轻工制造行业研究及2020年投资策略（造纸篇）

轻工制造行业研究及2020年投资策略（造纸篇）废纸系：2020年原材料缺口将现，关注板块投资性机会

政策背景：17年提禁止进口"洋垃圾"，17~19年进口废纸量减少3175万吨

进口废纸政策持续趋严，废纸审批额度大幅下滑。外废进口政策从17年开始趋严，17年底规定进口废纸含杂率0.5%以下并且100%开箱检验，退运大幅增加，进口量快速下滑，18年再提"2020年前禁止全部进口固废"。政策影响下，外废审批额度大幅下滑，17/18年外废配额为2811/1815万吨，分别同比下降26%/35%；截止19年9月末，外废审批额度1029万吨，较去年同期下降33.7%，预计全年总量降至1100~1200万吨左右。

16年为废纸纤维供求平衡的最近年份，后文以16年为基础进行分析。15~16年箱板、瓦楞纸价格都较为平稳，维持在3200/2700元/吨的价格水平。17~18年6月为补库阶段，18年6月~19年8月为去库阶段，原纸和废纸纤维供求并不反映真实的供求关系。

同时，考虑到国家经济发展，包装纸需求应该平稳增长，17年之后国内废纸系价格体系发生较大变动，因此选择年份最近的16年作为基础。

17~19年废纸进口量相较于16年累计预计减少3175万吨。外废配额下降背景下，进口废纸量从18年开始出现大幅下滑。16/17/18年进口废纸量分别为2850/2572/1703万吨，截至19年11月已审批的外废进口配额为1074万吨，因此预计19年可进口废纸量为1100万吨。以16年为基础，17/18/19年废纸进口量分别较16年下降278/1147/1750万吨，则17~19年较16年废纸供应平衡水平累计下降3175万吨。

考虑替代效应：17~19年废纸纤维下滑量达2081万吨

对外废原材料的替代可以来自三个方面，分别是进口包装纸、进口废纸浆、国废使用量提升，我们分别来看这三个渠道16~19年的变动情况。

17~19年进口包装纸预计较16年累计增加454万吨，对应废纸量约499万吨。根据海关总署数据，16/17/18年包装纸进口量分别为110/198/293万吨，19年1-9月累计进口量217万吨，同比-3.1%。假设19年包装纸进口量同比维稳（+0%），则对应293万吨进口量。17/18/19年进口量分别较16年增加88/183/183万吨，累计增加454万吨，考虑废纸和成品纸转化比例后，对应废纸量499万吨。

17~19年进口废纸浆预计较16年累计增加136万吨，对应废纸量约163万吨。根据海关总署数据，16~17年进口废纸浆的量为0，18年进口量为30万吨，19年1-9月累计进口量57万吨，同比+209.5%。考虑到大型龙头纸厂海外废纸浆19H2投产，假设19年进口废纸浆同比增加250%，对应106万吨进口量。则18/19年分别较16年增加的进口废纸浆量为30/106万吨，累计增加量为136万吨，对应163万吨废纸量（1.2吨废纸生产1吨废纸浆）。

17~19年国废使用量预计较16年累计增加432万吨。根据造纸年鉴数据，16/17/18年国废使用量分别为4825/5087/4820万吨。考虑到19年可进口废纸量进一步大幅下滑，但19年废纸系价格仍处于下行周期，因此预计19年国废使用量会较18年提升，但仍低于17年高价状态的高值。所以我们假设19年国废使用量介于17和18年之间为5000万吨，则17~18年国废使用量分别较16年变动+262/-5/+175万吨，17~19年累计增加432万吨。

考虑替代效应后，17~19年废纸纤维实际下滑量为2081万吨。根据我们计算，17~19年预计进口废纸累计下滑量为3175万吨；进口包装纸累计增加454万吨，约补充499万吨废纸纤维；进口废纸浆累计增加136万吨，约补充163万吨废纸纤维；国废使用量累计增加432万吨，对应最终废纸纤维实际减少量3175-499-163-432=2081万吨。

进口废纸下滑量3175-进口包装纸替代499-进口废纸浆替代163-国废使用增加量432=实际废纸纤维减少量2081

缺口被抹平：库存减少1512万吨+终端需求下滑569万吨

根据我们的计算17~19年累计废纸纤维减少量达2100万吨（2081万吨），但缺口似乎并未显现。那么这部分减少一方面可能由于终端需求下滑导致，另一方面则可能是被产业链中以各种形态存在的废纸纤维库存量下降所消化。

首先来看库存的变化。由于渠道库存没有统计数据，我们19年8月和11月进行了2次废纸系各环节的产业链调研，走访了华东、华南、华中三大区域，对各地区不同时间点库存天数进行统计和整合，并与上市公司企业层面的微观数据和专业统计机构卓创的调研数据进行了交叉验证，得到较为合理的渠道库存天数变动的情况。

