【上市企业拆除VIE结构的案例探究-以360公司为例12000字（论文）】

[1]。这些对于盈利的硬性标准使得很多前期尚且亏损但有巨大发展空间的企业无法进行上市融资。相比之下，美国纽交所的上市门槛就低了很多，因而很多前期需要投入大量资金但在国内又无法上市融资的企业把目光转向了海外上市融资。(二)敏感行业限制外资企业进入由于在国内达不到上市门槛，无法进行上市融资，导致融资方式单一、资金相对紧张，难以满足互联网等企业运营前期对资金的大量需求，因此，获取境外资金成为解决我国互联网企业资金问题的重要渠道。然而我国现有外商准入体系限制了境外投资者对某些敏感行业的投资，其中包括互联网、传媒、科技等行业。例如，2007年修订出台的《外商投资行业指导目录》中就提到，只能有内资企业才能申领持有，包括电信行业、媒体行业、互联网行业在内的，一些敏感行业的“电信与信息服务业务经营许可证”(简称IPC许可证)，所以这些行业的企业想要获得IPC许可证就不能存在外资持股。在这种政策形势之下，为了绕开外资持股限制，企业便搭建了VIE结构。由于VIE结构属于协议控制，外商未持股，不属于股权控制，这样有外资准入限制的企业则可以突破政策的限制获得海外资金支持。(三)境外上市门槛的限制由于国内上市门槛高，有硬性的盈利条件限制，企业因而转向上市条件相对宽松的海外资本市场。但事实证明，中国境内注册的公司直接去境外上市还是困难重重。首先，中国证监会审批同意的中国企业才能在境外上市融资，而证监会对境外直接上市的公司财务要求很高，在中国证监会颁布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》中规定，赴海外上市的企业净资产不得少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6千万人民币，并且财务数据要能表现出企业具有强劲的后劲，按照合理预期市场盈率来计算，筹资额要不少于5000万美元。这些财务要求使得国内企业在境外直接上市的难度仍然很大，多数互联网等新型企业在创业初期虽然发展迅猛但是很难达到中国证监部门的要求，获得证监部门审批同意的概率十分低，因而无法直接在境外上市。在国内企业采取海外直接上市等方式都不能解决上市融资艰难的情况下，国内企业转而搭建起了VIE结构。国内企业通过在境外注册拟一个上市主体，灵活地绕过国内证监会对企业直接在境外上市的门槛限制。还有，VIE结构的境外上市主体一般会选在开曼群岛这一类法律监管环境宽松的地方，企业可以节省一些税收成本。所以很多国内企业都采用搭建VIE结构在开曼群岛成立上市主体这种方式来进行海外上市融资。综上所述,VIE结构巧妙地规避了国内政策制约和上市融资的限制，为那些在国内上市无望、融资困难的企业创造了一个绝妙的融资渠道，这就是国内企业纷纷采取搭建VIE结构赴海外上市的原因。另外，许多采取了VIE结构的企业在纽交所上市的初期，股票都表现出了很高的市值水平，这也在一定程度上激发了境内企业构搭建VIE结构的积极性。第2章中概股拆除VIE结构的方式每个企业的VIE结构都是不同的，拆除结构的方法也不同，每个企业根据自身情况等因素制定适合的方案，拆除VIE结构的方法五花八门，但VIE架构拆除的方式大体上可以分为以下两类：（一）拟上市主体为境内的经营实体公司（VIE）第一步就是把境内经营实体（VIE）与境内的外商独资公司（WFOE）签订的VIE控制协议解除，在法律上结束控制关系；第二步境内经营实体通过增加注册资本金或者并购的方式获得境内外商独资企业的股权，获得外商独资企业的实际控制权，使其从外商独资企业转变为内资企业或者内外合资企业，同时收购外商独资的款项到了境外上市公司账户中；第三步境外上市公司用出售旗下独资子公司股权的价款来回收境外股票流通市场上流通的股票，退出境外股市；第四步境内的经营实体公司作为上市主体取得其他经营实体控制权，然后对子公司的业务进行整理合并，整理清晰股权控制关系，在之后经营实体公司作为拟上市主体在国内资本市场上市时节约时间和金钱成本。