2024年艾罗能源研究报告：欧洲持续去库业绩有望修复-品类拓展与市场开拓助力成长

2024年艾罗能源研究报告：欧洲持续去库业绩有望修复_品类拓展与市场开拓助力成长一、行业知名光储厂商，重点布局欧洲户储（一）持续专注储能技术，光伏储能产品丰富艾罗能源是行业知名的光伏储能系统及产品提供商。公司向客户提供光伏储能逆变器、储能电池以及并网逆变器等产品，致力于提供最优新能源解决方案。2012年公司成立，持续专注于储能领域技术研发，并于2013年推出SK系列储能逆变器及相关产品。截至2023年底，公司已拥有167项知识产权，公司产品累计取得了超过500项国内外认证，销售区域覆盖多个国家和地区。2024年公司于上交所科创板上市。公司提供多种光伏储能产品。光伏储能指在光伏系统中引入储能单元，在发电基础上实现负载供能、能量存储和电网接入等功能，有助于提高用户经济效益。公司提供光伏储能逆变器、储能电池、储能一体机、并网逆变器等多种产品，主要应用于分布式光伏储能及并网领域。（二）公司股权结构稳定，实施员工持股计划公司股权结构稳定，实际控制人为李新富、李国妹夫妻。李新富和李国妹为夫妻关系，双方为一致行动人，合计直接持有公司股份35.06%，李新富/李国妹分别直接持有公司股份19.40%/15.66%。截至2024年一季度末，公司三个员工持股平台分别为杭州桑贝、聚贤涌金和杭州百承，合计持有公司3.63%的股权，员工持股有利于公司管理团队稳定。实施员工持股计划，增强员工归属感。公司于2020年3月、2020年9月、2020年4月成立了杭州桑贝/聚贤涌金/杭州百承三个员工持股平台，并实施了员工持股计划。（三）业绩阶段性承压，盈利能力稳步提升公司成长迅速，业绩短期承压。2019-2023年公司营收CAGR达到84.19%。2023年公司实现营收44.73亿元，同比-3.01%；2024Q1公司实现营收6.84亿元，同比-65.31%，主要系2023年下半年以来欧洲市场需求下降，以及经销商库存较高影响。2023年公司实现归母净利10.65亿元，同比-6.12%；2024Q1公司实现归母净利0.34亿元，同比-93.25%。公司主要以储能业务为主，营收占比约80%左右。公司储能业务产品包括储能逆变器和储能电池，为公司的主要产品。2023年，储能逆变器业务占总营收占比24.35%，同比3.44pct；储能电池业务占总营收占比52.48%，同比-1.64pct。公司营业收入主要来自海外。2020-2023年，公司营业收入98%以上来自境外业务。欧洲是公司主要的海外市场，平均营收占比达90%以上，主要由于欧洲发达国家光伏市场较为成熟，对光伏等清洁能源的支持力度较大，市场需求旺盛。公司毛利率水平较高，净利率波动较大。2019-2023年公司综合毛利率分别为36.54%/41.53%/36.38%/39.01%/39.90%，毛利率维持较高水平。2019-2023年公司净利率分别为0.03%/8.50%/7.55%/24.59%/23.80%，净利率波动较大，公司净利率变动主要系期间费用变动所致。各产品毛利率呈上升趋势。2023年公司主营业务产品储能逆变器/储能电池/并网逆变器的毛利率分别为52.62%/34.24%/36.23%，同比变动+2.14pct/+1.04pct/+2.16pct，各产品毛利率呈上升趋势。期间费用率总体呈下降趋势。2023年公司期间费用率为12.43%，同比+2.69pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为6.94%/-3.15%/8.63%，同比变动+0.71pct/-1.95pct/+3.92pct。2024Q1公司期间费用率为35.00%，同比+25.67pct，其中销售费用率、财务费用率、管理费用率（含研发）分别为12.06%/3.39%/19.55%，同比变动+6.05pct/+4.00pct/+15.62pct。公司期间费用率较高主要系公司业务规模扩大，研发人员数量增加，相应职工薪酬金额及费用增加。公司重视产品研发，研发支出持续增长。2023年公司研发支出2.75亿元，同比增长82.25%；研发支出占总营收的比例为6.15%，同比+2.88pct。2024Q1公司研发支出1.05亿元，研发占总营收的比例为15.35%。积极扩张生产规模，推进智慧能源研发。