废纸系产业链分为4个环节，全产业链共6个库存环节。废纸系产业链共4个环节，从最上游至最下游为打包站、纸厂、二级厂和三级厂。其中打包站为废纸回收站，纸厂采购废纸作为原材料加工为原纸（包装纸成品纸），二级厂采购原纸将其加工为纸板、纸箱（部分二级厂兼具三级厂功能），三级厂采购纸板将其加工为纸箱并销售给终端客户（20%~30%为出口商品，内销产品中，食品饮料/家电/日化和快递/重型汽车和化工包装分别占比40%/10%/10%/15%）。考虑到原材料和成品，产业链共6个库存环节，分别是打包厂废纸、纸厂废纸、纸厂原纸、经销贸易商原纸、二级厂原纸、三级厂纸板。其中经销贸易商仅出现在17~18年纸价过热时期，18年下半年纸价进入下行区间后，经销商开始逐步退出，19年已经没有原纸经销贸易商。

根据产业链调研结果，全产业链库存天数下降73天。库存囤积的几个环节集中在打包站、纸厂和二级厂，三级厂基本没有库存。根据产业链调研结果，16~19年间，库存最高时期出现在17年，最低时期出现在19年，16年为产业中相对合理库存水平。根据统计，16年产业链各环节库存天数相加为69天，17年最高库存天数为142天，全产业链库存天数较16年均衡状态下降73天。

打包站废纸16年合理库存天数为4，17年最高库存天数为12天，19年最低库存天数为4天；纸厂废16年合理库存天数为10天，17年最高库存天数为30天，19年最低库存天数为10天；纸厂原纸16年合理库存天数为15，17年最高库存天数为20天，19年最低库存天数为15天；经销贸易16年合理库存天数为20天，17年库存天数为30天，19年该环节消失，库存天数降为0；二级厂原纸16年合理库存天数为20天，17年最高库存天数为50天，19年最低库存天数为15天。因此16年全产业链合理库存天数为69天，17年全产业链最高库存天数为142天，19年最低库存天数为44天。

库存下降量计算思路：我们以16年平衡状态为基础，国内每年的废纸浆需求量在6300万吨左右，按照1.2吨废纸产1吨废纸浆，对应7560万吨的废纸纤维需求量。但国内箱瓦纸产量在4500万吨左右，按照1.1吨废纸产1吨成品纸，即对应4950万吨的废纸纤维需求量。因此，每年2610万吨废纸纤维的需求来自其他纸种，主要为新闻纸、白板纸、部分特种纸和部分低端文化纸。由于不同纸种废纸和成品纸转化比例不同，我们将成品纸的库存下降量对应到废纸纤维量来进行比较。由于其他需要废纸生产的纸种17~19年经历了和箱瓦纸类似的产业趋势变化，所以我们假设其他需求废纸生产的纸种产业链库存天数的变动和箱瓦纸相同，即废纸系全行业产业链库存下降天数为73天。

根据库存下降天数，由库存下降带来的废纸纤维需求减少量为1512万吨，其中箱瓦纸库存下降量对应到废纸需求减少量为990万吨，其他纸种废纸需求减少量为522万吨。以16年为基础，国内废纸纤维年需求量为7560万吨，产业链库存天数下降73天，就对应1512万吨的废纸纤维需求量减少量（约21万吨/天废纸消耗量）。其中，箱瓦纸废纸年产量约为4500万吨，对应4950万吨废纸纤维需求量，库存下降带来的废纸纤维减少量为990万吨；其他需要废纸的纸种每年废纸纤维需求量为2610万吨，由库存下降带来的废纸需求减少量为522万吨。

预计终端需求569万吨下滑发生在18~19年，即平均每年终端需求减少284万吨，下降幅度约为3.8%。与16年相比，17年终端需求应该为维稳或上升的态势。18年主要受到贸易摩擦预期影响，出口没有出现实质性下滑，由于社零增速下降，内销动能可能有所减弱；同时考虑17H2~18H1纸价维持高位，部分纸包装需求转向塑料包装等产品替代，所以与16年相比，18年终端需求可能出现下降。19年国内社零增速继续下行，出口受到贸易摩擦影响出现实质性下滑，预计与16年相比，终端需求会有实质性的下降。若我们假设终端需求569万吨的下滑量平均发生在18~19年，则18~19年每年终端需求均较16年下降284万吨至7276万吨，下降的幅度为3.8%。

2020年废纸供应缺口：谨慎假设下达到693万吨

测算思路：2020年的废纸缺口测算我们仍然以2016年的平衡状态为基础进行测算。由于19年库存去化已经完成，我们假设到19年底国内废纸纤维供求重新回归平衡状态。因此我们从绝对量而非边际的角度对20年进行分析，供给端考虑可进口废纸的绝对量、可进口包装纸量、可进口废纸浆量、国废回收量，需求端仅需考虑终端需求总量。

我们对谨慎、中性、乐观不同状态下，设定差异化参数计算2020年废纸供给和需求量，并得到废纸缺口大小。我们假设的变量为进口成品纸、进口废纸浆、国废回收量及终端需求量，这些变量的大小均受到成品纸价格影响，因此谨慎、中性、乐观的不同假设是对纸价高低的反映。谨慎假设指的在纸价已经到达最高位后，可能实现的进口成品纸、废纸浆和国废回收量的最大值，后文主要对谨慎假设下的情况进行详细分析。而伴随原材料缺口逐步显现，20年纸价上升会有一个逐步向上的过程，所以进口替代量和国废回收量的大小会随着纸价上升逐步上升，因此存在中性和乐观的假设。