将境内经营实体作为我们返回国内上市的主体，可以确保拟上市主体在短期内主营业务不会发生大的调整，公司的经营效率也能得到提高。（二）拟上市主体为境内外商独资企业第一步创始人股东与国内财团签订私有化协议，双方联合回购境外股票流通交易市场投资者手上持有的股票，实现美股市场的退出；第二步境内内资企业收购境内外商独资企业（WFOE）的股权，把外商独资企业变成纯内资企业；第三步终止境内经营实体与境内外商独资企业双方签订的VIE协议，然后进行股权转让，致使境内经营实体公司与原外商独资企业的控制关系有协议控制变成后来的的股权控制；第四步境内经营实体和原境内外商独资企业进行业务重组，境内经营实体和原外商独资企业将被吸收到拟上市主体旗下整合，最终实现以原境内外商独资企业为主体整体上市。中概股企业VIE结构拆除的流程都不简单，上文两种方式也只是做了简单的概括，实际上操作起来很繁杂，牵扯到的利益相关方太多，每个企业情况不一样，结构拆除中碰到的问题也是各式各样五花八门的。因此每个企业拆除VIE结构都要做好充足的筹划，来应对拆除过程中碰到的困难，尽可能制定最全面的拆除计划。第3章、奇虎360拆除VIE结构的案例介绍3.1案例背景早期在我国资本市场起步阶段,由于融资渠道较狭窄、行业存在市场准入限制,很多快速成长型公司想要获得融资很困难。为了筹集更多的资金,国内许多受外资准入限制的企业,如互联网行业、电信行业等,纷纷选择采用VIE结构在境外上市,形成了所谓的在海外上市的中国股票(简称中概股)。随着海外投资者对中国市场巨大潜力的重视,在海外上市的中概股吸引了众多关注,并在上市初期获得了大量的融资，企业也得到迅速发展，然而最近几年,由于国外投资者投资理念的转变和美国专业做空机构的刻意做空以及SEC(美国证券交易委员会)的介入使得曾经备受热捧的中概股逐渐被境外资本市场“冷落”,股价一落千丈,市严重缩水。而与国外不理想的资本市场环境截然相反,国内资本市场稳定向好,股权分置改革完成,IPO注册制改革不断完善,多层次资本市场体系逐步建立。新三板、创业板的推出为国内企业提供了更多的上市机会,内资市场更加多样化,股票市场异常火热。为了吸引更多的优质资产回国和优质中概股企业回归国内资本市场,政府还不断释放政策吸引,鼓励中概股回归。3.1.1中概股企业回归上市现状2010年之前大批中国的互联网企业接连决定赶赴美因上市融资，然而2010年开始，赴美上市中概股企业频率意外的呈现出了大幅度的下降。于是从2015年开始，中概股私有化热潮迅速掀起，众多大型企业例如人人企业、如家快捷、去哪网、博纳影业、当当网、等企业接踵宣布与国内财团达成私有化协议定私有化退出美国股市回到国内市场。2011年是出现退潮趋势的时候，中国企业境外上市热潮退下，2012年赴美上市的中概股企业仅仅只有5家，到了2017年，就已经有了几十家中概股企业提出私有化退出海外市场。2015年12月28日，分众传媒通过借壳七喜成功回归A股市场，增长了9倍市值，2016年3月3日，巨人网络通过借壳世纪游轮回归A股，其市值增长了近7倍的程度。而在这些回归国内市场的中概股中，私有化金额最大的就是奇虎360，金额高达93亿美元。从美国经济环境的角度来看，中概股之所以出现大批量退出美国股市现象，很大程度是因为2010年后，美国资本市场开始出现低迷、境外投资者投资的热情也比以往降低了很多。而从中概股企业自身角度来看，其自身不断被做空机构蓄意攻击做空，股价不断下跌，企业在美国市场严重低估，导致企业在美国资本市场上无法正常经营运作。