从公司融资情况来看，2024年公司IPO募集资金净额19.88亿元，拟用于储能电池及逆变器扩产项目、光储智慧能源研发中心建设项目、海外营销及服务体系项目以及补充流动资金项目。二、公司以储能产品为主，深耕欧洲分布式光储市场公司是国际知名的光伏储能系统及产品供应商。主要面向海外客户提供储能逆变器、储能电池以及并网逆变器等产品，应用于分布式光伏储能及并网领域。（一）储能电池和储能逆变器贡献公司主要营收近两年，公司储能系统产品营收规模实现快速增长。2022年，俄乌冲突导致传统化石能源价格高涨，欧洲区域电价飙升，带动公司储能系统产品营收规模跨越式增长，迈入新的发展阶段。2022年，公司储能电池/储能逆变器营收分别为24.96/12.79亿元，同比+551%/+597%。2023年，公司储能系统产品营收规模仍维持较高水平，电池/储能逆变器营收分别为23.47/10.89亿元，同比-6%/-15%；营收占比分别为53%/24%。受欧洲库存压力影响，2023年公司储能产品出货量略有下降。2023年公司储能电池出货1070MWh，同比-5%；储能逆变器出货11.53万台，同比-21%。公司储能电池业务采用外购电芯和自主研发电池管理系统（BMS）相结合的策略。储能电池主要由电池管理系统（BMS）和电芯构成，其中BMS负责电池的检测、评估、保护、均衡以及通信等功能，电芯是能量的储存载体。公司拥有自主研发、生产BMS的能力，并持续优化BMS算法，提高储能电池整体性能、可靠性和安全性。公司储能产品主要应用于户用场景，户储系统主要将光伏系统所发出的电力用于用户自身使用，并将富余电量接入电网。配备储能可以帮助用户实现夜间用电，能提高光伏系统的经济性。由于部分海外国家能源价格较高，所以配备户用光储系统可以降低用户的用电成本。储能逆变器可以实现交直流电的转换，是储能系统中最核心的部分。储能逆变器由MPPT单元、充放电单元、逆变单元等核心硬件单元及其相关控制模块等构成。储能逆变器既要控制储能电池的充电和放电过程，实现交直流电变换；也要为用户提供能量管理功能，帮助用户解决能量管理痛点，提升经济性。公司储能逆变器产品主要适用于家庭储能、中小型工商业储能场景，功率覆盖3.0kW15.0kW。公司产品已取得德国市场、美国市场、日本市场等全球众多国家准入资格。（二）公司并网逆变器主要适用于分布式场景公司并网逆变器产品营收规模稳步增长，2023年营收占比约16%。公司并网逆变器主要销往欧洲等海外地区，近两年海外光伏装机需求持续旺盛，带动公司并网逆变器收入规模呈上升趋势。2023年，公司并网逆变器实现营收7.00亿元，同比+39%；营收占比为16%。出货量方面，2023年，公司并网逆变器实现出货18.23万台，同比+15%。并网逆变器是光伏发电系统的核心设备，主要作用是将直流电转换成交流电。并网逆变器作为光伏电池板与电网的接口装置，将光伏组件所发直流电能转换成交流电能并传输到负载或者并入电网。同时并网逆变器还能够控制光伏组件的最大功率点追踪，提高光伏发电效率。按照技术路线可大致分为三类，组串式逆变器、集中式逆变器和微型逆变器，公司并网逆变器产品主要系组串式逆变器。公司并网逆变器功率覆盖0.6kW至150kW，可满足户用、工商业等分布式光伏电站需求。公司现有X1-Mini、X1-Boost、X1-Smart、X3-Mic、X3-Pro、X3-Mega和X3-Forth等多个产品系列并网逆变器产品，功率覆盖0.6kW至150kW。此外，公司将原有多个系列产品进行优化升级，例如X1-MiniG4产品、X1-BoostG4产品、X1-SmartG2产品均为原有系列产品的升级款。（三）产品主要销往境外，欧洲市场占比超80%欧洲是公司最大的销售市场，2023年主营业务营收中欧洲市场占比约88%。公司产品主要销往境外国家，包括欧洲、美国、澳大利亚等国家和地区，其中欧洲为公司的主要市场，2020-2023年欧洲市场占比分别为74%/78%/95%/88%。分产品情况来看，2023年公司储能电池、储能逆变器、并网逆变器的营收中欧洲占比分别为90.8%、89.7%、73.3%。2022年，俄乌冲突助推公司营收及出货量迈上新台阶。2022年，受俄乌冲突影响，欧洲传统化石能源价格快速上涨，导致居民电价飙升，刺激户用光储需求激增。