谨慎假设下，2020年废纸缺口为693万吨，在废纸纤维总需求量中占比达到9.8%。通过计算，在谨慎假设下，20年国内废纸纤维供给量为6382万吨，废纸纤维需求量为7076万吨，缺口达到693万吨，在总需求量中占比接近10%。因此，在国内成品纸价格已经攀升到最高位后，国内仍会有接近700万吨的废纸缺口。在实际情况中，价格逐步攀升，国内显现出来的废纸供应缺口将大于700万吨的水平，超过国内废纸纤维总需求量的10%。

谨慎/中性/乐观假设下，2020年废纸缺口分别为693/1039/1333万吨，分别占到总需求量的9.8%/14.5%/18.3%。20年可进口废纸量为500万吨的确定性较高，因此未对该假设进行变动。下面对谨慎、中性、乐观假设下其他变量的设定进行说明：

1）谨慎/中性/乐观假设下，2020年成品纸进口量分别为432/372/360万吨。谨慎假设下，20年可进口成品纸为各月均维持18年最大单月进口量的值。但实际上20年纸价也会有一个攀升的过程，在价格上升过程中，进口包装纸的量可能会逐步增加，因此中性假设Q1平均每月进口量持平19年水平为25万吨、Q2提升至每月30万吨、Q3提升至每月33万吨、Q4提升至每月36万吨，即全年进口包装纸为372万吨。乐观假设下，认为国内纸价过高后，国内大厂会压价"挤出"进口纸。从19年情况来看，19年上半年价格攀升后，大厂就开始压价，单月最高进口量不超过30万吨。因此乐观假设20年每月包装纸进口量平均为30万吨，即对应360万吨的全年进口量。

2）谨慎/中性/乐观假设下，2020年废纸浆进口量分别为256/231/206万吨。根据大厂海外废纸浆布局，20年较19年新投产的废纸浆产能约为150万吨，因此谨慎假设20年较19年废纸浆进口增量为150万吨，19年进口废纸浆预计为106万吨，因此对应256万吨进口量。但是理文马来西亚50万吨废纸浆产线的规划并不明确，因此乐观假设下，20年较19年废纸浆进口增量为100万吨。中性假设下，取谨慎和乐观假设增量的均值，即20年较19年废纸浆进口增量为125万吨。

3）谨慎/中性/乐观假设下，2020年国废回收量分别为5100/4950/4800万吨。17年国废价格最高时期，使用的国废量为5087万吨，16年均衡时期使用的国废量为4825万吨。因此预计在价格驱动下，国内废纸回收后可补充的量最大为5100万吨；考虑到国内可回收废纸纤维量有限，乐观假设下，20年国废回收量回归到16年均衡水平；中性假设下，国废使用量为乐观和谨慎的中间值。

4）谨慎/中性/乐观假设下，2020年废纸纤维终端需求量分别较16年均衡状态下滑484/384/284万吨。谨慎假设下20年延续出口下滑趋势，终端需求较19年进一步下滑200万吨，即较16年均衡水平下滑484万吨（19年较16年均衡水平下滑284万吨）。中性假设中，20年终端需求较19年下滑100万吨，即20年较16年均衡水平下滑量为384万吨。乐观假设下认为20年终端需求持平19年水平，即20年终端纤维需求量较16年下滑284万吨。

缺口能否被填补：考虑可能的补充途径，短期内缺口难以被弥补

1、大量进口成品包装纸和废纸浆的可能性小

全球造纸供求相对平衡，海外能够输入中国的成品纸产能有限。目前海外的其他国家国内造纸产能基本处在供求平衡的状态，若考虑20年海外纸厂因出口中国利润高而大肆扩张产能，最早投产时间也要到22年，因此短期内不具备大量出口中国的可能性。10~16年国内包装成品纸进口量稳定在100万吨左右。国内包装纸价格最高时期17~18年，国内进口包装成品纸量分别为198/293万吨。19年1~9月进口量同比增速为-3.1%，预计19年进口量回落至284万吨。当月进口量峰值出现在18年7月，进口36万吨，当时箱板/瓦楞纸价格分别为5381/4474元/吨，若国内箱瓦纸价格未突破该价格线，国内进口包装纸量不会超过432万吨。

包装纸进口量受到国内成品纸价格影响。17年2月国内包装纸进口量开始增加，箱板/瓦楞价格4478/4016元/吨；19年3月进口量进口收缩阶段，箱板/瓦楞价格4552/3805。可以认为箱板/瓦楞4500/3800元/吨是进口纸压制线，国内成品纸低于该价格进口纸"无利可图"。

出于质量和外观的考虑，进口包装纸对国产纸替代有限。调研反映，东南亚地区进口成品纸价格较低，但质量远不如国内成品纸，且颜色与国产包装纸不同，较难形成大范围替代。

自产废纸浆具备一定的成本优势，直接进口废纸浆不一定经济。由于美国人工等制造成本高，东南亚运输成本较高，因此大型纸厂在美国或东南亚自产废纸浆的成本相近，预计CIF到港价均为270~280美元/吨（约1890~1960元/吨）。另一种则是国内大型纸厂与海外废纸浆厂合作，通过海外浆厂OEM代工形式生产废纸浆并运送回国内，这种废纸浆单吨成本约300美元（约2100元）。如果直接从海外采购废纸浆，目前单吨价格为340~350美元（约2380~2450元）。19年国废价格在2000~2200元/吨，因此国内大厂自产废纸浆具备一定的成本优势，若直接采购成本较高。20年国废价格高于2400元/吨，国内纸厂才具备进口废纸浆的动力。

