资本结构培训课件讲义

第十章资本结构第一节资本结构概述

公司的资本结构是公司所使用的各种资金的构成比例。从账面上看，就是资产负债表右侧各类资金构成比例。典型资本结构是负债与权益的比例问题。关于资本结构的研究主要集中在两个突出问题上：其一是公司价值与资本结构的关系；其二是如何寻求公司的最优资本结构。

第一节资本结构概述影响资本结构的主要因素一般公司在实际计算公司资本结构时，经常采用账面价值，但不能反映公司所使用资本真实价值的比例，因此合理的资本结构应以负债与权益的市场价值比来衡量。影响资本结构的主要因素：1.资本的成本通过负债筹集的资金成本相对较低、通过负债筹集的资金成本相对较低，在其它条件相同时，公司将尽量使用较多的负债筹资，降低其使用资金成本。2.财务风险从降低风险的角度，在其它条件相同时，公司将尽量选择较多的权益筹资，降低其财务风险。3.公司稳定经营的需要希望保持一个比较稳定的资本结构。

第一节资本结构概述4.经营者对公司的控制意识和风险偏好在不希望减弱公司的控制权时，能承担风险的经营者也会尽量地通过负债来增加公司的资本。

5.公司的经营状况和财务状况盈利能力强可以使用留存收益内部筹资；现金流入量大可以提高其负债筹资比重；增长率高会提高公司未来的偿债能力。

6.金融中介和信用评估机构贷款银行及信用评估机构对公司的评级具有决定性的作用。

7.税收环境

所得税率越高，公司会尽可能通过负债筹集。8.行业差别基础性行业一般负债/权益比会较低，流通性行业负债/权益比相对较高，而金融类公司的负债/权益比会达到10倍以上。

第一节资本结构概述杠杆作用与公司价值

（一）经营杠杆经营杠杆是指在固定经营成本的作用下，公司息前税前收益变动率对销售量（额）变动率的放大作用。

对于有盈利的公司，当固定成本存在时，息前税前收益的变动率大于销售量（额）的变动率，将这一放大作用称为经营杠杆作用。第一节资本结构概述

EBIT——公司息前税前收益（假定EBIT>0）Q——销售量（也是生产量）P——销售单价（不变）F——总固定成本V——单位变动成本

——

X的变动量

第一节资本结构概述（二）财务杠杆财务杠杆是指公司利用资本成本固定的债务筹资经营，使公司的每股收益变动率对息前税前收益变动率的放大作用。通过推导可知：每股收益的变动率大于息前税前收益的变动率，而且当息前税前收益可能增长时，每股收益的增长率高于息前税前收益的增长率，使公司获得财务杠杆利益；而当息前税前收益可能下降时，每股收益的降低率将大于息前税前收益的降低率，这即公司的财务风险。引入财务杠杆系数DFL：

第一节资本结构概述EPS——公司普通股每股收益率N——公司发行的普通股股数I——公司的债务利息T——公司的所得税率

——公司优先股股利财务杠杆系数越大，财务杠杆的作用越大，每股收益的变动率对息前税前收益的放大作用越大。经营杠杆系数DOL与财务杠杆系数DFL乘积称为联合杠杆系数DCL：

联合杠杆系数衡量公司每股收益的变动率对销售量变动率的放大作用。

第二节

资本结构理论

资本结构主要研究公司的资本结构对公司的价值及公司资本成本的影响。早期的资本结构理论㈠净收益理论净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此增大债务筹资的权重，会使公司的加权平均资本成本下降，而使公司的价值提高。

㈡净经营收益理论净经营收益理论认为，尽管债务成本低于权益成本，但由于债务筹资的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此其加权平均资本成本不变，从而不会提高公司的价值。第二节

资本结构理论㈢传统理论传统理论认为在一定的负债比例内，提高债务筹资权重，会使公司加权平均资本成本下降，而公司价值上升；当负债比例超过一定程度后，公司的加权平均资本成本由开始下降转向上升，公司的价值由上升转向下降，在升降转折点处的债务筹资比例即公司的最优资本结构。现代资本结构理论

1958年美国学者弗朗克·莫迪格莱尼（FrancoModigliani）和默顿·米勒（MertonMiller）创建了现代资本结构理论，以MM定理的形式严格地论述了公司价值及权益资本成本、加权资本成本与资本结构的关系，这一成果1990年获得了诺贝尔经济学奖。

第二节

资本结构理论㈠理想条件下的MM定理MM定理假定下述理想条件：⑴相同预期。投资者对公司未来各年EBIT及风险预期相同，且各年EBIT相同，构成一个永久年金。⑵公司的经营风险可以用EBIT的标准差度量，有相同风险的公司划为同一等级。⑶资本市场是完全的，所有投资者均为理性投资者；他们同等地使用所有相关信息；他们的借贷利率均为无风险利率，且债务无风险；市场无交易成本。⑷无所得税将有债务筹资的公司称为杠杆公司，而称无债务筹资的公司为无杠杆公司。