受益于欧洲市场占比较高，公司营收及出货量均实现跨越式增长，2022年公司总营收增速达454%，逆变器（并网+储能）整体出货量增速达210%。（四）自主品牌为核心，ODM模式协同发展自主品牌为核心，ODM模式协同发展。公司客户主要包括贸易商、系统集成商和ODM客户。（1）贸易商：公司直接向贸易商客户进行销售，销售完成后，由贸易商客户自行决定向下一级客户销售的产品定价及市场区域。（2）系统集成商：系统集成商能够为客户提供光伏电池板、光伏逆变器、储能电池及其他光伏发电及储能系统所需设备的集成服务，在系统集成施工完毕后交付给终端客户。（3）ODM客户：ODM模式下，公司根据客户的产品规格、性能要求等完成自主设计、开发和制造，最后将产品直接销售给新能源产品供应商，由其自由决定后续销售。公司ODM营收占比约20%-30%左右。公司的ODM客户包括韩华集团、PeimarIndustriesSrl和TigoEnergyInc等。2020-2023H1公司ODM营收占比分别为2.05%、30.08%、33.03%和18.87%。在ODM模式下，公司与ODM客户实现双方的优势互补和合作共赢，ODM客户获得公司户用储能产品及技术支撑；公司则利用其渠道和品牌等优势进一步扩大销售规模，巩固了市场竞争优势。公司前五大客户占比相对稳定，占比约40%。2020-2023年公司前五大客户营收占比分别为30.16%、44.24%、55.42%、43.36%，大客户占比相对稳定，且对单一客户不存在重大依赖。2023年公司前五大客户占比有所下降，随着公司营收规模上升，预计客户将呈现分散化。三、光储行业蓬勃发展，公司市占率提升空间较大（一）户用光储经济性提升+电力供应稳定，双轮驱动光储需求快速增长经济性以及保障电力稳定供应驱动海外户用光储快速发展。海外户储市场快速发展的原因主要有两个，1）能源成本较高，随着光储系统成本降低，光储电站经济性凸显，装机需求上升；2）当地电力基础设施弱，自建光储电站有望加强电力供应的稳定性。1、欧洲等高电价区域光储主要系经济性驱动较高的用电价格、持续下降的户用光储成本是欧洲光储市场的主要推动力。2022年，俄乌冲突导致欧洲电价飙升，当前仍处于较高水平。俄乌冲突升级后，俄罗斯削减对欧洲的天然气供应，欧洲陷入能源危机，导致电价飞涨。以欧洲主要的光储市场德国为例，据HEPI数据，2022年11月德国居民电价达到当年月度最高值，涨至58.27欧分/KWh，较2021年均价上涨71%。随着欧洲天然气和电力供应危机的逐步缓解，尽管当前德国居民电价已有明显回落，但仍处于较高水平；据HEPI数据，2024年4月德国居民电价38.13欧分/KWh，较2021年初上涨14%。德国户用光储度电成本（LCOE）明显低于居民电价水平。从户储成本来看，据CNESA援引SPE数据，近年来德国光储系统度电成本(LCOE)不到零售电价的一半，预计2023年户用光伏/户用光储系统LCOE分别为9.2/12.8欧分/kWh，明显低于居民电价。德国户用光伏储能系统具有较好的内部收益率（IRR）。以4kW的德国屋顶光伏系统为例，全年发电量预计约4000kWh，光伏发电自用率和家庭用电自给率约20%；若配置储能，4kW/6kWh的光伏储能系统可将光伏发电自用率和家庭用电自给率分别提升到70%、60%。假设用电价格取2022年底德国家庭电价0.40欧元/kWh，光伏上网电价取0.086欧元/kWh；假设4kW光伏系统初始投资4000欧元，4kW/6kWh光储系统初始投资12160欧元；其他假设见下表。据CNESA测算，光伏系统的投资回收期为10.3年，25年使用周期的内部收益率为8.8%。光储系统的投资回收期为14.2年，25年使用周期(第11年更换一次电池)的内部收益率为6.5%。储能电池价格对户储系统收益率敏感性测算。据CNESA测算，在前述假设基础上，当储能电池单位容量投资在600～1000欧元/kWh之间变动时，户用光储系统内部收益率在4.4%～9.2%之间变动；即储能电池价格每下降100欧元/kWh，光储系统内部收益率可提升约1.2pct。欧洲等区域电价较高，经济性驱动光储需求。从全球各国的电价情况来看，美国、英国、韩国等地区居民电价呈上涨趋势。2019-2023年，美国居民零售电价年均上涨约5%；2023年英国居民电价上涨19%，较2019年翻倍。从欧洲居民签订的长期协议电价及PPA电价来看，价格或难以回落至2020年之前水平。