废纸浆全球产量有限，通过大量外购并不现实。废纸浆主要由美废经过简单制浆工艺处理的产品，与传统的木浆板不同，这种产品含水量高，储存时间短。因此，废纸浆作为一种造纸制浆的中间产品，在国外不属于规模化生产，产量极其有限。玖龙18年收购的美国西弗尼吉亚州费尔蒙（Fairmont）浆厂是世界上生产风干再生纸浆的三家纸浆厂之一，产能仅25万吨，进一步表明全球再生浆浆厂较少，产能较为有限。

2、国废回收量较难继续提升

国内废纸回收率大幅提升空间有限。我们根据中国造纸年鉴每年国内各纸种的表观消费量（产量-出口+进口）来计算国内的废纸回收率，即以国内各纸种的表观消费量为基础，考虑其实际可回收的比例以及通过商品包装流出国外的量后，计算出国内实际可以回收的废纸量。以此为分母，再使用每年国废消耗量作为分子，计算出每年国内废纸回收率。通过计算，17~18年国内废纸回收率已提升至84%。国内可回收的废纸大致分为箱板纸和书页纸两类，占比分别为70%和30%。废旧箱板纸回收后可用作包装纸的再生产，而废旧书页纸使用范围则有限，这部分回收率预计低于可回收箱板纸，但这部分回收率提升对于国内包装纸生产帮助也不大。

价格影响国内废纸回收。国内废纸回收主要依靠小商贩将废纸送往打包站（废纸回收站），他们的行为主要受到价格影响，在国废价格最高的17~18年，国内废纸回收率分别同比提升0.8/0.2pct。17~18年在价格刺激下，国内废纸回收率提升不到1pct；19年国废价格低于17~18年水平，预计废纸回收率持平17~18年；20年若废纸原材料短缺，国废价格将抬升，在价格刺激下预计回收率提升空间在1~2pct。

3、使用木浆不具备经济性，替代可能性小

若国废价格未大幅上涨，可通过加入一定量木浆替代美废，以达到高端纸的高质量原材料需求刚需。但国废价格大幅上涨，木浆替代成本较高，通过计算，国废价格每上升100元，使用木浆替代较使用废纸浆成本增加65元。

关键假设：1）假设生产1吨成品纸需要1.1吨废纸；2）假设木浆平均价格5000元/吨，使用0.1吨木浆可实现对美废的需求，剩余1吨使用国废；3）假设废纸浆成本2200元/吨，使用0.75吨废纸浆+0.35吨国废。

谁的价格弹性大：成品纸涨价超过废纸可能性更大

原料短缺态势下，纸厂利润扩充可期。我们从历史的情况，以及成品纸和废纸供求的强弱程度来看，成品纸涨价均将超过废纸，2020年原材料短缺的背景下，纸厂盈利增加将成为大概率事件。

1、历史上没出现过废纸涨不过原纸

从历史数据来看，纸价和原材料价格上升周期，吨纸盈利增加。通过对箱瓦纸吨毛利的计算，从15年至今，在价格上升周期中，箱瓦纸的吨毛利均跟随纸价提升，即成品纸涨价幅度超过原材料国废的提价幅度。我们认为主要有以下几个原因：

1）成品纸的供求紧张，原材料涨价向下游传到顺畅，造纸环节利润中枢抬升。16~18年纸价和国废价格上涨的过程中，成品纸吨毛利同样呈现上升的趋势（未考虑添加外废）。16年底纸价上升由成品纸供给减少驱动，成品纸供给偏紧；17~18年价格上涨由下游需求拉动，出于对原材料减少的担心加大了库存，推升了成品纸需求。只出现过一次纸价无法传导，18年5~7月份因为该阶段包装纸开始进入去库阶段，纸价开始下滑，成品纸的需求弱，而成品纸库存水位高，导致成品纸供过于求，成本无法向下传导。因此，从历史情况来看，当成品纸供求紧张时，原材料涨价均可以向下游传导，并且利润中枢跟随涨价抬升。

2）造纸环节的集中度远高于上下游，龙头纸厂对原材料和纸价拥有定价权。国内箱板纸纸厂集中度较高，CR4达到51%。而上游打包站多为个体户经营，规模大的废纸年出货量在1~5万吨，对应2000~5000万元收入规模，在市场总份额中占比不超过0.07%。下游包装厂竞争格局也较为分散，纸包装行业规模接近1万亿，但CR5仅7%。因此造纸环节在产业链中处于相对强势地位，对上下游的议价能力均较强。目前国内废纸的采购价格由纸厂决定，纸厂给出国废收购价格，打包站决定是否销售给纸厂。国内包装纸龙头玖龙、理文和山鹰协同性较好，对废纸收购价拥有定价权。同时，纸箱包装在下游产品的成本中占比较小，纸价提升能够向下游传导。