此时，与美国资本市场不同的是，国内资本市场和美国市场形势完全不同，国内经济形势慢慢地好转、不断深化改革的资本市场以及注册制的简化都极大地鼓舞着中概股企业的回归过内市场。再加上第一批回归A股的以暴风科技为代表的中概股连续出现几十个涨停板，极大程度上刺激了其他中概股企业产生回归A股上市的想法。因此，在2015年和2016年中概股私有化掀起一波又一波的高潮，而奇虎360公司在这时拆除VIE结构回归通过借壳江南嘉捷成功申请国内上市，中概股回归国内市场又多了一个可借鉴参考的对象。3.2奇虎360基本情况介绍3.2.1公司介绍2005年周鸿祎和齐向东一起联合投资成立奇虎360科技有限公司（简称奇虎360），奇虎360由于为公众提供免费的互联网安全服务走进广大消费者的视野，是我们国内首批提供为普通大众免费互联网安全服务的公司。在成立十多年以来，奇虎360集聚了全国掌握大量的网络安全核心技术的一流安全技术人才，和启明星辰，腾讯云，阿里云一样都是国内规模很大互联网安全公司。奇虎360依靠互联网核心技术支持推出了多款互联网软件，例如360安全卫士、360杀毒软件、360云盘、360安全浏览器、360手机助手等免费使用软件，受到广大消费者喜爱，它也因此飞速占领中国市场。奇虎360真正的盈利也不再于此，它通过为用户提供免费安全产品及服务来积攒客户和流量，依靠客户和流量等来进行互联网广告、互联网增值和智能硬件等主营业务。3.2.2奇虎360VIE结构的搭建奇虎360其海外上市主体为奇虎360科技有限公司,注册地为开曼群岛,因为在开曼群岛注册公司可以有效规避外汇管制并且信息保密严格、金融服务体系完善,还是著名的“避税天堂”。奇智软件(北京)有限公司为境内的外商独资公司(WFOE),而在香港成立的由奇虎360科技有限公司100%控股的三家全资子公司,360国际发展有限公司、奇霁国际发展有限公司、奇霏国际发展有限公司为中间控股公司,是境外上市企业与境内外商独资企业的桥梁。奇智软件(北京)有限公司通过与在北京注册成立的北京奇虎科技有限公司、上海奇泰网络科技有限公司以及其他五家境内运营实体企业签订VIE协议,实现协议控制境内运营实体,这就是奇虎360的整个VIE结构。图2奇虎360VIE结构示意图3.2.3奇虎360的股权结构根据2011年奇虎360公开招股说明书中股权结构所述,奇虎360董事长周鸿祎持股比例达到21.5%,为公司的第一大股东,紧随其后的是公司的总裁齐向东,持有12.43%的股份。再次之则是红杉中国合伙人沈南鹏,其持股比例9.48%,而鼎晖的投资人王功权持股比例为7.05%。3.3奇虎360拆除VIE结构的过程3.3.1奇虎360退市2015年6月17日奇虎360发表企业公告,公告主要内容是:奇虎360将受到企业董事会以及国内财团的要约收购。国内财团由奇虎360创始人周鸿祎搭线,第一阶段提议采取非约束性私有化协议,财团将用每股51.33美元的价钱取得360公司100%的普通股,且取得的股票所有权不归属于该财团。2015年12月18日,奇虎360与财团商定了最终的私有化协议,该协议数额高达93亿美元;2016年3月3日,公司股东大会投票同意交易案;2016年4月26日,奇虎360私有化协议被国家发改委审核同意;至2016年7月15日,奇虎360在纽交所流通的美国存托凭证(ADS)结束发售;2016年7月16日,奇虎360发布公告,郑重宣布离开美国资本市场,并着手准备在国内A股上市；2016年7月19日,奇虎360被纽交所摘牌。3.3.2终止VIE协议拆除VIE结构的根本目的就是解除境外公司对境内经营实体公司的控制，因为奇虎360公司在完成境外退市私有化后，境内外商独资公司天津奇思被选择为国内上市主体，奇虎360解除VIE协议的要做的第一步就是变更天津奇思的企业性质,让它变成纯内资企业。