撑金价持续上行，同时当前降息预期再升温，金价上涨时，黄金股业绩具备更大弹性，建议关注银泰黄金、山东黄金、赤峰黄金等。.风险提示：美联储货币紧缩超预期、美国经济软着陆超预期、全球流动性紧缩风险重点公司相关报告铜铝金回调再布局机会》请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告1、2023&2024Q1黄金板块行情回顾 2、黄金行业：金价强势上涨创下新高 3、黄金板块：受益于金价上行，黄金板块业绩亮眼 4、2024年展望：金价长牛，板块步入主升浪 5、投资建议 图1、2023年有色板块上涨3.6%，跑输上证指数6.7pct 图2、2024Q1有色板块上涨14.9%，跑赢上证指数9.3pct 图3、2023年黄金板块涨幅为28.7% 图4、2024Q1黄金板块涨幅为20.8% 图5、2023年以来黄金价格大幅上涨 图6、2023年以来实际利率对金价解释有所降低 图7、美元在全球外汇储备中的占比下降，支撑黄金价格 图8、2022年以来全球央行购金量位于高位，24Q1全球央行黄金持有量净增290 图9、2023年黄金板块营收同比增长15.4%，24Q1同比增长24.5% 图10、2023年黄金板块归母净利润同比增长30.1%，24Q1归母净利润同比增长61.5% 图11、2023年黄金板块存货周转率达6.2% 图12、2023年黄金板块资产负债率达51.1% 图13、2023年黄金板块经营性现金流净额达195.5亿元 图14、2023年黄金板块现金分红率达42.6% 图15、黄金公司矿产金产量 图18、黄金生产总维持成本持续提升 图19、紫金矿业克金生产成本分项变动情况 图20、赤峰黄金克金生产成本分项变动情况 图21、我国央行连续18个月增持黄金 图22、2024年4月美国新增非农就业人口17.5万人，大幅低于预期 图23、2024年4月美国新增就业分行业来看，教育健康贡献最大 图24、2024年4月美国失业率回升至3.9% 图25、2024年4月美国小时工资同比增速回落至3.9% 图26、2024年4月美国职位空缺数为848万人 图27、2024年4月美国CPI及核心CPI如期回落 图29、2024年3月美国核心PCE同比回落 图30、2024年4月美国制造业及服务业PMI回落 图31、2024年4月美国制造业PMI分项 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明3表1、2023&2024Q1黄金行业个股涨跌幅 表2、2023&2024Q1黄金行业上市公司归母净利润规模及增幅 表3、黄金公司生产经营情况 表4、全球央行增持/减持黄金储备前五名 表5、黄金公司金价弹性测算（2024年5月15日市值） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明2023年有色板块（申万一级分类）上涨3.6%，跑输上证指数6.7pct。从有色细分板块（申万三级分类）来看，2023年黄金板块涨幅最大，涨幅为28.7%。具体到2024Q1有色板块（申万一级分类）上涨14.9%，跑赢上证指数9.3pct。从有色细分板块（申万三级分类）来看，2024Q1钼板块涨幅最大，黄金板块涨幅为20.8%。具体到个股方面，2024Q1黄金板块涨幅前五分别是中金黄金（32.6%）、山东黄金图1、2023年有色板块上涨3.6%，跑输上证指数6.7pct60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%图3、2023年黄金板块涨幅为28.7%30%20%10% 黄金镍铜钼铝其他小金属磁性材料铅锌其他金属新材料白银钨稀土锂钴图2、2024Q1有色板块上涨14.9%，跑赢上证指数9.3pct35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%图4、2024Q1黄金板块涨幅为20.8%50%40%30%20%10% 镍钴磁性材料锂其他金属新材料其他小金属稀土铅锌白银铝钨黄金铜钼行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明表1、2023&2024Q1黄金行业个股涨跌幅证券代码证券名称2023年涨跌幅2024Q1涨跌幅600489.SH中金黄金21.6%32.6%600547.SH山东黄金23.4%002155.SZ湖南黄金22.9%000975.SZ银泰黄金35.9%20.6%600988.SH赤峰黄金-22.4%002237.SZ恒邦股份2.3%5.3%601028.SH玉龙股份-6.7%2.9%000506.SZ27.9%-0.2%600807.SH济南高新3.2%001337.SZ四川黄金289.7%601069.SH西部黄金-4.8%300139.SZ晓程科技32.8%2023年黄金内外盘表现分化，伦敦金维持高位宽幅震荡，沪金震荡上行。2023年以来，随着美国多项经济数据发布，市场对联储加息的预期博弈持续影响金价，同时突发事件引发避险情绪以及央行购金支撑金价，伦敦金维持高位宽幅震荡。年初美国经济数据超预期，金价回落，随后3月硅谷银行倒闭引发避险情绪升温，同时加息预期减弱，金价反弹至2048美元/盎司高位。后续随避险情绪消散以及美国经济数据保持强劲，金价有所回调。