3）考虑纸厂原材料库存以及纸厂对国废定价权强，纸厂成品纸提价速度比成本上升快，价格上行过程打开纸厂盈利空间。在纸价和原材料价格同比上升过程中，纸厂通常会有一定的废纸库存，考虑到成本按照加权平均计算，而成品纸销售价格则按每日提价后的定价销售，因此对于纸厂而言，纸价上升的幅度一定会超过原材料价格的上升。

2、成品纸：无库可去，2020年需求将大幅好转

箱瓦纸的有效产能受到原材料供给制约。箱瓦纸供给受到产能影响，但最终实际能够输出的产量受到原材料供应的影响。造纸行业以原材料为导向，若原材料供应不足，将对造纸的有效产能形成限制。若短期内没有充足的原材料补充，则国内现有可获得的废纸纤维量将是包装纸的实际有效产能，即实际可产出供应量。

2020年失去库存缓冲，成品纸需求修复，2020年成品纸实际需求将大幅好于2019年。19年箱瓦纸处在去库阶段，成品纸的终端需求由库存+当年实际产量共同满足，所以对成品纸的实际需求被去库削弱。但19年去库进程基本完成，20年如果行业继续维持低库存运营，成品纸实际需求也将大幅好于19年。若20年在纸价提升刺激下，产业链各环节有提升库存的操作，需求将更加旺盛。

2019Q4的成品纸价上涨是对需求开始修复的反应。从13年以来玖龙箱瓦纸出厂历史价格来看，13~15年底前纸价均较为稳定，波动较小。16年底~18年底箱瓦纸价格受到国内政策影响，出现较大的波动。通过对13~15年纸价的观察，可以较为真实的反应季节性波动的情况。一般Q4为造纸行业的传统旺季，从历史价格数据来看，13/14/15年箱板纸Q4均价环比变动0/+11/-153元/吨，瓦楞纸Q4均价环比变动0/+46/-136元/吨。历史上，Q4价格环比涨幅没有超过50元/吨。19Q4箱板/瓦楞纸价格环比+158/+64元/吨，且19年9~11月箱瓦纸各月价格环比涨幅均超过13~15年9~11月纸价环比涨幅。18年受到去库影响，Q3~Q4成品纸表现出"旺季不旺"，价格持续下跌。19年9月开始的箱瓦纸价格持续上涨，反映了行业内去库完成，需求开始修复，价格将重新回到供求平衡点。

经计算，2020年箱瓦纸供应量较2019年下降27万吨，需求较2019年增加385万吨，供给缺口达到413万吨。在前述分析中，我们的分析基于废纸纤维供应量，为进一步分析成品纸，我们对箱瓦纸的供求量进行计算和分析。根据前述分析，箱瓦纸平衡状态下年需求量为4500万吨，对应4950万吨废纸纤维需求量，在总的废纸纤维需求量7560万吨中占比65.5%。因此，我们以该比例计算19年和20年箱瓦纸废纸纤维供求量及对应的箱瓦纸成品纸供求量。

1）箱瓦纸实际需求量19/20年分别为3826/4212万吨，失去库存缓冲，2020年需求提升385万吨，同比增加10%。根据前述分析，19/20年废纸纤维终端需求量分别为7276/7076万吨。19年去库完成，产业中废纸纤维供求重回平衡，19年废纸纤维供应量为6428万吨，因此19年废纸纤维库存减少量为847万吨，则19年废纸纤维实际需求量为6428万吨。20年由于没有库存，因此20年废纸纤维终端需求即为实际需求量。箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为65.5%，因此19/20年箱瓦纸废纸纤维需求量为4209/4633万吨，按照1.1吨废纸产1吨箱瓦纸，对应3826/4212万吨箱瓦纸需求量。

2）箱瓦纸实际供给量19/20年分别为3826/3799万吨，2020年供给缺口为413万吨，达到总需求的10%。根据前述分析计算，考虑进口废纸量、进口包装纸替代、进口废纸浆替代以及国废使用量后，19/20年国内可使用的废纸纤维量分别为6428/6382万吨。考虑箱瓦纸的纤维需求量在总的废纸纤维需求量中占比为65.5%，因此19/20年箱瓦纸废纸纤维供给量为4209/4179万吨，按照1.1吨废纸产1吨箱瓦纸，对应3826/3799万吨箱瓦纸供给量。因此，2020年箱瓦纸实际需求/供给量分别为4212/3799万吨，供给缺口达到413万吨，占到当年需求总量的10%。

成品纸供给偏紧，造纸环节利润中枢将上移。成品纸供给受制于原材料供应下滑，而20年没有库存可去，需求大幅修复，成品纸出现供给缺口。造纸环节出现供求紧张时，上游涨价将顺利向下传导，并且受到需求大于供给影响，造纸环节的利润中枢将上移。

3、废纸：中小产能大量关停，潜在可增长需求有限

废纸的需求为成品纸的产量，潜在需求为成品纸的产能。17年涨价周期中，在补库行情下，成品纸的需求增长，产量增加，国废需求随之增加。18下半年~19年纸价回落周期中，成品纸产量下降，国废需求随着下降。18年以来的国废需求量下降由成品纸产量下降带来，成品纸产量下降表明行业盈利能力变差，维持经营的纸厂减少。也就是说这段时间有产能关停或退出，使得废纸的实际需求出现下降。