2016年7月,外资公司奇霏国际发展有限公司（奇霏国际）与内资公司天津奇信通达签署了《股权转让协议》,奇霏国际将其子公司天津奇思科技有限公司（天津奇思）的100%股权以57595.19万元人民币的价格让渡给奇信通达,天津奇思就这样从外商独资企业转变成了内资有限责任公司。而后,结束了天津奇思与北京奇虎科技有限公司等境内经营实体签订的所有VIE控制协议,重组境内经济业务,把与天津奇思主营业务关联的业务主体公司转移到天津奇思控制下，在这时天津奇思和经营实体变为了股权控制关系。而后天津奇思并购了奇信通达，原奇信通达旗下的境外子公司TrueThrive成为了天津奇思的全资子公司，获得了它的100%股权和其所有境外资产。最后对天津奇思进行了股份制改革,由有限责任公司转为股份有限公司，更名为“三六零科技股份有限公司”。至此,奇虎360的VIE结构被彻底拆除。360部分VIE企业控制协议终止时间表境内公司名称协议控制时间协议控制主体协议终止时间奇虎科技2007年8月天津奇思2016年12月世界星辉2009年10月天津奇思2016年8月北京奇宝2015年6月奇智软件2016年3月奇虎测腾2011年4月奇智软件2016年3月奇虎360科技2015年1月奇智软件2016年5月鑫富恒通2013年10月奇智软件2016年9月奇虎健安2014年8月奇智软件2016年9月北京远图2012年8月奇智软件2016年9月（数据来源:行业研究投资报告《奇虎360借壳上市方案分析》）第4章、奇虎360拆除VIE结构的原因分析4.1摆脱公司被市场严重低估、股价低迷的困境在2015年360决定作出战略调整后，针对国外证券市场做出的反应，周鸿祎指出目前市场上约80亿的估值并不能真正体现企业的整体价值，在纽交所的整体布局中，科技领域相关股票始终是处于较其他股而言估值偏高的状态，而估值反应的通常是大盘中对企业的市场期望值，在估值偏低的状态下，势必会影响投资者对于公司的投资决定。并且美股对公司市值评估更多基于投资者们对公司发展的期望值，而热点概念公司显然能够更好的博得眼球，也更能博取投资者的认可。而目前的互联网等概念已经难以跟随美股的潮流，逐渐被当前最新的人工智能等新概念所替代。对于奇虎360公司的估值更多是根据公司目前的财务和各项经营状况来判断,对于公司未来发展的潜力则视而不见，因此美股对奇虎360公司有限的估值也就显得理所当然。与美国股市不同的是，互联网这一概念在国内可谓欣欣向荣势头正盛，大量的互联网企业如雨后春笋般冒出，更别提阿里巴巴、腾讯等互联网企业，在国内发展的如火如荼。正是由于国内对于互联网概念的热捧，使得互联网公司能够在A股获得更高的估值，而A股的投资者也会更加看好互联网公司。在美股估值偏低还会随之带来融资的高难度和股东的财富效应持续的降低。对于竞争激烈的互联网行业来说，融资困难就意味着发展停滞,进而带来的连锁反应都让360公司难以承受。可以看出360公司为了减缓事态的进一步恶化采取了很多措施，但观其股价即可看出，其所作所为均收效甚微。而这种状态的产时间持续势必会使公司错失发展的良机，打乱对未来的规划和一系列发展布局，因此，回归A股势在必行。4.2VIE结构存在潜在风险国内企业采取VIE结构在海外轻松上市融资，随之也给企业带来了巨大的风险，VIE结构繁杂，利益相关方很多，搭建VIE结构协议控制企业处在我国法律监管的“灰色地带”，没有明文规定承认它的合法性，政府也从来没有明确表态承认这种形式，但搭建VIE结构本身就是为了避开国家政策的限制，2011年国务院发布的《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查的通知》中规定，外国投资者并购境内企业，外国投资者取得实际控制权就必须进行安全审查。