10月巴以冲突爆发，同时多项经济数据不及预期，降息预期升温，金价再度反弹。而与伦敦金不同的是，沪金今年延续震荡上行趋势，并在部分时间内与伦敦金呈现出相反的价格走势。如9月伦敦金已连续回调多月，而沪金在此期间创下473.5元/克新高，全年涨幅达16.6%。24Q1金价大幅上涨创历史新高，最高突破2200美元/盎司。进入24Q1，在美国强经济数据以及联储偏鹰表态下，降息预期由3月推迟至5月，金价承压震荡调整至2000美元/盎司。随后美国经济数据走弱，3月FOMC会议联储表态偏鸽，叠加地缘政治冲突升级以及央行持续购金的影响，金价快速走高突破2200美元/盎司，沪金日内最高触及530元/克。2400230022002100200024002300220021002000图5、2023年以来黄金价格大幅上涨250024002300220021002000伦敦现货黄金（美元/盎司）上海黄金交易所:收盘价:黄金:Au(T+D)（右轴，元/克）58056054052050048046044042040023/0123/0423/0723/1024/0124/04实际利率对金价解释有所降低，但降息预期对金价仍有驱动。2023年以来虽然10年期利率创年内新高，但LME金价经历宽幅震荡之后也再次站上年内2000美金/盎司高点。实际利率对金价解释有所降低，直接原因是美债供需失衡导致其长端利率上行：供给端，随着美国政府财政赤字居高不下，债务规模持续扩大，美债供给压力较大；需求端，美联储缩表，同时去美元化推动各国主体减持美债，美债需求不足。因此长端利率上行推动实际利率被迫走高，但这种非经济和通胀因素导致的实际利率波动对金价影响较为有限。此外，更为重要的是，实际利率对金价的主导作用通常发生在美元信用体系相对稳定之际，而当美元信用体系受到明显冲击时，实际利率单一指标对金价影响权重大幅降低，金价由货币和金融属性共同驱动。图6、2023年以来实际利率对金价解释有所降低332.5210.5020/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01-0.5美国10年期TIPS收益率（%）伦敦现货黄金（右轴，美元/盎司）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明0320052007200920112032005200720092011220032005200720092011201320152017201920212023行业投资策略报告对美元信用体系的担忧推动央行购金，支撑黄金价格。随着全球去美元化加速，市场对美元的全球储备货币地位的担忧快速上升，部分国家央行逐渐降低美元外汇储备占比。虽然信用本位时代黄金已非货币化，但仍被作为信用货币风险的对冲工具，去美元化将支撑黄金价格上行。2022年以来，全球央行购金量维持高位，截至2023Q4，美元在全球储备中的占比已下降至58.41%，因此尽管实际利率屡创新高，但并未对黄金价格形成压制。24Q1央行购金趋势延续，全球各经济体官方黄金持有量净增290吨。此外除央行购金外，黄金场外投资需求火热，同样助力金价上涨。图7、美元在全球外汇储备中的占比下降，支撑黄金价格10年期TIPS收益率图8、2022年以来全球央行购金量位于高位，24Q1全球央行黄金持有量净增290吨请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告2023年及24Q1黄金板块在高金价推动下业绩实现较大幅度增长。2023年及24Q1沪金价格持续上行，推动黄金板块上市公司归母净利润增长。2023年黄金板块营收和归母净利润同比变动分别为15.4%、30.1%，2024Q1黄金板块营收和归母净利润同比增速分别为24.5%、61.5%。图9、2023年黄金板块营收同比增长15.4%，24Q1同比增长24.5%0201620172018201920202021202220232024Q1黄金板块营收合计（亿元）图10、2023年黄金板块归母净利润同比增长30.1%，24Q1归母净利润同比增长61.5%0201620172018201920202021202220232024黄金板块财务比率。2023年黄金板块存货周转率达6.2%，较2022年上升0.3pct；资产负债率为51.1%，较2022年上升1.0pct；经营性现金流净额为195.5亿元，较2022年上升33.8%；现金分红率为42.6%，较2022年下降7.4pct。整体来看，黄金板块盈利不断提升，相关公司现金流层面不断好转，但由于大部分公司存在较多产量扩张计划，年度分红比例并未跟随提升。图11、2023年黄金板块存货周转率达6.2%20162017201820192020202120222023图12、2023年黄金板块资产负债率达51.1%201620172018201920202021202220232024请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明图13、2023年黄金板块经营性现金流净额达195.5亿元020162017201820192020202120222023经营性现金流净额(亿元)图14、2023年黄金板块现金分红率达42.6%20162017201820192020202120222023年量价齐升推动黄金公司业绩大幅上涨。