18~19年合计新增包装纸产能624万吨，关停包装纸产能774万吨，净增产能-150万吨。根据卓创资讯等机构对造纸行业新闻报导的新增产能数据整理，17~19年每年国内新增的包装纸产能均在800万吨以上。使用该数据进行分析具有片面性，一方面国内实际投出来的产能并没有新闻报导的那么多；另一方面仅关注新增产能而不关注关停和淘汰的产能，无法刻画行业内真实的供求关系。受到价格刺激，17~19年是造纸产能投产的主要年份，在不考虑淘汰产能的情况下，17~19年每年实际新增产能为360/217/407万吨。19年新增的407万吨中玖龙的95万吨暂未开机，预计在19年12月投产，若玖龙延迟开机，19年实际新增产能为312万吨。18~19年每年关停的包装纸产能分别为512/262万吨，两年合计关停774万吨包装纸产能，因此18~19年包装纸产能实际下降了150万吨。17年底包装纸总产能为6284万吨，预计19年底包装纸产能为6134万吨。

考虑未统计的中小纸厂，实际淘汰产能数量可能更大。造纸业协会就国内包装纸产能超过5万吨的前250家包装纸厂产能进行统计，17年底这250家企业总产能为6284万吨，18~19年合计关停774万吨。但18年底国内规模以上造纸企业总共达到2657家，考虑到包装纸在国内所有纸的产量中占比40%，我们预计国内包装纸企业在1063家左右。因此国内有800多家包装纸厂并未在统计范围内，这些纸厂规模都在5万吨以下，这种无法被观测到的小型纸厂淘汰的产能将更多。

根据国内新闻来看，就政策原因，浙江富阳地区17年11月~19年6月关停的产能490万吨（中国环境报），湖南洞庭湖区域18年全年关停的产能73万吨（《关于2018年湖南省落后产能退出情况的公告（第一批）》），均高于造纸业协会统计的浙江/湖南两省18~19年关停的163/10万吨的产能量。进一步表明国内实际淘汰的落后产能较多，但未被观测到，因此在考虑落后产能淘汰后，国内净增的包装纸产能并未大幅增加。

包装纸产能关停减少废纸的需求量。考虑包装纸落后产能淘汰的情况后，行业内实际产能并未增加，反而出现下降，表明包装纸实际的供求压力并不大。废纸的潜在需求由包装纸产能决定，在纸价上涨过程中，废纸可能的全部需求也并不会呈现上升的趋势。

预计2020年新增箱瓦纸产能不会超过2019年。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次高峰发生在16年8~12月、18年2~5月，根据1年左右的投产期来看，预计17年下半年和19年上半年是新增产能的投产高峰期。18年6月开始固定资产投资增速持续下降，19年开始转为负增长，预计20年新增箱瓦纸产能不会超过19年。根据已有大厂规划，20年将新投产的产能有280万吨，预计中小纸厂新增产能不会超过130万吨，即20年新增产能不会超过410万吨。

新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。18/19年新增产能中大厂新增产能占比分别为46%/69%，根据我们测算，预计20年新增产能中大厂占比69%。可以观察到新增产能中主要以大厂为主，同时未来产能的实际投放受到原材料供给的制约，预计20年仍将有部分产能由于无法取得原材料而被关停。若延续19年落后产能关停的节奏，预计20年关停的包装纸产能为250万吨左右，则20年实际净增的包装纸产能为170万吨左右，年底总产能6304万吨，基本持平17年纸价高位的产能水平。

从成品纸供求的强弱和废纸供求的强弱来比较谁后期可能的涨幅更大。通过分析，我们发现2020年成品纸的供求紧张性强于废纸的供求紧张性：

供给端，2020年成品纸和废纸供应下滑的幅度预计一致。受到进口废纸量下滑的影响，废纸纤维会出现供应的下降，因此受到原材料供给的制约，对应到箱瓦纸供应量会出现同幅度下降。

需求端，2020年成品纸没有库存可去，并且有补库预期，成品纸需求将较19年大幅好转，而废纸需求受到关停产能限制，并没有大幅的提升空间。19年在去库阶段，箱瓦纸实际需求差，在不考虑补库的情况下，20年需求将等于19年箱瓦纸的产量加上库存减少量，因此需求会较19年明显好转，同时在纸价可能上涨的预期下，会有补库需求出现，成品纸需求有望大幅好转。

而废纸的潜在需求为包装纸的总产能，18~19年新增包装纸产能为624万吨，但关停产能达到774万吨，净下滑150万吨产能，考虑到关停的产能，20年净增的箱瓦纸产能有限，因此废纸需求大幅提升的可能性较小。从造纸行业固定资产投资增速来看，两次投产高峰预计已经已在17年下半年和19年上半年发生，19年增速开始转为负增长，预计20年新增箱瓦纸产能不会超过19年。同时，新增产能以大厂为主，受到原材料供应制约，中小产能实际投放能力受限。若延续19年落后产能关停的节奏，预计20年净增的包装纸产能为160万吨左右，年底总产能6294万吨，基本持平17年纸价高位的产能水平。