协议控制境外投资者也实际控制了该企业，也要进行安全审查。发布的规定虽然没有直接否定VIE结构的合法性，却也使得VIE结构面临一个尴尬的处境，而且一旦国内出台明确规定否认VIE结构的合法性，直接禁止VIE模式，这将会给搭建VIE结构的企业造成剧烈的打击。同时VIE结构的合法性尚不明确，VIE协议双方一旦出现违约行为，法院也不能对其协议的有效性做出判定，利益相关方的合法权益也不能收到维护。潜在的风险是不可估量的，VIE协议还是亟待处理的的问题，早日解除协议方为上策。4.3开拓业务、多元化发展受到身份限制奇虎360以网络安全业务发家，凭借提供免费的网络安全服务积累了海量的用户基础，迅速占领了市场。但奇虎360并不满足这一单项业务优势，周鸿祎表示，想要提升公司的发展空间和增长潜力，就必须向多领域扩张，走多元化发展之路。然而，由于“身份”的限制，奇虎360的业务拓展之路并不顺畅。由于奇虎360的资金大部分来自境外投资机构，所以从资本结构上来看，奇虎360属于外资企业。随着国家对外商投资监管力度的加大和更加明确的外商投资界定，顶着“外资帽子”的奇虎360很多资质均无法取得，在国内市场拓展业务受到越来越多的限制。并且由于外资身份，奇虎360在国内互联网行业的竞争逐渐处于劣势地位，不仅在与中国互联网公司三巨头（百度公司，阿里巴巴集团，腾讯公司)的竞争中落于下乘，甚至被猎豹、搜狗等后起之秀相继赶超。同时，因在海外上市，奇虎360也无法获得与国家重要部门以及军工航天等重要行业的合作，失去了很多的发展机会。此外，因奇虎360在美国上市，长期远离国内大众视线，使得其国民关注度和用户黏性均有所下降，不利于其拓展国内市场份额。虽然奇虎360在美国上市，但是从公司实际运营来看，其经营实体和产品服务对象均在境内，在美国投资者和监管者眼中奇虎360依然是“外来的”中概股。美国对于安全隐私的保护的问题十分重视，奇虎360虽然能正常开展经营活动，但是一旦涉及到国家信息安全、个人隐私安全等重要行业领域时，其业务开展便会受到限制。例如，奇虎360想要进行跨国收购挪威电信公司欧普拉，便受到了美国的严格限制，美国认为收购会导致奇虎360掌握大量的美国公民信息，因此不予审批，最后经多次协商，奇虎360也只能收购欧普拉的部分消费者业务。由于外资身份，奇虎360在国内竞争力减弱，在互联网行业中的地位逐渐下滑，业务拓展受限。由于中概股身份，奇虎360在国外有限的发展阻碍了公司扩大经营规模的进程，导致奇虎360无法顺利进入多元化发展阶段。因而，在公司规模逐渐扩大、资本日益雄厚的情况下，奇虎360选择拆除VIE结构，通过获取合法的“内资身份”回归境内寻求更好的融资渠道，拓展新的业务发展空间。4.4境外做空机构的多次刻意打击在次贷危机的影响下，资本市场于2010年后逐渐出现低迷趋势，众多在纽交所上市的中概股也受到了冲击。奇虎360作为中概股中的领头企业因为其股价的大涨和大好的企业经济形势，被华尔街的做空机构盯上，这其中最先开始打击奇虎360的就是香橼机构。由于证券市场的相对公开性，企业的财务信息、生产经营模式等方面均处于公开透明的状态，这便为香橼机构提供了大量的可研究数据。他们认为，奇虎360在生产经营中存在恶意虚增营业收入的行为，且商业模式自上市之后并未作出任何实质性的改变，只是将生产重心发生了一定程度的偏移，加上周鸿祎曾在创业初始时期存在财务造假行为，这一切信息汇总得出企业的生产经营存在很大的漏洞。香橼机构的一次次攻击使得奇虎360企业收到很大冲击，始终处于被动状态。对此企业管理层制定了一系列的防御机制，将企业对抗布局进行调整，在没有大幅度冲击股价的前提下最终获得了这个事件的主动权,香橼机构并没有成功做空奇虎360。