电价的持续提升，增加了家庭用电负担，但同时光储系统收益率提升，驱动欧美等高电价区域光储需求高涨。组件及储能电池价格回落助推收益率改善，预计将进一步刺激光储需求释放。组件价格方面，据InfoLinkConsulting数据，2024年4月欧洲单晶PERC组件均价为0.12USD/W，同比下降45%。电芯价格方面，据鑫椤锂电数据，2024年4月方形铁锂电芯均价为0.38元/Wh，同比下降70%。2、南非等其他市场光储需求主要系备电刚需除经济性因素驱动以外，南非等其他地区光储需求主要由备电刚需驱动。火电是南非电力供应主力，电力供应端问题频发。据南非科学与工业研究委员会(CSIR)统计，2022年南非火电发电量为176.6TWh，占总发电量比例为80.1%。南非的电力生产主要由南非国家电力公司Eskom负责，近90%的电力由该公司供应，处于垄断地位；但由于其基础设施严重老化故障频发、供电管理不善、新建电站进度缓慢等因素，电力供应端问题频发。南非停电从2007年起，至今持续超过16年。据南非商业科技网数据，2023年南非累计停电时间为1742小时（约合72.6天），一年中很大一部分时间处于五级和六级限电，预计2024年南非仍将继续实施减载。电力供应短缺，驱动南非光储需求快速增长。2023全年我国出口至南非电池组件金额为60.42亿元，同比+159%，连续多年实现较高增长。2023全年我国出口至南非逆变器金额为35.74亿元，同比+103%。今年以来印度、巴基斯坦等新兴市场需求旺盛，逆变器出口实现高速增长。2024Q1，我国出口至印度的逆变器金额为5.85亿元，同比+49.5%，环比+9.3%；出口至巴基斯坦的逆变器金额为4.47亿元，同比+148.1%，环比+79.9%。（二）目前欧洲为全球第一大户用市场，新兴市场随之崛起能源转型需求叠加经济性驱动，欧洲光伏装机需求持续高涨。俄乌冲突后，欧洲能源自主意识增强，2023年新增光伏装机延续高景气。据SolarPowerEurope数据，2023年欧盟新增光伏装机55.9GW，同比+35%；其中户用/工商业/集中式光伏装机占比分别为33%/33%/34%。考虑海外价格传导周期，组件价格回落刺激的光伏装机需求有望于2024年进一步释放，欧洲光伏装机有望维持较高增长，我们预计2024年欧盟新增光伏装机有望达到70-80GW，同比增长34%左右。欧洲是目前全球最大的户储市场之一，户储装机高速增长。据EESA数据，2023年全球新增户储装机约16.1GWh，同比约增长100.5%，其中欧洲新增户储装机规模约9.5GWh，同比增长近60%。尽管2023年欧洲电价有所回落，但户储装机仍然保持稳步增长趋势。政策推动可再生能源发展，欧洲光储市场有望维持高景气，新兴市场有望随之崛起。政策端来看，2022年5月欧盟委员会发布REPowerEU计划，将欧盟2030年可再生能源目标提高到45%，计划到2025年实现光伏装机超320GW，到2030年实现光伏装机近600GW，欧洲光伏装机有望进一步提速。分国家来看，德国、英国、印度、巴西等国家均出台了相关政策支持光储行业发展，欧洲户用光储支持政策景气度延续，新兴市场有望随之崛起实现快速发展。（三）欧洲分布式光储市场预计可达万亿空间，公司市占率持续提升欧洲市场的光储需求主要由经济性驱动，以德国为例，德国光储电站度电成本低于居民电价水平，经济性已经具备。随着光储电站的装机成本逐渐下降，预计未来光储电站的经济性将逐渐增强。根据我们测算，预计2030年欧洲户用光储市场将达到万亿空间。针对欧盟户用市场，我们测算如下。根据欧盟统计局统计，欧盟现有人口约为4.48亿，预计对应2.26亿户家庭。1）假设2025/2030年，安装户用光储电站的比例达到30%、40%，预计对应安装户数为0.68/0.91万户；2）假设户均安装规模2025/2030年分别为7.5/10KW/户，对应光伏安装规模为508/907GW；3）假设逆变器均价未来每年小幅下降，预计2025/2030年价格为0.19/0.14元/W，对应光伏逆变器市场空间为642/635亿元。针对户储市场，我们假设：1）假设2025/2030年单户配储14/21KWh，对应储能装机规模338/952GWh（178/452GW）；2）假设2025/2030年储能逆变器单价0.6/0.45元/W，对应市场空间1067/206