2023年上海黄金交易所黄金Au9999收盘价均价为450元/克，同比上涨14.7%。价格上涨的同时，各公司黄金产销量有所上涨，量价齐升推动黄金公司业绩大幅上涨。2024Q1黄金公司业绩同比多有所上涨，环比涨跌互现。24Q1上海黄金交易所黄金Au9999收盘价均价为489元/克，同比上涨16.4%，环比上涨3.9%。在黄金价格上涨的推动下，24Q1黄金公司业绩同比上涨，但由于一季度受春节假期影响产量普遍下滑，并且带动成本上行，导致部分公司业绩环比有所回落。其中银泰黄金一季度业绩环比实现大幅上涨，主要由于其产量超预期，同时克金成本有所回落；湖南黄金一季度业绩环比实现大幅上涨，一方面由于24Q1金锑价格上行提振业绩，另一方面公司23Q4业绩受停产影响，低基数效应导致环比提升明显。表2、2023&2024Q1黄金行业上市公司归母净利润规模及增幅行业投资策略报告表3、黄金公司生产经营情况2023年黄金公司产量有所增长，2024年普遍规划产量增量。2023年紫金矿业/山东黄金/中金黄金/赤峰黄金/招金矿业/银泰黄金产量分别为67.73/41.78/18.89/14.35/13.59/7.01吨，相较2022年变动幅度分别为11.37/3.10/-1.04/0.79/0.83/-0.05吨。伴随新矿山逐步投产以及现有矿山技改，多数黄金公司产量均有所增长。其中中金黄金矿产金产量出现下滑，主要受一季度公司河北地区矿山停产影响；紫金矿业矿产金产量大幅增长，主要由于2023年并购罗斯贝尔项目，贡献矿产金产量7.6吨；山东黄金矿产金产量增长较多，主要由于收购银泰黄金并表股东大会后的产量。2024年紫金矿业/山东黄金/中金黄金/赤峰黄金/银泰黄金产量目标分别为73.5/47/18.63/16.02/8吨，相较2023年变动幅度分别为5.77/5.22/-0.26/1.67/0.99吨，其中山东黄金增量主要来自并表银泰黄金产量。图15、黄金公司矿产金产量807060504030200紫金矿业山东黄金中金黄金赤峰黄金招金矿业银泰黄金中金国际湖南黄金玉龙股份西部黄金四川黄金201920202021202220232024E整体来看，2023年各公司克金成本在175-280元范围内波动，克金毛利在155-275元范围内波动。在主要的黄金上市公司中，银泰黄金克金成本较低，2023年约为176元，克金毛利处于行业领先水平，主要由于公司旗下黑河银泰、吉林板庙子和青请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告海大柴旦拥有品位高、盈利能力强的黄金矿业资产；赤峰黄金克金成本较高，2023年约为280元，一方面由于公司老挝Sepon金矿矿石性质导致回收率较低，另一方面由于2023年3季度金星瓦萨遭遇了特大洪水灾害，对高品位采矿生产造成较大影响。相较于2019年，2023年紫金矿业/山东黄金/银泰黄金/赤峰黄金克金成本分别上涨了50/57/82/53元。图16、黄金公司克金成本30030025020050020192020紫金矿业赤峰黄金202120192020紫金矿业赤峰黄金山东黄金银泰黄金招金矿业玉龙股份图17、黄金公司克金毛利30030025020050020192020紫金矿业赤峰黄金20192020紫金矿业赤峰黄金山东黄金银泰黄金招金矿业玉龙股份黄金公司克金成本逐年上升，主要由于品位下滑以及通货膨胀。黄金生产成本主要取决于金矿品位，因为低品位原矿开采加工耗时更长，试剂的用量更高，意味着单位黄金的生产成本更高。而黄金矿业的平均矿石品位不仅仅由金价所决定，还受到储量耗竭、新项目上线投产、露天矿山和地下矿山产量在总产量中的占比等结构性因素的影响。一方面，随着矿山生命周期衰竭，开采深度增加或品位持续下降推升了后期开采成本；另一方面，金价持续上涨促使黄金矿企优先转向开采加工低品位矿石。此外通货膨胀同样推高了黄金矿企的生产成本。图18、黄金生产总维持成本持续提升请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告以紫金矿业和赤峰黄金为例，2017年至2023年紫金矿业克金生产成本由164元上涨至223元，其中原材料为主要增长分项，由70元上涨至98元；赤峰黄金克金成本由143元上涨至283元，其中原材料为主要增长分项，由27元上涨至103元，此外赤峰黄金单位折摊上涨较多，由23元上涨至85元，主要受收购海外矿山后折摊增加影响。因此整体来看，品位下滑是导致黄金企业克金生产成本上涨的重要因素。图19、紫金矿业克金生产成本分项变动情况0图20、赤峰黄金克金生产成本分项变动情况35030025020002017原材料人工工资折旧能耗其他2023去美元化趋势下，央行购金趋势有望延续，支撑金价。随着24Q1全球央行购金创下历年来一季度的新高，2024年全球央行购金势头有望延续，其中以中国为首的发展中国家为主要推动。2024年4月我国央行增持黄金1.87吨，已连续18个月增加黄金储备合计316吨。央行购金趋势下，黄金价格支撑较强。