做空事件虽告一段落，但时间期间耗费的人力物力成本及社会负面影响始终存在，且由于信息传播速度较快，奇虎360引起了美国监管机构的注意，越来越多的机构将视线集中在奇虎360，试图从中赚取利益。若在未来继续受到香橼机构甚至其他做空机构的攻击，一旦企业被做空成功，引起美国证监会关注而带来的损失是不可逆的，为了防止未来不可预测的重大影响，企业回归本土势在必行。4.5国内金融市场逐渐好转2011年奇虎360选择纽交所上市的重大原因便是本土金融环境正处于萌芽期，许多政策并不完善，市场经济不够发达。但随着国内经济的迅猛发展，上市政策不断完善，金融市场欣欣向荣，一系列鼓励企业上市的有利政策争相出台。在国内上市政策调整上，减少了注册制的繁琐程序，这些无疑激活了国内大批企业上市的激情。2015年国家出台了股利创业创新的新政策，并出台了专门针对中概股回归的支持性政策，众多的利好政策和机会，为奇虎360回归本土提供了良好的平台。不仅如此，证监会专门强调为了保护国有信息安全，将互联网行业与国家安全进行联合，股利互联网行业企业将安全保护融合至企业文化中，为了响应国家号召，回归国内证券市场必须提上日程。4.1.6国内政策的鼓励互联网已经成为基础设施，国家政府非常鼓励互联网等新兴产业的发展，2016年习近平同志视察杭州时强调“政府要给互联网企业提供实质帮助，支持更多高科技企业参与政府的核心项目”，而政府、事业单位等对信息安全有着较高的要求,将成为奇虎360重要的潜在大客户,这是奇虎360必须要争取的市场。2017年5月国务院又发布《关于互联网“大安全”建设意见》，提出要给予互联网企业更多的政策支持、金融支持，中国已经进入“大安全”时代，保护网络空间安全刻不容缓，意见进一步增加了国内市场对奇虎360的吸引力。同时在美国“棱镜”事件后，网络安全的重要性日益提高，网络安全威胁和风险日益突出，网络战常态化,中国政府进一步将互联网安全上升到了国家战略的高度，提出“没有网络安全，就没有国家安全”的口号，政府需求将成为奇虎360极为重要的增量市场。因此奇虎360有很强的动力离开美股，成为一家完全的内资公司，降低政府及企事业单位的戒心，从而着力开拓国内信息安全市场。事实上，在2016年奇虎360自美股退市后，其营业收入从2016年99亿上升至2017年122亿，政府订单成了重要的增量。第5章启示5.1对VIE企业的建议1、中概股回归国内获得高估值近年来在美国上市的大部分中概股企业市场估值都很低，股价被严重低估，互联网等概念在美国股市逐渐冷却，不被投资者看好，而且经常受到做空机构的打击，对企业产生巨大冲击，导致这些企业在海外融资困难进而影响企业的发展。反观国内市场，互联网这些概念在国内受到国内投资者热捧，市盈率高，溢价高，在国内市场获得超高的估值。中概股在国内外市场估值存在巨大的差异。中概股企业在这种形势选择拆除VIE结构回到国内上市融资，可以为企业高速发展获得充足的资金。2、中概股回归中国资本市场更有利于开拓业务、多元化发展中概股由于资金大部分都来自境外被认为是外资企业，顶着外资企业的帽子，国家对外商投资监管的越来越严，外商投资界定也越发的明确，中概股企业在国内很多资质都不能取得，没有资质无法拓展与之相关的业务，在国内互联网行业内竞争的劣势处境愈发明显，甚至被后来者居上。不管是在中国还是在美国中概股都被视为“外来”企业，在国内不能获得与国家政府重要部门合作的机会，美国对这方面更甚，甚至在个人隐私方面，不允许境外企业在美国开展可能到这些方面的经济活动。这对于国内外的发展都不好，经营实体和大部分的客户都在国内倒不如回到国内，以纯粹的中国企业的身份在国内外来开展经济业务，在国内可以更好的拓展有深度有广度的新业务。3、国内环境的转变近些年来国内经济迅猛发展，资本市场前景光明，上市政策也不断优化，国内也出台了一些推动企业上市的政策。国家对国