木浆系：盈利能力有望延续至2020上半年，中长期趋势向上

原材料：木浆供求偏弱，预计上半年价格低位震荡

1、短期看，2020年木浆供求偏弱，价格低位盘整

供给端，大型浆厂开始减少供给，但港口库存仍处于高位。18年全球两大阔叶浆厂Suzano与Fibria合并，总产能达到1100万吨，占到全球阔叶浆总产能的30%。基于18年国内"火热"的木浆市场，19年Suzano继续加大全球木浆发运量，导致全年国内和欧洲木浆港口库存均处于历史高位。19年三季度Suzano开始调整生产策略，减少产量以降低自身和港口木浆库存，19年9月开始国内和全球木浆库存有所下降，但降幅有限。

需求端，国内需求增长平稳，海外需求逐步恢复。木浆系造纸产品主要为文化纸、白卡纸和生活用纸，这些纸种在国内增长平稳，每年维持3%左右的增速，预计20年国内木浆系产品需求量维持平稳增长。18~19年欧洲经济增长较为疲软导致需求偏弱，20年预计逐步恢复。

依据当前木浆需求和发运量状况，预计20年上半年仍为库存消化期。19年9~11月阔叶浆大厂Suzano以低价出货，国内大型纸厂均进行了大量采购，但国内港口木浆库存三个月平均个月下降幅度不到10%。截止19年11月底国内港口木浆库存为175万吨，合理库存水平为80万吨，按照每月10%~15%的下降速度，预计20年6月份降至合理库存。若下游没有需求催化，预计20H1浆价将低位盘整。

2、中长期看，木浆供求偏紧，价格中枢逐步上移

全球木浆新增产能有限。化学木浆新建产能投产高峰集中在17~19年，产能增加CAGR为2.3%；19~23年新增木浆产能增长放缓，CAGR为1.1%。根据PPPC对全球浆厂木浆产能扩建和转产计划统计，针阔叶浆总产能20年预计较19年同比小幅下滑10万吨纸6770万吨。2023年将较2019年新增化学浆总产能310万吨，其中针叶浆/阔叶浆分别增加20/290万吨产能。

木浆的原材料木片供应开始趋紧，未来可能对木浆供给形成制约。制浆材木片主要出口国为澳大利亚、越南、智利和泰国等，2018年主要木片出口国供给环太平洋市场总量达2544万吨，其中阔叶/针叶木片总出口量分别为2348/196万吨。澳大利亚为最大的木片出口国，提供了环太平洋市场39.0%的针叶木片和28.2%的阔叶木片。但由于受到政府政策限制，2008年起澳大利亚基本没有新种植的制浆材，同时近年来收获后再植的量减少，根据RISI预测，考虑到制浆材种植和轮伐年限，预计2021年澳大利亚的木片可供应量将开始下降，预计下滑的供应量在100万吨以上。澳大利亚供应商为使得产量保持平稳，避免出现未来3~5年后木材产量"断崖式"下跌，18年已经开始减少木片的供应量。在这样的背景下，大型纸厂APP和晨鸣等18年已经开始"抢购"囤积木片，木片价格由150~170美元/吨的均价快速被推升到200美元/吨以上，18年至今最高价格达到230美元/吨。

林地开采政策趋向于收紧，木片稀缺属性将逐步显现。从主要的木片出口国澳大利亚和越南来看，当地政府考虑到环境问题都趋向于收紧林地的开采。我国对于林木资源开发一直管控较为严格，目前有趋严的态势，2015年国务院发布的《国有林场改革方案》中要求在2020年以前全面停止天然林商业性采伐，商业性采伐总体减少20%，我国森林可采伐限额呈现下降趋势。预计未来木片将成为较为稀缺的资源，从而成为限制木浆系造纸企业发展的主要因素。

全球木浆需求增长整体平稳，"禁塑令"推行将催生增量需求。木浆下游产品对应生活用纸和文化纸，整体需求增长维持在3%~5%的水平。目前发达国家已开始逐步推行"禁塑令"，该政策的推广将增加纸制品对塑料包装和产品的替代，进一步催生纸制品和原材料木浆的需求。2018年11月初，欧盟高票通过全面"禁塑令"，批准2021年起禁止使用一次性塑料产品，以遏制日益严重的塑料废弃物对海洋生态环境的破坏。我们认为，全面禁塑将成全球趋势，且不可逆，原因在于，中国和东南亚地区目前正在执行全面禁废进口政策，且该政策不会逆转，欧美发达国家的废物垃圾未来将没有去处，只能禁止使用。因此全球禁塑风潮下，用来替代一次性塑料包装制品的只有可再生属性较强的木浆纤维，木浆纤维需求未来大概率得到结构性提升。

中长期看，木浆供求偏紧，竞争格局逐步优化，未来价格中枢有望上移。从木浆中长期供求格局来看，供给呈现收缩趋势，需求平稳增长。同时木浆行业集中度较高，经历18年的两大阔叶浆厂合并，目前针阔叶浆CR4都达到50%。未来行业达成协同较为容易，有利于稳定价格预期。16/17年外盘针叶浆均价分别为602/707美元/吨，阔叶浆均价分别为516/652万吨。考虑到行业整体格局优于16~17年，但17年出现供给短缺，中长期看木浆供求维持紧平衡，预计未来针叶浆/阔叶浆价格中枢介于16~17年价格水平之间，在654/584美元/吨左右，供求紧张程度上升将继续向17年浆价高位靠近。