表4、2024Q1全球央行增持/减持黄金储备前五名央行增持黄金储备前五名央行减持黄金储备前五名黄金储备变动（吨）黄金储备变动（吨）土耳其乌兹别克斯坦27.06泰国-9.64-4.51哈萨克斯坦德国-0.34新加坡6.57苏里南-0.25请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告图21、我国央行连续18个月增持黄金30002500200050002500200050002000200220042006200820102012201420162018202020222024伦敦现货黄金（美元/盎司）官方黄金储备（右轴，吨）美国就业数据边际降温，FOMC会议宣布减缓缩表，降息预期再起。伴随着其财政刺激力度的衰减，美国经济下行是大概率事件。8月以来美国财政支出开始放缓，两党关于部分财政支出措施已经出现较大分歧，且2024年为美国总统大选年，宽财政不可持续，进而为美国经济带来下行压力。目前4月非农新增就业大幅低于预期，失业率回升，工资增速回落，劳动力市场出现降温趋势，CPI及核心CPI如期回落。同时此前FOMC会议宣布6月起逐渐减缓缩表步伐，降息预期升温，黄金价格反弹。截至2024年5月15日，市场预期2024年9月开始降息。大幅低于预期图23、2024年4月美国新增就业分行业来看，教育健康贡献最大请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明图24、2024年4月美国失业率回升至3.9%864206564636261602011201320152017201920212023美国:失业率:季调:当月值（%） 美国:劳动参与率:季调:当月值（右轴，%）图25、2024年4月美国小时工资同比增速回落至3.9%98765432102011201320152017201920212023美国:平均时薪:非农就业员工:私营企业:季调:当月同比图26、2024年4月美国职位空缺数为848万人800060004000200020/0120/0721/0721/0122/0123/0122/0720/0120/0721/0721/0122/0123/01职位空缺数（千人）职位空缺率（右轴，%）职位空缺数（千人）876543210图27、2024年4月美国CPI及核心CPI如期回落9876543210-12011201320152017201920212023美国:CPI:当月同比（%）美国:核心CPI:当月同比（%）图29、2024年3月美国核心PCE同比回落4-22011201320152017201920212023—美国:PCE:当月同比（%）美国:核心PCE:当月图30、2024年4月美国制造业及服务业PMI回落706560555045402011201320152017201920212023美国：制造业PMI（%）美国：服务业PMI（%）图31、2024年4月美国制造业PMI分项制造业PMI分项（%）20242024年3月2024年4月进口客户库存请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明行业投资策略报告金价长牛，板块步入主升浪。在去美元化背景下，美元外储占比下降，央行延续购金提升黄金外储规模，金价支撑较强。目前随着劳动力市场降温以及通胀的回落，紧缩交易出现松动，降息预期升温推升金价，叠加全球地缘局势不确定性的影响，金价有望迎来长牛。金价上涨时，黄金股业绩具备更大弹性，在金价假设为2300美元/盎司（约532元/克）时，2024年山东黄金/银泰黄金/赤峰黄金/招金矿业/湖南黄金/玉龙股份的PE为29.8/24.7/21.1/30.4/26.1/15.0倍，静态看估值处于相对合理区间，前期黄金股连续大涨并未导致板块估值明显高估。表5、黄金公司金价弹性测算（2024年5月15日市值）代码股票名称600547山东黄金000975银泰黄金600988赤峰黄金01818招金矿业002155湖南黄金601028玉龙股份2023年销量(吨)41.787.343.952.832024年销量预测(吨)47.468.304.603.002025年销量预测(吨)61.625.103.00总市值（亿元）1,271.99535.91301.00427.06209.0386.762024E金价假设（美元/盎司）归母净利润（亿元）20.996.817.894.614.05200026.438.679.435.464.48210031.876.314.92220037.3120.467.165.35230042.7521.6714.2714.048.025.78240048.1922.888.876.21250053.6224.109.726.64金价假设（美元/盎司）PE（对应最新市值）60.631.944.254.145.421.4200048.129.734.745.338.3210039.927.828.638.933.1220034.229.2230029.824.721.130.426.115.0240026.423.418.727.423.6250023.722.216.725.021.52025E金价假设（美元/盎司）归母净利润（亿元）31.5422.649.3414.515.083.96200040.5924.396.034.39210047.736.974.82220054.8627.8815.5121.077.925.25230062.0029.6317.5623.258.865.68240031.3819.6225.449.81250076.2721.67