第二节

资本结构理论

命题1.1

公司的价值与财务杠杆无关，即杠杆公司和无杠杆公司价值相同，为

其中、分别为杠杆公司和无杠杆公司的价值，它们有相同的永久现金流EBIT，且处于同一风险等级。为无杠杆公司的资本成本。

证明：这里采用无套利分析方法证明设U公司全由权益和筹资，其价值即权益市场价值，即。

L公司由权益利率为i的债务筹资，其价值由权益市场价值和债务市场价值构成：下面分析市场中利用自有资金对两个公司投资的投资者的投资策略（由于无税，因此公司的EBIT即税后息前收益）。（10-9）第二节

资本结构理论投资者永自有资金投资策略

从上述投资策略分析我们可以断言：（即）。若不然，设（即），则投资于U公司的投资者将卖出变现A投资于L公司套利。众多甲类投资者的套利行为将使下降、上升，直到。若（即），则在众多投资者相反套利行为下使。

投资于U公司投资于L公司投资策略买入U公司比例权益买入L公司比例权益加债权原始投资最终投资收益第二节

资本结构理论又由于在无所得税条件下，U公司永久的现金流量EBIT也是公司的税后息前现金流量，因此有财务杠杆的利用增加了杠杆公司的财务风险，而股东承担了相应的风险应得到相应的风险报酬，导致杠杆公司权益资本成本将上升。第二节

资本结构理论命题1.2

杠杆公司的权益资本成本和加权平均资本成本分别为

—杠杆公司的权益资本成本；

—杠杆公司的债务成本（利息率）；—杠杆公司的加权平均资本成本；

—杠杆公司的债务市场价值；

—杠杆公司的权益市场价值。证明：也即杠杆公司的权益期望收益率，由于无公司所得税，注意（10-9）中有第二节

资本结构理论又将代入可得

第二节

资本结构理论（二）有公司所得税的MM定理

在各年的债务筹资额不变时，各年的免税额为，它也是一个永久的现金流，因此免税额的现值为

命题2.1

对于存在公司所得税的杠杆公司，公司价值随财务杠杆程度增加而增加，如果以表示杠杆公司的所得税率，则证明：对于杠杆公司，其权益和债权的年税后现金流量为第一部分是无杠杆公司的年税后现金流量，第二部分为杠杆公司的年免税收益。第二节

资本结构理论分别对上式两部分贴现得到杠杆公司的价值为

命题2.2对于存在公司所得税的杠杆公司，权益收益率由于承担风险而增加的风险报酬率中一部分由于利息的免税作用而抵消，于是有

杠杆公司的加权平均资本成本为

（10-14）（10-15）第二节

资本结构理论

证明：考察杠杆公司的资产和负债与所有者权益两部分的现金流。杠杆公司的资产年现金流由无杠杆公司年现金流和年免税额构成，债务的年现金流为，权益的年现金流为，而资产的年现金流和负债与权益年现金流之和相等，于是有从中解出再由命题2.1代入上式得（10-15）式证明：将（10-14）式代入税后加权平均资本成本定义，有第二节

资本结构理论

在进一步考虑存在个人所得税时，米勒给出了存在公司和个人所得税的杠杆公司价值模型：其中为权益分配的个人所得税率，而是个人利息所得税率。（10-16）式的证明可参见罗斯等著、吴世农等译《公司理财》第322页注[26]。（10-16）第二节

资本结构理论（三）权衡资本结构理论

当公司不断扩大其财务杠杆利用水平达到一定程度时，公司财务困境成本开始体现，并不断上升。财务困境成本包括：公司的经营受到影响（如销售下降），债权人对公司的更多约束，股东从利己的目的出发作出的投资决策，以及清算、重组的法律成本和管理成本等。在考虑财务困境成本的情况下杠杆公司价值=无杠杆公司价值+债务免税额的现值-财务困境成本

第二节

资本结构理论0杠杆公司的价值（V）最大公司价值债务免税的现值财务困境成本的现值含公司税和债务的公司价值考虑财务困境成本的杠杆公司的价值无杠杆公司的价值最优债务/权益债务/权益图10-2杠杆公司的价值第二节

资本结构理论财务困境成本的增加使公司价值由增加转为下降，这一转折点所对应的债务/权益比即公司的最佳资本结构。资本结构的确定

所谓合理的资本结构也就是能有利于公司价值最大化的资本结构。在现实中，公司价值最大化可以用每股收益EPS最大化来代表，因此寻求理想的资本结构就是寻求有利于提高每股收益的债务/权益比和相应的筹资方式。（一）每股收益EPS的盈亏平衡分析第二节

资本结构理论可以解出