成品纸：2020年供求存压力，价格以稳为主

2020年双胶纸新增接近200万吨产能。19Q4晨鸣纸业100万吨文化纸产能投产运营，19年双胶纸维持高盈利，19Q4博汇纸业转产一条包装纸产线增加25万吨双胶纸产能，太阳纸业20年将投产45万吨双胶纸。预计19Q4和20年共计增加的双胶纸产能接近200万吨，占到双胶纸总产能的17%，同比增加17%，预计将20年供给端存压。

2020年需求端预计平稳增长，双胶纸供求偏弱，铜版纸供求平衡。19年受到70周年大庆影响，文化纸需求有所提振，预计20年需求恢复至平稳增长。文化纸终端对应图书印刷、教材出版、办公用纸等需求，需求较为稳定。从书报杂志零售额来看，19年提速纸10%以上增长，19年1~10月累计同比增长10.9%；文化办公用品类零售额19年增速也有所提升，19年1~10月累计同比增长5.4%，预计19年文化纸终端需求增速在5%~10%。20年需求恢复至过往平稳增长，增速可能放缓至3%~5%。因此，预计20年双胶纸供给增长可能高于需求，带来一定提价压力，铜版纸预计供求维稳。

行业竞争格局优化，后期纸价大概率以稳为主。截止19年12月双胶纸/铜版纸价格分别为6400/6200元/吨，已恢复至文化纸合理价格。19年6月以来APP持续举牌博汇，目前已持有博汇20%股权，成为其第二大股东，已对博汇股东大会决策形成产生决定性影响。APP和博汇占据白卡纸接近55%市场份额，两家龙头企业若能达成协同将有利于白卡纸提价，未来木浆系行业内集中度有望进一步提升，协同性进一步加强。同时木浆系产品价格具备联动性，未来将有利于稳定双胶和铜版纸价预期。2020年双胶纸供求偏弱，提价存在一定的压力，但行业协同性有望提升，预计2020年文化纸价格以稳定为主。

文化纸2020年上半年仍存在利润弹性。20年农历新年较早，预计Q1受到纸厂停机等影响，库存维持低位。Q2为文化纸传统旺季，预计20H1文化纸仍有小幅提价空间。同时浆价受到供求影响，预计20H1仍在低位盘整。19Q4文化纸吨净利达到800~1000元/吨，预计20H1仍有100~200元/吨的上升空间。

个股推荐

废纸缺口显现，将带来原材料和成品纸价格的趋势性上涨，后期成品纸涨价超过废纸可能性更大，纸厂利润弹性将逐步释放。18~19年去库影响下，废纸缺口暂未显现，20年失去库存缓冲，废纸进口量进一步下滑的同时，补库预期加速需求修复，原材料供应将出现短缺。国内废纸和成品纸价格将出现趋势性上行，通过分析，我们认为在涨价的过程中，成品纸涨价的幅度将超过废纸，纸厂的利润将在趋势性上涨的过程中扩张。推荐废纸系产业链相关标的，推荐山鹰纸业、玖龙纸业、理文造纸、太阳纸业、股份、景兴纸业、荣晟环保。

山鹰纸业：原材料优势明显，废纸缺口背景下利润弹性充足

公司具备原材料优势，缺口显现背景下利润弹性逐步凸显。公司在海外布局的42废纸浆将在20年初投产使用，考虑到行业外废审批量减半，我们预计公司明年仍有60万吨外废配额，满足公司美废刚需。19全年国外废价差平均500~600元/吨左右，19Q4已提升至700元/吨，在国内废纸短缺背景下，20年国外价差将继续扩大，公司外废+废纸浆锁定部分成本。另一方面，公司通过环宇国际和环宇中国子公司实现了全球和国内废纸回收渠道布局，在原材料短缺情况下，将具备充足的废纸回收能力。

全国化产能布局逐步完善，20年量价齐声释放利润弹性。产能方面，公司传统强势区域在华东，17年收购联盛纸业，填补华南区域产能空白。16年投资建设华中造纸基地，规划产能达到220万吨，19年11月底已开机一条50万吨产线，华中总体规划产能220万吨，预计20年底公司包装纸总产能达到600万吨，实现全国市场的覆盖。20年公司包装纸新增产能有望投产，将实现量价齐升，利润弹性逐步释放。

包装业务拓展，搭建产业链平台整合市场。公司依靠自身原纸优势，在包装领域已有丰富经验，19年公司合作互联网和印刷行业经验丰富的云印，共同开发包装产业互联网平台，凭借公司产业链资源优势进一步整合万亿级分散化的包装市场。

当前公司估值水平较低，留足安全边际。公司当前PB估值仅1.2X，历史上最低为0.8X，平均PB为1.7X。当前公司PB估值为历史低位，但废纸系行业有望在废纸缺口显现下，迎来行业供给侧2.0改革，趋势有望向上改善，当前估值水平留足安全边际。

公司为包装纸行业龙头，海外布局领先，缓解成本端压力，利用产业链资源优势推进包装产业互联网平台，有望纵向整合包装行业，维持"买入"评级。我们预计公司19~21年实现归母净利润18.57/21.16/25.65亿元，同比变动-